輝立證券：華潤醫(yī)藥 (03320) 工商業(yè)雙輪驅(qū)動內(nèi)生外延助力業(yè)績增長

作者：輝立證券 2019-08-06 15:25:00

輝立證券首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價 10.58港元。

本文來自“輝立證券研報”，研究員為段煉，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

投資概要

中國領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥公司，多平臺協(xié)同促進(jìn)穩(wěn)健內(nèi)生增長

華潤醫(yī)藥 (03320) 在中國醫(yī)藥行業(yè)的多個細(xì)分領(lǐng)域擁有領(lǐng)先地位，按 2018 年收益計算，公司是中國第五大醫(yī)藥制造商，是中國第三大醫(yī)藥分銷商，也是中國第一大非處方藥制造商，通過華潤三九、東阿阿膠、華潤紫竹及華潤雙鶴等品牌保持著市場領(lǐng)先地位。公司在滋補(bǔ)中藥、心血管藥、感冒及流感藥、大容量靜脈輸液及緊急避孕藥等方面亦擁有市場領(lǐng)先地位。公司于醫(yī)藥行業(yè)多元化的業(yè)務(wù)分部及產(chǎn)品組合，以及對醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的廣泛覆蓋，不僅有助于降低與個別產(chǎn)品領(lǐng)域有關(guān)的風(fēng)險及不確定性，而且能夠有效發(fā)揮不同平臺之間的協(xié)同作用。憑藉廣闊的客戶網(wǎng)絡(luò)，公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)定期協(xié)助制藥業(yè)務(wù)向醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)推廣公司的產(chǎn)品，公司的醫(yī)藥零售及分銷業(yè)務(wù)亦通過為集中招標(biāo)過程中的招標(biāo)策略以及非處方藥產(chǎn)品及營養(yǎng)保健品的零售藥房及其他門店的發(fā)展策略提供建議，協(xié)助制藥業(yè)務(wù)。公司內(nèi)部業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)更為靈活，可有效提高供貨商的穩(wěn)定性及效率。

憑藉強(qiáng)大整合能力，外延式發(fā)展不斷拓展增長空間

華潤醫(yī)藥作為中國第五大醫(yī)藥制造商及第三大醫(yī)藥分銷商，擁有強(qiáng)大的資源整合能力及財務(wù)實力。近年來，公司于制藥、分銷等不同領(lǐng)域完成多次成功的併購整合案例，包括 2007 年重組三九企業(yè)集團(tuán)，并將其定位為公司非處方藥及中藥的主要業(yè)務(wù)平臺，實現(xiàn)了公司在非處方藥及中藥藥品的市場領(lǐng)先地位，華潤三九的純利由 2006 年至 2010 年增長 301.4%；另外，公司于 2010 年收購北京醫(yī)藥后，利用華潤醫(yī)藥商業(yè)對醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，并通過收購 60 多家地區(qū)醫(yī)藥分銷商進(jìn)一步拓展分銷網(wǎng)絡(luò)，2010 年至 2015 年，華潤醫(yī)藥商業(yè)的收入實現(xiàn) 54%的年復(fù)合增長，純利實現(xiàn) 68%的年復(fù)合增長。公司未來將充分利用中國醫(yī)藥行業(yè)整合的機(jī)遇期，利用醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金在生物藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)藥零售等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)前瞻性布局，培育新的業(yè)務(wù)增長點。

