澳大利亞持續(xù)了28年的經(jīng)濟成長記錄還能延續(xù)下去嗎？

本文源自“市川新田三丁目”微信公眾號，原文標題《芝加哥商品交易所觀點：澳大利亞持續(xù)了28年的經(jīng)濟成長記錄還能延續(xù)下去嗎？》。

要點

澳大利亞儲備銀行的貨幣政策以及富有靈活性的匯率是澳大利亞經(jīng)濟28年連續(xù)擴張的關(guān)鍵；

澳元匯率與某些具體的大宗商品的價格波動密切相關(guān)；

2018年和2019年初當美聯(lián)儲緊縮貨幣之時澳大利亞儲備銀行卻放松貨幣政策是導(dǎo)致澳大利亞元/美元的匯率貶值的原因；

聯(lián)儲放松貨幣政策將利好澳大利亞元/美元的匯率；

從總體上看，中國經(jīng)濟的減速將利空澳大利亞元/美元的匯率；

澳大利亞的家庭債務(wù)水平過高，房地產(chǎn)市場有可能存在泡沫；

當前澳大利亞元/美元的匯率并不低，而是接近其歷史波動區(qū)間的均值；

在澳大利亞儲備銀行和疲弱的澳大利亞元匯率加持下，澳大利亞的經(jīng)濟甚至有可能會在內(nèi)外部環(huán)境不利的情況下繼續(xù)保持擴張勢頭。

正文

澳大利亞儲備銀行和澳大利亞聯(lián)邦政府頗有可以用來驕傲的資本。在過去28年里，在他們的主導(dǎo)下澳大利亞實現(xiàn)了人類歷史上持續(xù)時間最長之一的經(jīng)濟擴張，見圖1。就在同一時期，沒有任何一個發(fā)達國家的經(jīng)濟敢望此記錄項背，只有為數(shù)不多的新興市場國家，如中國的經(jīng)濟連續(xù)增長勢頭能更勝一籌。澳大利亞的經(jīng)濟擴張更令人印象深刻的地方在于，其經(jīng)濟擴張記錄發(fā)生在一個高度依賴大宗商品的經(jīng)濟體中，大宗商品的價格處于極端波動狀態(tài)，其價格在2008年和2011-2016年期間兩次深幅下跌。

2017年，澳大利亞的出口額相當于其GDP總量的18.4%，其中幾乎三分之二來自于僅僅七類大宗商品：鐵礦石、煤炭、黃金、天然氣、銅礦、小麥和鋁土，見圖2。

很少有人質(zhì)疑澳大利亞元的幣值緊跟受這些大宗商品的價格波動影響的澳大利亞經(jīng)濟的走勢，見圖3。在2011-2016年期間，以美元匯率為基準，這七大類大宗商品的加權(quán)平均價（以這七類商品對澳大利亞經(jīng)濟的重要性維權(quán)中進行計算）下跌了60%。就在同一期間，澳大利亞元/美元的匯率貶值了約40%，再加上澳大利亞儲備銀行寬松的貨幣政策，均幫助澳大利亞避免陷入經(jīng)濟衰退。

我們編制的以澳大利亞為加權(quán)的大宗商品價格指數(shù)在2016-2017年期間出現(xiàn)反彈并帶動澳大利亞元/美元的匯率隨之上漲。但是自2018年以來，澳大利亞元/美元的匯率再次開始貶值，即使對澳大利亞大宗商品出口進行加權(quán)平均計算后的美元價值仍基本保持穩(wěn)定。2018年以來，澳元/美元的匯率以及大宗商品價格走勢的背離可歸因于澳大利亞和美國貨幣政策的不同走向。美聯(lián)儲在2018年穩(wěn)步實施加息的同時，澳大利亞儲備銀行卻在進一步降息，見圖4，這有可能是導(dǎo)致澳大利亞元對美元的匯率暫時出現(xiàn)貶值的一個原因。但是，由于市場在7月31日例會召開之時普遍認為美聯(lián)儲將開始采取寬松貨幣政策，美聯(lián)儲給澳大利亞元對美元匯率帶來的貶值壓力有可能將很快煙消云散。

