國盛：郵儲(chǔ)銀行(01658)具有獨(dú)特負(fù)債優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)端、中間業(yè)務(wù)為發(fā)展重心

中國郵政儲(chǔ)蓄銀行（后簡(jiǎn)稱“郵儲(chǔ)銀行”）成立于 2007 年，是“最年輕”的國有大行。成立初僅從事個(gè)人存貸業(yè)務(wù)，到 2009 年才開始公司自營(yíng)貸款業(yè)務(wù)及小企業(yè)法人貸款業(yè) 務(wù)。由于郵政儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)在我國已有近百年的歷史，郵儲(chǔ)銀行成立之初就擁有其他銀行望 塵莫及的“高稟賦”（龐大的網(wǎng)點(diǎn)系統(tǒng)+廣闊、堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)），存款基礎(chǔ)極佳。在此基 礎(chǔ)上，郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并不斷提升運(yùn)營(yíng)效率，隨著業(yè)務(wù)模式的 不斷成熟，未來的的成長(zhǎng)空間較大。

獨(dú)一無二的“自營(yíng)+代理”的郵銀合作體系。郵儲(chǔ)銀行可“借用”郵政集團(tuán)的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所 作為“代理網(wǎng)點(diǎn)”，可委托郵政集團(tuán)代為辦理個(gè)人本外幣儲(chǔ)蓄存款（支付最高不超過 1.5% 的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)）、部分中間業(yè)務(wù)、以及 19 年 6 月開始試點(diǎn)小額輔助貸款業(yè)務(wù)。根據(jù) 2005 年《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)郵政體制改革方案的通知》、2015 年《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)郵政儲(chǔ) 蓄銀行代理營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)管理辦法（修訂）的通知》，目前全國僅郵儲(chǔ)銀行可委托非銀企業(yè)代 理銀行業(yè)務(wù)，具有唯一排他性；且作為國家政策，雙方都無權(quán)終止這一協(xié)議。

這一體系給郵儲(chǔ)銀行在發(fā)展伊始，即在“網(wǎng)點(diǎn)+區(qū)位布局+客群+負(fù)債”四大方面帶來了極高的起點(diǎn)：

1）全行業(yè)最大的網(wǎng)點(diǎn)布局。18 年末其擁有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達(dá) 3.97 萬個(gè)，覆蓋中國所有城市和 99%的縣域地區(qū)。其中自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn) 7962 個(gè)，占比 20%；郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn) 3.18 萬個(gè)， 占比 80%；

2） 龐大的客戶群體。18 年個(gè)人客戶數(shù)量達(dá) 5.78 億戶，超過中國人口總量的 40%；

3）在中西部、縣域地區(qū)絕對(duì)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。在中部地區(qū)和西部地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)分別為 1.08 萬家和 1.13 萬家；縣域地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)高達(dá) 2.79 萬家，占網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)的 70.3%，遙遙領(lǐng)先其 他國有大行。

4）絕佳的存款基礎(chǔ)。體現(xiàn)在量?jī)r(jià)兩個(gè)方面：量：存款占付息負(fù)債比重高達(dá) 96.6%，遠(yuǎn)高 于同業(yè)，過去 5 年存款年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 10.6%，較其他國有大行平均水平高出 3pc 左右，且走勢(shì)上穩(wěn)定高于其他國有大行；價(jià)：得益于網(wǎng)點(diǎn)布局集中在中西部縣域地區(qū)， 金融競(jìng)爭(zhēng)不充分，郵儲(chǔ)銀行的存款成本率僅 1.41%，付息負(fù)債的綜合成本率僅 1.46%， 遠(yuǎn)低于其他國有大行。

正因處于“成長(zhǎng)期”，郵儲(chǔ)銀行相比其他成熟的國有大行在資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)等方面存在空間。雖然負(fù)債端可以依托代理網(wǎng)點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)迅速獲得存款資金，但由于其成立時(shí)間相 對(duì)較晚，其在資產(chǎn)端業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)上相比其他“成熟”的國有大行存在一定差距，這 也既是其 ROA、ROE 整體低于國有大行的正常原因，也是其未來的增長(zhǎng)空間，具體來說：

1）資產(chǎn)端尋找優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，合理安排資產(chǎn)、信貸投放結(jié)構(gòu)是郵儲(chǔ)銀行的一個(gè)長(zhǎng)期優(yōu)化的過程。截止 18 年末，郵儲(chǔ)銀行貸款占總資產(chǎn)比重僅 43.6%，為國有大行中最低；大量 的資金配置到了投資類資產(chǎn)中，其中純債類的投資占比高達(dá) 30%。

2）中間業(yè)務(wù)仍有廣闊的發(fā)展空間。18 年郵儲(chǔ)銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占營(yíng)收比重僅 5.5%，遠(yuǎn)低于國有五大行整體的 17.3%。

基于既有的“客群+網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)”，戰(zhàn)略股東全面協(xié)助下，郵儲(chǔ)銀行快速成長(zhǎng)，空間較大。15 年郵儲(chǔ)銀行引入瑞銀、中國人壽、中國電信、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、螞蟻金服、 摩根大通、FMPL、國際金融公司、星展銀行、騰訊共 10 家戰(zhàn)略投資者，在零售金融、 財(cái)富管理及金融市場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域推進(jìn)全面戰(zhàn)略合作。在現(xiàn)有的近 4 萬網(wǎng)點(diǎn)+5.8 億客戶的 基礎(chǔ)上，戰(zhàn)略股東的支持將助力郵儲(chǔ)銀行在資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)等多維度進(jìn)行提升，逐步走向成熟。

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，郵儲(chǔ)銀行“成長(zhǎng)性”突出。其 18 年貸款增速高達(dá) 17.8%，規(guī)模保 持快速擴(kuò)張，營(yíng)收、利潤(rùn)增速分別高達(dá) 16.1%、 9.7%，過去幾年持續(xù)高于其他國有大行。

目前郵儲(chǔ)銀行 H 股 18PB、19PB 僅 0.76x、0.69x，與工行基本相當(dāng)，但并沒有完全 體現(xiàn)出“成長(zhǎng)性”國有大行的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為有所低估，給予“買入”評(píng)級(jí)。 

