港股市場(chǎng)“十倍股”有哪些特質(zhì)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“廣發(fā)港股策略”，作者是 廖凌、朱國(guó)源。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

引言：變化的市場(chǎng)，不變的“均值回歸”

投資恒生指數(shù)的長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)極為豐厚。而投資的時(shí)間坡道足夠長(zhǎng)，則估值的地心引力足夠大，價(jià)值的“鐘擺運(yùn)動(dòng)”更具規(guī)律性。

對(duì)比美股，港股的長(zhǎng)期回報(bào)中樞在哪里？

美國(guó)百年股市稱(chēng)得上是兼具成長(zhǎng)與價(jià)值的極佳樣本。1900年至今投資標(biāo)普500指數(shù)的年化復(fù)合收益率接近9.8%，其中估值貢獻(xiàn)僅有0.3%。

在港股超過(guò)45年長(zhǎng)周期內(nèi)，恒指能夠?qū)崿F(xiàn)13%的年化復(fù)合回報(bào)，其中盈利增長(zhǎng)和高股息是最主要的貢獻(xiàn)因子。盡管2000年以來(lái)恒指的年化復(fù)合回報(bào)降至5.5%，但仍是回報(bào)極為穩(wěn)健的新興市場(chǎng)。

長(zhǎng)期而言，港股市場(chǎng)是一個(gè)“稱(chēng)重機(jī)”

長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面“螺旋式向上”，是驅(qū)動(dòng)港股市場(chǎng)向上的“基石”；而對(duì)于互聯(lián)互通后的香港中資股而言，其實(shí)際回報(bào)ROE-Rf（10年期中債收益率）對(duì)上市公司盈利能力變化存在一定指示意義。

港股是“低估值陷阱”嗎？估值回歸終有時(shí)

與全球大多數(shù)市場(chǎng)相比，港股的低估值往往是“老生常談”，背后的原因包括：市值結(jié)構(gòu)、融資政策、匯率波動(dòng)、制度因素、信息不對(duì)稱(chēng)等。而AH互聯(lián)互通推進(jìn)，將對(duì)港股估值體系產(chǎn)生潛移默化的影響：港股“離岸市場(chǎng)”逐漸“在岸化”，降低信息不對(duì)稱(chēng)；另外，兩地股市估值聯(lián)動(dòng)性提升，估值差異被“熨平”，“北水”將不斷引導(dǎo)估值重塑和價(jià)值發(fā)掘。此外，港股相比其他市場(chǎng)其高股息特征極為顯著，是很好的“安全墊”。

港股“長(zhǎng)跑冠軍”有哪些特質(zhì)？

港股市場(chǎng)大市值“十倍股”的特質(zhì)包括：1）行業(yè)以消費(fèi)與科技占主導(dǎo)；2）上市時(shí)間長(zhǎng)，好公司“歷久彌香”；3）大市值勝出，“仙股”無(wú)人問(wèn)津；4）成長(zhǎng)性突出，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速更高；5）盈利性好，ROE中樞高；6）盡管股息率、PE和PB的優(yōu)勢(shì)并不明顯，但勝在估值波動(dòng)率小。

從策略角度來(lái)看，以騰訊控股、申洲國(guó)際為例，最優(yōu)方案為長(zhǎng)期持有。

結(jié)論：利用“估值錨”，把握基本面，長(zhǎng)線(xiàn)持有

港股盡管長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)不再“瘋狂”，但不失“穩(wěn)健”。利用歷史的“長(zhǎng)線(xiàn)”數(shù)據(jù)可“鑒往知來(lái)”：自上而下需要把握“估值錨”，利用極端估值下的均值回歸；自下而上，則需把握基本面，找準(zhǔn)“長(zhǎng)跑冠軍”，長(zhǎng)期持有。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

全球經(jīng)濟(jì)和盈利不達(dá)預(yù)期；美元、美債利率上行；國(guó)內(nèi)去杠桿；通脹超預(yù)期；中美貿(mào)易形勢(shì)惡化等。

