國(guó)信證券：玖龍紙業(yè)(02689)化挑戰(zhàn)為機(jī)遇，“全球化+產(chǎn)業(yè)鏈一體化”的布局將提高盈利的穩(wěn)定性

2018年下半年以來，包裝原紙行業(yè)面臨上、中、下游多重挑戰(zhàn)。上游原材料中外廢配額大幅下降、國(guó)廢價(jià)格劇烈波動(dòng)，企業(yè)成本大幅提高。中游產(chǎn)能總體過剩，但具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不足，導(dǎo)致越來越多的下游客戶選擇海外進(jìn)口箱板和瓦楞原紙。下游需求受外部環(huán)境等因素影響持續(xù)低迷，紙價(jià)持續(xù)下行進(jìn)一步壓縮紙企盈利空間。

隨著行業(yè)整體增速的放緩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在存量企業(yè)之間更加激烈。包裝紙行業(yè)的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望在頭部企業(yè)低成本、高質(zhì)量的新產(chǎn)能擴(kuò)張和部分中小企業(yè)高成本、低質(zhì)量的落后產(chǎn)能退出，這一進(jìn)一退之間逐步實(shí)現(xiàn)。

玖龍是我國(guó)的包裝原紙行業(yè)的龍頭公司，收入隨產(chǎn)能釋放穩(wěn)步增長(zhǎng)，噸紙盈利雖較高峰期下滑但中樞明顯提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷加強(qiáng)。2017-2018年公司盈利顯著改善，大幅度優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，為今后發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

公司已開始進(jìn)行“全球化+產(chǎn)業(yè)鏈一體化”的宏大布局，有望逐步優(yōu)化產(chǎn)品和成本結(jié)構(gòu)，提高盈利的穩(wěn)定性，逐步向國(guó)際化的綜合型紙企邁進(jìn)。

預(yù)計(jì)公司2019-2021FY的營(yíng)業(yè)收入分別為606.57、626.46和732.21億元，同比增速14.9%、3.3%和16.9%；歸母凈利潤(rùn)分別為36.76、37.23和93.87億元，同比增速-53.1%、1.3%和152.1%；EPS分別為0.78、0.79和2.00元/股；對(duì)應(yīng)PB分別為0.70、0.65和0.55倍，對(duì)應(yīng)PE分別為7.4、7.3和2.9倍。

我們認(rèn)為包裝原紙行業(yè)的供給側(cè)收縮對(duì)玖龍等龍頭公司有利，看好公司盈利逐步企穩(wěn)和反轉(zhuǎn)，首次覆蓋玖龍紙業(yè)（02689）并給予公司“買入”評(píng)級(jí)。根據(jù)絕對(duì)/相對(duì)估值法，給予公司8.77~11.73港元的合理估值區(qū)間。

行業(yè)供給側(cè)收縮幅度不及預(yù)期；下游需求持續(xù)疲軟，紙價(jià)持續(xù)下降；廢紙?jiān)牧瞎?yīng)和價(jià)格劇烈波動(dòng)；公司新產(chǎn)能投放不及預(yù)期。

一、亞洲箱板紙龍頭

玖龍紙業(yè)是亞洲最大的箱板原紙生產(chǎn)商，主要從事優(yōu)質(zhì)包裝原紙的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括卡紙（牛卡紙、環(huán)保?？埡桶酌媾？垼?、高強(qiáng)度瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、環(huán)保型文化用紙和特種紙等。公司的下游客戶廣泛分布于日用品、食品飲料、電器和電子產(chǎn)品、物流、煙酒等眾多制造業(yè)領(lǐng)域。

二、行業(yè)波動(dòng)影響公司盈利

2017年以來，在需求升溫和環(huán)保督查關(guān)停部分中小造紙企業(yè)等因素的帶動(dòng)下，公司產(chǎn)銷兩旺，盈利快速增長(zhǎng)。2018年以來，在中美外部環(huán)境等因素影響下，制造業(yè)對(duì)包裝原紙的需求下滑；同時(shí)，外廢配額快速下滑使得國(guó)廢價(jià)格波動(dòng)劇烈抬高原材料成本，公司盈利出現(xiàn)下滑。

玖龍紙業(yè)2018FY實(shí)現(xiàn)營(yíng)收529.64億元，同比增長(zhǎng)34.8%；凈利潤(rùn)78.48億元，同比增長(zhǎng)79%。2019H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收303.28億元，同比增長(zhǎng)18.2%；歸母凈利潤(rùn)22.59億元，同比下降47.8%。

三、不懼挑戰(zhàn)，積極進(jìn)行縱橫布局

公司憑借全面的產(chǎn)品組合和國(guó)內(nèi)廣泛布局的生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，在大環(huán)境惡劣的背景下，仍舊保持了銷售量和收入的增長(zhǎng)。同時(shí)，公司仍舊積極布局，在橫向產(chǎn)能擴(kuò)張和垂直領(lǐng)域上游的整合上取得持續(xù)進(jìn)展。

橫向方面，重慶基地新紙機(jī)于2019年2月投產(chǎn)，2019年公司還預(yù)計(jì)投入4臺(tái)新紙機(jī)，全年新增卡紙產(chǎn)能260萬噸，使得計(jì)劃產(chǎn)能達(dá)到1790萬噸。縱向方面，2018年公司收購4家美國(guó)的紙/漿廠；公司預(yù)計(jì)2021年底前完成產(chǎn)線升級(jí)/改造，為公司進(jìn)一步增加140萬噸產(chǎn)能，并提供優(yōu)質(zhì)原材料，降低綜合成本。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)