郵政集團(tuán)絕對(duì)控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。截至18年末，郵政集團(tuán)持股68.9%，為公司唯一持股5%以上的股東及實(shí)際控制人。在此基礎(chǔ)上，15年郵儲(chǔ)銀行引入瑞銀（4.2%）、中國人壽（4.1%）、中國電信（1.4%）、加拿大養(yǎng)老基金投資公司（1.0%）、螞蟻金服（0.9%）、摩根大通（0.8%）、 FMPL（0.6%）、國際金融公司（0.6%）、星展銀行（0.5%）、深圳騰訊（0.2%）共10家戰(zhàn)略投資者，一方面實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，另一方面也在零售金融、財(cái)富管理及金融市場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域推進(jìn)全面戰(zhàn)略合作。預(yù)計(jì)在A股成功上市后，持股比例或略有變化，但實(shí)際影響不大。

1）控股股東郵政集團(tuán)：郵政集團(tuán)是郵政業(yè)規(guī)模最大的國有壟斷企業(yè)，共有營(yíng)業(yè)局6萬所，農(nóng)村地區(qū)約4萬處。除了3.18萬代理網(wǎng)點(diǎn)+龐大的客戶、存款基礎(chǔ)外，還為郵儲(chǔ)銀行帶來：用戶信息與數(shù)據(jù)資源、集團(tuán)子公司的業(yè)務(wù)協(xié)同與合作。

A. 用戶信息與數(shù)據(jù)資源。郵政集團(tuán)掌握著龐大用戶數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，基于這些數(shù)據(jù)，郵儲(chǔ)銀行了建成“數(shù)據(jù)倉庫+基于Hadoop架構(gòu)的分布式數(shù)據(jù)庫”的混合架構(gòu)大數(shù)據(jù)平臺(tái)，包含了同業(yè)最大的客戶數(shù)據(jù)量。

B.與集團(tuán)子公司業(yè)務(wù)協(xié)同合作。郵政集團(tuán)旗下主要有郵政、速遞以及金融三大板塊，包含郵政速遞、中郵人壽、中郵證券等多個(gè)子公司。郵儲(chǔ)銀行與集團(tuán)子公司在多方面有業(yè)務(wù)開展空間，如：①推進(jìn)與集團(tuán)金融子公司的交叉銷售，包括代銷基金、保險(xiǎn)等；②與“郵樂網(wǎng)”電商平臺(tái)、EMS速遞物流等合作，搭建郵政和資金流、物流和信息流的互聯(lián)網(wǎng)金融綜合服務(wù)平臺(tái)。

2）與戰(zhàn)略投資者全面推進(jìn)協(xié)同合作。郵儲(chǔ)銀行戰(zhàn)略投資者結(jié)構(gòu)多元化特征明顯，且多為金融、電商、IT等領(lǐng)域龍頭。因此，郵儲(chǔ)銀行在零售金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、公司業(yè)務(wù)等多個(gè)板塊的戰(zhàn)略合作上相比其他銀行有一定優(yōu)勢(shì)。

郵儲(chǔ)銀行股東對(duì)于其業(yè)務(wù)模式、未來的發(fā)展空間意義非凡。借助大股東郵政集團(tuán)“自營(yíng)+代理”體系，郵儲(chǔ)銀行成立初就具備了極佳的“客戶+網(wǎng)點(diǎn)+存款”基礎(chǔ)。由于本身成立時(shí)間相對(duì)較晚，資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)需要較長(zhǎng)的時(shí)間去成長(zhǎng)、發(fā)展與積淀。這正需要各行業(yè)的龍頭戰(zhàn)略投資者在零售信貸、財(cái)富管理、中間業(yè)務(wù)等多個(gè)維度給予郵儲(chǔ)銀行以業(yè)務(wù)上的支持，共同打開未來的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

郵儲(chǔ)銀行自2007年成立起即確立了“自營(yíng)+代理”的業(yè)務(wù)模式。即郵儲(chǔ)銀行可“借用”其大股東郵政集團(tuán)的大量的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所作為“代理網(wǎng)點(diǎn)”（目前高達(dá)3.18萬個(gè)），郵儲(chǔ)銀行支付一定的代理手續(xù)費(fèi)后，委托郵政集團(tuán)辦理部分商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，具體來說：

1）業(yè)務(wù)模式“獨(dú)一無二”，且郵銀雙方無權(quán)終止這一合作關(guān)系。根據(jù)2005年《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)郵政體制改革方案的通知》、2015年《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)郵政儲(chǔ)蓄銀行代理營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)管理辦法（修訂）的通知》，目前只有郵儲(chǔ)銀行可以委托非銀企業(yè)辦理商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，且只能委托郵政集團(tuán)辦理該業(yè)務(wù)，具有“唯一排他性”。且根據(jù)國家政策，郵銀雙方均無權(quán)終止代理關(guān)系。

2）代理網(wǎng)點(diǎn)主要從事個(gè)人儲(chǔ)蓄存款及部分中間業(yè)務(wù)。當(dāng)前階段，代理網(wǎng)點(diǎn)明確不可開展資產(chǎn)及對(duì)公存款業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍僅限個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、結(jié)算類及代理類中間業(yè)務(wù)等[1]。其中：

個(gè)人儲(chǔ)蓄存款業(yè)務(wù)：郵儲(chǔ)銀行委托代理網(wǎng)點(diǎn)吸收本外幣儲(chǔ)蓄存款，需支付郵政集團(tuán)儲(chǔ)蓄代理費(fèi)。2018年末，郵儲(chǔ)銀行個(gè)人存款的規(guī)模為7.47萬億，其中代理網(wǎng)點(diǎn)貢獻(xiàn)了5.67萬億，占比高達(dá)75.99%；且過去3年來，占比逐年小幅提升。

中間業(yè)務(wù)：中收全部轉(zhuǎn)移給集團(tuán)，不體現(xiàn)在銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入中，核算上對(duì)郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)的影響完全“中性”。即便是中收沉淀的資金，郵儲(chǔ)銀行也需要以DR007與Shibor作為基準(zhǔn)支付郵政集團(tuán)手續(xù)費(fèi)。

[1] 結(jié)算類金融服務(wù)主要包括異地交易、跨行交易、個(gè)人匯兌、國際匯兌、短信業(yè)務(wù)及其他結(jié)算業(yè)務(wù)；代理類金融服務(wù)及其他服務(wù)主要包括代理保險(xiǎn)、代銷基金、代銷國債、代銷資產(chǎn)管理計(jì)劃、代收付業(yè)務(wù)以及其他服務(wù)。

