發(fā)揮縣域優(yōu)勢存款吸收能力行業(yè)領(lǐng)先 當(dāng)前農(nóng)行（01288）A股估值未合理反映其競爭優(yōu)勢

考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

1.1 絕對估值

1.2 絕對估值的敏感性分析

該絕對估值相對于折現(xiàn)率和永續(xù)增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。

1.3 相對法估值

我們將全部上市銀行放在一起進(jìn)行比較，從全部上市銀行的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)及估值來看，農(nóng)業(yè)銀行盈利能力與行業(yè)整體水平相當(dāng)，股息率高于行業(yè)，但估值卻低于行業(yè)平均水平。尤其考慮到農(nóng)行的優(yōu)勢在于負(fù)債端而非資產(chǎn)端，因此確定性更高、商業(yè)模式更好，其當(dāng)前處于明顯低估狀態(tài)。綜合比較各公司的當(dāng)前PB、股息率值以及ROE，我們認(rèn)為給予公司0.8~0.9倍動態(tài)PB是合理的，2019年的合理價格區(qū)間為4.0~4.5元。

1.4 投資建議

綜合上述幾個方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價值在4.0~5.0元之間，2019年動態(tài)PB為0.8~1.0倍，相對于公司目前股價有10%-40%的上升空間。我們認(rèn)為，公司在縣域銀行業(yè)務(wù)方面領(lǐng)先競爭對手，負(fù)債端成本低、經(jīng)營更加穩(wěn)健，這種穩(wěn)健性對銀行的長期發(fā)展而言是非常重要的，當(dāng)前估值未能合理反映其競爭優(yōu)勢，維持“買入”評級。

農(nóng)業(yè)銀行當(dāng)前的業(yè)務(wù)特點很大程度上跟縣域業(yè)務(wù)有關(guān)，而縣域業(yè)務(wù)是農(nóng)業(yè)銀行的歷史遺產(chǎn)。農(nóng)業(yè)銀行原本是人民銀行下屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)推動農(nóng)村金融工作，在1979年分設(shè)成為獨立的銀行，1994年將政策性業(yè)務(wù)剝離至農(nóng)發(fā)行，1996年進(jìn)一步剝離農(nóng)信社的行政隸屬關(guān)系，逐步轉(zhuǎn)型為國有商業(yè)銀行。在本世紀(jì)初的國有行改制上市潮中，農(nóng)業(yè)銀行由于歷史上承擔(dān)了很多與農(nóng)業(yè)有關(guān)的政策性金融業(yè)務(wù)，在資產(chǎn)質(zhì)量、機(jī)構(gòu)和人員設(shè)置等方面都比其他三家大行復(fù)雜，改革難度更大，因此直到2007年才確立“面向‘三農(nóng)’、整體改制、商業(yè)運作、擇機(jī)上市”的改革原則，2010年才完成IPO。

在服務(wù)“三農(nóng)”方面，農(nóng)業(yè)銀行采取了事業(yè)部方式，設(shè)立三農(nóng)金融事業(yè)部，在資源上給予其更高的獨立性，支持縣域金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。由于服務(wù)“三農(nóng)”的需求基本都存在于縣域（包括縣和縣級市），所以三農(nóng)金融亦被稱為縣域金融。

縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度低于城市，存款總量相對小，但競爭也少。我們隨機(jī)挑選了一個城區(qū)和七個縣（或縣級市）作為對比，觀察當(dāng)?shù)劂y行業(yè)競爭格局。下表中的一區(qū)七縣是按照GDP總量排列，越往右經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度越低；樣本銀行我們選取了六大行、四家股份行（有大有?。┮约爱?dāng)?shù)剞r(nóng)商行和當(dāng)?shù)爻巧绦?。從網(wǎng)點分布來看，到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度一般的縣域，股份行以及交行就不再設(shè)立網(wǎng)點，競爭僅限于五家大行（工建農(nóng)中郵）和當(dāng)?shù)剞r(nóng)商行之間。從網(wǎng)點數(shù)量來看，競爭更多是發(fā)生在農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行以及當(dāng)?shù)剞r(nóng)商行之間。因此我們經(jīng)常會看到，一些縣域農(nóng)商行的存款吸收能力比股份行還要強(qiáng)，也是這個原因?qū)е碌摹Ｋ噪m然縣域的存款總量小，但競爭也更少。