報(bào)告正文

1引言：變化的市場(chǎng)，不變的“均值回歸”

港股既是一個(gè)“離岸市場(chǎng)”，也是一個(gè)“在岸市場(chǎng)”。

流動(dòng)性具有“離岸性”，資金流向由外資主導(dǎo)；基本面則是“在岸化”的，中資股盈利與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)。但對(duì)于多數(shù)港股的參與者而言，這種“二元現(xiàn)象”徒增了信息不對(duì)稱(chēng)性，加上匯率和全球政局的擾動(dòng)，使得市場(chǎng)的波動(dòng)大為增加。

大部分投資者是厭惡波動(dòng)的，內(nèi)外部環(huán)境的紛繁變幻提高了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，也壓抑了港股的估值體系。盡管港股已經(jīng)是全球估值最具吸引力的市場(chǎng)之一，但大家對(duì)于港股的風(fēng)險(xiǎn)收益要求是極為“挑剔”的——我們?cè)诤蜋C(jī)構(gòu)路演交流的過(guò)程中，不乏認(rèn)為港股是典型“價(jià)值陷阱”的聲音；此外，大家對(duì)于低估值的港股中長(zhǎng)期內(nèi)能夠獲得穩(wěn)定回報(bào)仍缺乏信心。“印象流”來(lái)看，港股似乎是一個(gè)“估值低、波動(dòng)高、回報(bào)平淡”的“夾層市場(chǎng)”，收益穩(wěn)定性比不上美股，論估值彈性又比不上A股，可謂“食之無(wú)味，棄之可惜”。

事實(shí)果真如此嗎？數(shù)據(jù)勝于雄辯——如果用一個(gè)“放之四海而皆準(zhǔn)”的簡(jiǎn)易公式衡量權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率，即“總回報(bào)率=EPS Growth * PE Growth + 股息率”，那么在港股超過(guò)45年長(zhǎng)周期內(nèi)，投資恒指能夠?qū)崿F(xiàn)13%的年化復(fù)合回報(bào)，其中盈利增長(zhǎng)和高股息是最主要的貢獻(xiàn)因子，稱(chēng)得上是人類(lèi)投資史上難得的復(fù)利奇跡。盡管2000年以來(lái)恒指的年化復(fù)合回報(bào)降至5.5%，但仍是回報(bào)極為穩(wěn)定的新興市場(chǎng)。

那么，“長(zhǎng)線(xiàn)”的歷史數(shù)據(jù)對(duì)于當(dāng)前的港股投資又有何啟發(fā)？

其一是“形而上”的：和美股類(lèi)似，投資的時(shí)間坡道足夠長(zhǎng)，則估值的地心引力足夠大，價(jià)值的“鐘擺運(yùn)動(dòng)”更具規(guī)律性；而由于盈利增長(zhǎng)和高實(shí)際回報(bào)的驅(qū)動(dòng)，港股長(zhǎng)線(xiàn)仍具備投資價(jià)值。

其二是“形而下”的：就個(gè)股而言，只要估值圍繞均值不出現(xiàn)過(guò)度偏離，一個(gè)護(hù)城河較寬的行業(yè)賽道、穩(wěn)定持續(xù)的盈利、良好公司治理、較高股息率等要素，是誕生“長(zhǎng)跑冠軍”的重要條件。而一旦找準(zhǔn)了目標(biāo)，最佳策略就是長(zhǎng)期持有，甚至在“黑天鵝”出現(xiàn)后，正是開(kāi)始考慮左側(cè)介入的良好時(shí)機(jī)。

正如馬克·吐溫所言：“雖然歷史不會(huì)重演，但歷史卻會(huì)押著同樣的韻腳”。或許對(duì)于港股市場(chǎng)而言，最重要的韻腳就是價(jià)值的“鐘擺運(yùn)動(dòng)”和估值的均值回歸。我們本篇報(bào)告是海外投資“長(zhǎng)線(xiàn)”系列的首篇，“以美股為鑒，以歷史為鏡”，探討港股的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