值得注意的是， 19年6月起，郵儲(chǔ)銀行在6個(gè)省份的代理網(wǎng)點(diǎn)試點(diǎn)輔助小額貸款業(yè)務(wù)，并計(jì)劃明年在全國推廣。這一舉措將是郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)上的一大重大突破，有利于提升網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)能，打開業(yè)務(wù)空間。由于目前正處于試點(diǎn)期，很多業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)尚待敲定，下一步我們需要密切跟蹤：1）業(yè)務(wù)范圍：即可以開展的小額貸款具體需符合什么條件；2）合作模式：是否需要額外支付代理費(fèi)用，具體支付多少等；3）業(yè)務(wù)及管理模式：具體由哪個(gè)部門進(jìn)行管理，如何設(shè)立激勵(lì)機(jī)制；4）風(fēng)控模式：信貸人員由郵銀哪方管理？全部由郵儲(chǔ)銀行派人進(jìn)駐，在管理上不現(xiàn)實(shí)；而若由郵儲(chǔ)銀行對(duì)郵政集團(tuán)的員工進(jìn)行培訓(xùn)，如何進(jìn)行激勵(lì)和風(fēng)控？尤其是貸后管理方面。

3）純粹的代理委托關(guān)系，郵儲(chǔ)銀行不直接進(jìn)行管理。郵儲(chǔ)銀行在總行設(shè)立有“代理金融管理部”，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌全行代理營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)的管理。從郵政體系看，地區(qū)郵政公司的組織架構(gòu)分成四大塊（四部一室、綜合分局、專業(yè)公司、其他支撐部門）。其中綜合分局下各營(yíng)業(yè)場(chǎng)所可被設(shè)置為代理網(wǎng)點(diǎn)，其人員和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸郵政企業(yè)，其日常運(yùn)營(yíng)也由郵政企業(yè)進(jìn)行直接管理（包括金庫、押運(yùn)、安全保衛(wèi)、計(jì)算機(jī)的運(yùn)行維護(hù)及網(wǎng)絡(luò)安全管理等）。郵儲(chǔ)銀行一般以金融業(yè)務(wù)專業(yè)公司的身份，在相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域?qū)C合服務(wù)分局進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，并履行檢查及監(jiān)督職責(zé)，但不直接進(jìn)行管理。

1、依托獨(dú)一無二的“自營(yíng)+代理”運(yùn)營(yíng)模式，郵儲(chǔ)銀行成為了全行業(yè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多，覆蓋范圍最廣、且網(wǎng)點(diǎn)下沉最深的商業(yè)銀行。

1）網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上在同業(yè)中絕對(duì)領(lǐng)先。郵儲(chǔ)銀行擁有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)3.97萬個(gè)，覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區(qū)。其中自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)7962個(gè)，占比20%；郵政集團(tuán)帶來的代理網(wǎng)點(diǎn)3.18萬個(gè)，占比80%。

2）帶來了龐大的客戶群體以及廣闊的普惠金融需求場(chǎng)景。依托龐大的網(wǎng)點(diǎn)布局，郵儲(chǔ)銀行擁有龐大的客戶群體，2018年其個(gè)人客戶數(shù)量達(dá) 5.78億戶，覆蓋超過中國人口總量的 40%，銀行業(yè)中僅次于工行（6.07億戶）。

3）絕佳的存款基礎(chǔ)。廣覆蓋的代理網(wǎng)點(diǎn)系統(tǒng)（尤其在中西部）是郵儲(chǔ)銀行獲取個(gè)人存款的“利器”。2018年末，郵儲(chǔ)銀行個(gè)人存款的規(guī)模為7.47萬億，其中代理網(wǎng)點(diǎn)貢獻(xiàn)了5.67萬億，占比高達(dá)75.99%；且過去3年來，占比逐年小幅提升。

2、扎根中西部縣域地區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。依托代理網(wǎng)點(diǎn)，郵儲(chǔ)銀行在中西部地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)達(dá)2.21萬個(gè)，縣域地區(qū)達(dá)2.79萬個(gè)，占網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)的70.3%，相當(dāng)于所有農(nóng)信社網(wǎng)點(diǎn)的加總。這種網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)直接轉(zhuǎn)化為其在中西部、縣域地區(qū)的區(qū)位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具體來說：

1）競(jìng)爭(zhēng)者角度：在縣域地區(qū)，其面臨的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)（農(nóng)商行、農(nóng)信社）、以及農(nóng)業(yè)銀行的縣域網(wǎng)點(diǎn)。郵儲(chǔ)銀行品牌影響力大，業(yè)務(wù)全面，具有網(wǎng)絡(luò)和系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)；相比其余大行，郵儲(chǔ)銀行點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)在農(nóng)村地區(qū)布局更加深入，網(wǎng)點(diǎn)密度也更大。

2）競(jìng)爭(zhēng)模式角度：對(duì)大多數(shù)銀行而言，開設(shè)網(wǎng)點(diǎn)必須要考慮其是否可以盈利，很多縣域地區(qū)或在短期內(nèi)難以滿足盈利條件，性價(jià)比不高。但郵銀合作體系下，郵儲(chǔ)銀行僅需支付固定費(fèi)率的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)，就可以在這些地區(qū)利用代理網(wǎng)點(diǎn)獲取存款。

從結(jié)果上看，中西部地區(qū)的布局優(yōu)勢(shì)與品牌影響力為郵儲(chǔ)銀行在當(dāng)?shù)貭?zhēng)取了4.57萬億的大量存款（根據(jù)18年年報(bào)），郵儲(chǔ)銀行也是是國有大行中唯一一家在中西部的存款占總存款的比重超過50%的銀行。

1）遵循“固定費(fèi)率、分檔計(jì)費(fèi)”原則，綜合費(fèi)率上限1.5%，近幾年持續(xù)下降。各檔存款適用的費(fèi)率視期限而異，在 0.20%-2.30%之間。其中活期存款（存款付息率較低）儲(chǔ)蓄代理費(fèi)率較高，而定期存款（存款付息率較高）儲(chǔ)蓄代理費(fèi)率較低。各檔費(fèi)率不變的情況下，郵儲(chǔ)銀行實(shí)際支付的綜合費(fèi)率完全由代理網(wǎng)點(diǎn)獲得的存款的期限結(jié)構(gòu)所決定。根據(jù)郵銀合作協(xié)議，綜合費(fèi)率的上限不超過1.5%，為代理費(fèi)設(shè)置了一個(gè)“頂”。13年以來，在整體存款定期化趨勢(shì)下下，綜合費(fèi)率持續(xù)下降，到18年已降至1.39%。