玖龍紙業(yè)多年來股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)定，大股東張茵和其家族成員通過控股公司和個(gè)人直接持股，始終持有公司65%以上股權(quán)。公司創(chuàng)始人和董事長(zhǎng)張茵女士是全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)造紙協(xié)會(huì)副理事長(zhǎng)，擁有多年的造紙、廢紙回收和國(guó)際貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)。

我們認(rèn)為，玖龍紙業(yè)的股東和管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，專注主業(yè)，是公司多年來不斷發(fā)展成為中國(guó)乃至亞洲包裝紙龍頭的重要前提之一。

五、股權(quán)分紅和融資

公司自2006年上市以來，只在發(fā)展初期進(jìn)行過2次增發(fā)融資，近10年再無股權(quán)融資記錄。2006年至今，公司年年分紅，累計(jì)超過77億元，超過股權(quán)融資規(guī)模，平均股利支付率24.53%。

一、我國(guó)造紙業(yè)已過快速增長(zhǎng)階段

產(chǎn)銷量增速下臺(tái)階。改革開放之后，我國(guó)造紙工業(yè)隨經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展高速成長(zhǎng)，總產(chǎn)量和在全球的產(chǎn)量占比不斷提高，逐漸成為帶動(dòng)全球造紙行業(yè)產(chǎn)銷量增長(zhǎng)的主要引擎。2008年之后我國(guó)取代美國(guó)成為全球第一大造紙國(guó)，2017年產(chǎn)量占全球22.4%。

人均用紙量增長(zhǎng)放緩。全球人均用紙量在2011年之后人均用紙量突破66kg/人/年。此后隨著中國(guó)造紙產(chǎn)量增速下滑，全球人均用紙量和造紙行業(yè)總產(chǎn)量同比增速均顯著下降。根據(jù)我國(guó)《造紙業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于造紙工業(yè)“十三五”發(fā)展的意見》，到2020年末，全國(guó)紙和紙板消費(fèi)量目標(biāo)1.11億噸，人均年消費(fèi)量81kg。2017-2018年我國(guó)人均用紙量已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

隨著我國(guó)造紙行業(yè)規(guī)?；鶖?shù)增大和總量基本滿足下游需求，各紙種產(chǎn)量的同比增速均開始下降。

分紙種看。2018年我國(guó)除特種紙和生活用之外，其他紙種產(chǎn)消量全面下滑。而生活用紙和特種紙的增速也明顯放緩。

我們認(rèn)為在下游需求不振的情況下，包裝紙企生存壓力巨大，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿明顯下滑，短期看人均用紙量提升空間有限。中長(zhǎng)期看，伴隨經(jīng)濟(jì)回暖和下游需求復(fù)蘇，包裝用紙的人均消費(fèi)量仍有提升空間，但增速將可能保持低位。

二、從求“量”到重“質(zhì)”

近年來隨著各紙種產(chǎn)銷量的快速增長(zhǎng)，我國(guó)造紙行業(yè)已經(jīng)基本滿足國(guó)內(nèi)下游需求，部分紙種和局部地區(qū)的產(chǎn)能出現(xiàn)過剩。我們認(rèn)為，我國(guó)造紙行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)從追求規(guī)模增長(zhǎng)，過渡到在追求高質(zhì)量生產(chǎn)的基礎(chǔ)上保持合理適度的產(chǎn)能擴(kuò)張。

三、企業(yè)間分化將更明顯

在原材料供給格局發(fā)生重大變化+環(huán)保壓力+下游需求不振+行業(yè)產(chǎn)能過剩的多重挑戰(zhàn)下，行業(yè)的供給側(cè)收縮對(duì)所有企業(yè)都是痛苦的。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，會(huì)有眾多競(jìng)爭(zhēng)力不足的企業(yè)暫時(shí)/永久退出。也會(huì)有少數(shù)具有全方位優(yōu)勢(shì)的龍頭變挑戰(zhàn)為機(jī)遇，提高自身市場(chǎng)地位。

造紙是以民企為主的傳統(tǒng)制造業(yè)，其生產(chǎn)、擴(kuò)張等行為更多體現(xiàn)市場(chǎng)力量。我們認(rèn)為，行業(yè)自2015年以來產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化的動(dòng)力，在2018年下半年開始逐步從行政力量過渡到行政力量+市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。最終的優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化將通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)。下面我們從原材料、和環(huán)保等角度分析行業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)。

一、我國(guó)造紙?jiān)牧弦阅緷{和廢紙為主

我國(guó)造紙的原材料主要是木漿、廢紙漿、竹漿等其他紙漿。其中，廢紙漿最多，2018年占紙漿消耗量的58.3%；木漿占比35.2%，其他漿料合計(jì)占比6.5%。因此，木漿和廢紙的供給和價(jià)格對(duì)造紙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有重大影響。玖龍的紙漿原材料基本來自于廢紙，以及少量其他添加劑。

二、廢紙格局變化深遠(yuǎn)