2對(duì)比美股，港股的長(zhǎng)期回報(bào)中樞在哪里？

2.1 價(jià)值的“鐘擺運(yùn)動(dòng)”——美股長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值分解

美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的長(zhǎng)期繁榮催生了多個(gè)足以載入史冊(cè)的投資業(yè)績(jī)，巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“伯克希爾·哈撒韋的成功很大程度上應(yīng)該被稱(chēng)為 ‘美國(guó)順風(fēng)’ 的產(chǎn)物”。某種意義上說(shuō)，美國(guó)百年股市的確稱(chēng)得上是兼具成長(zhǎng)與價(jià)值的極佳樣本，無(wú)論全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)如何變幻，估值始終圍繞均值做“鐘擺運(yùn)動(dòng)”，而美國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng)和分紅的長(zhǎng)期復(fù)合，共同夯實(shí)了長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)。

從百年美股收益率拆分來(lái)看，盈利增長(zhǎng)是“基石”，股息率是“安全墊”，估值波動(dòng)則是“放大器”。1900年至今投資標(biāo)普500指數(shù)的年化復(fù)合收益率9.8%，其中盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)超過(guò)5%，股息率貢獻(xiàn)超過(guò)4%，而估值貢獻(xiàn)僅有0.4%。

但在不同經(jīng)濟(jì)和貨幣周期內(nèi)，三因素對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)的貢獻(xiàn)有顯著的差異。過(guò)去10年又是一個(gè)投資標(biāo)普500指數(shù)的好光景，2011-2018年間復(fù)合收益率達(dá)到11.3%：其中EPS增長(zhǎng)貢獻(xiàn)6.3%，股息率貢獻(xiàn)2%，估值貢獻(xiàn)2.9%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣寬松共同驅(qū)動(dòng)“戴維斯雙擊”。

如何看待美股EPS、估值和股息率三者的關(guān)系？以1960年以來(lái)“長(zhǎng)線(xiàn)”數(shù)據(jù)為例，經(jīng)濟(jì)周期決定EPS，股息率則相對(duì)穩(wěn)定，但也受到估值水位“升降”的影響：

第一，股市的長(zhǎng)期價(jià)格由經(jīng)濟(jì)基本面和EPS增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，正所謂“長(zhǎng)期來(lái)看，股票是一個(gè)稱(chēng)重機(jī)”，歷史上美股EPS增長(zhǎng)和美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)呈正相關(guān)；

第二，估值的短期波動(dòng)難以預(yù)測(cè)，但PE圍繞16.9倍的長(zhǎng)期中樞做“均值回歸”；

第三，股息率的長(zhǎng)期中樞為2.9%，往往和PE走向呈負(fù)相關(guān)性，即“魚(yú)和熊掌不可兼得”，估值擴(kuò)張對(duì)應(yīng)著股息率中樞下降；

第四，1990年以來(lái)，美股的PB中樞為2.86x，ROE中樞為13%（注：數(shù)據(jù)可得性有限，僅考慮1990以來(lái)數(shù)據(jù)），PB-ROE的穩(wěn)定性進(jìn)一步驗(yàn)證價(jià)值的“鐘擺運(yùn)動(dòng)”。

2.2 港股的“價(jià)值中樞”——即使不再瘋狂，但依然穩(wěn)健

較之標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)，恒生指數(shù)的歷史更短、波動(dòng)更大，但歷史上恒指仍不失為價(jià)值投資的極佳樣本——縱然經(jīng)歷政治爭(zhēng)端、金融危機(jī)等大波動(dòng)，港股EPS“螺旋式向上”、分紅穩(wěn)定且極富吸引力，使得港股長(zhǎng)周期內(nèi)抵消了估值小幅負(fù)貢獻(xiàn)的影響，投資于恒生指數(shù)的長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)極為豐厚。