工商業(yè)雙輪驅(qū)動，助力業(yè)績增長

華潤醫(yī)藥是中國擁有最全面的醫(yī)藥產(chǎn)品組合之一的醫(yī)藥制造商，覆蓋一系列具有良好增長潛力的治療領(lǐng)域，例如心血管系統(tǒng)、感冒止咳、抗感染、生殖健康、消化道及新陳代謝、皮膚及兒科等。2018 年末，公司共生產(chǎn)超過 430 種產(chǎn)品，其中超過 260產(chǎn)品進(jìn)入了國家醫(yī)保目錄；公司持續(xù)聚焦核心品類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2018 年銷售收入超過億港元的產(chǎn)品有 49 個，相較去年增加 10個，其中超過十億港元的產(chǎn)品有 7 個，與去年持平。另外，公司進(jìn)一步優(yōu)化分銷網(wǎng)絡(luò)布局，持續(xù)提升終端覆蓋力。公司持續(xù)在廣度和深度方面優(yōu)化醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)網(wǎng)路布局，2018 年繼續(xù)推進(jìn)在西部空白省份的布局，新進(jìn)入甘肅省，并加快滲透地市級市場，強(qiáng)化區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢。截至 2018年末，分銷網(wǎng)路已覆蓋 28 個省份。2018 年終端覆蓋力持續(xù)提升，截至 2018 年末，下游客戶共計超過 9 萬家，其中等級醫(yī)院 6,581 家，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu) 51,505 家。

首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價 10.58 港幣

我們采用剩余收益估值模型，假設(shè)要求回報率為 5.21%，抗衰減因子為 0.75，并考慮東阿阿膠事件的影響，我們得到目標(biāo)價 11.31 港幣，對應(yīng) FY19/FY20/FY21 15.76x/13.17x/12.14x PE，較現(xiàn)價(HKD8.39 as of August 1, 2019)有+34.79%的升幅，首次覆蓋，給予“買入”評級。

行業(yè)分析

制藥行業(yè)保持快速增長

中國制藥行業(yè)近年快速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國制藥行業(yè)的三大領(lǐng)域(即化學(xué)藥品、中藥及生物醫(yī)藥)按批發(fā)價計的市場規(guī)模迅速增長，由 2011 年的人民幣7,431 億元增至 2015 年的人民幣 12,207 億元，復(fù)合年增長率為 13.2%，預(yù)計于 2020 年將進(jìn)一步增至人民幣 17,919 億元，復(fù)合年增長率為 8.0%。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入自 2000 年至 2018 年的年復(fù)合增長率為 16.25%，總體保持高速增長態(tài)勢。我們認(rèn)為，制藥行業(yè)快速增長的主要動力源于中國城鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)人口的個人可支配收入迅速增加，對醫(yī)療產(chǎn)品和服務(wù)的負(fù)擔(dān)能力提高，人口迅速老齡化加上預(yù)期壽命不斷延長推動對醫(yī)療產(chǎn)品及服務(wù)的需求以及中國的醫(yī)療改革。

藥品流通行業(yè)主要模式

商品流通的一般渠道可分為兩個環(huán)節(jié)，一是批發(fā)(分銷)環(huán)節(jié)，二是零售環(huán)節(jié)。藥品市場的流通渠道，也是由生產(chǎn)商通過批發(fā)商銷售給零售商(包括醫(yī)院藥房)。具體來看，分銷環(huán)節(jié)主要是由醫(yī)藥制造企業(yè)或醫(yī)藥流通企業(yè)將藥品銷售給零售藥店、終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)等，分為醫(yī)院純銷、商業(yè)調(diào)撥、第三終端等；而零售環(huán)節(jié)主要是通過單體藥店、連鎖藥店及公立醫(yī)療終端將藥品售賣給個人消費(fèi)者。除此之外，也有各類新興的流通模式，如DTP 藥房、藥房託管、院外處方流轉(zhuǎn)平臺等。

DTP(Direct to Patient)藥房模式是一種新型的醫(yī)藥商業(yè)模式，即藥店獲得制藥企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)，患者在醫(yī)院獲得處方后從藥店直接購買藥品并獲得專業(yè)指導(dǎo)與服務(wù)的模式。根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，DTP 藥房主要銷售高毛利專業(yè)藥物、新特藥、自費(fèi)藥等，并配備執(zhí)業(yè)藥師提供專業(yè)指導(dǎo)意見及服務(wù)，是零售藥店的進(jìn)階模式。DTP 藥房完整串聯(lián)了藥品供給端(制藥企業(yè))，處方端(醫(yī)院)以及需求端(患者)，并結(jié)合藥品配送物流職能，成為藥品流通過程中的最核心角色。根據(jù)中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會，預(yù)計到 2020 年，DTP 藥房市場規(guī)模將達(dá) 6,100 億元，潛力巨大。