廢紙是我國(guó)最大的紙漿原材料來源。2018年我國(guó)廢紙漿消耗量5474萬噸，其中國(guó)產(chǎn)廢紙漿3943萬噸，占廢紙漿消耗量的72.0%；進(jìn)口廢紙漿（含廢紙進(jìn)口后制漿和直接進(jìn)口廢紙漿）1502萬噸，占廢紙漿消耗量的27.0%。從廢紙漿原材料廢紙的來源結(jié)構(gòu)來看，國(guó)廢的占比持續(xù)提高，從2006年的53.6%逐年提升至2018年的歷史新高72%。

箱板和瓦楞原紙基本依賴于廢紙。根據(jù)RISI測(cè)算，我國(guó)箱板和瓦楞紙生產(chǎn)所需95%的纖維原材料是由國(guó)廢和外廢中的廢舊黃紙板（OCC）提供，箱板和瓦楞紙生產(chǎn)的原材料基本依賴于廢紙。

外廢快速下滑，國(guó)廢量和占比齊升。從上面我們看到，我國(guó)廢紙?jiān)牧蠌亩嗄昵皣?guó)廢和外廢各占半壁江山，變成國(guó)廢為主。我們認(rèn)為，導(dǎo)致這一轉(zhuǎn)變有兩個(gè)主要原因：

1.首先，國(guó)內(nèi)廢紙回收率提升，廢紙回收量從2008年的3128萬噸提高到2018年的4964萬噸。

2.其次，外廢受到國(guó)家法律政策限制，廢紙進(jìn)口量自2016年以來快速下滑。受此影響，外廢紙漿消耗量從2015年最高點(diǎn)的2392萬噸下降到2018年的1502萬噸。

產(chǎn)消缺口擴(kuò)大。我國(guó)2018年箱板紙產(chǎn)量2145萬噸，同比下滑10.1%；消費(fèi)量2345萬噸，同比下滑6.6%。同期，瓦楞原紙產(chǎn)量2105萬噸，同比下滑9.9%；消費(fèi)量2213萬噸，同比下滑7.6%。

2018年，箱板和瓦楞的年消費(fèi)量-產(chǎn)量分別達(dá)到200萬噸和108萬噸，缺口較2017年進(jìn)一步擴(kuò)大。與此對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)2018年箱板紙和瓦楞原紙的進(jìn)口量分別達(dá)到207萬噸和111萬噸，較2017年大幅增加；同時(shí)，出口量?jī)H分別為7萬噸和3萬噸。

產(chǎn)消缺口擴(kuò)大反應(yīng)行業(yè)面臨越發(fā)艱巨挑戰(zhàn)。據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2016年的箱板紙產(chǎn)能便已高達(dá)3302.8萬噸，瓦楞紙產(chǎn)能達(dá)到2852.2萬噸。我們認(rèn)為，在理論產(chǎn)能遠(yuǎn)高于實(shí)際產(chǎn)量、2018年行業(yè)產(chǎn)消雙降的前提下，近兩年我國(guó)造紙行業(yè)消產(chǎn)缺口顯著擴(kuò)大和進(jìn)口包裝紙快速增長(zhǎng)，這一看似不合理的現(xiàn)象，恰恰反映出行業(yè)面臨艱巨挑戰(zhàn)，分化程度加劇。

具體來講，一方面，外廢進(jìn)口快速下滑，而國(guó)廢無法有效填補(bǔ)外廢缺口，相當(dāng)一部分產(chǎn)能無法獲得充足和穩(wěn)定的原材料供給，處于失效狀態(tài)。另一方面，成本提高和產(chǎn)品質(zhì)量不足導(dǎo)致越來越多國(guó)內(nèi)的包裝紙產(chǎn)品不具備經(jīng)濟(jì)性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更多下游客戶傾向于進(jìn)口包裝原紙。

我們認(rèn)為，外廢進(jìn)口的進(jìn)一步縮減和未來徹底禁止是大概率事件，同時(shí)國(guó)廢供給短期難以大幅度提升。國(guó)內(nèi)名義產(chǎn)能過剩但能夠滿足客戶需求的可開工優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能缺乏的趨勢(shì)在2019年可能延續(xù)。無法與國(guó)內(nèi)龍頭和海外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)高成本、低質(zhì)量產(chǎn)能將會(huì)被“內(nèi)外夾攻”，加速退出市場(chǎng)。

外廢進(jìn)口下降帶來短期原材料沖擊。2017年4月，中央工作會(huì)議審核通過了《關(guān)于禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》。2017年7月起，環(huán)保部頒布了史上最嚴(yán)格的廢紙禁令，規(guī)定禁止進(jìn)口未經(jīng)分揀的混合廢紙，并要求進(jìn)口廢紙含雜率不得高于0.5%，禁止年產(chǎn)能5萬噸以下的企業(yè)利用進(jìn)口廢紙為原料。國(guó)家的政策總體方向和目標(biāo)明確，就是減少廢紙進(jìn)口種類，降低廢紙進(jìn)口數(shù)量，減少洋垃圾對(duì)我國(guó)環(huán)境和從業(yè)人員健康的危害。

由于部分的國(guó)廢質(zhì)量不如美廢等外廢，且國(guó)廢供給短期難以快速補(bǔ)上缺口，因此近年來包裝紙行業(yè)上游的廢紙?jiān)牧隙倘?，?guó)廢價(jià)格的劇烈波動(dòng)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和銷售面臨巨大挑戰(zhàn)。

