天風(fēng)證券：雅生活服務(wù)（03319）雙品牌護(hù)航成長，多元化助力升級

本文來自 微信公眾號“劉章明消費(fèi)產(chǎn)業(yè)研究”。

雅生活服務(wù)(03319)：以中高端物業(yè)為主的綜合物業(yè)服務(wù)供應(yīng)商

雙品牌驅(qū)動(dòng)，為業(yè)主打造美好生活。雅生活服務(wù)于1997年在廣東省中山市成立，于2018年在香港上市，是一家以中高端物業(yè)為主并且包含眾多增值業(yè)務(wù)的綜合物業(yè)服務(wù)供應(yīng)商。雅生活采取“雙品牌驅(qū)動(dòng)”的模式，打造雅居樂物業(yè)和綠地物業(yè)兩個(gè)品牌，提升自身知名度。雅生活覆蓋面廣，截止2018年底，雅生活在管面積達(dá)1.38億平方米，同比增長76.3%;2019年1月雅生活以1.34億元收購青島華仁物業(yè)90%股份;19年2月以1.14億元收購哈爾濱景仁物業(yè)60%股份。收購?fù)瓿珊?，雅生活在管面積達(dá)到1.536億平方米，合約總建筑面積達(dá)到2.4620億方。

物業(yè)管理服務(wù)+外延增值服務(wù)+社區(qū)增值服務(wù)。①物業(yè)管理服務(wù)：主要包括安保、清潔及綠化、維修保修和咨詢服務(wù);②外延增值服務(wù)：主要包括向非業(yè)主(主要是物業(yè)開發(fā)商)提供協(xié)銷、廣告、物業(yè)代理和房屋檢驗(yàn)服務(wù);③社區(qū)增值服務(wù)：主要包括向業(yè)主提供的生活服務(wù)和資產(chǎn)管理服務(wù)，旨在提高業(yè)主生活質(zhì)量。

一站式平臺(tái)聯(lián)動(dòng)三大業(yè)務(wù)?；诨ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)和移動(dòng)應(yīng)用技術(shù)，雅生活打造了一站式服務(wù)平臺(tái)，包括【雅管家】、【雅商家】、【雅助手】和其他一些移動(dòng)程序，是分別針對業(yè)主、商家和雅生活公司內(nèi)部工作人員而設(shè)計(jì)，致力于提高服務(wù)質(zhì)量和內(nèi)部經(jīng)營管理效率。 財(cái)務(wù)情況：2016-2018年?duì)I業(yè)收入分別為12.5億、17.6億、33.7億元2018年同比增長91.7%;其中18年物業(yè)管理服務(wù)收入16.3億(占比48.1%)，外延增值服務(wù)收入14.6億(占比43.3%)，社區(qū)增值服務(wù)收入2.9億(占比8.6%)。2016-18年凈利潤1.69億元、3.0億元、8.1億，2018年同比增長170.1%;2016-18年凈利率分別為13.6%、17.0%、23.7%。

雙品牌驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，多元化業(yè)務(wù)布局

兩大戰(zhàn)略性股東、雙品牌驅(qū)動(dòng)。雅生活背靠雅居樂集團(tuán)和綠地控股打造雙品牌戰(zhàn)略。雅居樂集團(tuán)未來發(fā)展?jié)摿σ俗⒛?，且是旅游地產(chǎn)領(lǐng)域和超大型物業(yè)管理領(lǐng)域的領(lǐng)佼佼者;綠地控股集團(tuán)規(guī)模龐大且不斷拓展，表現(xiàn)優(yōu)異，其開發(fā)的項(xiàng)目覆蓋面廣。依靠兩個(gè)戰(zhàn)略股東，雅生活在拓展業(yè)務(wù)、使業(yè)務(wù)多元化、提高地理滲透面等方面具備優(yōu)勢。

多元化擴(kuò)張，增值服務(wù)迅速成長帶動(dòng)業(yè)績增長。2016-2018年，雅生活的物業(yè)管理服務(wù)不斷多元化發(fā)展，在項(xiàng)目來源上雅生活逐漸開始與獨(dú)立的第三方物業(yè)開發(fā)商合作，在所管理的地產(chǎn)類型上極為豐富，包括一系列住宅物業(yè)和非住宅物業(yè)。2016-2018年，雅生活的增值服務(wù)也不斷多元化，提供多樣化多渠道的業(yè)務(wù)，2018年新增了家裝宅配的新類型增值業(yè)務(wù)。2016-2018年雅生活的增值業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了占比越來越大的收入，增值業(yè)務(wù)的毛利率也迅猛上升，這必將成為未來公司業(yè)績增長的重要引擎。

“四化“措施具有成本節(jié)省效應(yīng)，力爭“互聯(lián)網(wǎng)+物業(yè)“轉(zhuǎn)型升級。推行管理數(shù)字化、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、流程標(biāo)準(zhǔn)化和操作機(jī)械化四大措施，用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)替代人工。另外，雅生活推出的【雅管家】APP追求“萬物智聯(lián)“ ，聯(lián)動(dòng)大數(shù)據(jù)管理平臺(tái)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)，與智能門禁、智慧車場等13大智能硬件系統(tǒng);雅生活搭建【雅管家聯(lián)盟】，聚集地產(chǎn)物業(yè)企業(yè)，攜手其眾多戰(zhàn)略伙伴，充分應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，構(gòu)建億業(yè)主為核心的智慧社區(qū)服務(wù)生態(tài)圈。