2）代理費(fèi)率原則上存在調(diào)整可能，但實(shí)際調(diào)整的可能性較低。

理論上，代理費(fèi)率有兩種調(diào)整的可能：A. 被動(dòng)調(diào)整。嚴(yán)格要求利率環(huán)境發(fā)生重大變化，發(fā)生的可能性較低[2]；B. 根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)需求進(jìn)行“主動(dòng)調(diào)整”。

但實(shí)際經(jīng)營(yíng)角度，成立以來僅 13年進(jìn)行了費(fèi)率調(diào)整，且主要是為了順應(yīng)利率市場(chǎng)化下居民存款“定期化”趨勢(shì)，提高了活期存款的費(fèi)率20bps，并降低了三個(gè)月以上的費(fèi)率，以鼓勵(lì)代理網(wǎng)點(diǎn)更多獲取活期存款。

[2] 利率環(huán)境發(fā)生重大變化指當(dāng)四大行整體凈利差相比05-15年平均凈利差相差24%以上時(shí)，各檔費(fèi)率方可進(jìn)行調(diào)整。按歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，需要四大行整體凈利差高于3.04%或低于1.87%才可觸發(fā)條件。而05年以來，即便考慮了營(yíng)改增因素后的凈利差最低也有1.98%，最高僅2.83%，因此觸發(fā)這一條件的難度較大。

3）成本分擔(dān)機(jī)制促進(jìn)代理網(wǎng)點(diǎn)存款增長(zhǎng)、成本率的穩(wěn)定。郵儲(chǔ)銀行對(duì)各類存款制定對(duì)應(yīng)的利率承擔(dān)上限（一般按基準(zhǔn)利率的倍數(shù)計(jì)算），低于利率承擔(dān)上限的利息成本由郵儲(chǔ)銀行承擔(dān)，但高出的部分則全部由郵政集團(tuán)承擔(dān)，作為儲(chǔ)蓄代理費(fèi)的抵扣項(xiàng)反映在“其他項(xiàng)目?jī)纛~”中（過去三年分別為4.08億、13.66億、22.38億，占儲(chǔ)蓄代理費(fèi)比重為0.66%、1.95%、2.97%）。

一直以來，部分投資者將其視作存款付息成本的一部分進(jìn)行合并計(jì)算，按這一方式重新計(jì)算的存款成本率由1.41%升至2.29%，對(duì)應(yīng)凈息差由2.67%降至1.84%，看似綜合費(fèi)率較高。這其中的一大問題在于，五大行在存款業(yè)務(wù)上也需要付出各自的運(yùn)營(yíng)成本（包括網(wǎng)點(diǎn)、營(yíng)銷費(fèi)用等），只不過郵儲(chǔ)銀行包含在儲(chǔ)蓄代理費(fèi)里了，因此如果要按這種方式進(jìn)行比較，應(yīng)在五大行的存款付息成本上也加上其存款業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)成本。

遺憾的是，我們無法簡(jiǎn)單拆分出五大行各自用于存款的成本費(fèi)用，因而很難對(duì)其“存款業(yè)務(wù)綜合成本”進(jìn)行比較（業(yè)務(wù)角度上，資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)往往是聯(lián)動(dòng)的，因此更難從中單獨(dú)拆分存款的運(yùn)營(yíng)成本）。

但假若我們將代理網(wǎng)點(diǎn)的存款的綜合成本與市場(chǎng)資金成本比較，1.5%的費(fèi)率其實(shí)不貴。代理網(wǎng)點(diǎn)存款的平均期限在10個(gè)月左右，考慮利息費(fèi)用+郵儲(chǔ)代理費(fèi)的綜合成本率為2.81%，相比于發(fā)債、市場(chǎng)資金利率，具有成本低（18年全年平均來看，9個(gè)月期的AAA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行利率為3.97%）、費(fèi)率穩(wěn)定的明顯優(yōu)勢(shì)。

得益于網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，負(fù)債端存款優(yōu)勢(shì)凸顯。充分受益于其龐大的“自營(yíng)+代理”網(wǎng)點(diǎn)布局，郵儲(chǔ)銀行在存款端長(zhǎng)期具有“無可撼動(dòng)”的優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在：

1）量：存款占付息負(fù)債比重高達(dá)96.6%，遠(yuǎn)高于同業(yè)，過去5年存款年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10.6%，較其他國有大行平均水平高出3pc左右，且走勢(shì)上穩(wěn)定高于其他國有大行；

2）價(jià)：得益于網(wǎng)點(diǎn)布局集中在中西部縣域地區(qū)，金融競(jìng)爭(zhēng)不充分，郵儲(chǔ)銀行的存款成本率僅1.41%，帶動(dòng)其付息負(fù)債成本率僅1.46%，遠(yuǎn)低于其他國有大行。

歷史原因?qū)е履壳百Y產(chǎn)端貸款占比較低。由于資產(chǎn)端業(yè)務(wù)開展時(shí)間較短，截止18年末，郵儲(chǔ)銀行貸款占總資產(chǎn)比重僅43.6%，為國有大行中最低、投資類資產(chǎn)占比為35.6%，在國有大行中最高，其中債券、非標(biāo)、基金占比分別為30%、2%、2%。

趨勢(shì)上，貸款占比正不斷提升，為息差提升帶來空間。過去幾年，信貸業(yè)務(wù)不斷成熟+監(jiān)管引導(dǎo)銀行回歸信貸本源的情況下，郵儲(chǔ)銀行信貸快速擴(kuò)張，18年在國有五大行貸款增速約8.5%的情況下，郵儲(chǔ)銀行貸款增速高達(dá)17.8%，其貸款占比、存貸比在過去幾年內(nèi)均穩(wěn)步提升（過去5年分別上升了21pc、17pc）。但截止18年末，郵儲(chǔ)銀行存貸比仍僅為49.6%，相對(duì)其他國有大行平均水平（74.9%）仍有不少差距。由于貸款在各類生息資產(chǎn)中收益率最高，靜態(tài)測(cè)算存貸比每提升1pc，可帶動(dòng)凈息差提升2bps，若未來郵儲(chǔ)銀行能達(dá)到國有大行的平均水平，對(duì)應(yīng)凈息差可提升至高達(dá)3.0%。

信貸結(jié)構(gòu)上，郵儲(chǔ)銀行由于網(wǎng)點(diǎn)主要集中在縣域、中西部地區(qū)，戰(zhàn)略定位上以普惠金融為主，且本身資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展時(shí)間較晚，相對(duì)國有大行的信貸結(jié)構(gòu)上有顯著的區(qū)別，主要體現(xiàn)在：