農(nóng)業(yè)銀行發(fā)揮縣域優(yōu)勢，存款吸收能力行業(yè)領(lǐng)先。在網(wǎng)點設(shè)置上，農(nóng)業(yè)銀行在改制過程中也進(jìn)行了大規(guī)模的網(wǎng)點撤并，但基于其服務(wù)三農(nóng)的宗旨，仍然保留了大量的縣域網(wǎng)點。根據(jù)其上市招股書數(shù)據(jù)，截止2008年末，農(nóng)業(yè)銀行縣域機(jī)構(gòu)網(wǎng)點12737個，占網(wǎng)點總數(shù)的54%，網(wǎng)點數(shù)量超過其他三家大行總和。農(nóng)業(yè)銀行網(wǎng)點覆蓋了全國 99.5%的縣級行政區(qū)，并且下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級。截止2018年末，農(nóng)業(yè)銀行縣域?qū)婵钫既看婵畹?/3，縣域個人存款占全部存款的一半，對農(nóng)業(yè)銀行存款貢獻(xiàn)顯著。尤其是個人存款方面，農(nóng)業(yè)銀行在縣域有著卓越的品牌認(rèn)可度。

如前文所述，農(nóng)業(yè)銀行網(wǎng)點幾乎遍布全部縣，并在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)也有布局，在全國擁有網(wǎng)點兩萬多個，居于行業(yè)前列。農(nóng)業(yè)銀行依靠遍布縣域的網(wǎng)點，獲得了存款優(yōu)勢。但隨著城市化進(jìn)程加快和互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)向農(nóng)村地區(qū)滲透，除了繼續(xù)與當(dāng)?shù)剞r(nóng)村金融機(jī)構(gòu)短兵相接，農(nóng)業(yè)銀行還會受到也正進(jìn)入農(nóng)村市場的互聯(lián)網(wǎng)公司（如支付寶等）金融服務(wù)的競爭。因此，農(nóng)業(yè)銀行需要采取措施鞏固既有優(yōu)勢，同時也借助新技術(shù)，提升產(chǎn)品和服務(wù)體驗，正面應(yīng)對競爭。

3.1 “小行下鄉(xiāng)、大行上網(wǎng)”

根據(jù)我們前期關(guān)于小微信貸的研究成果，小微企業(yè)、三農(nóng)等群體長期存在融資難、融資貴問題，其主要根源是信息生產(chǎn)成本高，過去難以用較為經(jīng)濟(jì)的成本獲取授信所需的足夠信息。一方面是風(fēng)險成本，即為了完成風(fēng)險定價，需要掌握客戶足夠的信息；另一方面是業(yè)務(wù)成本，即單戶收益必須覆蓋單戶變動成本，而單戶毛利與客戶數(shù)量之積，又必須覆蓋整體固定成本。因此，單戶金額過低或客戶數(shù)量不夠，都有可能導(dǎo)致整個業(yè)務(wù)風(fēng)險成本、業(yè)務(wù)成本難以覆蓋，商業(yè)上不可持續(xù)。為解決上述問題，行業(yè)內(nèi)探索了很多方法，比較典型的包括基于人手的純手工、基于數(shù)據(jù)的純自動兩大類方法（現(xiàn)實中一般是兩種方法的不同比例的融合）。

傳統(tǒng)上我們采取過最多的是“人海戰(zhàn)術(shù)”，即傳統(tǒng)的手工模式。其要點是，調(diào)動一線業(yè)務(wù)員的積極性，讓他們長期深入小微三農(nóng)群體中間，獲取大量硬信息、軟信息，然后綜合判斷其風(fēng)險水平。這種模式一般適用于本土化程度較高的小型金融機(jī)構(gòu)，他們可打造一只較為專業(yè)化的一線員工隊伍，并實施到位的激勵約束機(jī)制，通過遍布鄉(xiāng)村的網(wǎng)點，完成上述業(yè)務(wù)。但這一模式很難由大型銀行采納，因為在全國范圍內(nèi)推開類似的網(wǎng)點布局、員工團(tuán)隊、激勵約束機(jī)制，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了一家大型銀行的管理半徑。