盈利預(yù)測

雅生活是中國著名的以中高端物業(yè)為主的物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商，具有物業(yè)管理服務(wù)、外延增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)三大業(yè)務(wù)線，結(jié)合物業(yè)服務(wù)、資產(chǎn)管理、公共服務(wù)和社區(qū)商業(yè)四大方面。

將收入拆分為三大業(yè)務(wù)，我們預(yù)測雅生活營業(yè)收入2019年為53.74億元、2020年為70.10億元、2021年為90.17億元;毛利率2019年為39.81%、2020年為38.91%、2021年為40.02%。預(yù)測雅生活凈利潤2019年為10.91億元、2020年為13.89億元、2021年為18.77億元，對應(yīng)EPS分別為0.78、0.96、1.25。

參考港股物業(yè)板塊平均估值水平2020年為19xPE，我們給予雅生活FY20 19xPE估值， 2020年對應(yīng)263億人民幣市值，299億港幣市值，22港幣/股。

1. 雅生活服務(wù)：中高端物業(yè)為主，綜合服務(wù)供應(yīng)商

1.1. 雙品牌驅(qū)動(dòng)，為業(yè)主打造美好生活

雅生活集團(tuán)于1993年率先引入港式物業(yè)管理模式，是國家首批一級物業(yè)管理資質(zhì)企業(yè)。依托于“管理數(shù)字化、服務(wù)專業(yè)化、流程標(biāo)準(zhǔn)化和操作機(jī)械化”的發(fā)展戰(zhàn)略，雅生活集團(tuán)致力為大小業(yè)主打造美好生活。雅生活集團(tuán)的業(yè)務(wù)線主要分為物業(yè)管理服務(wù)、外延增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)。

公司以“雙品牌驅(qū)動(dòng)”的模式，同時(shí)打造與發(fā)展雅居樂物業(yè)與綠地物業(yè)，其分別位于雅生活公司的第一大股東雅居樂集團(tuán)旗下與雅生活公司的戰(zhàn)略股東綠地集團(tuán)旗下。

按照品牌角度劃分： 雅居樂業(yè)務(wù)已經(jīng)滲透全國24個(gè)省市自治區(qū)，合約總建筑面積2.46億平方米，項(xiàng)目總數(shù)超過500個(gè);綠地物業(yè)市場已經(jīng)覆蓋全國8個(gè)省、市和直轄市，總管理面積約408萬平方米;雅生活公司物業(yè)服務(wù)也來自第三方物業(yè)開放商與收并購方面。 2019年1月雅生活以1.34億元收購青島華仁物業(yè)90%股份;19年2月以1.14億元收購哈爾濱景仁物業(yè)60%股份。收購?fù)瓿珊?，雅生活在管面積達(dá)到1.536億平方米，合約總建筑面積達(dá)到2.462億方米。

按照地域角度劃分，截止2018年底，雅生活在管項(xiàng)目達(dá)到532個(gè)，覆蓋全國24個(gè)省、直轄市和自治區(qū)。有35.7%處于粵港澳地區(qū)，31.5%處于長三角地區(qū)，3.6%處于成渝地區(qū)。

成立22年以來，雅生活公司秉承“用匠心鑄就優(yōu)質(zhì)服務(wù)，以誠心構(gòu)建雅致生活”的企業(yè)使命，堅(jiān)守“遠(yuǎn)見、心建、共建未來”的企業(yè)精神，致力于打造國內(nèi)領(lǐng)先、國際一流的生活服務(wù)平臺(tái)，憑借“多、快、好、省、變”的經(jīng)營理念，雅生活獲得了許多榮譽(yù)獎(jiǎng)項(xiàng)。

1.2. 三大業(yè)務(wù)線有效聯(lián)動(dòng)

在業(yè)務(wù)方面，截止2018年底雅生活在管總建筑面積約1.381億平方米，合約總建筑面積2.298億平方米。2018年雅生活公司收購青島華仁89.66%股權(quán)與哈爾濱景陽60%股權(quán)，此后雅生活公司的在管面積預(yù)計(jì)將達(dá)到1.536億平方米，合約總建筑面積預(yù)計(jì)將達(dá)到2.462億平方米。 雅生活具有三大業(yè)務(wù)線：物業(yè)管理服務(wù)、外延增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)。

1.2.1物業(yè)管理+外延增值+社區(qū)增值

追求高品質(zhì)的物業(yè)管理服務(wù)

物業(yè)管理服務(wù)主要包括安保、清潔及綠化、維修保修和咨詢服務(wù)。安保服務(wù)：雅生活公司主要通過升級安保設(shè)備的方式提供安保服務(wù)，比如巡邏、電子門控、視頻監(jiān)控、訪客管理等方式;清潔及綠化：目的在于為業(yè)主提供優(yōu)美的居住環(huán)境;維修保修：負(fù)責(zé)基本設(shè)施的維護(hù)以促進(jìn)業(yè)主生活秩序的順暢，比如負(fù)責(zé)電梯系統(tǒng)、排水系統(tǒng)和供電系統(tǒng)等;咨詢服務(wù)：對其他物業(yè)管理公司提供咨詢服務(wù)，以此擴(kuò)大公司的品牌知名度和影響力。 在物業(yè)管理服務(wù)中公司發(fā)揮自身在旅游地物業(yè)(包含在住宅物業(yè)中)的優(yōu)勢，精益求精。雅生活的股東雅居樂集團(tuán)是旅游地產(chǎn)領(lǐng)域的佼佼者，在海南、云南等旅游勝地開發(fā)了大量旅游地產(chǎn);再結(jié)合旅游地產(chǎn)管理集度假、旅游、休閑、居住為一體進(jìn)而可產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性的特征，雅生活順利地在旅游地產(chǎn)物業(yè)管理方面開發(fā)出精良的模式。雅生活公司在2017年和2018年均被中指院授予“中國特色物業(yè)服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)—旅游地產(chǎn)物業(yè)管理領(lǐng)先品牌”的榮譽(yù)稱號。