1）對(duì)公占比較少，票據(jù)貼現(xiàn)占比高。其對(duì)公貸款占比僅36.3%，其中傳統(tǒng)制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)占比僅15.5%，5.7%，主要是郵儲(chǔ)銀行開展信貸業(yè)務(wù)較晚，從14年左右信貸才開始快速增長(zhǎng)，避開了傳統(tǒng)的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)和區(qū)域。由于定位的原因，郵儲(chǔ)銀行的小微業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高 （18年其農(nóng)戶貸款占比高達(dá)21.8%，普惠型小微貸款占比為12.8%，遠(yuǎn)高于國有五大行3%左右的水平），其票據(jù)貼現(xiàn)類貸款的占比也相對(duì)較高（9.5%）。

2） 零售貸款占比高，以按揭+普惠金融為主。零售占貸款比重高達(dá)54.2%，較國有五大行整體高15.4pc，其中主要包括兩大塊：按揭貸款（33.2%）、普惠金融貸款（18.7%）。

低資本占用、低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸款，目前在各類貸款占比中最高（33.2%），且自10年以來一直呈上升趨勢(shì)，過去5年CAGR高達(dá)36.6%，占比從20%逐步提升至33.2%。由于按揭貸款的資本金占用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)為50%，不良率僅0.36%，按揭貸款的快速增長(zhǎng)利于郵儲(chǔ)銀行在貸款業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張期，保證其信貸資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定。

高風(fēng)險(xiǎn)高收益的普惠金融貸款，包括消費(fèi)貸與個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款，合計(jì)投放約8000多億，占貸款總額的18.7%。具體可分為消費(fèi)貸（占比6.44%，逾期率1.5%）、個(gè)人商務(wù)貸（占比8.17%，逾期率2.6%）、小額貸款（占比4.15%，逾期率2.9%）三大類。這三類貸款均具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征，且不良率波動(dòng)較大。從趨勢(shì)上看，在12-16年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，出于防風(fēng)險(xiǎn)考慮，這類貸款的占比略降且增速已明顯放緩（特別是個(gè)人商務(wù)貸款與小額貸款占比分別從13年的15.9%、8.3%降至當(dāng)前的8.17%、4.15%）。

整體看，在存款基礎(chǔ)穩(wěn)定的情況下，未來郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)負(fù)債的核心仍然在于如何保持風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下進(jìn)一步增加信貸投放力度，預(yù)計(jì)按揭業(yè)務(wù)將繼續(xù)作為“壓艙石”的作用穩(wěn)步增長(zhǎng)，而普惠金融貸款將綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)狀況適時(shí)、適度投放。

資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)明顯優(yōu)于同業(yè)。19Q1郵儲(chǔ)銀行不良率僅0.83%，較18年末繼續(xù)下降3bps，遠(yuǎn)低于國有五大行1.48%的水平。關(guān)注類貸款占比12年以來逐年下降，18年僅0.63%，遠(yuǎn)低于同業(yè)的2.81%。從相對(duì)客觀的逾期貸款指標(biāo)來看，18年逾期貸款、逾期90天以上貸款占比分別為0.99%、0.65%，遠(yuǎn)低于國有五大行1.66%、1.07%的水平。從不良認(rèn)定指標(biāo)看，不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，18年末不良/逾期90天以上貸款為132.73%。

在資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異且持續(xù)向好的情況下，郵儲(chǔ)銀行撥備計(jì)提力度較大，18年撥備計(jì)提同比大幅增加104.17%，且過去4年除16年外撥備增速都在25%以上，目前撥備覆蓋率高達(dá)363.2%，遠(yuǎn)高于其他國有大行。

郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，主要得益于其信貸結(jié)構(gòu)較優(yōu)、存量包袱較輕。

1）信貸結(jié)構(gòu)較優(yōu)。一般來說，不論是不良率還是不良貸款波動(dòng)性，均呈現(xiàn)出對(duì)公貸款>零售貸款（包括按揭、消費(fèi)貸、個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸等）>票據(jù)的特點(diǎn)。而郵儲(chǔ)銀行一方面零售貸款占比高（18年末零售貸款占總貸款比重為54%，顯著高于國有五大行的39%），另一方面普惠金融業(yè)務(wù)開展下票據(jù)占比較高（18年末票據(jù)占貸款總額的9.5%，遠(yuǎn)高于國有五大行的2.4%，票據(jù)業(yè)務(wù)較少出現(xiàn)違約，不良率基本為0），郵儲(chǔ)銀行在貸款結(jié)構(gòu)上具有“風(fēng)險(xiǎn)分散”、“相對(duì)抗周期”的優(yōu)勢(shì)。

2）信貸業(yè)務(wù)開展時(shí)間較晚，對(duì)應(yīng)歷史包袱較輕。郵儲(chǔ)銀行起步時(shí)間相對(duì)較晚，09年后才開辦自營(yíng)對(duì)公貸款業(yè)務(wù)，且初始階段主要投向個(gè)人貸款與小額信貸領(lǐng)域，避開了風(fēng)險(xiǎn)，促使其對(duì)公貸款不良率遠(yuǎn)低于同業(yè)，歷史存量風(fēng)險(xiǎn)較小。

從信貸投放節(jié)奏、結(jié)構(gòu)上看，14年開始，郵儲(chǔ)銀行的信貸投放速度才有所提升，而當(dāng)時(shí)正值經(jīng)濟(jì)下滑+風(fēng)險(xiǎn)暴露期，公司避開了高風(fēng)險(xiǎn)暴露的行業(yè)和領(lǐng)域；截止18年，郵儲(chǔ)銀行對(duì)公貸款中不良率較高的制造業(yè)與批發(fā)零售業(yè)合計(jì)占比僅7.7%，遠(yuǎn)低于國有五大行（13.9%），而資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的基建占比較高（達(dá)16.1%）。

從貸款擔(dān)保方式上看，14年大多數(shù)銀行面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)問題在于企業(yè)互保帶來的“風(fēng)險(xiǎn)傳染”，而從郵儲(chǔ)銀行的信貸結(jié)構(gòu)上看，保證貸款占總貸款比重僅6.6%，遠(yuǎn)低于其他國有大行，也一定程度上側(cè)面反映出其避開了當(dāng)年“高風(fēng)險(xiǎn)”領(lǐng)域。