后來，隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)的興起，和大數(shù)據(jù)積累日益豐富，部分互聯(lián)網(wǎng)銀行、大型銀行開始嘗試在線上基于客戶的信息來完成獲客、授信業(yè)務(wù)。隨著數(shù)據(jù)源越來越多，不同數(shù)據(jù)源之間交叉驗證，對單一客戶的畫像也越來越清晰，獲客、授信開始完全在線上實現(xiàn)。但這一模式需要豐富的數(shù)據(jù)積累和強(qiáng)大的數(shù)據(jù)處理能力，需要一只過硬的科技隊伍，小型金融機(jī)構(gòu)并不具備這一能力，因此一般是大型銀行或?qū)I(yè)的互聯(lián)網(wǎng)銀行從事。

最終，在銀行領(lǐng)域，小微和三農(nóng)業(yè)務(wù)形成了“小行下鄉(xiāng)、大行上網(wǎng)”的差異化格局。當(dāng)然，現(xiàn)實中，區(qū)分并不是涇渭分明，所有機(jī)構(gòu)都是兩類方法不同比例的融合。在這樣的背景下，農(nóng)業(yè)銀行積極引進(jìn)有關(guān)技術(shù)，以便進(jìn)一步擴(kuò)展自身的客戶覆蓋和業(yè)務(wù)效率。

3.2 產(chǎn)品、服務(wù)兩手抓

雖然技術(shù)升級了，但獲客的思維，我們認(rèn)為本質(zhì)上仍然是“匯—存—貸”。即通過日常的綜合服務(wù)（以匯兌結(jié)算最為常見）吸引客戶，獲取客戶的有效賬戶，然后在日常服務(wù)中留下存款，并通過日常服務(wù)掌握客戶信息，以此放貸。而農(nóng)業(yè)銀行新推出的一整套惠農(nóng)產(chǎn)品，沿襲了這一思路，從而全面覆蓋目標(biāo)客戶的支付結(jié)算、貸款、理財?shù)刃枨蟆?/p>

（1)基本結(jié)算匯兌：代表產(chǎn)品惠農(nóng)e付

基本金融服務(wù)是獲取客戶的第一入口，至關(guān)重要。農(nóng)業(yè)銀行針對農(nóng)村地區(qū)推出惠農(nóng)e付業(yè)務(wù)，涵蓋基礎(chǔ)結(jié)算、線上繳費等支付功能，并在此基礎(chǔ)上拓展投資理財?shù)裙δ堋；蒉r(nóng)e付通過線上線下多個渠道為客戶提供支付服務(wù)，支付方式多種多樣，包括線上支付、綜合收銀臺、聚合碼等。截止2019年一季末，農(nóng)業(yè)銀行在縣域已經(jīng)上線聚合支付碼超過52萬個，縣域掌上銀行活躍客戶數(shù)超過5200萬戶，同比增長約100%。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提升，農(nóng)村客戶金融服務(wù)需求將更加復(fù)雜，我們認(rèn)為農(nóng)業(yè)銀行的優(yōu)勢將進(jìn)一步提升。隨著農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，圍繞農(nóng)業(yè)和其他有關(guān)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動日趨活躍，對基本的結(jié)算匯兌需求也在增加。在給農(nóng)村廣大零散農(nóng)戶、經(jīng)營戶提供這些服務(wù)時，農(nóng)商行、農(nóng)業(yè)銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融各有優(yōu)劣勢。農(nóng)商行網(wǎng)點最為下沉，客戶經(jīng)理也深入村落，因此服務(wù)最為貼近客戶，但他們的產(chǎn)品實力相對弱。以支付寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融則借助智能終端的普及，也有了很深的滲透率，但產(chǎn)品相對單一。不過對于大部分需求較為單一的客戶來說，農(nóng)商行、互聯(lián)網(wǎng)金融的服務(wù)已經(jīng)基本夠用。農(nóng)業(yè)銀行的優(yōu)勢在于，作為一家大型銀行，產(chǎn)品與服務(wù)能力較強(qiáng)，能夠滿足更復(fù)雜的客戶需求。因此，隨著我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，客戶金融需求復(fù)雜化，農(nóng)業(yè)銀行的優(yōu)勢還將進(jìn)一步體現(xiàn)。