當(dāng)然不可否認(rèn)的是，過(guò)去50年內(nèi)港股的復(fù)合回報(bào)經(jīng)歷了收斂。1974年以來(lái)，投資恒指的年化復(fù)合回報(bào)高達(dá)13.2%，其中EPS增長(zhǎng)貢獻(xiàn)10%，股息率貢獻(xiàn)3.7%，估值貢獻(xiàn)-0.5%；2000年以來(lái)，投資恒指的年化復(fù)合回報(bào)回落至5.7%，EPS增長(zhǎng)貢獻(xiàn)6.5%，股息率貢獻(xiàn)3.2%，估值貢獻(xiàn)-4%。

在恒指復(fù)合表現(xiàn)從“喧囂”到“平靜”的過(guò)程中，估值的貢獻(xiàn)偏負(fù)面，但穩(wěn)定的高股息率起到了“緩沖”和“安全墊”的作用。1974年以來(lái)，恒指的PE中樞約為14.0倍，股息率中樞約為3.6%，兩者之間呈負(fù)相關(guān)性，但向下的斜率弱于美股，意味著股息率的穩(wěn)定性更強(qiáng)（圖13），一定程度上“熨平”了PE估值的波動(dòng)。

從PB-ROE的關(guān)系來(lái)看，恒指的表現(xiàn)存在相對(duì)穩(wěn)定的“估值錨”。1993年以來(lái)（注：數(shù)據(jù)可得性有限，以1993年后數(shù)據(jù)為例），ROE中樞為13.2%，和PB存在一定正相關(guān)性；恒指PB中樞約為1.8倍，并且PB超出均值+/-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)間區(qū)間較短，意味著PB估值的過(guò)度偏離無(wú)法持續(xù)。

3長(zhǎng)期而言，港股市場(chǎng)是一個(gè)“稱(chēng)重機(jī)”

3.1 港股與經(jīng)濟(jì)周期：長(zhǎng)期來(lái)看，基本面驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向上

根據(jù)我們對(duì)港股“長(zhǎng)線(xiàn)”收益率分解，過(guò)去50年估值對(duì)恒指回報(bào)的貢獻(xiàn)較小，在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，港股市場(chǎng)長(zhǎng)周期內(nèi)可視為一臺(tái)“稱(chēng)重機(jī)”?？紤]到恒指成份中同時(shí)包含香港本地股和中資股，因此港股EPS的增長(zhǎng)既和香港經(jīng)濟(jì)相關(guān)，也受到內(nèi)地經(jīng)濟(jì)周期影響：

第一，恒指歷史走勢(shì)和香港經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，2000年后的幾輪牛市均伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的擴(kuò)張。1990年以來(lái)，恒指EPS增速與香港GDP增速的相關(guān)性達(dá)到0.44；

第二，隨著中資股的權(quán)重增加（圖20和圖21），國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和貨幣周期的變化對(duì)恒指盈利增長(zhǎng)具有重要影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間通常伴隨著港股EPS擴(kuò)張。2007年以來(lái)，恒指EPS增速與中國(guó)名義GDP增速的相關(guān)性達(dá)到0.47。

此外，AH市場(chǎng)盈利增長(zhǎng)和ROE走勢(shì)愈發(fā)趨同，使得港股基本面的“在岸性”更加突出——中國(guó)名義GDP的周期波動(dòng)在影響A股的同時(shí)，也在影響著港股。

3.2 互聯(lián)互通后的中資股：實(shí)際回報(bào)的影響“舉足輕重”

用ROE- Rf （10年期中債收益率）衡量上市公司的實(shí)際回報(bào)率，是衡量市場(chǎng)趨勢(shì)的重要指標(biāo)；對(duì)于香港中資股而言，實(shí)際回報(bào)對(duì)上市公司盈利能力變化存在一定指示意義：

美股高ROE和穩(wěn)定的實(shí)際回報(bào)是長(zhǎng)期慢牛核心所在。而在標(biāo)普500指數(shù)熊市期間，美股實(shí)際回報(bào)大幅下行，甚至轉(zhuǎn)負(fù)；