拓寬業(yè)務(wù)，為非業(yè)主提供外延增值服務(wù)

雅生活的外延增值服務(wù)主要包括向非業(yè)主(主要是物業(yè)開發(fā)商)提供的協(xié)銷、廣告、物業(yè)代理和房屋檢驗(yàn)服務(wù)。 協(xié)銷：開發(fā)商進(jìn)行商鋪或房間的推銷，另外會(huì)幫助制定銷售策略、接待訪客，具體的收費(fèi)會(huì)基于公司的成本而確定;協(xié)銷服務(wù)收入是構(gòu)成外延增值服務(wù)收入的主要部分，2014年與2015年，協(xié)銷服務(wù)收入占比外延增值服務(wù)收入的100%，2016年為99.7%，2017年前9個(gè)月為92.3%; 廣告：為了拓展外延增值業(yè)務(wù)，尋求更大的盈利空間，雅生活于2016年6月推出其廣告服務(wù)，基于住戶的生活習(xí)慣和偏好，適當(dāng)?shù)赝斗乓恍╆P(guān)于日用品、消費(fèi)品和家居品的廣告;目前來看，雅生活的廣告業(yè)務(wù)尚處在初級階段，未來的探索需要更貼近住戶的消費(fèi)偏好，但不能由于廣告的過于頻繁影響住戶的正常生活; 物業(yè)代理：雅生活聘用專業(yè)團(tuán)隊(duì)，用其資深的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀的專業(yè)素養(yǎng)，為開發(fā)商提供代理服務(wù)，在全國范圍內(nèi)為開發(fā)商尋找合適的購房者，扮演開發(fā)商與潛在購房者之間的中介角色，并在購房交易達(dá)成后按一定的比例收取中介傭金; 房屋檢驗(yàn)：為物業(yè)開發(fā)商能成功售出其開發(fā)的地產(chǎn)，為使業(yè)主能安心地入住，雅生活提供房屋檢驗(yàn)服務(wù)，保障雙方的利益。

以多元化渠道提高業(yè)主生活質(zhì)量，開發(fā)社區(qū)增值服務(wù)

社區(qū)增值服務(wù)目的在于通過多元化的渠道為業(yè)主提供一系列產(chǎn)品以提高其生活質(zhì)量，主要圍繞人、房、車等展開，以構(gòu)建全周期社區(qū)經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈。社區(qū)增值服務(wù)主要可分為生活服務(wù)與資產(chǎn)管理服務(wù)：生活服務(wù)：以滿足業(yè)主基本的日常需求為主，包括家政、家電維修、拎包入住、智能家居等服務(wù);資產(chǎn)管理服務(wù)：目的在于使客戶物業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值與增值，包括停車位租賃銷售與住宅租賃等服務(wù)。

1.2.2. 一站式平臺(tái)聯(lián)動(dòng)三大業(yè)務(wù)

隨著科技發(fā)展，智能家居、智能小區(qū)逐漸步入人們的生活隨著智慧小區(qū)建設(shè)的深入推進(jìn)。為了優(yōu)化服務(wù)效率，降低服務(wù)所耗時(shí)間與成本，并加強(qiáng)三大業(yè)務(wù)線的聯(lián)動(dòng)，雅生活公司充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和移動(dòng)應(yīng)用技術(shù)，打造獨(dú)特的“一站式服務(wù)平臺(tái)”。其主要包括“雅管家”、“雅助手”、“雅商家”和其他一些移動(dòng)程序。一站式服務(wù)平臺(tái)是公司業(yè)務(wù)方面的一大戰(zhàn)略亮點(diǎn)，它能夠協(xié)同線上線下資源，提高服務(wù)效率與經(jīng)營管理效率。

對業(yè)主而言

“雅管家”提供多種物業(yè)管理和增值服務(wù)，滿足客戶的多樣需求。“雅管家-我的住房”上線繳費(fèi)、清潔、維修服務(wù)，業(yè)主“樂享到家服務(wù)”;“雅管家-我的廚房”上線購買食材的功能，業(yè)主“樂享每一頓”;“雅管家-我的生活”上線充值、旅游、保險(xiǎn)等服務(wù)，業(yè)主“想要的東西應(yīng)有盡有”。

對商家而言

“雅商家”提供針對本地商家量身定制的功能，幫助他們對自身開設(shè)的網(wǎng)店進(jìn)行高效有序的管理，也促進(jìn)搭建業(yè)主與商家之間的橋梁。具體功能包括訂單查詢和管理、促銷與收銀服務(wù)等。為保證商家的信譽(yù)和業(yè)主的利益，”雅商家”對商家的準(zhǔn)入條件有嚴(yán)格的篩選制度，要求商家提需提供店主的個(gè)人身份資料、營業(yè)資格執(zhí)照的信息。店鋪詳細(xì)的評級與聯(lián)系方式等。

對雅生活公司的物業(yè)管理工作人員而言

“雅助手”能對“雅管家”和“雅商家”進(jìn)行協(xié)調(diào)與聯(lián)動(dòng)，便于一站式服務(wù)平臺(tái)的內(nèi)部工作人員監(jiān)管整個(gè)平臺(tái)的運(yùn)行?！把胖帧迸c“雅商家”可以形成協(xié)同關(guān)系。

