王龍：中資美元債專題之歐洲美元債札記

作者：智通編選 2019-08-04 19:44:22

目前來看，本土債券占全球債券市場存量最大，其次是歐洲債券，最后是外國債券。

本文來自微信公眾號“王龍全球頻道”。

疑今者察之古，不知來者視之往。

--《管子·形勢》

本專題講解中資美元債的起源、發(fā)展、市場策略，先從歐洲美元債的歷史說起。

歐洲美元債的起源

全球債券市場大致可以分為三大類別：(1)本幣債券;(2)外國債券;(3)歐洲債券。公司本幣債券主要是本國企業(yè)在所屬地以該地貨幣發(fā)行的債券，這個債券品種也是目前國際債券市場最大板塊;外國債券主要是外國企業(yè)在他國以該國貨幣發(fā)行的債券;歐洲債券主要是外國企業(yè)在他國以所在國的外幣作為計價貨幣發(fā)行的債券，例如歐洲美元債，外國企業(yè)在美國境外發(fā)行以美元計價的美元債。

截至2018年底，中國人民幣本幣債券存量約12.3萬億人民幣，全球排名第三，2019年最新規(guī)模已經(jīng)超過日本成為全球第二大本幣債券市場。目前來看，本土債券占全球債券市場存量最大，其次是歐洲債券，最后是外國債券。目前有的外國債券例如熊貓債、點(diǎn)心債、武士債券和揚(yáng)基債券等。本系列重點(diǎn)研究中資美元債(歐洲美元債的分支)，因此我們接下來繼續(xù)深挖歐洲債券及分支。

圖1：全球本幣債券市場存量和排名

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行BIS，2018年底

歐洲債券從20世紀(jì)60年代開始出現(xiàn)，之前一般都是發(fā)行本幣債券為主，歐洲債券的先祖是歐洲美元債，歐洲美元債興起的背后原因主要是：(1)20世紀(jì)60年代，美元不斷從美國外流到全球各地，境外存在大量美元盈余資金需要投資;(2)1963年，美國征收“利息平衡稅”，對美國居民購買外國機(jī)構(gòu)在本國發(fā)行債券征收利息稅，其次限制外國借款者在美國發(fā)行債券和獲得貸款，刺激了美國境外的美元債券供給需求。一開始稱呼在歐洲發(fā)行的美元債為歐洲美元債，后來習(xí)慣把美國境外發(fā)行的美元計價債券統(tǒng)稱為歐洲美元債。

如上所述，歐洲債券最開始是以美元計價，發(fā)行地以歐洲為主。70年代后，隨著美元匯率波幅加大，也開始發(fā)行德國馬克、瑞士法郎和日元為計值貨幣的歐洲債券。同時發(fā)行地也開始向拉丁美洲、亞太地區(qū)蔓延。

歐洲美元債是歐洲債券系列中發(fā)展最為成熟，規(guī)模最大的分支，包括歐洲市場、亞太市場和拉丁美洲市場等，其中亞歐的歐洲美元債市場存量最大，流動性最好，投資者也關(guān)注最多。亞太市場發(fā)行的歐洲美元債(以下簡稱亞洲美元債)目前存量約1.52萬億美元，而中資美元債存量約7100億美元，約占亞洲美元債47%，幾乎占據(jù)半壁江山。

表1：各類債券分類匯總

資料來源：公開材料整理

歐洲美元債券之所以受到歡迎，主要是債券發(fā)行較為靈活，可根據(jù)需要向適合的監(jiān)督機(jī)構(gòu)登記或者備案，沒有利率管制和發(fā)行數(shù)額限制。例如中國銀行可適用Reg S規(guī)則，然后在美國以外的美元市場發(fā)行美元債，也可以適用144A規(guī)則，在美國境內(nèi)發(fā)行美元債。

Reg S與144A的區(qū)別

美國證券法對于美元債發(fā)行許可進(jìn)行規(guī)范，主要分為境內(nèi)和境外發(fā)行美元債規(guī)則，境內(nèi)主要適用于144A和D條例(Regulation D)，境外主要適用于Reg S條例，而144A和Reg S是最為常用的兩種美元債發(fā)行條例。

申請為144A規(guī)則發(fā)行的公司需要到美國本地市場融資，申請為Reg S規(guī)則的公司需要到美國海外市場進(jìn)行融資。Reg S是符合SEC第S條例規(guī)則，針對海外國際市場認(rèn)購和發(fā)行，144A是美國1993年證券法下，在私募市場上針對美國境內(nèi)合格投資者(QIB)的一種發(fā)行條例，合格機(jī)構(gòu)投資人(QIB)是指擁有1億美元以上資產(chǎn)的投資機(jī)構(gòu)或者經(jīng)認(rèn)證的投資人。D條例與144A最大的不同是，D條例發(fā)行金額允許更小一些，且同時適用于股票和債券，144A主要適用于債券， 144A發(fā)行的99%為債務(wù)證券，如票據(jù)或者債券。總結(jié)來看，144A適用于美國境內(nèi)投資規(guī)則，Reg S適用于美國境外的國際投資規(guī)則。兩種規(guī)則在公司財務(wù)要求、信息披露、申報周期等都有顯著差異。總體而言，144A規(guī)則相較Reg S規(guī)則發(fā)行更加嚴(yán)格。