全球的廢紙供應(yīng)緊縮，各國(guó)廢紙資源重視提高。2008年后，全球的紙和紙板產(chǎn)量逐漸陷入增長(zhǎng)停滯，因此廢紙的供應(yīng)總量增長(zhǎng)有限。全球范圍內(nèi)廢紙的供應(yīng)量增長(zhǎng)乏力。近年來，廢紙已經(jīng)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體愈發(fā)重視和爭(zhēng)奪的資源，俄羅斯等多個(gè)國(guó)家已經(jīng)明文禁止廢紙出口。近10年來全球范圍內(nèi)廢紙交易量增速顯著放緩。

我國(guó)造紙工業(yè)對(duì)廢紙的需求持續(xù)增長(zhǎng)。與此對(duì)應(yīng)的是，2008-2017這十年間，我國(guó)的造紙工業(yè)仍舊保持增長(zhǎng)。紙和紙板的總產(chǎn)量從2008年的7980萬噸增長(zhǎng)到2017年的1.11億噸，其中較多使用廢紙的箱板和瓦楞紙，產(chǎn)量從2008年的1530萬噸和1520萬噸增加到2017年的2385萬噸和2335萬噸，進(jìn)口廢紙制漿量從2008年的1936萬噸增加到2016年的2392萬噸。

我國(guó)廢紙需求的缺口出現(xiàn)并快速擴(kuò)大。從外廢配額來看，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著。2018Q1-2019Q2公布的數(shù)據(jù)來看，玖龍、理文、山鷹和華泰幾家大型紙企的配額占比超過60%。

這意味著，龍頭企業(yè)在原材料短缺的大背景下，能夠獲得更多更便宜的外廢，延緩和平抑國(guó)廢短缺和其價(jià)格波動(dòng)帶來的挑戰(zhàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利的地位。我們認(rèn)為，在原材料端缺口擴(kuò)大且短期難以靠國(guó)廢填補(bǔ)的情況下，國(guó)內(nèi)很多紙企規(guī)劃的新增產(chǎn)能可能推遲或取消投產(chǎn)；如果投產(chǎn)，則會(huì)加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加速落后產(chǎn)能的清退。

2019年6月20日，環(huán)保部公布的第九批限制進(jìn)口類產(chǎn)品里，造紙企業(yè)核準(zhǔn)量為0。今年上半年，環(huán)保部共核準(zhǔn)77家造紙企業(yè)約823.9萬噸進(jìn)口廢紙額度，同比下降24%?？紤]剔除山東華泰和廣州造紙兩家新聞紙生產(chǎn)企業(yè)在Q1的核準(zhǔn)量為全年額度這一因素，2019Q2實(shí)際較Q1減少100萬噸進(jìn)口額度。

受到外部環(huán)境影響，美廢的進(jìn)口關(guān)稅增加25%，外廢的供給量和成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步下降。下半年隨著玖龍、山鷹等企業(yè)新產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，以及進(jìn)口廢紙量的繼續(xù)下降，國(guó)內(nèi)包裝紙?jiān)牧细窬謱⒊掷m(xù)調(diào)整。而從東南亞國(guó)家進(jìn)口廢紙漿或包裝原紙將成為更多下游企業(yè)的選擇，進(jìn)一步壓制國(guó)內(nèi)包裝紙產(chǎn)銷。

廢紙回收率短期大幅提升不現(xiàn)實(shí)。上面講到，我們認(rèn)為國(guó)廢難以短時(shí)間大幅提高，因此原材料將持續(xù)出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致中小企業(yè)因?yàn)闊o法獲得原材料或生產(chǎn)不具有經(jīng)濟(jì)性而暫時(shí)甚至永久退出。

我國(guó)的廢紙回收率從2008年的39.4%逐年提高到2018年的47.6%，廢紙回收量較美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家明顯偏低，但我們認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)是“表觀”數(shù)據(jù)，無法反映我國(guó)真實(shí)廢紙回收情況。我國(guó)每年有大量的紙和紙板隨終端產(chǎn)品以包裝和物流用途出口，而這部分作為分母進(jìn)入廢紙回收率計(jì)算，實(shí)際并無法在我國(guó)回收。

根據(jù)RISI的估算，2016年中國(guó)國(guó)廢的真實(shí)回收率可能在63%附近。具體到黃板紙，我國(guó)居民、商戶、“拾荒者”對(duì)廢舊黃板紙回收非常積極，市面上基本看不到不被回收的OCC，我們預(yù)計(jì)我國(guó)黃板紙實(shí)際回收率可能超過90%。

長(zhǎng)期來看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步，未來國(guó)廢回收有如下潛在增長(zhǎng)點(diǎn)：

1.國(guó)廢總量提升。隨著我國(guó)對(duì)內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重視，以及出口增長(zhǎng)放緩、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)不明朗，國(guó)內(nèi)消費(fèi)品的增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)升級(jí)將有望帶來包裝紙國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)。這將使得更多高質(zhì)量紙和紙板留在國(guó)內(nèi)。

2.更高效的回收體系和模式。政府積極推動(dòng)垃圾分類回收和處理，并積極推動(dòng)各地建立規(guī)范的廢品回收體系。隨著各地廢紙回收和分類體系的發(fā)展完善，未來隨其他垃圾被填埋和焚燒的廢紙有望減少。

我們認(rèn)為上述前景難以在幾年內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)并帶來國(guó)廢供給大量增長(zhǎng)。短期來看，國(guó)內(nèi)紙企的原材料缺口無法完全被滿足，因此低價(jià)、優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的原材料爭(zhēng)奪將加速行業(yè)格局的洗牌。在本輪洗牌中存活勝出的企業(yè)將有望充分享受未來廢紙回收、分類和循環(huán)利用體系帶來紅利。