1.3. 2018年凈利潤8.1億，同比增長170.12%

2016-18年雅生活收入分別為12.45億元、17.61億元、33.77億元，2018年同比增長91.77%，其收益的增長的主要來源有兩個(gè)：外延增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)的拓展;外延增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)收入的高增長。

營業(yè)收入分為三大業(yè)務(wù)線，2018年雅生活物業(yè)管理收入16.25億，外延增值收入14.63億，社區(qū)增值服務(wù) 2.89億元;分別占公司總營收48.1%、43.3%和8.6%。 對比2017年，雅生活公司物業(yè)管理服務(wù)收入12.06億元，外延增值服務(wù)收入4.53億元，社區(qū)增值服務(wù)收入 1.02億元;分別占公司總營業(yè)收入的68.5%、25.7%和5.8%。

具體分析：

物業(yè)管理

2016-18年物業(yè)管理服務(wù)收入分別為9.78億元、12.06億元、16.25億元，2018年同比增長34.77%，占公司總營業(yè)收入的48.12%。其中，按物業(yè)管理服務(wù)的收費(fèi)方式劃分，2018年按包乾制收取的物管收入為15.61億元，占比96.1%;2017年按包乾制收取的物管收入為11.72億元，占比97.2%;雅生活公司旨在逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐园芍茷橹鞯氖召M(fèi)模式從而提升公司運(yùn)營效率。物業(yè)管理服務(wù)收入的提升源于公司管面積的擴(kuò)張以及2018年年內(nèi)公司收取的平均物業(yè)管理單價(jià)的上升。

雅生活所管理的項(xiàng)目中，來自雅居樂集團(tuán)及綠地控股的住宅物業(yè)管理費(fèi)單價(jià)為3.20元/平方米/月(18H1為3.02元/平方米/月)，來自第三方物業(yè)開發(fā)商所開發(fā)的住宅項(xiàng)目(不包括收并購)管理費(fèi)單價(jià)為2.25元/平方米/月，較18H1的2.03元/平方米/月略有上升，主要由于下半年新進(jìn)場的第三方項(xiàng)目管理費(fèi)單價(jià)相對較高、運(yùn)營情況較優(yōu)。本集團(tuán)認(rèn)為目前物管市場格局依舊高度零散，但集中度正在加速提升，在規(guī)模迅速擴(kuò)張初期，本集團(tuán)需通過物業(yè)管理費(fèi)相對較低的區(qū)域及項(xiàng)目作為切入點(diǎn)，并迅速豐富區(qū)域及業(yè)態(tài)組合。

在存量項(xiàng)目的管理上，雅生活力爭做精管理品質(zhì)，提高管理效能，為業(yè)主的社區(qū)生活提供更專業(yè)服務(wù)，爭取日后合理提價(jià)。年內(nèi)，得益于不斷提升的服務(wù)滿意度和采取的「暖心破冰」追繳工作，本集團(tuán)來自雅居樂集團(tuán)的住宅物業(yè)項(xiàng)目收繳率高達(dá)95.7%(18H1為91.9%)。

截至2018年底在管面積中住宅類業(yè)態(tài)占比為60.4%，非住宅類占比為39.6%(截至2017年底，住宅類占比為73.4%，非占宅占比為26.6%)。住宅業(yè)態(tài)仍是雅生活擴(kuò)展規(guī)模的根基，雅生活現(xiàn)以提供中高端住宅物業(yè)為主，未來將通過調(diào)整結(jié)構(gòu)，優(yōu)化項(xiàng)目組合，拓展多業(yè)態(tài)，提升本集團(tuán)非住宅領(lǐng)域的品牌知名度。

外延增值服務(wù)

2016-18年外延增值服務(wù)收入分別為2.12億元、4.53億元、14.63億元，2018年同比增長222.70%，占總營收43.30%，其中按更具體業(yè)務(wù)劃分為案場物業(yè)管理服務(wù)和其它外延增值服務(wù)：2018年案場物業(yè)管理服務(wù)收入6.75億元，占總營收20.20%，同比增長108.90%;2018年其他外延增值服務(wù)收入7.88億元，占總營收23.30%，同比增長505.60%。 2018年雅生活外延增值服務(wù)收入的大幅提升主要源于2018年由雅居樂集團(tuán)交付面積的增加以及在2018年開始為綠地集團(tuán)提供案場物業(yè)管理服務(wù);另外雅生活的附屬公司”雅卓顧問”從2018年開始大力發(fā)展業(yè)務(wù)，這也為雅生活的外延增值服務(wù)注入新鮮血液。

社區(qū)增值服務(wù)

2016-18年社區(qū)增值服務(wù)收入分別為0.55億元、1.02億元、2.89億元，2018年同比增長183.70%，占公司總營業(yè)收入的8.60%。社區(qū)增值服務(wù)收入的增長來源于雅生活公司在2018年新增了家裝宅服務(wù)(業(yè)務(wù)的豐富化)，該項(xiàng)服務(wù)貢獻(xiàn)2018年社區(qū)增值服務(wù)收入的24.70%。