A股指數(shù)波動(dòng)高于實(shí)際回報(bào)率波動(dòng)，估值的影響高于美股，但兩者多數(shù)時(shí)候仍存在一定正相關(guān)性（2005Q1-Q3、14H2-15H1牛市區(qū)間存在背離）；

AH市場(chǎng)互聯(lián)互通后，南下資金對(duì)港股市場(chǎng)的影響力顯著抬升，港股中資企業(yè)股價(jià)走勢(shì)和實(shí)際回報(bào)率方向同步性增強(qiáng)。2016-2017年，是香港中資企業(yè)典型的實(shí)際回報(bào)上升周期，帶動(dòng)中資股走出一波牛市；2018年，香港中資企業(yè)實(shí)際回報(bào)下行，加上匯率貶值，使得相關(guān)指數(shù)承壓。

4港股是“低估值陷阱”嗎？估值回歸終有時(shí)

4.1 港股為何常被認(rèn)為存在“價(jià)值陷阱”？

與全球大多數(shù)市場(chǎng)相比，港股的低估值往往是“老生常談”。1974年以來(lái)，恒指PE圍繞14.0倍的歷史中樞震蕩，平均水位遠(yuǎn)低于美股標(biāo)普500指數(shù)的16.9倍。

而橫向比較，港股也具備無(wú)以倫比的低估值優(yōu)勢(shì)——恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)最新PE（TTM）僅為11.0倍和8.7倍，而股息率在全球范圍內(nèi)則屬于中等偏上水平。另外，從PB-ROE的維度來(lái)看，恒指、恒生國(guó)企指數(shù)的估值性?xún)r(jià)比也優(yōu)于全球大多數(shù)市場(chǎng)。

但即使恒指成長(zhǎng)性突出且長(zhǎng)期回報(bào)不菲，市場(chǎng)仍不乏認(rèn)為港股是典型“價(jià)值陷阱”的聲音。造成港股低估值的原因有哪些？我們認(rèn)為，主要影響因素包括：市值結(jié)構(gòu)、融資政策、匯率波動(dòng)、制度因素、信息不對(duì)稱(chēng)等：

第一，市值結(jié)構(gòu)：金融、地產(chǎn)等低估值行業(yè)占比較高。

港股最新市值結(jié)構(gòu)中，金融與地產(chǎn)行業(yè)總市值占全部港股市值比例近一半（GICS行業(yè)分類(lèi)），金融與地產(chǎn)公司估值普遍較低，拉低港股整體估值。

第二，融資政策：港股融資環(huán)境更加寬松，市場(chǎng)存在“抽血效應(yīng)”。

港股上市公司IPO實(shí)施注冊(cè)制，且監(jiān)管對(duì)于上市后再融資的規(guī)定也更為寬松。2010年至今，港股公司融資額（包括IPO、增發(fā)、配股）占總市值比例達(dá)2.7%，高于A股融資額占比2.4%，IPO與再融資分流存量資金，使得港股估值受壓。

第三，匯率波動(dòng)：港股具備“離岸”屬性，匯率波動(dòng)限制估值擴(kuò)張空間。

2003年以來(lái)，新興市場(chǎng)（EM）匯率波動(dòng)多數(shù)時(shí)間高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)（DM），而當(dāng)匯率波動(dòng)率快速上行期間，EM相比DM通常體現(xiàn)出估值折價(jià)。對(duì)于港股而言，投資者既要擔(dān)心美元指數(shù)的波動(dòng)、又要擔(dān)心人民幣匯率的波動(dòng)，還要港元匯率遠(yuǎn)離“弱方兌換保證”，港股的“離岸性”降低了流動(dòng)性體系的穩(wěn)定性，也拉低了平均估值。

第四，制度約束：注冊(cè)制與做空交易，使得“仙股遍地”。

港股上市采用注冊(cè)制，“寬進(jìn)嚴(yán)出”，信批和公司治理的懲罰成本較高，加上做空交易和流動(dòng)性問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)“仙股遍地”，小市值股票反而存在估值折價(jià)。