盡管在過去四年里美聯(lián)儲和澳大利亞儲備銀行的貨幣政策截然相反，但是從長期來看，這兩家央行的步調(diào)是一致的。澳大利亞儲備銀行在經(jīng)濟連續(xù)增長28年的情況下連續(xù)降息，美聯(lián)儲幾乎可以肯定將在美國經(jīng)歷了十年也就是歷史上持續(xù)時間最長的經(jīng)濟擴張的情況下開始降息。為什么兩家央行當前在經(jīng)濟擴張的情況下均采取降息行動？在當前的經(jīng)濟周期階段，央行難道不是應(yīng)該收緊貨幣政策才對嗎？

對美聯(lián)儲和澳大利亞儲備銀行之所以采取寬松貨幣政策的原因有一個解釋是因為澳美兩國的通脹增速均處于低位。澳大利亞的消費物價指數(shù)在最近一段時間里同比增長了1.3%，按歷史標準來衡量非常低。同樣，六月份美國名義通脹增速為1.6%，而核心通脹增速為2.1%。雖然不溫不火的通脹增速顯然是問題產(chǎn)生的原因之一，但澳大利亞和美國的通脹增速數(shù)十年來一直處于低位。因此，通脹增速無法解釋清楚為什么利率水平會如此之低。

對澳美兩國利率水平在經(jīng)歷了長期經(jīng)濟擴張后仍很低的現(xiàn)象所做的另一個解讀可歸結(jié)于一個詞：債務(wù)。美國公私債務(wù)的比率自1980年以來大幅上揚，美聯(lián)儲不得不繼續(xù)將利率水平保持在低位，每一次利率緊縮周期的利率水平峰值均低于前一次利率緊縮周期，見圖5，看起來能讓高筑的債臺支撐下去的唯一途徑就是處于極端低位的利率水平。

國際清算銀行手中掌握的與澳大利亞經(jīng)濟有關(guān)的數(shù)據(jù)是2000年以后的，數(shù)據(jù)的歷史要更短一些。即便如此，澳大利亞的總債務(wù)占澳大利亞GDP的比重也從20年前的150%升至目前的240%，澳大利亞儲備銀行已不再指望能將利率水平重新加到7.5%，即使經(jīng)濟已連續(xù)28年增長同時澳大利亞元的匯率處于低位，見圖6。如果說“MTV的興起讓電臺明星成為歷史,”，那么高債務(wù)也會讓緊縮的貨幣政策周期成為過去。

有人可能會爭辯說，澳大利亞的公共債務(wù)非常之低。確實如此，澳大利亞的公共債務(wù)占其GDP的比率只有37%，非金融企業(yè)的債務(wù)與其GDP的比率為75%，看起來不低，但與美國74%的比率相似。但是澳大利亞的家庭債務(wù)與其GDP的比率為120%，遠超美國當前76%的比率，甚至高于2008年美國家庭債務(wù)與GDP的比率98%的峰值。換句話說，澳大利亞儲備銀行之所以在當前放松貨幣政策，不是因為澳大利亞的政府或公司在借債方面遇到麻煩，而是為了防止澳大利亞的家庭出現(xiàn)全面的財務(wù)危機。

與美國在1999-2006期間的情況相似，澳大利亞以債務(wù)增加為助力的經(jīng)濟擴張導(dǎo)致民用住宅的價格大幅暴漲。在1970和1997年期間，澳大利亞住宅的真實價值的升速平均每年要比通脹率高1.6%。由于在1997和2017年期間，澳大利亞的債務(wù)水平大幅飆升，住宅價值的漲幅每年跑贏通脹增速的幅度為4.8%，這就使得國際清算銀行編制的澳大利亞住宅價格指數(shù)從47 猛沖到123，見圖7。而2018年的住房價格大跌迫使澳大利亞儲備銀行降低利率，也導(dǎo)致澳大利亞元的匯率走低。

這并不意味著像2008年美國金融危機那樣的景象即將落到澳大利亞的頭上。畢竟，美國房地產(chǎn)泡沫并不是自己破裂的，聯(lián)儲在2004年中至2006年中這一時期共17次的加息讓房地產(chǎn)泡沫爆掉。與此形成鮮明對比的是，澳大利亞儲備銀行采取的是相反的手段，即預(yù)防性地放松貨幣政策，顯然是希望穩(wěn)定房地產(chǎn)的價格，防止住宅地產(chǎn)的真實價值快速下跌導(dǎo)致商業(yè)銀行對住宅按揭貸款的抵押物價值遭到侵蝕。在過去28年間，澳大利亞儲備銀行在管理澳大利亞的經(jīng)濟方面尤為突出，并將不得不繼續(xù)以高超的技巧帶領(lǐng)澳大利亞經(jīng)濟從過多的家庭債務(wù)和高房價這雙重問題的圍堵下奪路而出。