銷售成本方面，2016-18年分別為9.33億元、11.70億元、20.87億元，2018年同比增幅78.33%。銷售成本主要包括人員薪酬與福利、公用設(shè)施費(fèi)用、稅金及附加、維修成本、消耗品成本、綠化費(fèi)用、停車場與店鋪成本等。2018年雅生活公司的銷售成本大幅增長，同比增速達(dá)78.33%，對比之下2017年銷售成本同比增速25.41%;2018年銷售成本大幅增長主要源于隨著業(yè)務(wù)的迅速拓展，各項(xiàng)相關(guān)的成本也提高。 銷售成本提升慢于收入增長，原因有兩點(diǎn)：雅生活大力促進(jìn)增值業(yè)務(wù)發(fā)展，使其高速增長;增值業(yè)務(wù)(無論是外延增值業(yè)務(wù)還是社區(qū)增值業(yè)務(wù))收入增長率較高，并且毛利率高。

2016-18年雅生活公司的毛利潤分別為3.12億元、5.91億元、12.90億元，綜合毛利率分別為25.00%、33.50%，38.20%。

具體分析：物業(yè)管理服務(wù)毛利率在2016-18年之間保持上升狀態(tài)，在2016-18年分別為24.80%、26.90%、27.40%。主要系公司采用合理的成本控制措施(比如分包)降低人工成本，并且2018年下半年的平均物業(yè)管理單價(jià)有所提升。

外延增值服務(wù)的毛利率在2016-18年分別為24.90%、49.30%、47.70%，可見2017年和2018年外延增值服務(wù)的毛利率相對于2016年已經(jīng)有了飛躍性的進(jìn)步，主要系成本控制措施、規(guī)模經(jīng)濟(jì)與勞動(dòng)力優(yōu)化，可見雅生活公司在外延增值服務(wù)的拓展與升級上卓有成效。

社區(qū)增值服務(wù)的毛利率在2016-18年分別為28.10%、41.70%、50.90%，取得突破性的上升，這主要得益于雅生活在前期投資的基礎(chǔ)上，不斷豐富增值服務(wù)的種類，形成可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

綜合而言，得益于公司在增值服務(wù)方面取得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，拉動(dòng)增值服務(wù)毛利率的大幅上升，使2018年雅生活的綜合毛利率為38.2%，高居同行業(yè)首位，未來可觀。

2016-18年雅生活凈利潤分別為1.69億元、3.0億元、8.1億元，凈利率分別為13.60%、17.00%、23.70%。在凈利潤方面，雅生活凈利潤的高速增長來源于公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、高利潤率高效率業(yè)務(wù)占比上升和業(yè)務(wù)豐富化擴(kuò)張化帶來規(guī)模效應(yīng)。在凈利率方面，2018年凈利率創(chuàng)新高從2014年至18年從5.60%增長至23.7%。

雅生活盈利能力顯著。雖然從管面積來看，雅生活處于行業(yè)中等水平，2018年在管面積138.12萬平方米;但從凈利潤來看，雅生活凈利潤處于行業(yè)前列，2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤8.11億元，僅次于碧桂園服務(wù)。經(jīng)計(jì)算，雅生活的每平米每月凈利潤約為0.49元/平米/年，高居行業(yè)首位。

杜邦分解：

凈資產(chǎn)收益率(ROE)，2016-18年分別為87.53%、33.08%、23.24%，有下降趨勢，這不與公司上市擴(kuò)大了權(quán)益總額有關(guān)，也與公司的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況有關(guān)，具體來說可將凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。

銷售凈利率方面，2016-18年分別為13.53%、17.03%、23.99%，有上升趨勢。銷售利潤率的上升由近年來公司多元化發(fā)展有關(guān)，其中增值業(yè)務(wù)占比逐年增大并且毛利率較高。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，2016-18年分別為0.79、0.80、0.69，2018年公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有下降趨勢?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由營業(yè)收入和總資產(chǎn)規(guī)模共同決定：2016-18年公司營業(yè)收入有較大幅度提升，2018年?duì)I業(yè)收入同比增長91.80%;2016-18年年末公司總資產(chǎn)規(guī)模分別為18.99億元、25.11億元、72.97億元，其中2018年總資產(chǎn)規(guī)模的上升是由于2018年公司上市融資規(guī)模增大。

權(quán)益乘數(shù)方面，2016-18年分別為8.59、2.52、1.42，2016-18年權(quán)益乘數(shù)有下降趨勢，這主要是由于公司上市融資規(guī)模增大帶來。權(quán)益乘數(shù)的下降表明公司杠桿比率的降低，未來在經(jīng)營活動(dòng)的資金運(yùn)用方面會(huì)有更高的靈活性，償債壓力也會(huì)降低。

雅生活凈資產(chǎn)收益率(ROE)的減少主要來源于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下降，均可歸因于公司上市使凈資產(chǎn)規(guī)模增大;公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)上升的潛在動(dòng)力在于營業(yè)收入提升，由上述對營業(yè)收入和毛利率分析可知，公司在這方面已取得較大成效。

2. 雙品牌驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，多元化業(yè)務(wù)布局

2.1. 兩大戰(zhàn)略性股東，雙品牌驅(qū)動(dòng)  

雅生活背靠兩大戰(zhàn)略性股東”雅居樂集團(tuán)”和”綠地控股”打造其雙品牌戰(zhàn)略，在具體開展業(yè)務(wù)過程中，注重聯(lián)動(dòng)兩大股東和兩大品牌的優(yōu)勢，利于提升彩生活自身知名度。

第一大股東——雅居樂集團(tuán)

雅居樂集團(tuán)未來發(fā)展?jié)摿薮?。截?018年底，雅居樂集團(tuán)覆蓋的建筑面積達(dá)36.23億平方米的土地儲(chǔ)備，覆蓋65個(gè)城市;并且其土地儲(chǔ)備中位于“港粵澳大灣區(qū)”的部分充裕，足以支撐未來高速發(fā)展。雅居樂集團(tuán)2018年實(shí)習(xí)合約銷售額1030億元，同比增幅27%，合約銷售面積8億平方米，同比增幅19%。2016-18年雅居樂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)額分別為466.8億元、516.1億元、561.4億元，2018年同比增長8.79%。