表2：Reg S與Rule 144A區(qū)別

資料來源：公開材料整理

揭開Reg S與144A的神秘面紗

發(fā)行公司可同時申請適用Reg S和144A規(guī)則發(fā)行美元債，也可以只選擇適用其中一種規(guī)則(Reg S或144A)進(jìn)行發(fā)行，從目前的國際市場經(jīng)驗來看，大部分只備案適用為Reg S規(guī)則下發(fā)行。例如2019年4月11日，騰訊在美國境內(nèi)外同時發(fā)行60億美元的144A/Reg S美元債，該債券同時滿足144A和Reg S條例，因此美國境內(nèi)合格投資者和境外國際投資者都可以認(rèn)購該債券。

圖2：騰訊發(fā)行的144A/Reg S規(guī)則美元債

同時適用Reg S和144A規(guī)則的債券會在其發(fā)行說明書(OC)說明如下：

“THIS OFFERING IS AVAILABLE ONLY TO INVESTORS WHO ARE EITHER (1) QUALIFIED INSTITUTIONAL BUYERS UNDER RULE 144A OR (2) NON-U.S. PERSONS OUTSIDE OF THE UNITED STATES”。

其意思是：“本債券僅適用于：(1)144A下的合格投資者;(2)非美國境內(nèi)投資者(一般適用于Reg S)。承銷商會根據(jù)兩地投資者的數(shù)量，以及發(fā)行人的意愿對兩地投資的訂單進(jìn)行分配。

目前144A規(guī)則下的美元債存量占亞洲美元債存量的32%，144A規(guī)則發(fā)行在歷史上平均占比也沒有超過50%，且近些年占比有下降趨勢，主要是(1)美元海外市場已經(jīng)成熟;(2)144A的發(fā)行條件遠(yuǎn)高于Reg S，很多公司并不滿足144A的條例要求。截至目前，只適用144A沒有適用Reg S規(guī)則的亞洲美元債僅為7.54億美元，總共11只。目前只有4個國家， 144A規(guī)則的美元債存量超過Reg S規(guī)則，分別是斯里蘭卡、巴基斯坦、蒙古及塔吉克斯坦共和國，例如2017年9月，在美元債狂熱階段，塔吉克斯坦共和國發(fā)行了5億美元144A規(guī)則的美元債(TAJIKI 7 1/8 09/14/27)，該只債券僅適用144A規(guī)則，認(rèn)購量超過40億美元，并未到美國海外市場上進(jìn)行銷售。

圖3：144A存量占Reg S存量的比例

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2019年7月

標(biāo)簽備注：公司同時適用144A和Reg S規(guī)則，那么量重復(fù)統(tǒng)計到144A存量和Reg S存量當(dāng)中。如果公司只適用144A或者Reg S規(guī)則，只單獨(dú)統(tǒng)計到144A存量或者Reg S存量中。

如圖3所示，中國、香港、韓國、印度、馬來西亞大部分在亞洲市場上進(jìn)行美元融資(多適用Reg S規(guī)則)。相反澳大利亞、印度尼西亞、新加坡等則熱衷于同時適用144A和Reg S規(guī)則，同時在美國境內(nèi)外融資美元。一般適用為144A發(fā)行的公司多為美國上市公司，例如騰訊和阿里巴巴等。

圖4：144A存量占Reg S存量的比例(國家代碼如附件一)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2019年7月

截至7月底，所有亞洲(除日本)適用了144A規(guī)則進(jìn)行融資的存量美元債大約為4800億(其中可能只有部分在美國市場完成融資)，其中占比高的國家普遍是亞洲區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)信用基本面相對強(qiáng)勁的公司，例如中國、澳大利亞、印度尼西亞、韓國等國的公司占比都較高。

圖5：144A各國存量及占比

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2019年7月

標(biāo)簽備注：存量占比=144A存量/所有144A存量

從144A存量的投資評級來看，投資級別占比達(dá)到83.14%，高于Reg S存量投資級占比68%，其中BBB評級占比最大為21.53%。因為144A規(guī)則適用的財務(wù)報表要求更高，因此能夠適用144A規(guī)則的發(fā)行人普遍具有很好的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和更好的信用等級。