幾個(gè)解決原材料短缺的方法討論：

1.加強(qiáng)對(duì)國(guó)廢供給渠道端的把控和競(jìng)爭(zhēng)。紙企可以通過補(bǔ)貼運(yùn)費(fèi)、總量獎(jiǎng)勵(lì)、同大型回收商簽訂長(zhǎng)期采購協(xié)議或合資建立打包廠等方式，加強(qiáng)對(duì)國(guó)廢供應(yīng)的渠道把控能力。

2.謀求海外布局上游和中游產(chǎn)能。具有資金和渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭紙企可通過收購或自建的方式，在北美、東南亞、南美等上游林木、廢紙資源豐富的地區(qū)布局漿廠和造紙廠，產(chǎn)品在當(dāng)?shù)爻鍪刍蛳蛑袊?guó)市場(chǎng)出口。近年來，玖龍、太陽等多家龍頭企業(yè)紛紛向海外進(jìn)軍，打造原料基地或紙和紙板新產(chǎn)能。

三、環(huán)保趨嚴(yán)利于龍頭

我們認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，造紙行業(yè)向綠色、環(huán)保、可回收、低能耗持續(xù)轉(zhuǎn)型是必然趨勢(shì)。環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升、環(huán)保督查常態(tài)化、越來越多地區(qū)將環(huán)保納入黨政干部考核。長(zhǎng)期、常態(tài)化的環(huán)保高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求深刻地改變了包裝紙行業(yè)的格局。

提高企業(yè)生存門檻，清退不達(dá)標(biāo)產(chǎn)能。2015年1月我國(guó)新的《環(huán)境保護(hù)法》生效開始，一系列涉及到造紙行業(yè)的環(huán)保法規(guī)和政策文件連續(xù)發(fā)布。同年，中央開始啟動(dòng)環(huán)保督查。在中央和地方政府史無前例的嚴(yán)格的環(huán)保規(guī)范整頓中，大批不符合要求的小規(guī)模、高污染、高能耗的落后產(chǎn)能被關(guān)停。自此后，造紙行業(yè)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)門檻被大幅度提高。

提高生產(chǎn)成本。2018年1月1日期《環(huán)境保護(hù)稅法》正式實(shí)施，用環(huán)保稅替代此前的排污費(fèi)。環(huán)保稅將此前的排污費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)作為最低征收標(biāo)準(zhǔn)，由地方環(huán)保部門核定稅基，在最低標(biāo)準(zhǔn)10倍以內(nèi)范圍調(diào)節(jié)對(duì)不同企業(yè)的征稅額度。這一舉措給予地方政府更大的自由度，根據(jù)當(dāng)?shù)夭煌闆r對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)實(shí)施不同的鼓勵(lì)和限制力度。總體而言，由于中小企業(yè)普遍不具備規(guī)模效益，其噸紙的生產(chǎn)成本提高要高于玖龍這樣的龍頭企業(yè)。

提高企業(yè)擴(kuò)張壁壘。我國(guó)31個(gè)省區(qū)市均出臺(tái)《黨政領(lǐng)導(dǎo)干部生態(tài)環(huán)節(jié)損害責(zé)任追究實(shí)施辦法》，越來越多地區(qū)將環(huán)境保護(hù)納入黨政干部考核評(píng)價(jià)。目前地方政府對(duì)造紙行業(yè)新產(chǎn)能項(xiàng)目的審批越來越嚴(yán)格和審慎，對(duì)項(xiàng)目的執(zhí)行方、規(guī)模、環(huán)保指標(biāo)的要求大幅提高，甚至部分地區(qū)要求不再新增造紙產(chǎn)能。龍頭企業(yè)在過往經(jīng)營(yíng)能力、環(huán)保達(dá)標(biāo)、新項(xiàng)目保障能力上具有越來越明顯優(yōu)勢(shì)。

下面我們通過對(duì)比行業(yè)和玖龍的分化，以及玖龍近年來的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)情況變化，論述龍頭是如何通過不斷提升競(jìng)爭(zhēng)力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將行業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)化為自身發(fā)展機(jī)遇。

我們將包裝紙行業(yè)的企業(yè)大致分為以下四類：

1.不具備生產(chǎn)條件的——不符合環(huán)保等生產(chǎn)條件，被政府強(qiáng)制要求退出。

2.不具備生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性的——符合環(huán)保要求，但包括產(chǎn)品質(zhì)量、綜合成本、資金實(shí)力、產(chǎn)能規(guī)模效益等在內(nèi)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力不足。

3.不具備擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)性的——符合前兩項(xiàng)，但由于行業(yè)利潤(rùn)率較低且波動(dòng)較大，不具備充裕的資金和融資渠道等原因，無力進(jìn)行高標(biāo)準(zhǔn)、大規(guī)模的新產(chǎn)能擴(kuò)張。

4.具備生產(chǎn)條件、生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性、擴(kuò)張能力的區(qū)域和全國(guó)性龍頭。

前幾年的環(huán)保督查清退相當(dāng)部分落后產(chǎn)能后，龍頭企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，當(dāng)前的供給側(cè)產(chǎn)能總體依舊過剩。但在此過程中，龍頭企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能占比進(jìn)一步提高。我們認(rèn)為，包裝紙行業(yè)的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)將在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，隨著龍頭企業(yè)有效產(chǎn)能的持續(xù)投放和更多中小企業(yè)退出市場(chǎng)不斷優(yōu)化。

