中金研究：Disney（DIS.US）被福克斯（FOXA.US）資產(chǎn)拖累短期業(yè)績(jī)，將全力推進(jìn)流媒體服務(wù)

本文來(lái)自“ 3C文娛投研”，作者是孟瑋。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

業(yè)績(jī)低于預(yù)期，21世紀(jì)?？怂贡憩F(xiàn)不佳

迪士尼（DIS.US）3QFY19實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.45億美元，同比增長(zhǎng)32.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期的214.40億美元；凈利潤(rùn)17.60億美元，同比下滑39.6%；剔除一次性因素影響后每股凈收益為1.35美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的1.75美元，其中于2019年3月并表的21世紀(jì)?？怂梗‵OXA.US）資產(chǎn)造成了0.60美元/股的拖累，高于公司指引的0.35美元/股。公司預(yù)計(jì)，該項(xiàng)收購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響將持續(xù)到第四財(cái)季，拖累幅度約為0.45美元/股。

迪士尼票房創(chuàng)歷史記錄，但并購(gòu)案波及21CF表現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)公司多部影片錄得不俗票房成績(jī)，《阿拉丁》、《驚奇隊(duì)長(zhǎng)》票房過(guò)10億美元，《復(fù)仇者聯(lián)盟：終局之戰(zhàn)》更以28億美元的票房登頂影史單片票房榜。截至8月初，迪士尼已經(jīng)斬獲逾80億美元票房，創(chuàng)下其單年度票房記錄。受益于優(yōu)異的票房，公司影視娛樂(lè)業(yè)務(wù)3QFY19營(yíng)收38.36億美元，同比增長(zhǎng)33%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.92億美元，同比增長(zhǎng)13%。但21CF出品并發(fā)行的《X戰(zhàn)警：黑鳳凰》表現(xiàn)不及預(yù)期，造成了一定的虧損和減值。管理層表示，對(duì)21CF的并購(gòu)持續(xù)了18個(gè)月才最終完成，對(duì)其業(yè)務(wù)決策造成了一定影響，可能是21CF影片表現(xiàn)不佳的主要原因。

有線用戶(hù)仍有流失，但流媒體用戶(hù)持續(xù)增長(zhǎng)。公司并未披露有線電視用戶(hù)的具體數(shù)量，但表示報(bào)告期內(nèi)ESPN頻道的訂閱用戶(hù)數(shù)繼續(xù)下降。流媒體和國(guó)際業(yè)務(wù)方面，Hulu并表帶動(dòng)收入同比增長(zhǎng)367%至38.58億元，營(yíng)業(yè)虧損則擴(kuò)大至5.33億美元，主要由于ESPN+成本提升和新頻道Disney+的前期投入等因素。公司流媒體用戶(hù)數(shù)延續(xù)穩(wěn)步提升，截至6月底，Hulu訂閱用戶(hù)約2800萬(wàn)，環(huán)比凈增300萬(wàn)（QoQ+12%），ESPN+訂閱用戶(hù)達(dá)240萬(wàn)，環(huán)比凈增約40萬(wàn)（QoQ+20%）。

多管齊下發(fā)力流媒體服務(wù)

Disney+上線在即，有望憑借經(jīng)典IP+海量?jī)?nèi)容+高性?xún)r(jià)比快速起量。迪士尼將于11月12日推出新的流媒體服務(wù)品牌“Disney+”，致力于提供合家歡內(nèi)容，與主打成人向內(nèi)容的Hulu和體育內(nèi)容的ESPN+形成迪士尼在流媒體領(lǐng)域的品牌矩陣。公司計(jì)劃于8月底起開(kāi)展一系列宣傳推廣活動(dòng)，并正在和渠道方探討合作事宜。在內(nèi)容上，Disney+計(jì)劃將在上線一年內(nèi)推出超過(guò)25部原創(chuàng)電視劇和10部原創(chuàng)電影；并提供包括復(fù)仇者聯(lián)盟、星球大戰(zhàn)等經(jīng)典IP在內(nèi)的超過(guò)500部電影、7500集電視劇的內(nèi)容庫(kù)。公司采取低定價(jià)策略，Disney+的月度訂閱費(fèi)為6.99美元，僅約Netflix的一半水平。公司還計(jì)劃推出包含Disney+、Hulu（廣告版）、ESPN+三大平臺(tái)的流媒體套餐，月費(fèi)也僅12.99美元。

我們認(rèn)為，用戶(hù)規(guī)模是流媒體平臺(tái)的重要壁壘；巨額的內(nèi)容投入下，只有訂閱用戶(hù)數(shù)達(dá)到一定規(guī)模，才能形成內(nèi)容優(yōu)勢(shì)與經(jīng)濟(jì)效益的良性循環(huán)。正因如此，迪士尼采取了規(guī)模優(yōu)先戰(zhàn)略，試圖憑借在內(nèi)容領(lǐng)域的積累和低價(jià)策略迅速打開(kāi)市場(chǎng)，縮小與Netflix的差距，盡快實(shí)現(xiàn)內(nèi)容投入的規(guī)模效應(yīng)。管理層還表示，將在未來(lái)2-3年內(nèi)逐步將其流媒體服務(wù)推廣至海外，以觸達(dá)更多用戶(hù)。但另一方面，我們認(rèn)為，相對(duì)激進(jìn)的定價(jià)和擴(kuò)張策略或?qū)?duì)短期業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。由于?nèi)容和營(yíng)銷(xiāo)投入提升，公司預(yù)計(jì)流媒體和國(guó)際業(yè)務(wù)將在4QFY19形成約9億美元的營(yíng)業(yè)虧損。

風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)有線電視用戶(hù)流失；流媒體用戶(hù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；電影票房表現(xiàn)疲弱；地區(qū)動(dòng)蕩致主題公園收入承壓。

圖表1：業(yè)績(jī)回顧

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表2：分業(yè)務(wù)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

資料來(lái)源：中金公司研究部

注：公司于2019年起采用了新的分業(yè)務(wù)披露口徑，新口徑下4QFY18的數(shù)據(jù)暫缺