光大證券：達(dá)利食品（03799）估值具備吸引力，重申推薦

預(yù)計上半年收入同比持平，利潤略有增長。1）食品方面：短板面包板塊預(yù)計上半年2-3億，但由于蠶食效應(yīng)存在，整體糕點(diǎn)表現(xiàn)持平；而薯片受到渠道調(diào)整因素影響，預(yù)計增速降至中低單位數(shù)。2）飲料方面，豆本豆業(yè)務(wù)處于調(diào)整階段，預(yù)計低單位數(shù)增長；功能飲料受到市場競爭加劇影響，預(yù)計增幅降至中單位數(shù)。整體上半年收入持平，而由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及期內(nèi)糖、棕櫚油、瓦楞紙等原材料價格下降，預(yù)計毛利率將同比提升至40%。公司整體延續(xù)良好的費(fèi)用控制狀況，預(yù)計凈利潤增幅約3%，凈利潤率達(dá)18.2%左右。

美焙辰業(yè)務(wù)穩(wěn)健爬坡，成為業(yè)績主要驅(qū)動力。截止6月，公司短板面包業(yè)務(wù)已有14家工廠投產(chǎn)，已進(jìn)入全國各主要市場。1）目前已經(jīng)基本完成城市經(jīng)理級別的團(tuán)隊組建，形成總監(jiān)、大區(qū)經(jīng)理、銷售公司部長、城市經(jīng)理的完整管理架構(gòu)。2）經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)760家，覆蓋終端7萬家，目前KA、特通網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)場率在20-25%。預(yù)計年末經(jīng)銷商數(shù)量將達(dá)1000家，將覆蓋11萬家終端。3）當(dāng)前美焙辰退貨率14%，物流費(fèi)用9%。隨著日配能力和經(jīng)營杠桿的提升，仍有優(yōu)化空間。預(yù)計全年短板面包收入10億元左右，并實現(xiàn)扭虧。

業(yè)務(wù)條線及渠道調(diào)整順利完成，奠定持續(xù)成長基礎(chǔ)。在業(yè)務(wù)專業(yè)度及渠道細(xì)分化背景下，公司于2018年8月開始進(jìn)行業(yè)務(wù)條線調(diào)整。1）組織結(jié)構(gòu)方面，將原先食品團(tuán)隊拆分KA、休食（流通）、早餐3個條線，飲料團(tuán)隊拆分為KA、即飲（傳統(tǒng)）、家裝3個條線，形成專業(yè)程度更高的網(wǎng)狀組織架構(gòu)；2）在渠道拓展方面，根據(jù)經(jīng)銷商自身特性進(jìn)行梳理，提升其業(yè)務(wù)專注度和專業(yè)性，并加強(qiáng)樣板市場建設(shè)。截止6月，各主要工作已經(jīng)完成。疊加2H18的低基數(shù)效應(yīng)及增值稅利好，預(yù)計2H19業(yè)績增幅將有顯著提振。

重申“買入”評級，下調(diào)目標(biāo)價至7.27 港元。考慮到公司當(dāng)前深刻的渠道變革對終端動銷的影響，我們下降2019-2021年EPS預(yù)測至0.29/0.32/0.34元，根據(jù)DCF模型（g=2.0%，WACC=8.18%）下調(diào)公司目標(biāo)價至7.27港元，對應(yīng)2019年22x PE。鑒于公司新業(yè)務(wù)具備良好的增長潛力，且估值水平低于必選板塊公司均值，股息率具備吸引力，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：食品安全問題；新品拓展不及預(yù)期；宏觀環(huán)境下行。