從最終不良指標(biāo)來看，18年郵儲(chǔ)銀行對(duì)公貸款不良率僅0.78%，甚至低于零售貸款不良率（1.07%）。其中制造業(yè)貸款不良率僅2.4%，其他國有大行均在5%以上，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)、電力熱力、水利、租賃與商務(wù)服務(wù)等行業(yè)的不良率更是低于0.5%。

18年郵儲(chǔ)銀行的權(quán)益乘數(shù)為20.47x，高于行業(yè)整體（13.49x）與國有大行整體（13.22x）水平，主要是其資產(chǎn)端貸款占比較低（45.6%），而投資類資產(chǎn)占比較高（36.6%），綜合下來資本消耗相對(duì)較少，能夠支撐較高的杠桿。11年以來郵儲(chǔ)銀行的權(quán)益乘數(shù)有所下降（從09年60x降至目前的20x左右），其核心原因在于郵儲(chǔ)銀行成立時(shí)間較晚，需要不斷通過增資擴(kuò)大資本。公司成立以來共5次增資，涉及金額446億元，16年郵儲(chǔ)銀行H股上市，注冊(cè)資本進(jìn)一步增至810.31億元。

權(quán)益乘數(shù)未來仍有一定下降的壓力，但預(yù)計(jì)降幅或有所收窄。在未來貸款占總資產(chǎn)比重持續(xù)提升的情況下，權(quán)益乘數(shù)仍有一定下降的壓力。但是預(yù)計(jì)下降的幅度或?qū)⒗^續(xù)收窄，一方面凈資產(chǎn)的基數(shù)正不斷擴(kuò)大，后續(xù)增資的影響相應(yīng)減?。ㄟ@也是近幾年降幅已經(jīng)開始收窄的原因之一），另一方面，由于郵儲(chǔ)銀行信貸結(jié)構(gòu)中以低資本占用的零售貸款、普惠金融貸款為主（零售貸款資本權(quán)重僅50%~75%，小微貸款僅75%，遠(yuǎn)低于普通對(duì)公貸款的100%），因此預(yù)計(jì)在郵儲(chǔ)銀行業(yè)務(wù)逐步走向成熟后，其權(quán)益乘數(shù)中樞會(huì)高于其他國有大行。

ROA是衡量銀行資產(chǎn)盈利水平的重要指標(biāo)，根據(jù)各分項(xiàng)/平均總資產(chǎn)的對(duì)比，我們可以看出“成長(zhǎng)期”的郵儲(chǔ)銀行相對(duì)其他“成熟期”的國有大行的區(qū)別。

1）利息凈收入：高于國有大行0.48pc。主要得益于郵儲(chǔ)銀行的息差領(lǐng)先同業(yè)。18年郵儲(chǔ)銀行凈息差高達(dá)2.64%，從歷史上看持續(xù)領(lǐng)先其他國有大行，拆分來看：

生息資產(chǎn)收益率較高（較五大行+0.32pc）。郵儲(chǔ)銀行生息資產(chǎn)收益率較高主要來自利率的原因，即各類資產(chǎn)的收益率均較五大行要高。其中，1）貸款端收益率較高，主要是零售貸款占比較高，從而拉升貸款整體收益率（其零售貸款平均收益率為5.36%，較對(duì)公貸款高0.88pc）；2）投資資產(chǎn)收益率較高，主要非標(biāo)占比相對(duì)較高。

付息負(fù)債成本率較低（較五大行-0.22pc）。郵儲(chǔ)銀行付息負(fù)債成本率較低的原因來自于“價(jià)”、“量”兩個(gè)方面，一方面存款在郵儲(chǔ)銀行付息負(fù)債中的占比高達(dá)96.7%，較其他國有大行平均水平高出16pc，另一方面存款成本率僅為1.41%，明顯低于其他國有大行。

2）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入：大幅低于國有大行0.29pc。主要是郵儲(chǔ)銀行中間業(yè)務(wù)開展較晚，客戶價(jià)值挖掘并不充分，以及客戶主要集中在縣域地區(qū)所致。其18年對(duì)ROA的貢獻(xiàn)僅0.16%，較農(nóng)業(yè)銀行（0.36%）也低了0.20pc。隨著中間業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，其相對(duì)其他國有大行的差距正不斷縮小。

3）業(yè)務(wù)及管理費(fèi)：高于國有大行0.78pc。主要是儲(chǔ)蓄代理費(fèi)的拖累。一方面，郵儲(chǔ)銀行的代理費(fèi)用接近管理費(fèi)用的50%，另一方面，其普惠金融業(yè)務(wù)相對(duì)多，對(duì)應(yīng)人力成本、管理成本也較高。其管理費(fèi)用/平均總資產(chǎn)高達(dá)1.59%，其中由儲(chǔ)蓄代理費(fèi)所帶來的部分為0.79%，剩余部分為0.8%。

4）稅收：低于國有大行0.19pc。主要得益于免稅效應(yīng)。整體來看，郵儲(chǔ)銀行的免稅收入占比較大，18年免稅利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)高達(dá)84%，而國有五大行僅40%左右。具體來看，主要是：a. 國債、地方債的利息收入免稅，而鐵道債和長(zhǎng)期專項(xiàng)金融債享受稅收減免。18年郵儲(chǔ)銀行利率債占總資產(chǎn)比重約為30%，遠(yuǎn)高于國有五大行的17%；b. 農(nóng)戶小額貸款、普惠型小微貸款均免利息收入，18年郵儲(chǔ)銀行農(nóng)戶貸款、普惠型小微貸款占貸款總額分別為21.8%、12.8%，遠(yuǎn)高于國有五大行的平均水平。

5）資產(chǎn)減值損失：與國有大行基本相當(dāng)（略高0.01pc）。郵儲(chǔ)銀行作為國有大行，一直以來經(jīng)營(yíng)較為審慎，且計(jì)提力度較大，18年撥備計(jì)提增速高達(dá)104.17%，帶動(dòng)撥備覆蓋率提升至363%的最高水平。

整體看，郵儲(chǔ)銀行相對(duì)其他“成熟”的國有大行未來有較大的改善空間，主要包括兩個(gè)方面：

1） 綜合考慮成本因素后的利息凈收入：前文已提及我們無法單獨(dú)將國有大行綜合負(fù)債成本拆出來，但我們可以整體考慮“收益-成本-風(fēng)險(xiǎn)”。從這一角度出發(fā)郵儲(chǔ)銀行的利息凈收入業(yè)務(wù)的盈利能力仍弱于同業(yè)，表現(xiàn)在郵儲(chǔ)銀行的(利息凈收入-業(yè)務(wù)管理費(fèi)-資產(chǎn)減值損失) /平均總資產(chǎn)為0.34%，相比行業(yè)整體（0.65%）有較大的差距。

