歐央行醉翁之意不在利率 可能在歐元匯率

本文來自微信公眾號“魯政委世界觀”，作者為興業(yè)研究分析師邵翔。    

歐央行7月議息會議再次修改前瞻指引，為下半年降息做好鋪墊；通脹目標(biāo)表述的改變以及動用一切合適工具的言辭，表明歐央行對全面寬松持開放態(tài)度。不過德拉吉在答記者問時透露的復(fù)雜信息使得歐元在觸及年內(nèi)新低后迅速反彈。

歐央行下半年可能會下調(diào)存款便利利率，不過在當(dāng)前的環(huán)境下降息的邊際效應(yīng)或有限，歐央行的醉翁之意可能在歐元匯率，但須警惕引發(fā)新一輪競爭性貶值。

美聯(lián)儲7月大概率將降息25bp，不過考慮到歐央行進(jìn)一步寬松面臨潛在壓力，且政治因素可能會對匯市產(chǎn)生影響，維持歐元兌美元近期繼續(xù)底部震蕩的基本判斷。

一、事件：歐央行的“寬松宣言”

北京時間7月25日晚間歐央行議息會議發(fā)表下半年貨幣政策“寬松宣言”（見圖表 1）：

繼6月之后再次修改利率前瞻指引，表示到2020年上半年政策利率可能會更低，為下半年的降息做好鋪墊；

修改通脹目標(biāo)的表述。將此前“接近但低于2%”的上限式表述，改為強(qiáng)調(diào)通脹目標(biāo)的對稱性，這意味著歐央行的通脹容忍度上升，寬松的空間進(jìn)一步擴(kuò)大；

“一切皆有可能”。為應(yīng)對通脹的疲軟，歐央行已準(zhǔn)備好動用一切合適的工具，并提交歐元系統(tǒng)的委員會進(jìn)行評估。此舉將6月18日德拉吉在辛特拉央行論壇上的講話進(jìn)一步?jīng)Q議化。

通脹年內(nèi)面臨壓力。一方面，通脹預(yù)期開始下降；另一方面，勞動力成本的傳導(dǎo)將更加耗時。

期間，疊加美國6月耐用品訂單數(shù)據(jù)超預(yù)期，歐元兌美元一度觸及1.1101的年內(nèi)新低，10年期德債收益率下挫觸及-0.423%的低位。不過德拉吉在隨后的答記者問中透露出復(fù)雜的信號：

盡管歐央行管理委員會對進(jìn)一步寬松持開放態(tài)度，但是具體采取何種工具和策略依舊存在較大分歧；

歐央行官員本次會議并沒有討論降息的幅度問題；

德拉吉明確表示歐元區(qū)陷入衰退風(fēng)險依舊很低。

當(dāng)前美聯(lián)儲基本確定7月將降息25bp，而市場一度預(yù)期歐央行9月降息的概率接近100%，后續(xù)政策寬松的不確定性上升使得歐元和德債收益率觸底反彈、全天收漲。

二、歐央行降息：醉翁之意

重點(diǎn)關(guān)注存款便利利率的調(diào)整。歐央行采用利率走廊的方式對短期利率進(jìn)行調(diào)整——走廊上軌成為邊際借款便利利率（當(dāng)前為0.25%），中軸是主要再融資利率（以下簡稱MRO，當(dāng)前為0%），下軌則是存款便利利率（以下簡稱DEPO，當(dāng)前為-0.4%）。一般情況下歐央行會同時同幅度調(diào)整以上三個利率，不過也存在“區(qū)別對待”，例如下軌DEPO利率在2012年7月降至0%之后，直至2014年6月才進(jìn)一步下調(diào)為負(fù)，但在此期間中軸MRO利率經(jīng)歷了數(shù)輪降息。值得注意的是后危機(jī)時代，尤其是2015年歐央行實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃之后，歐元區(qū)銀行超額準(zhǔn)備金大幅增加，MRO利率對隔夜融資加權(quán)利率（Euro Overnight Index Average, 簡稱Eonia）的錨定作用被削弱，DEPO利率的基準(zhǔn)作用凸顯（見圖表 3）。因此無論年初所說的加息還是當(dāng)前熱議的降息，市場主要關(guān)注的都是歐央行的DEPO 利率。

