光大：中國鐵塔(00788)1H19塔類業(yè)務(wù)增速短期放緩，等待5G需求釋放驅(qū)動增長加速

本文選自微信公眾號“EBoversea”。

文章摘要

◆1H19營收增速平緩，可比EBITDA利潤率同比下降

1H19總營收同比增長7.5%，對應(yīng)2Q19營收同比增速由1Q19的9.6%放緩至5.5%，主要由于塔類及跨行業(yè)業(yè)務(wù)短期承壓、建設(shè)模式改為綜合解決方案及會計口徑調(diào)整?？杀瓤趶紼BITDA利潤率為58.0%較1H18的59.2%有所下降，主要由于新業(yè)務(wù)拓展以及股權(quán)激勵導(dǎo)致人力成本上升。凈利潤同比上升111%，主要由于折舊攤銷比例下降及利息支出減少。

◆塔類業(yè)務(wù)增速短期放緩，等待2020年增長加快

1H19公司核心塔類業(yè)務(wù)同比增長5.1%，對應(yīng)2Q19營收增速由1Q19的6.8%放緩至3.5%，主要由于過渡階段4G需求有所減少、5G需求尚未明顯起量對當(dāng)年租金貢獻(xiàn)有限。下半年業(yè)務(wù)需求面壓力仍將存在，考慮到季節(jié)性因素以及5G基站落地開始貢獻(xiàn)租金，我們預(yù)計下半年塔類業(yè)務(wù)表現(xiàn)將好于上半年，同比增速約6.3%。伴隨2020年5G基站數(shù)放量，公司塔類業(yè)務(wù)增長有望加快，我們預(yù)計18-21E 塔類業(yè)務(wù)CAGR為8.1%。

◆室分業(yè)務(wù)維持快速成長，跨行業(yè)短期受阻中長期向上彈性仍在

1H19室分業(yè)務(wù)同比上升52%符合我們預(yù)期，營收占比擴大至3.3%，我們預(yù)計全年室分業(yè)務(wù)增速有望達(dá)40%?？缧袠I(yè)業(yè)務(wù)短期拓展受阻，1H19租戶數(shù)增長緩慢，公司由被動銷售轉(zhuǎn)為主動銷售模式有望驅(qū)動下半年回暖；考慮到IoT時代跨行業(yè)業(yè)務(wù)潛在需求廣袤，未來依舊具備較高的向上彈性。

◆IFRs調(diào)整影響歐洲亞太鐵塔業(yè)績，調(diào)整后與印尼成本結(jié)構(gòu)可比性加強

IFRs會計準(zhǔn)則調(diào)整后其大多數(shù)土地租賃會計模型由經(jīng)營租賃變更為融資租賃，對應(yīng)到折舊攤銷額及利息費用增加導(dǎo)致EBITDA利潤率顯著高于調(diào)整前水平，凈利率略低于調(diào)整前水平。IFRs調(diào)整對鐵塔公司業(yè)績影響不局限于中國鐵塔(00788)，歐洲、印度、印尼等鐵塔公司亦作相關(guān)調(diào)整，只是影響程度有所差異。IFRs調(diào)整后中國鐵塔的場地租賃相關(guān)費用的會計處理方式與印尼鐵塔公司更加一致，成本結(jié)構(gòu)可比性加強。

◆估值與評級

鑒于塔類業(yè)務(wù)短期增速放緩、跨行業(yè)業(yè)務(wù)短期放量速度低于預(yù)期，下調(diào)19-21E 可比口徑下EBITDA 3%/5%/8%分別至443/486/560億人民幣，對應(yīng)18-21E CAGR約10%。5G需求釋放有望驅(qū)動其業(yè)績增長于2020年提速，后期跨行業(yè)等新業(yè)務(wù)放量打開新的發(fā)展空間，基于DCF估值法，維持目標(biāo)價2.5港幣，對應(yīng)19/20年11.0/10.2x EV/EBITDA，維持“買入”評級。

◆風(fēng)險提示：5G商用推遲；定價協(xié)議調(diào)整；室分及跨行業(yè)拓展放緩。

附錄