藥品流通市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長

據(jù)商務(wù)部藥品流通統(tǒng)計系統(tǒng)資料顯示，2019 年 1 季度全國七大類醫(yī)藥商品銷售總額 5,966億元(含稅)，扣除不可比因素，同比增長 8.65%，增速較同期上升 0.72 個百分點，其中藥品零售市場 1,193 億元，同比增長 9.70%，增速上升 0.6 個百分點。其中，藥品流通直報企業(yè)(1071 家)主營業(yè)務(wù)收入為 4,268 億元(不含稅)，扣除不可比因素，同比增長9.63%，增速上升0.93個百分點；實現(xiàn)利潤73億元，扣除不可比因素，同比增長8.84%，增速上升 5.62 個百分點；平均毛利率約為 8.45%，同比上升 1.07 個百分點；平均費(fèi)用率為 6.88%，同比上升 0.71 個百分點；平均利潤率為 1.71%左右，與去年基本持平。2018年 1-4 季度全國七大類醫(yī)藥商品銷售總額 21,688 億元(含稅)，扣除不可比因素，同比增長 7.51%，增速較同期下降 1.03 個百分點，其中藥品零售市場 4,338 億元，同比增長8.88%，增速下降 0.07 個百分點?？傮w來看，藥品流通市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長，從 2007年至 2018 年，市場規(guī)模年復(fù)合增長率達(dá) 16.54%，近年來雖然增幅略有下降，但總體增長態(tài)勢仍保持穩(wěn)定。

藥品流通行業(yè)集中度存較大提升空間

根據(jù)《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2016—2020 年)》總體目標(biāo)，到 2020 年，藥品流通行業(yè)將培育形成一批網(wǎng)路覆蓋全國、集約化和資訊化程度較高的大型藥品流通企業(yè)：藥品批發(fā)百強(qiáng)企業(yè)年銷售額將占藥品批發(fā)市場總額 90%以上，藥品零售百強(qiáng)企業(yè)年銷售額將占藥品零售市場總額 40%以上，藥品零售連鎖率將達(dá) 50%以上。該發(fā)展規(guī)劃同時鼓勵實行批零一體化、連鎖化經(jīng)營，發(fā)展多業(yè)態(tài)混合經(jīng)營。目前來看，藥品零售連鎖率的目標(biāo)已經(jīng)提前完成，根據(jù) CFDA 發(fā)布的《食品藥品監(jiān)管統(tǒng)計年報》顯示，截至 2018 年 11月底，全國共有藥品零售連鎖企業(yè) 5671 家，相比去年增加 262 家；零售連鎖企業(yè)門店25.5 萬家，相比去年增加 2.6 萬家；零售藥店 23.4 萬家，相比去年增加 0.9 萬家；藥店零售連鎖率 52.1%，相比去年增加 1.7%。我們預(yù)計，在醫(yī)藥流通領(lǐng)域管理趨嚴(yán)，規(guī)模化效應(yīng)逐漸凸顯，行業(yè)規(guī)範(fàn)性提高的情況下，藥品分銷百強(qiáng)市占率、藥品零售連鎖率都將保持上升趨勢。

根據(jù)國家商務(wù)部市場秩序司發(fā)布的《2017 年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計分析報告》顯示，藥品分銷及零售藥店行業(yè)仍然較分散，2017 年銷售額前 100 位的藥品零售企業(yè)擁有零售門店總數(shù) 58355 家，占全國零售藥店門店總數(shù)的 12.9%；銷售總額 1,232 億元，占零售市場總額僅 30.75%，同比增長 15.04%，首次突破 30%。2017 年藥品批發(fā)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入前100 位占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的 70.7%，同比下降 0.2%；其中，4 家全國龍頭企業(yè)占比 37.6%，同比上升 0.2%；30 家區(qū)域龍頭企業(yè)(排名 5-34 位)占比 24.5%，同比下降0.1%。我們認(rèn)為，隨著新醫(yī)改政策的推行，藥品流通行業(yè)的競爭壓力將進(jìn)一步加大，“兩票制”改革使得分銷企業(yè)銷售增幅變緩，醫(yī)療機(jī)構(gòu)處方外配也使得患者向零售藥店流動，從而導(dǎo)致大型藥品流通企業(yè)及零售連鎖企業(yè)不斷通過兼并重組的外延式增長，增強(qiáng)企業(yè)自身分銷能力，也促進(jìn)了零售連鎖率的提升。