(2)小額放貸：代表產(chǎn)品惠農(nóng)e貸

農(nóng)業(yè)銀行在2016年試點推出惠農(nóng)e貸產(chǎn)品，2018年開始全面推進(jìn)。惠農(nóng)e貸主要是運用大數(shù)據(jù)技術(shù)，批量采集農(nóng)戶家庭和生產(chǎn)經(jīng)營等多位數(shù)據(jù)，建立授信模型，實現(xiàn)系統(tǒng)自動評級、自動審批、自動放貸。因此，它是一種先積累數(shù)據(jù)，然后再基于數(shù)據(jù)挖掘信貸需求的模式，業(yè)內(nèi)有時稱之為“預(yù)授信模式”。與之對應(yīng)的是“陌生人模式”，即任何陌生人均可來申請，然后再為之采集數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷。顯然，后者難度更大，業(yè)內(nèi)也有機(jī)構(gòu)從事。農(nóng)業(yè)銀行采用的是與螞蟻微貸、網(wǎng)商銀行等機(jī)構(gòu)類似的預(yù)授信模式，主要從已成為本行客戶的客群出發(fā)，通過大數(shù)據(jù)畫像，結(jié)合一定的線下服務(wù)，選定優(yōu)質(zhì)客戶，并定向營銷貸款服務(wù)。因此，這基本上是一種基于“水泥+鼠標(biāo)+手機(jī)”渠道開展的，不是完全的純互聯(lián)網(wǎng)信貸，也不是傳統(tǒng)的純手工模式，而是綜合運用各種技術(shù)手段，這樣在充分發(fā)揮大行現(xiàn)有優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，也盡可能提高獲客、授信的效率。

如果這類信貸業(yè)務(wù)運行一段時間后，證明其風(fēng)控效果良好，則在未來的信貸投放中，價格成為了關(guān)鍵因素。農(nóng)業(yè)銀行借助自身負(fù)債成本低的優(yōu)勢，可以將信貸利率與其他競爭機(jī)構(gòu)形成差異化優(yōu)勢。近期調(diào)研來看，其信貸利率確實比農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)要低。

惠農(nóng)e貸從2016年開始試點，截止2019年一季末，惠農(nóng)e貸已經(jīng)覆蓋2000多家縣域支行，貸款余額1545億元，雖然在貸款總額中的占比很低，只有1.2%，但發(fā)展很快，較年初增長超過50%。

(3)其他綜合服務(wù)

扎根更深的當(dāng)?shù)胤ㄈ算y行，和完全線上化的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)，各有自身的優(yōu)勢，但農(nóng)業(yè)銀行與它們比較，最大的優(yōu)勢依然是產(chǎn)品與服務(wù)的綜合能力更強(qiáng)。比如農(nóng)業(yè)銀行順應(yīng)農(nóng)村電商的發(fā)展趨勢，從農(nóng)村超市、經(jīng)銷商、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)主體等已有合作關(guān)系介入，在縣域提供惠農(nóng)e商服務(wù)，從而將農(nóng)業(yè)銀行的金融服務(wù)嵌入到農(nóng)村產(chǎn)銷流程當(dāng)中，更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢，推廣金融產(chǎn)品和服務(wù)。

3.3 小結(jié)

縣域或農(nóng)村市場中，目前農(nóng)業(yè)銀行與農(nóng)商行、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)等形成一定的競爭。隨著未來農(nóng)村經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，這里可能會成為兵家必爭之地。農(nóng)商行、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)也有其自身優(yōu)勢。從農(nóng)業(yè)銀行角度，借助科技實力和產(chǎn)品服務(wù)的綜合水平，對農(nóng)商行構(gòu)成了較明顯的相對優(yōu)勢，同時又借助線下網(wǎng)點以及由此帶來的綜合服務(wù)、資金成本等，對互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)形成優(yōu)勢。因此，農(nóng)業(yè)銀行如果在全國范圍推廣惠農(nóng)系列金融產(chǎn)品，擴(kuò)大客群覆蓋面，即有望鞏固甚至進(jìn)一步提升這一領(lǐng)域的優(yōu)勢，并最終體現(xiàn)在經(jīng)營成果之中。