對澳大利亞元匯率的展望

雖然美聯(lián)儲即將到來的降息有可能會支撐澳大利亞元/美元的匯率，但未來的澳大利亞元匯率將與中國高度相關(guān)，中國消化了澳大利亞35%的出口。如果只看過去十年澳大利亞元/美元的匯率走勢，人們可能會認為澳大利亞元/美元的匯率處于前所未見的最低值。但情況并非如此，看看更早的走勢就會發(fā)現(xiàn)，澳大利亞元/美元的匯率波動區(qū)間非常之寬，見圖8，范圍從1.10之上至0.50以下，近年其接近0.70 的匯率接近1985年以來的歷史平均水平。

以下是從對未來澳元匯率影響的角度對澳大利亞出口的各類主要大宗商品的重要性做了排名：

鐵礦石：鐵礦石是澳大利亞主要的出口產(chǎn)品，而中國是澳大利亞鐵礦石最大的買家，中國消耗了全球67%的鐵礦石出口量。中國消耗的鐵礦石如此之多的原因很簡單，大多數(shù)國家的很大一部分鋼鐵來自于廢舊鋼鐵的回收再利用，比如舊汽車、廢棄的建筑物等。但與此相反的是，直到最近幾年，在中國只有很少的人擁有私家車。一輛汽車的平均使用壽命為12年左右，隨著中國如今已非常龐大的汽車擁有量進入報廢期，中國需要進口的鐵礦石將少于以往年份，回收再利用的鋼鐵將增加。此外，雖然中國將繼續(xù)興建新的大量使用鋼鐵的基礎(chǔ)設(shè)施，但中國當前的投資力度不太可能繼續(xù)維持下去。

與澳大利亞和美國的情況一樣，中國也面臨著債務(wù)水平飆升的問題，2008年以來中國債務(wù)總量占GDP的比率從125%升至250%。此外，在1990至2008年期間幾乎增加了30%的中國勞動人口在現(xiàn)在至2030年期間將減少5%。即使不考慮中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響，高債務(wù)和就業(yè)人口減少這兩個因素加在一起，再加上農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移速度的放緩有可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟的增長速度在2020年代出現(xiàn)大幅減緩。短期來看，關(guān)稅爭端將不可避免地對中國經(jīng)濟的增長構(gòu)成利空，可能導(dǎo)致中國GDP總量少增加幾十個百分點。中國所面臨的問題是高債務(wù)總量導(dǎo)致中國愈加難以通過貨幣政策和財政政策等手段刺激經(jīng)濟以對沖貿(mào)易爭端帶來的不利影響。

所有這些對鐵礦石來說都不是個好兆頭。雖然2016年以來鐵礦石的價格近期因巴西這個僅次于澳大利亞的全球第二大鐵礦石出口國暴露出來的問題的刺激而大幅飆升，未來鐵礦石價格的前景并非一片光明，雪上加霜的是全球鐵礦石的供應(yīng)量自1994年以來已增加了兩倍，見圖9。

煤炭：作為澳大利亞第二大最主要出口商品的煤炭未來難保其主要能源的地位。雖然中國的鐵礦石需求有可能會在未來十年里慢慢消散，但中國全國上下正在致力于盡早將煤炭作為主要的能源。環(huán)境保護被經(jīng)濟學(xué)家稱為“普通商品”，即越有錢就越需要的東西。中國正在成為一個富強的國家，環(huán)境保護正在稱為公共議程的優(yōu)先事項，因此開始減少煤炭的使用并迅速地轉(zhuǎn)向其他可替代能源。雖然很難對中國的煤炭需求和煤炭價格的走勢持樂觀的預(yù)期，但澳大利亞的煤炭可以找到其他的出口市場，其中最典型的是印度。即使如此，隨著風(fēng)能和太陽能的價格不斷降低，電池儲能技術(shù)的進步，天然氣變得越來越有競爭力，那種認為煤炭會支撐澳大利亞出口的觀點看來是不切實際的。

