當下美聯(lián)儲貨幣政策背景與95-98年有多像？

7月FOMC會議美聯(lián)儲鷹派降息，強調(diào)此次降息僅為周期中的調(diào)整。針對這一措辭，市場不免將此次降息與1995-1998年美聯(lián)儲降息中穿插加息的歷史相類比。為了回答美聯(lián)儲是否還有降息周期中偶加息的可能性？本文通過對1995-1998年的貨幣政策背景進行梳理，發(fā)現(xiàn)其實當下美聯(lián)儲貨幣政策的背景與95-98年并不像。

1、美聯(lián)儲再次將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策中間目標后，僅在1995-1998年出現(xiàn)了貨幣政策“降息—加息—降息”的操作。

2、1995-1998年偶發(fā)加息的背景：并非臨時加息，而是亞洲金融危機中斷了加息周期的進程。1995-1998年的降息—加息—降息操作并非是一次經(jīng)濟周期中的連貫政策，而是分別對應(yīng)著經(jīng)濟基本面式降息（1995年經(jīng)濟走弱）—經(jīng)濟基本面式加息（1997年經(jīng)濟回暖）—突發(fā)式降息（1998年亞洲金融危機）。

1995-1996年降息：基本面式降息。經(jīng)濟層面GDP、消費等數(shù)據(jù)進入一輪小的下行周期，貨幣政策層面通脹回落為美聯(lián)儲放松貨幣留出空間。

1997年3月加息：基本面式加息。經(jīng)濟層面已從下行周期中走出，實質(zhì)上1997年的偶發(fā)加息原本是美聯(lián)儲進入新一輪加息周期的起點，但因亞洲金融危機打亂了美聯(lián)儲原本的政策路徑。

1998年降息：突發(fā)式降息。內(nèi)部增長強勁但亞洲金融危機帶來外部沖擊，貨幣政策重心由通脹轉(zhuǎn)為應(yīng)對外部沖擊，打亂了原本的加息路徑，出現(xiàn)了特殊的降息中穿插加息的情況。當亞洲金融危機的影響消退后，美聯(lián)儲方才于1999年6月再次重啟加息。

3、當下的貨幣政策與1995-1998年其實并不像

類比1995-1998年的經(jīng)濟環(huán)境，美聯(lián)儲此次出現(xiàn)降息周期偶加息操作的可能性較低，基本面式的加息難再發(fā)生。一方面經(jīng)濟層面，本次降息時的各項經(jīng)濟指標雖然相比1995年尚未完全惡化，多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)還處于近10年平均水平之上，但部分數(shù)據(jù)（制造業(yè)PMI、居民杠桿率已超過金融危機前最高位等）指示美國經(jīng)濟將步入拐點，并且當前面臨的貿(mào)易戰(zhàn)+全球經(jīng)濟增長疲弱的外部風險影響相較亞洲金融危機時期更大。另一方面貨幣政策層面，貨幣政策正常化導致利率走廊上限已經(jīng)出現(xiàn)技術(shù)性失效，倒逼美聯(lián)儲不得不政策轉(zhuǎn)向?qū)ω泿耪呖蚣苓M行修復(fù)，這更是與1997年的不同之處。后續(xù)美聯(lián)儲降息的節(jié)奏更多將受到外部因素的影響以及貨幣政策框架本身的制約。

報告正文

7月FOMC會議美聯(lián)儲鷹派降息，強調(diào)此次降息僅為周期中的調(diào)整（mid-cycle adjustment），也可能出現(xiàn)“降息—加息—降息”的操作。針對這一措辭，市場不免將此次降息與1995-1998年美聯(lián)儲降息中穿插加息的歷史相類比。為了回答美聯(lián)儲是否還有降息周期中偶加息的可能性？本文通過對1995-1998年的貨幣政策背景進行梳理，發(fā)現(xiàn)其實當下美聯(lián)儲貨幣政策的背景與95-98年并不像。

（一）1995-1998年：90年代后曾出現(xiàn)的貨幣政策“降息—加息—降息”時期

1995-1998年的降息—加息—降息操作并非是一次經(jīng)濟周期中的連貫政策，這三輪操作分別對應(yīng)著經(jīng)濟基本面式降息（1995年經(jīng)濟走弱）—經(jīng)濟基本面式加息（1997年經(jīng)濟回暖）—突發(fā)式降息（1998年亞洲金融危機），實質(zhì)上1997年的偶發(fā)加息原本是美聯(lián)儲進入新一輪加息周期的起點（圖表1：1999年6月后正式進入加息周期），但1997年亞洲金融危機打亂了美聯(lián)儲原本的政策路徑，美聯(lián)儲被迫緊急降息，因此才出現(xiàn)1997年降息中加息一次的特殊現(xiàn)象。由此我們可以看出，美聯(lián)儲會出于經(jīng)濟因素與危機因素而啟動降息，但只有在經(jīng)濟基本面與通脹強勁的環(huán)境下才會開啟加息。

1、貨幣政策背景：90年代調(diào)整目標利率均以穩(wěn)定通脹預(yù)期作為名義錨

格林斯潘時期的美聯(lián)儲貨幣政策將穩(wěn)定通脹預(yù)期作為名義錨。1993年后美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向遵循泰勒規(guī)則與貨幣穩(wěn)定增長規(guī)則，采取以實際利率作為貨幣政策中間目標的中性貨幣政策，并且將穩(wěn)定通脹預(yù)期作為政策的名義錨。在經(jīng)歷了80年代滯漲后，美國經(jīng)濟對于復(fù)蘇過程中正常的高增長往往會給予很高的通脹預(yù)期，因此穩(wěn)定通脹一直是格林斯潘時期最主要的政策目標。