第五，信息不對(duì)稱(chēng)：中資股“公司在國(guó)內(nèi)，管理在香港，投資者在境外”

由于較多香港中資股主營(yíng)業(yè)務(wù)在內(nèi)地，管理在香港，而投資者在國(guó)外，信息不對(duì)稱(chēng)增加了投資不確定性，市場(chǎng)擔(dān)心公司治理等風(fēng)險(xiǎn)，因此不愿給予更高估值。

4.2 港股中資股估值折價(jià)之“謎”

從估值的結(jié)構(gòu)來(lái)看，港股另一遭人“詬病”的特征在于：相比非中資股，香港中資股的估值更低廉，考慮到中資股更高的ROE、更穩(wěn)定的盈利，這無(wú)疑令人費(fèi)解。

從2003年以來(lái)數(shù)據(jù)來(lái)看，中資股相對(duì)非中資股體現(xiàn)出明顯的估值折價(jià)。將全部港股分為中資股與非中資股，中資股PE歷史均值13.2倍，而非中資股PE歷史均值為17.2倍；但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，港股中資股盈利增速相對(duì)更穩(wěn)定，同時(shí)ROE水平更高。

為何盈利更好的中資股估值要低于非中資股（尤其是香港本地股），是不是“價(jià)值陷阱”？我們認(rèn)為其中的合理解釋包括以下方面：

第一，信息不對(duì)稱(chēng)性是核心矛盾。海外投資者對(duì)于中資股的顧慮在于“公司在內(nèi)地、管理在香港、投資者在境外”帶來(lái)的不確定性，加上對(duì)監(jiān)管、法規(guī)的不熟悉，寧愿給予估值折價(jià)；

第二，人民幣匯率的波動(dòng)進(jìn)一步強(qiáng)化中資股低估值。人民幣匯率貶值時(shí)，中資股盈利和估值或遭受“戴維斯雙殺”；

第三，中資股供給的增加，使得資金分流。2007年以來(lái)，香港中資股市值占比明顯增加，IPO、再融資的供給放量，壓低了中資股估值。

4.3 AH互聯(lián)互通之后，港股不再是“無(wú)本之木”

AH市場(chǎng)互聯(lián)互通后，南下資金持續(xù)流入，使得“北水”在港股市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)不斷提升，體現(xiàn)在兩方面：其一，滬深股通開(kāi)通后，南下資金可購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的成交總額占市場(chǎng)總成交額比例不斷提升（圖39）；其二，全部港股成交額中，南下資金參與占比逐漸提高（圖40）。

而AH互聯(lián)互通機(jī)制推進(jìn)，將對(duì)港股估值體系產(chǎn)生潛移默化的影響——港股“離岸市場(chǎng)”逐漸“在岸化”，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題大幅降低；另外，兩地股市估值聯(lián)動(dòng)性提升，AH市場(chǎng)之間相互連接的“蓄水池”將“熨平”兩地股市的估值差異。從歷史數(shù)據(jù)顯示的結(jié)果來(lái)看，互聯(lián)互通同時(shí)具備“估值重塑”和“價(jià)值發(fā)掘”效應(yīng)：

第一，“估值重塑”。以南下資金前20大重倉(cāng)股構(gòu)建組合，滬深港通開(kāi)通后，其重倉(cāng)組合相對(duì)全部樣本的估值出現(xiàn)顯著提升，意味著“北水”能帶動(dòng)估值回歸。

第二，“價(jià)值發(fā)掘”。2019年南下資金較去年回暖，以年初以來(lái)南下資金凈流入金額最高的港股公司構(gòu)建組合，組合在2019年取得相對(duì)收益。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)隨著南下資金的持續(xù)流入，港股不再是“無(wú)本之木”，市場(chǎng)交易活躍度有望提升，其估值體系有望正?；?。