一、玖龍規(guī)模領(lǐng)跑，優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大

玖龍是亞洲包裝紙龍頭。截至2018年12月31日，公司總產(chǎn)能1500萬噸，是亞洲最大的箱板紙和瓦楞紙生產(chǎn)企業(yè)。其中，卡紙758萬噸，占比50.5%；高強(qiáng)度瓦楞紙340萬噸，占比22.7%；涂布白板紙260萬噸，占比17.3%；環(huán)保型文化紙45萬噸，占比3.0%。從銷售收入、生產(chǎn)規(guī)模等多項(xiàng)指標(biāo)看，玖龍都是國(guó)內(nèi)無可爭(zhēng)議的包裝紙業(yè)第一龍頭。

玖龍收入端保持增長(zhǎng)，利潤(rùn)率好于行業(yè)。2018年1月1日-12月31日，玖龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入580.59億元，同比增長(zhǎng)26.7%；凈利潤(rùn)57.78億元，同比下降15.0%；凈利潤(rùn)率10%。我們看到，玖龍?jiān)诎b紙行業(yè)總體產(chǎn)銷量下滑的時(shí)期，依舊保持產(chǎn)銷量和收入規(guī)模增長(zhǎng)；凈利潤(rùn)下滑幅度遠(yuǎn)小于行業(yè)整體水平。由于價(jià)格下滑和成本上升，公司毛利率17.2%，較2017年同期下降6.4%，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)率下降4.8%，但依舊遠(yuǎn)高于行業(yè)整體的5.7%。

三、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：玖龍減重，行業(yè)增負(fù)

行業(yè)方面。2018年規(guī)模以上企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的56%提高到59%；企業(yè)負(fù)債規(guī)模提高到6229億元，同比增長(zhǎng)8%。統(tǒng)計(jì)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨390億元，同比增長(zhǎng)16.8%。我們認(rèn)為，在行業(yè)產(chǎn)銷量和收入規(guī)模下降的同時(shí)，產(chǎn)成品庫存快速提高，說明行業(yè)2019年會(huì)面臨較大的去庫存壓力。2019年企業(yè)開工率持續(xù)低迷，即便在618期間，很多企業(yè)是在借機(jī)去庫存，而非增產(chǎn)。負(fù)債率和負(fù)債規(guī)模的增長(zhǎng)，可能是應(yīng)付款增加，付款賬期延長(zhǎng)；或者是借貸規(guī)模增長(zhǎng)。

下面我們對(duì)玖龍紙業(yè)的負(fù)債進(jìn)行詳細(xì)分析。

有息負(fù)債率持續(xù)下降。截至2018年12月31日，玖龍的資產(chǎn)負(fù)債率為55.2%，低于行業(yè)平均水平。公司有息資產(chǎn)負(fù)債率更是自2014年以來顯著下降，從最高點(diǎn)的53.2%下降到42.0%。同時(shí)，隨著公司持續(xù)盈利帶來的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，有息負(fù)債/權(quán)益亦自2014年以來大幅降低。

有息負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。2013-2015年間，玖龍發(fā)行美元債融資，期間美元負(fù)債的規(guī)模最高超過200億元人民幣，美元負(fù)債占有息負(fù)債總額的比例一度高達(dá)56.8%。前幾年，由于美元負(fù)債規(guī)模較大，且公司每年需要大量人民幣兌換美元進(jìn)口外廢和償付美元債本息，導(dǎo)致人民幣貶值對(duì)公司利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表形成較大壓力。

公司在2016年后對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行大力優(yōu)化。截至2018年12月31日，公司有息負(fù)債中的美元債務(wù)占比大幅下降到16.0%，歐元和港幣負(fù)債金額和比例提升顯著；公司有息負(fù)債的貨幣結(jié)構(gòu)較此前有明顯改善。

償債能力持續(xù)改善。公司的償債能力隨著負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化和2017年以來盈利的大幅增長(zhǎng)得到明顯提升，利息費(fèi)用/EBIT從2014FY的42%下降到2018FY的9.7%。

人民幣匯率波動(dòng)影響大幅減小。我們認(rèn)為，隨著公司美元債務(wù)規(guī)?？s減、外廢采購量下降、美國(guó)子公司貢獻(xiàn)的美元計(jì)收入逐漸增長(zhǎng)，公司對(duì)美元換匯的需求將顯著下降，人民幣貶值對(duì)公司的影響大幅度下降。此前幾年市場(chǎng)擔(dān)心的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，在今后將大幅度減小。

未來資本開支溫和，低融資成本助力公司穩(wěn)健成長(zhǎng)。玖龍計(jì)劃于2019-2021年分別投資25、35和30億元，總計(jì)90億元用于新產(chǎn)能的建設(shè)和現(xiàn)有產(chǎn)線升級(jí)改造。我們比較后認(rèn)為，公司未來三年整體的資本開支計(jì)劃在歷史上屬于溫和偏低狀態(tài)。

我們看到，隨著公司收入、盈利能力增強(qiáng)，公司獲得貸款的資金成本在不斷降低?？紤]到公司的借貸成本低，且仍舊保持盈利能力，我們認(rèn)為未來2-3年內(nèi)的資本開支不會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流和負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯壓力。