“兩票制”改革促進(jìn)流通行業(yè)整合

醫(yī)藥流通領(lǐng)域“兩票制”是指藥品生產(chǎn)企業(yè)直接開票到流通企業(yè)，流通企業(yè)再開票(發(fā)貨)到醫(yī)院，一共開兩次發(fā)票。在“兩票制”的影響下，純銷和調(diào)撥業(yè)務(wù)出現(xiàn)兩極分化，純銷業(yè)務(wù)由于符合“兩票制”醫(yī)改政策方向得以快速增長，而調(diào)撥業(yè)務(wù)，即以中間商的形式將庫存藥品分撥給下級分銷商，所占比例則急速下降，導(dǎo)致行業(yè)銷售增速進(jìn)一步下滑。此外，由于“兩票制”為企業(yè)帶來更大的資金周轉(zhuǎn)壓力，醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域的并購整合將成為新的發(fā)展趨勢。我們認(rèn)為，隨著國家醫(yī)改政策的實施及資本的推動，未來藥品流通行業(yè)集中度及連鎖率將進(jìn)一步提高。

公司分析

公司介紹

公司在 2016 年 10 月 28 日于香港聯(lián)交所掛牌上市(股份代號：3320)，是中國領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥公司，業(yè)務(wù)範(fàn)疇覆蓋醫(yī)藥及保健產(chǎn)品的生產(chǎn)、分銷及零售。公司成立于二零零七年，現(xiàn)已發(fā)展成中國第五大醫(yī)藥制造商兼中國第三大醫(yī)藥產(chǎn)品分銷商。公司現(xiàn)已被納入摩根士丹利資本國際(MSCI)中國指數(shù)、富時全球股票指數(shù)(大型股)、恒生綜合大型股指數(shù)成份股、恒生可持續(xù)發(fā)展企業(yè)基準(zhǔn)指數(shù)等多項資本市場指數(shù)。

公司的制造業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)及銷售醫(yī)藥產(chǎn)品。公司生產(chǎn)超過 430 種藥品，產(chǎn)品組合包括化學(xué)藥品、中藥、生物制劑以及營養(yǎng)保健品，覆蓋廣泛治療領(lǐng)域，包括心血管、消化道和新陳代謝、大容量靜脈注射液、兒科、唿吸系統(tǒng)等。此外，公司擁有多個馳名品牌，包括三九、東阿阿膠、雙鶴、江中及紫竹。同時，公司經(jīng)營著一個由 170 個物流中心構(gòu)成的全國性分銷網(wǎng)絡(luò)，戰(zhàn)略性覆蓋中國 28 個省、直轄市及自治區(qū)，向中國醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)直接分銷產(chǎn)品。另外，公司經(jīng)營中國最大零售藥房網(wǎng)絡(luò)之一，以華潤堂、醫(yī)保全新、禮安連鎖和同德堂等全國或地區(qū)性的優(yōu)質(zhì)品牌來經(jīng)營超過 850 家零售藥房。

公司 2018 年錄得營業(yè)收入 1896.89 億港元，同比增長 9.9%；實現(xiàn)毛利 349.30 億港元，同比增長 23.5%；實現(xiàn)本公司擁有人應(yīng)占溢利為 40.38 億港元，同比增長 15.9%。

業(yè)務(wù)分析

公司是中國領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥公司，從事研發(fā)、制造、分銷及零售種類繁多的醫(yī)藥及其他營養(yǎng)保健品。公司主要業(yè)務(wù)包括三個分部：制藥、醫(yī)藥分銷及藥品零售。

1、制藥業(yè)務(wù)

公司是中國最大的醫(yī)藥制造商之一，也是中國第一大非處方藥制造商。截至 2018 年12 月 31 日，公司生產(chǎn)和營銷超過 430 種醫(yī)藥產(chǎn)品，共有 49 種醫(yī)藥產(chǎn)品的年度收益超過 1 億港元，其中有 7 種醫(yī)藥產(chǎn)品的年度收益超過 10 億港元。公司制藥業(yè)務(wù)主要分為化學(xué)藥品、中藥、生物藥及營養(yǎng)保健品四個分部。