4.4 港股價(jià)值“緩沖墊”：天然的高股息優(yōu)勢(shì)

退一步講，即使部分投資者對(duì)港股的“低估值陷阱”仍有較深的擔(dān)憂(yōu)，但一個(gè)客觀的事實(shí)在于，港股相比其他市場(chǎng)其高股息特征極為顯著，能起到很好的“緩沖”和“安全墊”的作用。

具體來(lái)看，恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)股息率在全球范圍內(nèi)橫向比較屬中高水平，且目前相較于中國(guó)10年期國(guó)債收益率也存在一定優(yōu)勢(shì)，因此考核期相對(duì)較長(zhǎng)的“南下資金”（如險(xiǎn)資）會(huì)考慮在合適估值區(qū)間布局港股。此外，港股市場(chǎng)中的部分指數(shù)，如恒生香港35指數(shù)、恒生高股息指數(shù)股息率超過(guò)5%，估值吸引力極高。

港股高股息率為何會(huì)成為一種優(yōu)勢(shì)？我們認(rèn)為，港股以機(jī)構(gòu)投資者為主，對(duì)于高股息有天然的“親近感”。港股以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，其持股市值占比接近50%，而在2018年成交額中，機(jī)構(gòu)投資者占比為55%，個(gè)人投資者僅為16%。相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更加追求收益的低波動(dòng)和確定性，對(duì)股息率的關(guān)注度更高。

5港股“長(zhǎng)跑冠軍”有哪些特質(zhì)？

5.1 港股市場(chǎng)大市值“十倍股”一覽

自上而下來(lái)看，恒指長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)高復(fù)合回報(bào)，是全球被動(dòng)投資長(zhǎng)河中璀璨的明星；而自下而上來(lái)看，背靠中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的強(qiáng)勁基本面，港股自然也誕生了不少“長(zhǎng)跑冠軍”。

我們選取了2000年后上市，上市至今漲幅超10倍，最新市值超500億港元的大市值牛股，共有15家公司符合條件，其中騰訊控股上市至今漲幅最大，累計(jì)上漲超450倍。按照上市以來(lái)漲跌幅由高到低排位，其他還包括中國(guó)生物制藥、新奧能源、申洲國(guó)際等。

5.2 港股“長(zhǎng)跑冠軍”背后的統(tǒng)計(jì)規(guī)律

如何精準(zhǔn)定位港股中的“長(zhǎng)跑冠軍”？從策略角度，我們可就其背后的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行簡(jiǎn)單歸類(lèi)。我們把全部港股按上市以來(lái)表現(xiàn)，分為漲幅超10倍、漲幅1-10倍、漲幅0-1倍，以及上市至今破發(fā)分成四組，“長(zhǎng)跑冠軍”的特質(zhì)包括以下方面：

第一，行業(yè)分布特征：2000年后，消費(fèi)與科技占主導(dǎo)。全部港股漲幅超10倍的個(gè)股中，房地產(chǎn)行業(yè)公司最多，但多數(shù)地產(chǎn)公司上市時(shí)間較早；2000年以來(lái)，上市后漲幅超10倍的個(gè)股，主要集中在科技與消費(fèi)兩大板塊；

第二，上市時(shí)間特征：好公司“歷久彌香”。港股市場(chǎng)是一個(gè)成熟理性的市場(chǎng)，優(yōu)秀公司更多依賴(lài)“時(shí)間的累積”，復(fù)利的力量讓好公司享受股價(jià)“長(zhǎng)?！薄慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，港股中約60%的“十倍股”上市時(shí)間超20年；而近10年內(nèi)上市，且上市至今上漲超10倍的公司僅有5家；

第三，市值規(guī)模特征：大公司勝出，“仙股”無(wú)人問(wèn)津。港股“長(zhǎng)跑冠軍”多為大市值龍頭，港股中近40%的“十倍股”市值大于500億港元，而港股小市值“仙股”無(wú)人問(wèn)津，即使短期資金炒作推動(dòng)股價(jià)爆發(fā)，但持續(xù)性通常較差；