雅居樂集團(tuán)是旅游地產(chǎn)領(lǐng)域和超大型物業(yè)管理領(lǐng)域的佼佼者。它前瞻性地在海南、云南等旅游勝地開發(fā)了眾多旅游地產(chǎn)，為雅生活在旅游地產(chǎn)物業(yè)管理方面打造出精良的模式奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，雅居樂集團(tuán)土地儲(chǔ)備較多并且仍在擴(kuò)建之中，為雅生活擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模奠下基礎(chǔ)。

戰(zhàn)略股東——綠地控股

雅生活于2017年6月與綠地物業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，以10億元收購綠地控股旗下的綠地物業(yè)，綠地物業(yè)于2017年8月收購雅生活20%的股份，成為其戰(zhàn)略股東。 綠地控股規(guī)模龐大且不斷拓展，表現(xiàn)優(yōu)異。綠地控股的合約銷售額與合約銷售面積均處于行業(yè)前列：2018年實(shí)現(xiàn)合約銷售額3875億元，同比增幅26.43%;合約銷售面積3664萬平方米，同比增幅50.29%，可見從銷售面積來看，綠地控股有明顯的擴(kuò)張趨勢。2016-18年綠地控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2471.6億、2901.7億元、3484.3億元，2018年同比增長20.08%。

綠地控股開發(fā)的項(xiàng)目豐富且覆蓋面廣，利于雅生活拓展業(yè)務(wù)、使業(yè)務(wù)多元化并拓寬地理覆蓋范圍。綠地控股開發(fā)的項(xiàng)目極為豐富，覆蓋不同類型的物業(yè)，利于雅生活進(jìn)行物業(yè)管理服務(wù)的多元化;綠地控股已經(jīng)成功滲透進(jìn)入美國、英國等海外市場，也覆蓋了雅生活滲透率較低的華北地區(qū)，這為雅生活拓寬業(yè)務(wù)地理范圍和與國際接軌奠下重要基礎(chǔ);并且，與綠地控股簽訂戰(zhàn)略聯(lián)盟利于維護(hù)公司業(yè)務(wù)，綠地控股承諾在2018-2022年間每年向雅生活提供不少于700萬平方米的物業(yè)，且另有300萬平方米的物業(yè)將優(yōu)先考慮交付雅生活進(jìn)行物業(yè)管理，另外綠地控股還將為雅生活在社區(qū)增值服務(wù)方面(包括社會(huì)金融、智能家居等)提供業(yè)務(wù)支持和技術(shù)支持。

2.2 多元化擴(kuò)張，增值服務(wù)帶動(dòng)業(yè)績增長

物業(yè)管理服務(wù)——多元化擴(kuò)張

雅生活物業(yè)管理服務(wù)項(xiàng)目主要來自其第一大股東雅居樂集團(tuán)，但近年來，雅生活的在管面積的來源越發(fā)向獨(dú)立的第三方地產(chǎn)開放商的項(xiàng)目滲透，2018以來還通過收并購的方式擴(kuò)大在管面積。

2014年雅生活管理面積的項(xiàng)目全部來自其股東雅居樂集團(tuán);2015年以后雅生活逐步拓展項(xiàng)目來源，與獨(dú)立第三方物業(yè)開發(fā)商的項(xiàng)目的占比逐年上升;在2017年收購綠地物業(yè)之后，項(xiàng)目來源有小部分轉(zhuǎn)向綠地控股集團(tuán);2018年雅生活通過收并購方式獲取項(xiàng)目。2018年4月與南京紫竹物業(yè)簽署收購協(xié)議，收購其51%股權(quán);2019年1月收購青島華仁物業(yè)90%股份，2019年2月收購哈爾濱華陽物業(yè)60%股份。

雅生活在未來還將進(jìn)一步促進(jìn)項(xiàng)目來源多元化發(fā)展的策略，在借助兩大戰(zhàn)略股東雅居樂集團(tuán)和綠地控股優(yōu)勢的同時(shí)，也致力于獨(dú)立地與第三方物業(yè)開發(fā)商形成穩(wěn)固的業(yè)務(wù)關(guān)系，進(jìn)一步尋找優(yōu)質(zhì)的收并購標(biāo)的，打造雅生活自身的品牌和提高品牌知名度。

所管理物業(yè)的地產(chǎn)類型多元化：雅生活管理的物業(yè)的地產(chǎn)類型較為豐富：住宅物業(yè)(包括旅游地)和非住宅物業(yè)(酒店、商圈、寫字樓等)。數(shù)據(jù)顯示：在2014年左右，住宅物業(yè)管理一直占據(jù)公司物業(yè)管理服務(wù)的大部分;在2017年收購了綠地物業(yè)以后，由于綠地物業(yè)開發(fā)了豐富的項(xiàng)目，包含許多非住宅項(xiàng)目，于是雅生活憑借“綠地物業(yè)”的品牌，推使物業(yè)管理業(yè)務(wù)走向多元化，非住宅物業(yè)管理業(yè)務(wù)的占比不斷增加。

2014年，雅生活管理的住宅物業(yè)的建筑面積為2428.2萬平方米，占比99.41%，但非住宅物業(yè)建筑面積僅為14.5萬平方米，占比僅為0.59%;經(jīng)過公司不斷地多元化拓展業(yè)務(wù)，截止2018年底，雅生活管理住宅物業(yè)建面8342萬平方米，占比60.40%，非住宅物業(yè)建面5469萬方，占比上升為39.60%。