公司的化學(xué)藥品主要由華潤雙鶴及華潤紫竹制造及營銷，涵蓋三個主要領(lǐng)域：(i)慢性病(例如心腦血管疾病及糖尿病)藥品的研發(fā)、制造及銷售；(ii)輸液治療業(yè)務(wù)，主要是大劑量靜脈注射液；(iii)專業(yè)治療領(lǐng)域，如兒科、腎科及生殖健康。華潤三九是以中藥為業(yè)務(wù)重心的制造附屬公司，亦制及營銷少量化學(xué)藥品，主要是抗感染以及皮膚病用藥。2018 年公司化學(xué)藥品錄得收益 155.84 億港元，同比增長 34.2%，主要受益于抗感染藥物、輸液產(chǎn)品、以及慢病與?？朴盟幍氖找嬖黾印?/p>

中藥主要由華潤三九及東阿阿膠制造及營銷，涵蓋三個主要領(lǐng)域：(i)自我診療產(chǎn)品，即主要為非處方藥藥物，涵蓋感冒藥、消化道及新陳代謝及骨科等治療領(lǐng)域；(ii)中藥處方藥，涵蓋心腦血管系統(tǒng)和腫瘤等治療領(lǐng)域；及(iii)阿膠產(chǎn)品系列，為傳統(tǒng)中藥。制造附屬公司華潤雙鶴主要關(guān)注化學(xué)藥品，還生產(chǎn)并銷售有限數(shù)量的中藥，覆蓋的治療領(lǐng)域包括心腦血管系統(tǒng)、骨科和兒科等。2018 年公司中藥錄得收益 168.93 億港元，同比增長 10.6%，主要因為多個品類的中藥 OTC 產(chǎn)品以及中藥配方顆粒的收益增加。

公司生物藥由東阿阿膠生產(chǎn)的其他主要生物制劑：(i)注射用重組人促紅素(佳林豪)，用于治療腎功能不全導(dǎo)致的貧血；(ii)注射用重組人組織型纖溶?塬激?衍生物(瑞通立)，一種治療心肌梗塞的溶栓藥；及(iii)注射用重組人白介素-11(百杰依)，一種治療癌癥病人在化療后血小板減少癥的藥物。2018 年公司生物藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收益 1.70 億港元，同比增長 14.8%。

公司的主要營養(yǎng)保健產(chǎn)品是桃花姬，該產(chǎn)品由阿膠中藥產(chǎn)品系列衍生而來，2018 年營養(yǎng)保健品錄得收益7.84億港元，同比增長58.3%，主要受益于保健品品類的豐富。公司 2018 年制藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)分部收益 350.44 億港元，同比增長 19.5%；實現(xiàn)分部毛利為 226.91 億港元，同比增長 27.2%；分部毛利率為 64.8%，同比增長 4%，主要得益于制藥業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，產(chǎn)品組合的持續(xù)優(yōu)化，以及生產(chǎn)流程的改進(jìn)。

2、醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)

公司是中國第三大醫(yī)藥分銷商，分銷各類產(chǎn)品約 17 萬種，其中包括 5 萬種處方藥、約 2 萬種非處方藥。截至 2018 年 12 月 31 日，公司醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋至全國 28 個省、直轄市及自治區(qū)，客戶中包括二、三級醫(yī)院 6,581 家，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu) 51,505 家，以及零售藥房 26,964 家；擁有物流中心達(dá) 170 個；已累計向約 300 家醫(yī)院提供醫(yī)院物流智能一體化(HLI)服務(wù)，并累計實施數(shù)十個區(qū)域藥品智能化管理(NHLI)項目。公司 2018 年醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)分部收益 1553.29 億港元，同比增長 7.4%；實現(xiàn)分部毛利為 113.65 億港元，同比增長 18.0%；分部毛利率為 7.3%，同比增長 0.6%。

3、醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)