黃金：對澳大利亞的礦業(yè)生產(chǎn)商和澳元匯率來說幸運的是，金價與中國經(jīng)濟成長狀況和美元幣值之間是負的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如果中國經(jīng)濟放緩，美元將在2020年代成為一個弱勢貨幣，而金價有可能會大漲。這有可能不足以抵消澳大利亞其他有可能存在的問題（煤炭和鐵礦石的外部需求減少，家庭債務(wù)水平居高不下以及有可能存在的房地產(chǎn)泡沫），但黃金的出口仍相當于澳大利亞GDP的比率為2.2%，因此金價走高有可能會抵消澳元匯率所遭受到的其他負面影響。

天然氣：煤炭地位的衰落對任何人來講都不是個壞事，天然氣與其他可替代能源一樣將成為受益者。話雖如此，但澳大利亞對外出口天然氣需要液化、運輸和再氣化等工序，這些成本相當昂貴的工序有可能會限制天然氣出口的增長潛力。此外，美國天然氣產(chǎn)量大增再加上美國新增了很多出口輸送管道也導(dǎo)致美國成了澳大利亞天然氣出口的一個主要的低成本競爭對手?？傮w上看，澳大利亞天然氣出口的前景雖然有點樂觀，但樂觀程度并不足以對澳大利亞元的匯率構(gòu)成利好。

銅和鋁：中國消化了這兩種基本金屬全球供應(yīng)量中的40-50%，其中可能有三分之一在經(jīng)過在加工后以制成品的方式被中國再次出口到其他國家，如果中國經(jīng)濟減速對這些基本金屬來說有可能不是利好。銅和鋁的供應(yīng)量也在暴增，1994年以來銅的供應(yīng)量翻了一番，見圖9；鋁的供應(yīng)量增加了兩倍，見圖10。雖然人們可能會寄希望于印度會消化掉中國需求放緩導(dǎo)致的供應(yīng)過剩，但印度的經(jīng)濟體量只有中國的五分之一。簡而言之，如果中國經(jīng)濟在未來十年里大幅減速很容易就會見到大量供應(yīng)過剩的工業(yè)金屬沖擊全球市場。即便如此，如果美國日益擴大的預(yù)算赤字和貿(mào)易赤字導(dǎo)致美元匯率貶值至少會在一定程度上抵消中國經(jīng)濟放緩帶來的壓力，并給基礎(chǔ)金屬和其他大宗商品的價格起到托底的作用。

小麥：考慮到俄羅斯和烏克蘭如今是全球主要的小麥出口國，這兩國看來已確定了全球的小麥邊際生產(chǎn)成本，小麥價格的波動總體上追隨著俄羅斯盧布的匯率走向。俄羅斯的財政狀況比較不錯但大量依賴大宗商品的出口，反過來也嚴重依賴來自中國的需求。因此，中國的進口需求增長也間接地確定了全球小麥的價格。

總體上看，即使澳大利亞元/美元的匯率根本沒有觸到歷史最低位并有可能繼續(xù)下跌，甚至深幅下跌。除了澳大利亞的國內(nèi)債務(wù)和住房問題之外，未來中國經(jīng)濟可能的減速，基礎(chǔ)金屬等主要大宗商品的價格可能回落等因素很容易會讓澳大利亞元/美元的匯率走低。即使如此，也有一些對沖此類風(fēng)險的因素，包括美聯(lián)儲有可能放松貨幣政策，在美國預(yù)算和貿(mào)易赤字的影響下美元匯率有可能出現(xiàn)整體性的走弱，以及黃金價格有可能繼續(xù)大幅上漲等。

即使澳大利亞的債務(wù)水平已經(jīng)過高并且大宗商品的價格實際上是在下滑，這也不意味著澳大利亞已持續(xù)28年的經(jīng)濟增長即將走向終結(jié)，而更有可能意味著澳大利亞儲備銀行將繼續(xù)采取寬松的貨幣政策以及澳大利亞元的匯率將走弱，不管內(nèi)外部環(huán)境如何不利，這兩個因素均有可能使澳大利亞的經(jīng)濟免受負面因素的侵襲并延續(xù)增長勢頭。