增值服務(wù)——豐富業(yè)務(wù)種類

除開傳統(tǒng)的物業(yè)管理服務(wù)，雅生活提供了多樣化、多渠道的增值服務(wù)。外延增值服務(wù)為物業(yè)開發(fā)商提供協(xié)銷、廣告和物業(yè)代理服務(wù);社區(qū)增值服務(wù)覆蓋從業(yè)主購房到收房驗(yàn)房的整個(gè)過程，2018年雅生活新推出家裝宅配服務(wù)，主要包括拎包入住，2018年該類新增業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了社區(qū)增值服務(wù)收入約24.7%

增值服務(wù)成長迅速，未來業(yè)績成長動(dòng)力充足

從公司營業(yè)收入來看，增值服務(wù)(包含外延增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù))占公司總營業(yè)收入的逐年上升，從2016年的21.44%上升到2018年的51.88%;并且增值服務(wù)收入的增速劇烈，2018年外延增值服務(wù)收入同比增長222.7%，社區(qū)增值服務(wù)收入同比增長183.7%。

從公司毛利與毛利率來看，增值服務(wù)毛利率上升明顯，外延增值服務(wù)毛利率從2016年的24.90%上升至2018年的47.70%，社區(qū)增值服務(wù)毛利率從2016年的28.10%上升至2018年的50.90%。 雅生活增值服務(wù)發(fā)展迅速且前景向好的主要原因是公司多元化拓展的措施、有效的成本控制措施和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。2018年雅居樂集團(tuán)交付雅生活的物業(yè)管理面積增加，并且雅生活開始向綠地控股集團(tuán)提供案場物業(yè)管理服務(wù);雅生活通過將一些增值業(yè)務(wù)(特別是勞動(dòng)力較密集的業(yè)務(wù))進(jìn)行外包，有效降低了人力成本;同時(shí)在增值業(yè)務(wù)不斷豐富化、規(guī)模不斷增大的過程中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越發(fā)凸顯，拉動(dòng)增值服務(wù)的毛利率。 按照目前公司狀況，增值服務(wù)比重和利潤率將逐年提升，必定會(huì)成為公司未來業(yè)績成長的重要驅(qū)動(dòng)力。

2.3. “四化”節(jié)省成本，“互聯(lián)網(wǎng)+物業(yè)”轉(zhuǎn)型升級

2.3.1. “四化”節(jié)省成本，鞏固競爭地位  

雅生活推行管理數(shù)字化、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、流程標(biāo)準(zhǔn)化、操作機(jī)械化四大措施，以此降低對人力的依賴進(jìn)而降低人力成本，加強(qiáng)公司在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。

管理數(shù)字化

為了提高運(yùn)營效率、管理效率和服務(wù)質(zhì)量，集團(tuán)構(gòu)建“云平臺(tái)系統(tǒng)”，旨在及時(shí)獲取在管物業(yè)的數(shù)據(jù)，監(jiān)管物業(yè)的運(yùn)行狀態(tài)，便于管理人員實(shí)施正確的應(yīng)對決策。具體而言：云平臺(tái)中的數(shù)據(jù)顯示屏幕會(huì)顯示各種物業(yè)業(yè)務(wù)的狀態(tài)信息、物業(yè)費(fèi)收繳情況、人事變動(dòng)、基本設(shè)施的狀態(tài)數(shù)據(jù)等，監(jiān)控屏幕會(huì)顯示所管轄區(qū)域的場景、停車場信息等;內(nèi)部運(yùn)營的工作人員會(huì)及時(shí)分析云平臺(tái)系統(tǒng)搜集的信息并做出正確應(yīng)對措施。 為了提高公司內(nèi)部信息處理速度，集團(tuán)建立了“集成指揮中心”，用電子信息技術(shù)對信息進(jìn)行集中處理，而不是依靠人工客服或前臺(tái)來應(yīng)對信息。這種方式以信息技術(shù)替代人工，有效降低了人力成本。

服務(wù)專業(yè)化

雅生活集團(tuán)包含了豐富的業(yè)務(wù)，在龐大的業(yè)務(wù)鏈中，為了提高專業(yè)化水平、追求效率、保證整體的服務(wù)質(zhì)量，集團(tuán)會(huì)主要專注于一部分物業(yè)管理業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)(比如公共設(shè)施管理、咨詢服務(wù)、物業(yè)交付和檢驗(yàn)以及協(xié)銷服務(wù)等)，而將一些本集團(tuán)專業(yè)化程度較低的服務(wù)外包給專業(yè)的第三方，由第三方來負(fù)責(zé)運(yùn)營這些業(yè)務(wù)并且使之更加專業(yè)化。雅生活集團(tuán)已經(jīng)通過業(yè)務(wù)合作存有了一些外包商的資料，了解了其在業(yè)務(wù)中的能力，并且會(huì)定期更新外包商的候選名單。 從2014年至2017年前九個(gè)月，雅生活集團(tuán)外包成本分別是1.06億元、1.38億元、2.01億元和2.66億元，分別占相應(yīng)時(shí)期總銷售成本的14.6%、17.6%、21.5%和33.9%。