第四，成長(zhǎng)性特征：營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速更高。港股“十倍股”營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更高，并且和股價(jià)趨勢(shì)存在一定正相關(guān)性，持續(xù)“高成長(zhǎng)”的公司投資回報(bào)較高。

第五，盈利能力特征：更高的ROE，更高的實(shí)際回報(bào)。2002年以來(lái)的多數(shù)時(shí)間內(nèi)，港股“十倍股”ROE中樞要高于其他樣本，這點(diǎn)和美股的經(jīng)驗(yàn)類(lèi)似，高ROE是高實(shí)際回報(bào)的前提。

第六，估值特征：股息率、PE和PB的優(yōu)勢(shì)并不明顯，但勝在估值波動(dòng)率小。從數(shù)據(jù)來(lái)看，港股中的“十倍股”高股息率特征不顯著（但高于破發(fā)個(gè)股），甚至于整體PE、PB水平要高于其他樣本，意味著低估值可能不是決定股價(jià)“長(zhǎng)?！钡谋匾獥l件。但盡管如此，“十倍股”的估值低波動(dòng)率特征較為突出，降低了不確定性。

6結(jié)論：利用“估值錨”，把握基本面，長(zhǎng)線(xiàn)持有

行文至此，我們花費(fèi)了較多篇幅論述港股的“長(zhǎng)線(xiàn)”價(jià)值——正是“螺旋式”向上的盈利、穩(wěn)定的實(shí)際回報(bào)、高股息率的“安全墊”、“北水南下”等因素的存在，使得港股（尤其是中資股）在全球股市中，仍然具有較高的性?xún)r(jià)比。盡管長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)不再“瘋狂”，但不失“穩(wěn)健”，使得港股市場(chǎng)依舊是長(zhǎng)期價(jià)值投資者的樂(lè)土。

事實(shí)上，無(wú)論是“自上而下”，還是“自下而上”的維度，都可驗(yàn)證港股相比其他市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，比如高股息率、低PE/PB、穩(wěn)定的實(shí)際回報(bào)和ROE；而港股的劣勢(shì)主要來(lái)自于其“離岸性”特征，比如受海外市場(chǎng)和匯率波動(dòng)影響較大、信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的不確定性等。

那么，從“長(zhǎng)線(xiàn)”的角度，如何理解港股的投資價(jià)值，并擇機(jī)布局？從策略角度提供參考，我們建議首先要合理利用好“估值錨”——所謂“估值錨”，是圍繞中國(guó)名義GDP增長(zhǎng)、合理股息率和實(shí)際回報(bào)（ROE-Rf）的價(jià)值“鐘擺”，基于估值“均值回歸”規(guī)律（尤其是PB的回歸），利用估值的極端情形擇機(jī)進(jìn)行“長(zhǎng)線(xiàn)”布局。

而其次，若涉及到個(gè)股選擇，港股“長(zhǎng)跑冠軍”的統(tǒng)計(jì)規(guī)律和案例能夠提供一些投資思路，我們總結(jié)如下：

第一，把握基本面。一個(gè)護(hù)城河較寬的行業(yè)賽道、穩(wěn)定持續(xù)的盈利增長(zhǎng)、相對(duì)高的ROE中樞、良好公司治理、合理股息率、較低PE/PB波動(dòng)率等要素，是誕生“長(zhǎng)跑冠軍”的重要條件。

第二，長(zhǎng)期持有。一旦找準(zhǔn)了最優(yōu)“長(zhǎng)線(xiàn)”投資目標(biāo)，只要估值圍繞均值不出現(xiàn)過(guò)度偏離，最佳策略就是長(zhǎng)期持有，甚至在“黑天鵝”出現(xiàn)后，正是開(kāi)始考慮左側(cè)介入的良好時(shí)機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)和盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)內(nèi)過(guò)快去杠桿導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)中美貿(mào)易格局繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)