但隨著郵儲(chǔ)銀行業(yè)務(wù)逐步走向成熟，我們認(rèn)為這一差距將不斷縮小。一方面，貸款占比提升空間較大，未充分發(fā)揮低成本優(yōu)勢(shì)。18年郵儲(chǔ)銀行貸款占比僅45%，相比上市銀行整體的54%還有較大空間。另一方面，現(xiàn)階段郵儲(chǔ)銀行確實(shí)運(yùn)營(yíng)成本較高，剔除儲(chǔ)蓄代理費(fèi)用后，郵儲(chǔ)銀行成本收入比仍較高（28.43%），較國有五大行整體（27.11%）高出1.32pc。但預(yù)計(jì)隨著網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)型不斷深入，網(wǎng)點(diǎn)效率將逐步優(yōu)化。

2）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入：對(duì)ROA的貢獻(xiàn)僅0.16%，低于國有大行整體0.29pc。18年郵儲(chǔ)銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占營(yíng)收比重僅5.5%，遠(yuǎn)低于國有五大行整體的17.3%。郵儲(chǔ)銀行網(wǎng)點(diǎn)、客戶數(shù)量領(lǐng)先，中間業(yè)務(wù)收入的發(fā)展有較大的空間，其財(cái)富管理、信用卡業(yè)務(wù)等才剛剛起步（18年其信用卡貸款僅占貸款總額僅4%，人均AUM僅1.6萬，相比同業(yè)空間較大），預(yù)計(jì)未來將不斷深挖客戶價(jià)值，中收也將持續(xù)快速增長(zhǎng)。

[3] 為方便拆分對(duì)比，本章所用的ROE均采用平均凈資產(chǎn)收益率口徑，或與報(bào)表披露的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有一定出入。

根據(jù)前文的分析，如何利用低成本的資金優(yōu)勢(shì)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下、有效擴(kuò)大信貸規(guī)模是未來資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。過去幾年郵儲(chǔ)銀行零售信貸投放的重心主要在按揭貸款上，而普惠金融各類貸款的不良率在12-16年快速提升，因而適度放緩了其投放速度。

但2017年以來，郵儲(chǔ)銀行的普惠金融貸款正式邁入3.0時(shí)代。在傳統(tǒng)線下網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，將互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)進(jìn)行融合，借助“郵樂網(wǎng)”、阿里、騰訊等客戶數(shù)據(jù)資源，由傳統(tǒng)的線下模式正式轉(zhuǎn)型至“線上+線下”的貸款模式。

這一模式有效打通了時(shí)空邊界、信息壁壘和城鄉(xiāng)阻隔，可批量、有效獲取客戶真實(shí)數(shù)據(jù)，大大降低了信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。隨著業(yè)務(wù)模式發(fā)展的迭代，16年以來各類貸款不良率由上升轉(zhuǎn)為下降態(tài)勢(shì)，特別是16、17年當(dāng)年發(fā)放的小額和個(gè)商貸款到次年產(chǎn)生的不良率分別僅為0.93%、0.81%，資產(chǎn)質(zhì)量得到了顯著優(yōu)化（大部分小額、個(gè)商貸款的不良率均在1年以內(nèi)到期）。

若這一模式能夠逐步成熟，將成為郵儲(chǔ)銀行未來的信貸擴(kuò)張的重要方向。截至18年末，小額及個(gè)商貸款中，仍有81%的貸款采用全線下模式，線上+線下相融合的貸款占比僅18%，未來發(fā)展空間較大。

目前信用卡滲透率較低，未來空間大。目前郵儲(chǔ)銀行信用卡結(jié)存量?jī)H2300萬張，如果我們用信用卡結(jié)存量/零售客戶數(shù)作為每家銀行的“信用卡業(yè)務(wù)滲透率”的話，郵儲(chǔ)銀行這一比例僅4%，遠(yuǎn)低于同業(yè)人均開卡數(shù)的平均水平（42.6%）。一方面，自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的客戶仍有較大的業(yè)務(wù)開展空間（假設(shè)目前的信用卡全部由純自營(yíng)客戶帶來，按網(wǎng)點(diǎn)占比簡(jiǎn)單計(jì)算滲透率也不到20%），另一方面，廣大的代理網(wǎng)點(diǎn)的存款客戶有也較大的交叉銷售的空間。在現(xiàn)有5.78億客戶的基礎(chǔ)上，滲透率每上升1%，將直接帶來578萬張開卡量，業(yè)務(wù)挖掘空間非常大。

郵儲(chǔ)銀行已加大了信用卡業(yè)務(wù)的投入力度。1）專設(shè)信用卡中心負(fù)責(zé)全行的信用卡業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理；2）充分利用三四線城市網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，深耕行內(nèi)客戶資源；3）與摩根大通在信用卡客戶分析、交叉銷售、流程優(yōu)化方面開展合作；4）與騰訊、螞蟻金服合作加快互聯(lián)網(wǎng)布局加強(qiáng)線上線下一體化建設(shè)，推廣信用卡APP，提升線上渠道獲客能力；5）針對(duì)差旅、車主、旅游、青年等細(xì)分客群，進(jìn)一步完善產(chǎn)品體系。

階段性目標(biāo)：到2020年結(jié)存卡量將達(dá)4000萬張。目前郵儲(chǔ)銀行信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，信用卡結(jié)存卡量、消費(fèi)額過去3年的CAGR分別為33.65%、30.09%，遠(yuǎn)高于國有大行的10.28%、11.91%的水平，且其信用卡不良率為1.67%，仍處于較低的水平，其收益可有效覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)郵儲(chǔ)銀行的目標(biāo)，到2020年末信用卡結(jié)存卡量將達(dá)到4000萬張，對(duì)應(yīng)2019-2020年的CAGR需繼續(xù)保持32%左右的高增速，為郵儲(chǔ)銀行帶來高收益貸款的同時(shí)創(chuàng)造大量的中收。

郵儲(chǔ)銀行零售客戶數(shù)高達(dá)5.78億戶，但AUM僅9.27萬億，對(duì)應(yīng)人均AUM為1.60萬，在公布相關(guān)數(shù)據(jù)的上市銀行中最低（相對(duì)平均水平有約26%的空間），因此未來在客戶價(jià)值挖掘、財(cái)富管理業(yè)務(wù)上的發(fā)展空間較大。