四、未來：從國(guó)際紙業(yè)的擴(kuò)張看玖龍發(fā)展路徑

IP.N簡(jiǎn)介：全球紙業(yè)龍頭。國(guó)際紙業(yè)（IP.N）是全球紙業(yè)100強(qiáng)榜首，是唯一入圍世界品牌實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2018世界品牌500強(qiáng)》榜單的包裝紙企業(yè)。2018年國(guó)際紙業(yè)產(chǎn)品銷量2709.3萬噸，其中工業(yè)包裝用紙1880.6萬噸，造紙纖維357.3萬噸，打印紙471.4萬噸。國(guó)際紙業(yè)2018年?duì)I收233.06億美元，凈利潤(rùn)20.12億美元。截至2019年7月25日，國(guó)際紙業(yè)的總市值為175億美元。

從美國(guó)到全球+向上下游延伸。在1970年美國(guó)實(shí)行排污許可證制度后，受到環(huán)保趨嚴(yán)和國(guó)內(nèi)需求降速等影響，紙和紙板企業(yè)數(shù)量大幅度減少至200家以下。在此期間，國(guó)際紙業(yè)等龍頭通過擴(kuò)產(chǎn)和收購迅速提高市占率。2017年國(guó)際紙業(yè)的箱板和瓦楞紙產(chǎn)量占到美國(guó)的75%左右。

在基本完成美國(guó)市場(chǎng)的整合后，國(guó)際紙業(yè)開始了產(chǎn)業(yè)鏈一體化+全球化的擴(kuò)張路徑。截至2017年底，國(guó)際紙業(yè)已在海外擁有紙箱廠41家，可以利用當(dāng)?shù)鼗蛎绹?guó)本土航運(yùn)的原紙作為原材料進(jìn)行生產(chǎn)。2018年國(guó)際紙業(yè)的營(yíng)收中12%來自于造紙纖維銷售，其原料94%來自于北美，但80%左右的體量銷往亞洲等地。

玖龍未來的發(fā)展路徑：從中國(guó)到海外+上下游延伸的開啟。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期看，玖龍將在全球范圍內(nèi)，通過自建或收購等方式，尋找綜合成本低、具備原材料供應(yīng)優(yōu)勢(shì)的地區(qū)，進(jìn)行上游廢紙漿、木漿以及中游多紙種布局。同時(shí)，7月26日公司發(fā)布公告收購大股東多個(gè)紙箱廠，宣告玖龍正式開始向下游進(jìn)軍，走上產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合的道路。

估值差異的初步思考。我們初步分析后總結(jié)，國(guó)際紙業(yè)的估值高于玖龍，主要原因在于美國(guó)的包裝紙行業(yè)格局已經(jīng)穩(wěn)定。作為絕對(duì)龍頭的國(guó)際紙業(yè)，受益于其全球范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈一體化帶來的高毛利率。與此同時(shí)，國(guó)際紙業(yè)有能力通過持續(xù)穩(wěn)定的高杠桿經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)值和穩(wěn)定性均高于玖紙ROE。因此，玖紙以中國(guó)為起點(diǎn)的出海+產(chǎn)業(yè)鏈一體化之路能否讓公司再上臺(tái)階，值得投資者關(guān)注和期待。

一、利潤(rùn)彈性分析

我們總結(jié)公司的利潤(rùn)彈性主要來自以下幾點(diǎn)：

1.收入端：產(chǎn)能擴(kuò)張+產(chǎn)能利用率提升+下游需求提升帶來的銷量提高；宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)趨勢(shì)改善+廢紙漲價(jià)帶來的原紙價(jià)格提升。

2.成本端：原材料供應(yīng)和價(jià)格的穩(wěn)定性提高，成本漲幅小于收入。

3.費(fèi)用端：收入增長(zhǎng)和有息負(fù)債率下降帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降；行業(yè)見底后銷售費(fèi)用率自高位有所回落。

二、收入和盈利預(yù)測(cè)假設(shè)

中性假設(shè)如下：

1. 公司各紙種的銷售量/對(duì)應(yīng)總產(chǎn)能保持穩(wěn)定較高水平。

2. 公司2019年下半年的205萬噸產(chǎn)能投放后，2019Q4的產(chǎn)能利用率為15%，2020年上半年為30%。

3. 公司噸均毛利在2019.6.30-2021.12.31先下后上

4. 公司的噸紙銷售和管理費(fèi)用保持穩(wěn)定，取近5年均值；噸均財(cái)務(wù)費(fèi)用80元/噸。

三、假設(shè)前提分析

1.包裝紙行業(yè)2019下半年繼續(xù)下行，行業(yè)處于由龍頭公司帶領(lǐng)下的降價(jià)通道，其后走穩(wěn)并出現(xiàn)景氣度的反轉(zhuǎn)。

2.公司在國(guó)內(nèi)的總計(jì)205萬噸包裝紙產(chǎn)能于2019Q3投產(chǎn)，并在Q4開始逐步釋放產(chǎn)能。3.公司在現(xiàn)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的前提下，不再大規(guī)模融資。