流程標(biāo)準(zhǔn)化

雅生活注重將服務(wù)要素標(biāo)準(zhǔn)化，例如在環(huán)境管理、職業(yè)健康、安全管理和質(zhì)量管理方面。雅生活系統(tǒng)地根據(jù)所管理和服務(wù)的物業(yè)的位置、條件、面積等因素，將服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)劃分為不同層次，并保證這一劃分標(biāo)準(zhǔn)和層次能適用于集團(tuán)所管理和服務(wù)的所有物業(yè)，以達(dá)到流程標(biāo)準(zhǔn)化的目標(biāo)。例如在環(huán)境管理和安全管理方面，雅生活對所服務(wù)和管理的物業(yè)采取一套符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或者更加合理的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn);在質(zhì)量管理方面，雅生活擁有一個(gè)專注于質(zhì)量管理的團(tuán)隊(duì)，專注于維持服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督服務(wù)質(zhì)量，另外在與外包商和第三方商家簽訂業(yè)務(wù)合同時(shí)，會(huì)采取相應(yīng)政策或在合同中制定相關(guān)措施來保證服務(wù)質(zhì)量。

雅生活致力于成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)跑者和制定者。雅生活結(jié)合ISO9001、ISO14001和OHSAS18001標(biāo)準(zhǔn)為一體，對自身經(jīng)營的業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量管理與監(jiān)督。并且，雅生活已受到中國物業(yè)管理協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)化工作委員會(huì)邀請起草制定旅游地產(chǎn)管理行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

操作機(jī)械化

雅生活采取自動(dòng)化的設(shè)備和流程。具體包括運(yùn)用基于電子信息技術(shù)的停車場管理系統(tǒng)、EBA智能樓宇系統(tǒng)、清潔車、無人機(jī)或飛行棋及智能機(jī)器人等設(shè)備，以取代人工操作。這一方面便于制定統(tǒng)一的物業(yè)服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn);另一方面可有效降低人工成本，快速實(shí)現(xiàn)全國物業(yè)項(xiàng)目的集約化運(yùn)營。

雅生活在管理數(shù)字化、服務(wù)專業(yè)化、流程標(biāo)準(zhǔn)化和操作機(jī)械化所投入的金額逐年遞增。2014-2017年所投金額分別為1.077億元、1.396億元、2.118億元和3.612億元。

2.3.2. 從“雅管家APP”到“雅管家聯(lián)盟”，“互聯(lián)網(wǎng)+物業(yè)”轉(zhuǎn)型升級“雅管家APP”追求“萬物智聯(lián)”

2018年雅管家全新升級。針對中國物業(yè)管理存在的單一系統(tǒng)智能化、單產(chǎn)品切入誤區(qū)、線上與線下相互脫節(jié)、智慧社區(qū)與大數(shù)據(jù)沒有關(guān)聯(lián)等問題，結(jié)合電子信息技術(shù)，從“萬物智聯(lián)社區(qū)”、“服務(wù)橫向延展”、“系統(tǒng)垂直管理”等三個(gè)核心方面重點(diǎn)突破，加速促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+物業(yè)”的轉(zhuǎn)型升級與成熟化。

雅管家針對不同類型的服務(wù)、不同類型的客戶做到專業(yè)化與量身定制化。聯(lián)動(dòng)大數(shù)據(jù)管理平臺(tái)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)，與智能門禁、智慧車場等13大智能硬件系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)社區(qū)萬物智聯(lián);并且將“萬物智聯(lián)”推廣，使其適用于各種類型的業(yè)務(wù)、地產(chǎn)類型和客戶類型，同時(shí)力求實(shí)現(xiàn)全國性甚至是全球性的萬物智聯(lián)。

成立”雅管家聯(lián)盟”，搭建地產(chǎn)物業(yè)企業(yè)聚合平臺(tái)

雅生活于2015年組建研發(fā)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)、致力于打造科技驅(qū)動(dòng)的智能化社區(qū)綜合服務(wù)平臺(tái);2016年發(fā)布APP“雅管家”，打開社區(qū)新型生態(tài)圈模式新局面;2017年3月31日，”雅管家聯(lián)盟”成立，雅生活攜手其戰(zhàn)略合作伙伴，充分利用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)，構(gòu)建以業(yè)主為核心的智慧社區(qū)服務(wù)生態(tài)圈。

雅管家聯(lián)盟成立以來，已經(jīng)成功與阿里巴巴、螞蟻金服等100多個(gè)戰(zhàn)略伙伴達(dá)成合作關(guān)系，力求用科技驅(qū)動(dòng)未來，為更多房地產(chǎn)物業(yè)企業(yè)賦能，為中國房地產(chǎn)物業(yè)整個(gè)行業(yè)注入更多科技的力量。截止2018年6月，雅管家聯(lián)盟的服務(wù)面積已經(jīng)超過9.3億平方米。

3. 盈利預(yù)測

雅生活是中國著名的以中高端物業(yè)為主的物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商，具有物業(yè)管理服務(wù)、外延增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)三大業(yè)務(wù)線，結(jié)合物業(yè)服務(wù)、資產(chǎn)管理、公共服務(wù)和社區(qū)商業(yè)四大方面。

將收入拆分為三大業(yè)務(wù)，我們預(yù)測雅生活營業(yè)收入2019年為53.74億元、2020年為70.10億元、2021年為90.17億元;毛利率2019年為39.81%、2020年為38.91%、2021年為40.02%。預(yù)測雅生活凈利潤2019年為10.91億元、2020年為13.89億元、2021年為18.77億元，對應(yīng)EPS分別為0.78、0.96、1.25。

參考港股物業(yè)板塊平均估值水平2020年為19xPE，我們給予雅生活FY20 19xPE估值， 2020年對應(yīng)263億人民幣市值，299億港幣市值，22港幣/股。