從上市后的長期杜邦分析平均值來看，農(nóng)業(yè)銀行的優(yōu)勢很明顯體現(xiàn)為負(fù)債成本低于行業(yè)平均水平。但農(nóng)業(yè)銀行的ROA仍然低于行業(yè)，主要是三點原因?qū)е拢阂皇枪芾沓杀酒?，二是資產(chǎn)端投資保守、收益率偏低，三是手續(xù)費收入相對較少。我們接下來詳細(xì)分析。

4.1 存款優(yōu)勢帶來低負(fù)債成本

農(nóng)業(yè)銀行的存款優(yōu)勢為其帶來極低的負(fù)債成本。存款優(yōu)勢體現(xiàn)為兩方面：一是農(nóng)業(yè)銀行存款總量龐大，加杠桿主要通過存款的方式，而非同業(yè)負(fù)債的方式，因此負(fù)債結(jié)構(gòu)中存款占比更高，這是結(jié)構(gòu)性因素的貢獻(xiàn)；二是農(nóng)業(yè)銀行獲取的客戶主賬戶更多，存款中的活期存款比例更高，因此存款成本本身也比其他銀行成本低，這是利率性因素的貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為，農(nóng)業(yè)銀行的這些優(yōu)勢主要來自于其廣泛分布的網(wǎng)點以及強(qiáng)大的品牌影響力，加之積極采用新技術(shù)提升產(chǎn)品和服務(wù)能力，構(gòu)造出牢固的護(hù)城河。

4.2 存款優(yōu)勢亦有相應(yīng)的成本付出

農(nóng)業(yè)銀行的存款優(yōu)勢是十分明顯的，但也有相應(yīng)的成本付出，即前述杜邦分析中所體現(xiàn)的更高的管理成本。這主要是因為其網(wǎng)點鋪設(shè)較多導(dǎo)致，這一點在縣域表現(xiàn)尤其明顯。當(dāng)然，即便農(nóng)業(yè)銀行的管理成本更高，但綜合負(fù)債成本和管理成本來看，依然是有優(yōu)勢的。

4.3 農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)端低收益、低風(fēng)險

農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率低于行業(yè)平均水平，主要是其投資風(fēng)格保守，以低風(fēng)險、低收益的資產(chǎn)為主。從金融資產(chǎn)配置來看，農(nóng)業(yè)銀行基本沒有非標(biāo)投資，資產(chǎn)透明度高；從貸款投向來看，農(nóng)業(yè)銀行全部貸款中，低風(fēng)險的住房貸款、公用事業(yè)貸款占比很高。

得益于低風(fēng)險類別的貸款占比更高，因此雖然收益率偏低，但農(nóng)業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量較好。農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款生成率低于行業(yè)平均水平，而且農(nóng)業(yè)銀行對不良貸款的認(rèn)定更加嚴(yán)格，不良/逾期90天以上貸款、不良/逾期貸款高于其他銀行。

4.4 手續(xù)費凈收入偏少，仍有提升空間

農(nóng)業(yè)銀行手續(xù)費凈收入偏少，我們在之前的報告《四大行競爭力比較分析：競爭優(yōu)勢與估值對比》（2018年3月13日）中已經(jīng)做了分析，其原因主要是農(nóng)業(yè)銀行的客群偏向傳統(tǒng)人群，金融需求相對較少，導(dǎo)致農(nóng)業(yè)銀行信用卡、理財?shù)葮I(yè)務(wù)的手續(xù)費收入較少。

當(dāng)然，縣域客群相對城市客群而言對金融服務(wù)的需求較少，比如說，這類客群更喜歡存款而較少購買理財，雖然減少了農(nóng)業(yè)銀行的手續(xù)費收入，但由于存款計入表內(nèi)，因此提高了農(nóng)業(yè)銀行的杠桿。存款這種被動負(fù)債帶來的權(quán)益乘數(shù)，我們稱之為被動杠桿，以便跟中小銀行通過同業(yè)融資提高主動杠桿進(jìn)行區(qū)別（后者的流動性風(fēng)險更大、成本也更高）。我們看到農(nóng)業(yè)銀行被動杠桿比較高，顯現(xiàn)出“低ROA、高被動杠桿、較高ROE”的特點。長期來看，由于縣域存款脫媒程度還不高，因此未來隨著縣域客群金融需求復(fù)雜化，存款向理財轉(zhuǎn)變，則農(nóng)業(yè)銀行的前述特征有望改變，即ROA相對行業(yè)提升、被動杠桿相對行業(yè)下降，但ROE或小幅回落——因為從事理財業(yè)務(wù)意味著風(fēng)險由銀行轉(zhuǎn)向客戶，因此其必須讓渡一部分風(fēng)險溢價給客戶。