4.國(guó)內(nèi)廢紙供應(yīng)保持穩(wěn)定，價(jià)格受到外廢供應(yīng)的影響逐漸減小。

5.行業(yè)格局在2019年下半年見底企穩(wěn)，并帶動(dòng)公司產(chǎn)品價(jià)格恢復(fù)，噸均銷售費(fèi)用回落。

四、盈利預(yù)測(cè)結(jié)論

基于以上分析和中性假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2020-2021FY的收入和利潤(rùn)將呈現(xiàn)同比增速顯著下降、企穩(wěn)、再反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)，凈利潤(rùn)的彈性遠(yuǎn)大于收入。我們預(yù)測(cè)公司2019-2021FY的營(yíng)業(yè)收入分別為606.57、626.46和732.21億元，同比增速分別為14.9%、3.3%和16.9%。歸母凈利潤(rùn)分別為36.77、37.23和93.87億元，同比增速分別為-53.1%、1.3%和152.1%。

五、盈利預(yù)測(cè)的情景分析

我們對(duì)公司的未來業(yè)績(jī)做樂觀、中性和悲觀三種情景分析，得到的結(jié)果如下：

1.樂觀假設(shè)：公司未來3年收入增速分別為15.7%、3.4%和17.7%；凈利潤(rùn)增速分別為-23.2%、2.3%和97.5%；EPS分別為1.28、1.31和2.60元/股。

2.中性假設(shè)：公司未來3年收入增速分別為14.9%、3.3%和16.9%；凈利潤(rùn)增速分別為-53.1%、1.3%和152.1%，EPS分別為0.78、0.79和2.00元/股。

3.悲觀假設(shè)：公司未來3年收入增速分別為14.2%、3.1%和16.0%、凈利潤(rùn)增速分別為-82%、-2.7%和390.1%，EPS分別為0.30、0.29和1.43元/股。

一、估值風(fēng)險(xiǎn)

我們采取絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值在8.77~11.73港元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上得出，部分假設(shè)可能和實(shí)際情況有所出入，從而影響估值的準(zhǔn)確性。例如：

1.FCFF估值中，我們假設(shè)公司若干年的收入增速為0，TV增長(zhǎng)率為0，且公司不再大舉提高負(fù)債規(guī)模。若行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期或公司經(jīng)營(yíng)下滑，導(dǎo)致其收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，則我們對(duì)其公司自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)可能偏高，導(dǎo)致估值偏樂觀。

2.加權(quán)資本成本（WACC）對(duì)公司估值影響較大。我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)公司未來不再進(jìn)行公告外的融資，負(fù)債和權(quán)益比例較為穩(wěn)定。若公司未來進(jìn)行大規(guī)模融資但盈利能力下滑，會(huì)導(dǎo)致其負(fù)債率明顯上升，則可能導(dǎo)致我們預(yù)測(cè)的WACC取值不準(zhǔn)確，影響對(duì)公司估值的準(zhǔn)確性。

3.相對(duì)估值時(shí)我們選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的公司進(jìn)行比較，選取了可比公司的PB（LF）做為相對(duì)估值的參考，最終給予公司1~1.1倍PB，可能未充分考慮不同公司估值的差異性。

二、盈利預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)

1.我們對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基于包裝紙行業(yè)2019年下半年逐漸見底，2020年開始價(jià)格有所恢復(fù)的假設(shè)。若行業(yè)走勢(shì)不及預(yù)期，公司原紙價(jià)格的下行幅度和持續(xù)時(shí)間超出我們預(yù)期，則我們對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可能偏高。

2.我們假設(shè)公司的產(chǎn)銷比維持在高水準(zhǔn)。若需求進(jìn)一步下行或公司經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致公司的產(chǎn)量和銷量出現(xiàn)下滑，則我們對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可能偏高。

三、政策風(fēng)險(xiǎn)

1.我國(guó)是出口大國(guó)，國(guó)際市場(chǎng)是公司下游許多客戶的重要市場(chǎng)。國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的不確定性可能影響公司產(chǎn)品的下游需求，從而對(duì)公司的銷售帶來負(fù)面影響。

2.我國(guó)對(duì)進(jìn)口廢紙的限制和對(duì)國(guó)內(nèi)廢紙回收的政策可能具有不確定性，這可能會(huì)影響公司原材料獲取的穩(wěn)定性和價(jià)格。

四、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

1.公司的新產(chǎn)能投放不及預(yù)期；或現(xiàn)有產(chǎn)能出現(xiàn)安全事故、環(huán)保不達(dá)標(biāo)等問題，導(dǎo)致被動(dòng)停產(chǎn)，影響產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售。

2.公司無法獲得足夠優(yōu)質(zhì)和便宜的原材料，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量或產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，影響公司的生產(chǎn)銷售，削弱公司的市場(chǎng)地位和品牌形象。

五、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公司過去幾年存在較多美元負(fù)債，且需要大量換匯采購美廢，因此人民幣貶值會(huì)在運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)費(fèi)用等方面對(duì)公司的凈利潤(rùn)造成較大影響。未來若公司進(jìn)行大規(guī)模外幣融資，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)的影響可能重新增加。

六、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

我們?cè)趫?bào)告中提出，包裝紙行業(yè)在上中下游的共同擠壓下，供給側(cè)的收縮程度將大于需求側(cè)的下行幅度。若下游需求超預(yù)期地下行，同時(shí)眾多包裝紙廠繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)更加慘烈的價(jià)格戰(zhàn)等惡性競(jìng)爭(zhēng)，則玖龍的盈利提升時(shí)間將會(huì)推后，甚至不排除出現(xiàn)虧損的可能性。這會(huì)導(dǎo)致公司的估值存在進(jìn)一步被壓縮，和較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)無法提升的可能。