其核心實(shí)施路徑在于，基于目前擁有網(wǎng)點(diǎn)+客戶的資源，與戰(zhàn)略投資者全面合作。1）在高端客戶層面，公司第二大股東瑞銀集團(tuán)（持股占比4.22%）在高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)上有150多年的歷史，旗下瑞銀資產(chǎn)管理是全球最大的投資管理機(jī)構(gòu)之一，擁有逾 5000 名專業(yè)精英，遍布全球30多個(gè)國家。此外，摩根大通、星展銀行、FPML在財(cái)富管理體系、產(chǎn)品、投研方面都有豐富的經(jīng)驗(yàn)，郵儲(chǔ)銀行正與這些戰(zhàn)略投資者全面開展合作，在高端客戶的財(cái)富管理業(yè)務(wù)上充分吸收、學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。2）在普惠領(lǐng)域，郵儲(chǔ)銀行與騰訊、螞蟻金服合作，在線上客戶的財(cái)富管理業(yè)務(wù)上也有廣闊的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

目前郵儲(chǔ)銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)已在快速發(fā)展之中，18年其VIP客戶達(dá)到2793萬戶（個(gè)人金融資產(chǎn)規(guī)模在10萬元及以上的客戶），過去3年CAGR增長(zhǎng)率已高達(dá)12.8%。展望未來，郵儲(chǔ)銀行目標(biāo)在2019-2020年財(cái)富管理客戶數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)一步提升至20%。我們預(yù)計(jì)客戶價(jià)值不斷挖掘的情況下，其人均AUM將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，未來幾年其財(cái)富管理業(yè)務(wù)也將進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，為其沉淀更多的低成本資金，帶來更多的中間業(yè)務(wù)收入，空間較大。

ETC 支付結(jié)算業(yè)務(wù)方面占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位。郵儲(chǔ)銀行作為目前唯一一家入選 ETC 收費(fèi)聯(lián)網(wǎng)管理委員會(huì)成員單位的金融機(jī)構(gòu)，也是唯一的 ETC 跨省結(jié)算行。自 2014 年至今，始終保持著資金結(jié)算零差錯(cuò)、系統(tǒng)運(yùn)行零故障。2018年，其ETC 相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)卡量達(dá) 418 萬張，年新增 ETC 發(fā)卡量市場(chǎng)占有率在中國銀行同業(yè)中名列第一；累計(jì)發(fā)卡達(dá) 620 萬張，累計(jì)發(fā)卡量市場(chǎng)占有率在中國銀行同業(yè)中名列第三。

代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)同業(yè)領(lǐng)先。郵儲(chǔ)銀行與超過50家保險(xiǎn)公司展合作，涵蓋壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)等。18年其代理保險(xiǎn)銷售額超過 3000 億元，占銀保市場(chǎng) 40%以上。以當(dāng)年代理個(gè)人客戶新單保費(fèi)計(jì)，其代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)11年以來始終位列大型商業(yè)銀行第一。

1）規(guī)模增速：一方面考慮公司資本較為充足，且資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不存在調(diào)整壓力，在信貸持續(xù)擴(kuò)張的情況下，未來幾年規(guī)模增速或有所提升，預(yù)計(jì)2019-2021年生息資產(chǎn)增速分別為8.93%/9.46%/10.02% 。

2）凈息差與凈利息收入：在信貸占比繼續(xù)提升的大背景下，預(yù)計(jì)2019-2021息差分別提升0.09pc/0.06pc/0.05pc，對(duì)應(yīng)凈利息收入增速分別為11.18%/11.43%/11.75%。

3）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增速：在財(cái)富管理、信用卡業(yè)務(wù)繼續(xù)快速發(fā)展的情況下，預(yù)計(jì)2019-2021年手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入，同比增14.20%/14.80%/15.90%。

2、資產(chǎn)質(zhì)量：在公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的情況下，預(yù)計(jì)未來整體資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可控，2019-2021年不良生成率均保持在0.33%的水平，對(duì)應(yīng)不良率整體保持在0.83%。與此同時(shí)，公司將繼續(xù)保持審慎經(jīng)營(yíng)的風(fēng)格，信貸成本將保持在0.99%的水平，對(duì)應(yīng)撥備覆蓋率將達(dá)到395.96%/427.38%/454.44%。

郵儲(chǔ)銀行是“成長(zhǎng)性”較好的上市國有大行，看好其中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

1）業(yè)績(jī)?cè)鏊倏臁I(yíng)收、利潤(rùn)增速分別高達(dá)16.2%、9.7%，過去幾年增速持續(xù)高于其他國有大行。

2）信貸擴(kuò)張帶動(dòng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，18年貸款增速高達(dá)17.8%。

3）資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，其不良率（19Q1）僅0.83%，逾期貸款占比（18A）僅0.99%，撥備覆蓋率高達(dá)363.2%，資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)異。

目前郵儲(chǔ)銀行18PB、19PB僅為0.76x、0.69x，相比其他國有大行溢價(jià)約15%，與工商銀行相當(dāng)。但我們認(rèn)為公司估值水平仍有進(jìn)一步提升空間，相對(duì)同業(yè)的估值溢價(jià)水平未來或仍將進(jìn)一步擴(kuò)大，主要原因在于：1）在中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展、信貸占比不斷提升的情況下，未來郵儲(chǔ)銀行的ROE仍有較大的提升空間；2）郵儲(chǔ)銀行在國有大行中“成長(zhǎng)性”更佳，理應(yīng)獲得一定的中長(zhǎng)期估值溢價(jià)。預(yù)計(jì)19/20/21年其歸母凈利潤(rùn)分別為589.45 /664.76/ 756.88億，BVPS為5.80/6.40/7.09元，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

2） 儲(chǔ)蓄代理費(fèi)若調(diào)整，或?qū)緲I(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響；

3） A股上市進(jìn)程不確定，或?qū)狙a(bǔ)充資本金產(chǎn)生影響；

4） 在代理網(wǎng)點(diǎn)做試點(diǎn)的小額輔助貸款業(yè)務(wù)， 推進(jìn)情況不及預(yù)期，或資產(chǎn)質(zhì)量控制不好；

5） 若宏觀經(jīng)濟(jì)惡化，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化，可能嚴(yán)重拖累銀行業(yè)績(jī)。