當(dāng)前降息作用何在？歐央行7月未進(jìn)行降息操作，但美聯(lián)儲降息基本班上釘釘。然而當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)和政策出現(xiàn)了分化，無論從就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)，還是美聯(lián)儲褐皮書對整體經(jīng)濟(jì)的評估來看，偏向樂觀的基本面并不支持聯(lián)儲降息，但收益率曲線倒掛、市場悲觀預(yù)期又給予聯(lián)儲較大的政策壓力。上周美聯(lián)儲副主席Clarida在講話中暗示貨幣政策由“數(shù)據(jù)依賴“（data-dependent）向”預(yù)防性“轉(zhuǎn)變，基本為聯(lián)儲7月降息定調(diào)。但是預(yù)防性降息的影響和持續(xù)性仍充滿不確定性，從金融條件來看美國和歐元區(qū)當(dāng)前都處于較為寬松的階段，降息的邊際效應(yīng)存疑。值得注意的是美國此前兩次達(dá)到如此寬松的階段，美聯(lián)儲都開啟了加息周期（見圖表 3和圖表 4）。

宣布寬松的醉翁之意。歐央行進(jìn)一步寬松預(yù)期有助于歐元區(qū)私人部門貸款增速企穩(wěn)，但從最新的銀行借款調(diào)查結(jié)果來看，實(shí)際信貸進(jìn)一步上漲的空間可能有限（見圖表 7）。那寬松的意義何在？值得注意的是今年在葡萄牙辛特拉舉辦的央行論壇上，德拉吉就歐央行20年的貨幣政策做了回顧，其中提到：

“……歐元區(qū)是相對開放的經(jīng)濟(jì)體……這意味著如果能通過匯率途徑來發(fā)揮負(fù)利率對通脹和金融條件的作用，影響將更加強(qiáng)力而有效?！?/p>

當(dāng)前單純降息的效果可能十分有限，通過寬松預(yù)期打壓歐元匯率或更有利于歐元區(qū)走出當(dāng)前的困境。盡管歐元兌美元匯率持續(xù)疲軟，但歐元有效匯率仍處于近5年的較高水平，這不利于制造業(yè)壓力的釋放。不過，美國總統(tǒng)特朗普也屢次表達(dá)希望通過美元貶值來刺激制造業(yè)的想法，需要警惕歐央行的潛在意圖觸發(fā)新一輪的全球競爭性貶值。

三、后市展望

關(guān)注美聯(lián)儲未來政策路徑。當(dāng)前基本能確定美聯(lián)儲7月將降息25bp，不過即期匯率市場最重要的影響因素的預(yù)期，歐央行已經(jīng)公布了自己的“寬松宣言”——暗示后續(xù)將有更多的寬松政策落地；美聯(lián)儲7月降息落地，如何描繪此后的政策路徑將十分重要。預(yù)計措辭上將不如歐央行激進(jìn)，例如不會出現(xiàn)類似“動用一切合適工具”的措辭，但是美聯(lián)儲可能會繼續(xù)表示時刻準(zhǔn)備通過政策措施保持經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張態(tài)勢，這一定程度上利多美元、利空歐元。

關(guān)注歐央行寬松政策的阻力。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲和歐央行的鮮明特點(diǎn)——前者言辭謹(jǐn)慎、但是政策響應(yīng)速度更快；后者言辭相較激進(jìn)、但政策響應(yīng)速度更慢。歐央行繼續(xù)落地大幅寬松政策面臨潛在阻力：客觀上政策空間不足、面臨合法性的挑戰(zhàn)，例如短期利率已經(jīng)為負(fù)，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近歐元區(qū)GDP的40%，繼續(xù)購買政府債券面臨購買上限的限制；此外行業(yè)內(nèi)的不滿也會逐步凸顯，在議息會議之后德國銀行業(yè)協(xié)會明確表示央行進(jìn)一步擴(kuò)大寬松政策的計劃是一劑錯誤的藥方，對銀行、金融穩(wěn)定性、儲蓄者來說是重復(fù)且沉重的負(fù)擔(dān)。

警惕政治因素干預(yù)匯率走勢。美國總統(tǒng)特朗普對于強(qiáng)勢美元一直耿耿于懷，美國財政部部長姆欽在近期講話中對美元匯率的態(tài)度也是含糊其辭。如果歐央行頻頻通過超預(yù)期寬松打壓歐元匯率，美國極可能通過政治途徑防止歐元大幅貶值導(dǎo)致美元升值：特朗普和姆欽可能再次暗示支持弱勢美元；在歐盟和美國的貿(mào)易談判中，美國可能要求將歐元匯率作為重要的談判籌碼。

技術(shù)分析上，歐元兌美元創(chuàng)下年內(nèi)新低但依舊沒有跌破1.10的重要支撐，而且收得影線明顯的十字星形態(tài)，這說明短期內(nèi)有效歐元跌破1.10支撐的可能性較小。均線出現(xiàn)逐步收斂，歐元整體仍將呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，基于以上基本面分析，歐元兌美元可能在美聯(lián)儲議息后再次挑戰(zhàn)200日均線附近的阻力——1.128至1.13之間。