截至 2018 年 12 月 31 日，公司共有 853 家零售藥房，其中 DTP 藥房已達(dá) 140 家，覆蓋中國 66 個城市。公司同時擁有多個優(yōu)質(zhì)品牌，包括華潤堂、醫(yī)保全新、禮安連鎖和同德堂。

公司 2018 年醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)分部收益 54.55 億港元，同比增長 28.5%；實現(xiàn)分部毛利為 7.96 億港元，同比增長 7.3%；分部毛利率為 14.6%，同比下降 2.9%，毛利率水準(zhǔn)的下降主要因為利潤率相對較低的高值藥品直送業(yè)務(wù)(DTP)的快速增長。

公司亮點

中國領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥公司，多平臺協(xié)同促進(jìn)穩(wěn)健內(nèi)生增長

公司在中國醫(yī)藥行業(yè)的多個細(xì)分領(lǐng)域擁有領(lǐng)先地位，按 2018 年收益計算，公司是中國第五大醫(yī)藥制造商，是中國第三大醫(yī)藥分銷商，也是中國第一大非處方藥制造商，通過華潤三九、東阿阿膠、華潤紫竹及華潤雙鶴等品牌保持著市場領(lǐng)先地位。公司在滋補(bǔ)中藥、心血管藥、感冒及流感藥、大容量靜脈輸液及緊急避孕藥等方面亦擁有市場領(lǐng)先地位。

公司于醫(yī)藥行業(yè)多元化的業(yè)務(wù)分部及產(chǎn)品組合，以及對醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的廣泛覆蓋，不僅有助于降低與個別產(chǎn)品領(lǐng)域有關(guān)的風(fēng)險及不確定性，而且能夠有效發(fā)揮不同平臺之間的協(xié)同作用。憑藉廣闊的客戶網(wǎng)絡(luò)，公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)定期協(xié)助制藥業(yè)務(wù)向醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)推廣公司的產(chǎn)品，公司的醫(yī)藥零售及分銷業(yè)務(wù)亦通過為集中招標(biāo)過程中的招標(biāo)策略以及非處方藥產(chǎn)品及營養(yǎng)保健品的零售藥房及其他門店的發(fā)展策略提供建議，協(xié)助制藥業(yè)務(wù)。公司內(nèi)部業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)更為靈活，可有效提高供貨商的穩(wěn)定性及效率。

公司近年來業(yè)績保持穩(wěn)健增長，2018 年公司錄得收入港幣 1,896.9 億元，較 2017 年增加9.9%(以人民幣口徑較上年同期增加 6.9%)。2018 年公司制藥、醫(yī)藥分銷、藥品零售三個主要業(yè)務(wù)分部占比分別為 16.8%、80.2%以及 2.9%。自 2013 年至 2018 年，公司收入年復(fù)合增長率為 10.16%，近年保持在 10%左右，公司業(yè)務(wù)收入保持快速增長。2018 年公司實現(xiàn)毛利港幣349.3 億元，同比增長23.5%，整體毛利率為18.4%，同比增加2%。自2013年至 2018 年，公司毛利年復(fù)合增長率為 11.63%，略高于收入的增速。我們認(rèn)為，公司的穩(wěn)健增長得益于公司持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦核心產(chǎn)品，整合分銷零售資源并不斷推進(jìn) DTP 業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們相信，公司高質(zhì)量穩(wěn)健的內(nèi)生增長將持續(xù)促進(jìn)公司未來的業(yè)績增長。

憑藉強(qiáng)大整合能力，外延式發(fā)展不斷拓展增長空間

公司作為中國第五大醫(yī)藥制造商及第三大醫(yī)藥分銷商，擁有強(qiáng)大的資源整合能力及財務(wù)實力。近年來，公司于制藥、分銷等不同領(lǐng)域完成多次成功的併購整合案例，包括 2007年重組三九企業(yè)集團(tuán)，并將其定位為公司非處方藥及中藥的主要業(yè)務(wù)平臺，實現(xiàn)了公司在非處方藥及中藥藥品的市場領(lǐng)先地位，華潤三九的純利由2006年至2010年增長301.4%；另外，公司于 2010 年收購北京醫(yī)藥后，利用華潤醫(yī)藥商業(yè)對醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，并通過收購 60 多家地區(qū)醫(yī)藥分銷商進(jìn)一步拓展分銷網(wǎng)絡(luò)，2010 年至 2015 年，華潤醫(yī)藥商業(yè)的收入實現(xiàn) 54%的年復(fù)合增長，純利實現(xiàn) 68%的年復(fù)合增長。