1995年美國經(jīng)濟增速放緩，同時通脹預(yù)期回落，為美聯(lián)儲放松貨幣留出空間。

1997年由于經(jīng)濟增長強勁、就業(yè)人數(shù)大幅提升，美聯(lián)儲出于對通脹預(yù)期抬頭的警惕提高了目標利率。

1998年的降息核心在于應(yīng)對亞洲金融危機的沖擊。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，美聯(lián)儲貨幣政策以緩解外部沖擊為主要任務(wù)。這一時期，在經(jīng)歷了此前有效的調(diào)控后，美聯(lián)儲工作的重點已不再是抑制通脹預(yù)期，而轉(zhuǎn)到應(yīng)對外部亞洲金融危機的影響。

由此我們可以總結(jié)出，從貨幣政策的層面來看，1995美聯(lián)儲短暫的降息是在先前對通脹大幅的壓制后，通脹預(yù)期回落給予寬松政策留出了空間；而1998年的降息，更是由于在通脹預(yù)期尚低的環(huán)境下，美聯(lián)儲為應(yīng)對外部沖擊而采取的行動，打亂了原本已經(jīng)進入加息周期的貨幣政策，具有一定的臨時性。

2、經(jīng)濟環(huán)境背景：由應(yīng)對經(jīng)濟下行轉(zhuǎn)為應(yīng)對外部沖擊

1995-1996年：經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放緩。其中，GDP增速、消費數(shù)據(jù)與就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱趨勢較為明顯。因此從經(jīng)濟增長的層面來看，美聯(lián)儲放松經(jīng)濟也是出于維持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

1997年：美國經(jīng)濟已從1995年的下行周期中走出（圖表2）。GDP增速連續(xù)8個季度維持在4%以上的增速，為防止經(jīng)濟過熱導致通脹提升，美聯(lián)儲計劃啟動加息周期，并于1997年3月進行第一次加息。

1998年：受到外部亞洲金融危機的影響，對美國金融市場與制造業(yè)投資信心產(chǎn)生沖擊。亞洲金融危機的發(fā)生干擾了美聯(lián)儲原本的加息節(jié)奏，出于防范外部風險的考慮，美聯(lián)儲在1998年突發(fā)降息150bps。

（三）當下的貨幣政策與1995-1998年并不像

類比1995-1998年的經(jīng)濟環(huán)境，美聯(lián)儲此次出現(xiàn)降息周期偶加息操作的可能性較低，基本面式的加息難再發(fā)生。

一方面經(jīng)濟層面，而本次降息時的各項經(jīng)濟指標雖然相比1995年尚未完全惡化，多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)還處于近10年平均水平之上，但部分數(shù)據(jù)（制造業(yè)PMI、居民杠桿率已超過金融危機前最高位等）指示美國經(jīng)濟將步入拐點，并且當前面臨的貿(mào)易戰(zhàn)+全球經(jīng)濟增長疲弱的外部風險影響相較亞洲金融危機時期更大。另一方面貨幣政策層面，貨幣政策正?；瘜е吕首呃壬舷抟呀?jīng)出現(xiàn)技術(shù)性失效，倒逼美聯(lián)儲不得不政策轉(zhuǎn)向?qū)ω泿耪呖蚣苓M行修復(fù)，這更是與1997年的不同之處。后續(xù)美聯(lián)儲降息的節(jié)奏更多將受到外部因素的影響以及貨幣政策框架本身的制約。

1、貨幣政策的角度看，貨幣政策框架急需修復(fù)

美聯(lián)儲當下面臨最棘手的問題是貨幣政策框架中政策利率上限的技術(shù)性失效，貨幣政策框架急需修復(fù)。我們在《【華創(chuàng)宏觀】功夫在降息之外：美聯(lián)儲政策框架的十字路口——數(shù)論經(jīng)濟·系列五》提出，美聯(lián)儲縮表導致準備金供給超預(yù)期收縮至準備金需求的傾斜部分，引起政策利率上限超額準備金利率IOER技術(shù)性失效，倒逼美聯(lián)儲不得不政策轉(zhuǎn)向?qū)ω泿耪呖蚣苓M行修復(fù)，政策可選擇的空間并不大。

2、經(jīng)濟環(huán)境角度看，外部風險相較90年代更為嚴峻

當前美聯(lián)儲基本面式加息難再發(fā)生。從90年代以來的歷史可以看到美聯(lián)儲并不會在一次降息周期中穿插進一次加息，只有在經(jīng)濟增長與通脹強勁的背景下才會啟動加息。而本次降息時的各項經(jīng)濟指標雖然相比1995年尚未完全惡化，多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)還處于近10年平均水平之上，但部分數(shù)據(jù)（制造業(yè)PMI、居民杠桿率已超過金融危機前最高位等）指示美國經(jīng)濟將步入拐點，觸發(fā)加息的經(jīng)濟基本面較弱。

同時當前面臨的外部環(huán)境壓力更大。目前由美國主導的貿(mào)易沖突對美國國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生的影響或許比亞洲金融危機時更為嚴重，同時當前全球主要經(jīng)濟體多數(shù)已步入經(jīng)濟下行周期，外部風險相較90年代更為嚴峻。