公司未來將充分利用中國醫(yī)藥行業(yè)整合的機(jī)遇期，利用醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金在生物藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)藥零售等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)前瞻性布局，培育新的業(yè)務(wù)增長點。制藥業(yè)務(wù)方面將通過戰(zhàn)略性投資心血管、抗腫瘤、生物藥、大健康等高增長治療領(lǐng)域，重點關(guān)注獨家品種或技術(shù)門檻較高的具有競爭力的品種，選擇性收購擁有差異化產(chǎn)品組合或是與現(xiàn)有核心產(chǎn)品形成互補(bǔ)的企業(yè)標(biāo)的。醫(yī)藥分銷與零售業(yè)務(wù)方面，將通過投資或收購具有優(yōu)質(zhì)客戶資源的分銷企業(yè)，以及優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥零售企業(yè)，進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

工商業(yè)雙輪驅(qū)動，助力業(yè)績增長

公司是中國擁有最全面的醫(yī)藥產(chǎn)品組合之一的醫(yī)藥制造商，覆蓋一系列具有良好增長潛力的治療領(lǐng)域，例如心血管系統(tǒng)、感冒止咳、抗感染、生殖健康、消化道及新陳代謝、皮膚及兒科等。2011 年至 2016 年，華潤三九連續(xù)六年入選 WPP 發(fā)布的“中國最有價值品牌”榜單；而東阿阿膠因其產(chǎn)品的高品牌知名度及市場份額，2014 年及 2015 年被Interbrnad 評選為 50 個“最佳中國品牌”之一。2018 年末，公司共生產(chǎn)超過 430 種產(chǎn)品，其中超過 260 種產(chǎn)品進(jìn)入了國家醫(yī)保目錄；公司持續(xù)聚焦核心品類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2018 年銷售收入超過億港元的產(chǎn)品有 49 個，相較去年增加 10 個，其中超過十億港元的產(chǎn)品有 7 個，與去年持平。

2018 年公司持續(xù)加大研發(fā)投入，截至 2018 年底，公司有在研項目 222 個，其中包括創(chuàng)新藥在研項目 32 個，主要涉及心血管系統(tǒng)、代謝及內(nèi)分泌、唿吸系統(tǒng)、腫瘤及免疫、精神神經(jīng)系統(tǒng)、抗感染、血液、泌尿生殖系統(tǒng)等研發(fā)領(lǐng)域，其中一個抗腫瘤藥物處于 II 期臨床階段，一個唿吸系統(tǒng) 1 類創(chuàng)新藥已啟動美國 FDA IND (Investigational New Drug)申請程序。公司在國家藥品監(jiān)督管理局處于註冊審批階段的項目共 11 個。2018 年公司獲得專利授權(quán) 33 項；10 個產(chǎn)品獲得國家藥品監(jiān)督管理局核發(fā)的臨床批件，4 個產(chǎn)品獲得生產(chǎn)批件。

同時，公司與中國科學(xué)院國家納米科學(xué)中心、協(xié)和藥物所、南開大學(xué)、藥明康德、日本富士膠片集團(tuán)、康龍化成、北京大學(xué)藥學(xué)院等合作伙伴開展新藥開發(fā)等合作，治療領(lǐng)域涉及抗腫瘤、免疫系統(tǒng)、抗感染、唿吸系統(tǒng)等；自國外引進(jìn)多個具有臨床價值和市場價值的在研品種，其中有兩個 1 類化學(xué)創(chuàng)新藥、一個生物仿制藥，主要涉及唿吸系統(tǒng)、消化系統(tǒng)等治療領(lǐng)域，并自瑞典 Xbrane 公司引進(jìn)在研品種長效曲譜瑞林微球注射劑。公司重點推進(jìn)的一致性評價項目超過 40 個，8 個品種已經(jīng)完成了生物等效性臨床試驗。公司是中國領(lǐng)先的醫(yī)藥供應(yīng)鏈解決方案供應(yīng)商，為上游供貨商及下游客戶提供醫(yī)藥商品的物流配送、營銷推廣以及其他增值服務(wù)。公司進(jìn)一步優(yōu)化分銷網(wǎng)絡(luò)布局，持續(xù)提升終端覆蓋力。

公司持續(xù)在廣度和深度方面優(yōu)化醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)網(wǎng)路布局，2018 年繼續(xù)推進(jìn)在西部空白省份的布局，新進(jìn)入甘肅省，并加快滲透地市級市場，強(qiáng)化區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢。截至 2018 年末，分銷網(wǎng)路已覆蓋 28 個省份。2018 年終端覆蓋力持續(xù)提升，截至 2018 年末，下游客戶共計超過 9 萬家，其中等級醫(yī)院 6,581 家，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu) 51,505 家。另外，2018 年，隨著兩票制全面實施，公司進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，向醫(yī)療機(jī)構(gòu)直銷收益占分銷業(yè)務(wù)收益的比例已增加至 75%，同比增加 9%。

公司亦不斷改善服務(wù)模式，制造新的利潤增長點：公司就高端特藥產(chǎn)品采用自知名跨國醫(yī)藥公司引進(jìn)的“高值藥品直送”服務(wù)模式(即 DTP 模式)，有效提升了單個藥房毛利潤；公司于 2015 年上線面向河南省的線上綜合服務(wù)平臺-潤藥商城，向分銷商客戶和藥房客戶提供線上訂購和線下采購服務(wù)，有效拓展當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)。

財務(wù)預(yù)測及估值

財務(wù)表現(xiàn)

公司 2018 年錄得營業(yè)收入 1,896.89 億港元，同比增長 9.94%；實現(xiàn)毛利 349.30 億港元，同比增長 23.5%；實現(xiàn)毛利率 18.41%，同比增加 2.03%；實現(xiàn)本公司擁有人應(yīng)占溢利為40.38 億港元，同比增長 15.9%。從歷史數(shù)據(jù)看，公司利潤水平總體保持穩(wěn)定增長，其中，毛利率由 2013 年的 17.23%增長到 2018 年的 18.41%，這主要是因為公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，特別是受到制藥和分銷業(yè)務(wù)毛利率提升的影響，其中制藥業(yè)務(wù)毛利率由2013 年的 57.72%顯著增加到 2018 年的 64.75%，分銷業(yè)務(wù)毛利率由 2013 年的 6.63%增加到 2018 年的 7.32%，這也顯示了公司兩大核心主業(yè)具有很好的盈利能力。

公司于 2016 年上市后整體負(fù)債水平跌至 59.47%，近年逐步提升并接近上市前水平。據(jù)公司管理層介紹，公司長期負(fù)債水平將保持在 50%以下。費(fèi)用率方面，公司整體費(fèi)用率水平呈穩(wěn)中上升趨勢，其中主要受“兩票制”的影響，公司銷售費(fèi)用有較大幅度上升，2018年為9.67%。而受益于公司有效的內(nèi)部成本管控，行政費(fèi)用得到小幅下降，研發(fā)費(fèi)用占比則總體保持穩(wěn)定。

盈利預(yù)測

我們預(yù)測公司 FY19/FY20/FY21 年營業(yè)收入分別為港幣 2,107/2,301/2,513 億元，同比增長11.08%/9.20%/9.22%；毛利為港幣 392/437/488 億元，同比增長 12.29%/11.50%/11.50%；股東應(yīng)占凈利為港幣45/54/64 億元，同比增長11.67%/19.70%/18.92%；對應(yīng) EPS 分別為港幣 0.72/0.86/0.93 元。公司作為中國領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，將繼續(xù)堅持內(nèi)生增長與外延併購相結(jié)合，保持工業(yè)及商業(yè)雙輪驅(qū)動，不斷優(yōu)化產(chǎn)品組合及業(yè)務(wù)模式，繼續(xù)加強(qiáng)對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的整合，我們對公司未來的發(fā)展持樂觀態(tài)度。