5.1 假設(shè)前提

我們對農(nóng)業(yè)銀行盈利增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素假設(shè)如下：

總資產(chǎn)增長率：考慮到央行力圖實現(xiàn)社融及M2增速與名義GDP增速的匹配，我們預(yù)計未來幾年銀行業(yè)總資產(chǎn)增速大致在名義GDP增速附近波動，從Wind一致預(yù)測的名義GDP增速來看，大致在8.5%上下?？紤]到蓬勃發(fā)展的中小銀行，農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)增速將略低于全行業(yè)。我們假設(shè)2019-2021年農(nóng)業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速分別為6.5/7.1/7.1%；

凈息差：我們在未來利率保持穩(wěn)定的假設(shè)下，通過資產(chǎn)負(fù)債到期日結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)測算未來凈息差變化。我們預(yù)計農(nóng)業(yè)銀行2019-2021年凈息差為2.25/2.22/2.24%，整體保持穩(wěn)定。考慮到未來利率變動存在較大不確定性，以及重定價未考慮新投放資產(chǎn)收益率及新增負(fù)債付息率情況，可能存在較大誤差，我們在下表中對凈息差做了敏感性分析；

資產(chǎn)質(zhì)量：農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量近來比較穩(wěn)定，但我們在此處處于謹(jǐn)慎考慮，仍然適當(dāng)提高了對其不良生成率的假設(shè)，主要是考慮到2018年以來工業(yè)企業(yè)償債能力下滑，對銀行不良生成率有一定影響，目前這種下滑趨勢未見明顯改善。作為一家全國性銀行，其整體資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)與整體宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性也會更高。我們假設(shè)公司2019-2021年不良生成率穩(wěn)定在0.90%，比2018年高出18bps；我們假設(shè)2019-2021年不良貸款率穩(wěn)定在1.59 %；公司最新一期撥備覆蓋率264%，不算特別高，我們假設(shè)公司未來進(jìn)一步加大撥備計提力度，撥備覆蓋率有所上升，2019-2021年分別為260/267/276%；

分紅率：假設(shè)未來分紅率跟2018年一樣，為30%。

5.2 未來三年盈利預(yù)測

在上述關(guān)鍵假設(shè)下，我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤同比增長4.4/4.5/5.7%，歸母凈利潤同比增長增速跟凈利潤增速相同；2019-2021年ROE為12.1/11.6/11.4%，歸母普通股股東ROE為12.5/11.9/11.6%。

5.3 盈利預(yù)測的敏感性分析

由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對預(yù)測影響不確定性最大，我們進(jìn)行如下敏感性分析：

我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在4.0~5.0元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算而來的，特別是對公司折現(xiàn)率的假設(shè)和永續(xù)期ROE、永續(xù)增長率的假定，及其和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個人的判斷：

（1）我們盡可能拉取了較長時間的回報率，以此作為我們所認(rèn)為的大盤長期投資收益率合理假設(shè)值。但市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機(jī)會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現(xiàn)率的取值，這可能導(dǎo)致市場對公司內(nèi)在價值的一致判斷跟我們所得到的結(jié)論不一致。為此我們進(jìn)行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現(xiàn)率的取值；

（2）我們假定公司在第二階段、第三階段的ROE比行業(yè)平均水平低1%，考慮到目前公司普通股ROE略高于行業(yè)，因此該假設(shè)審慎地反映了公司的競爭優(yōu)勢。但該假設(shè)所基于的前提，是全行業(yè)長期ROE在10%左右，而這一假設(shè)又進(jìn)一步基于行業(yè)競爭充分，存在高效的準(zhǔn)入和退出機(jī)制。但現(xiàn)實情況是，目前行業(yè)準(zhǔn)入難度較高，退出壁壘也很高。雖然監(jiān)管當(dāng)局推動民營銀行成立、研究銀行業(yè)破產(chǎn)相關(guān)法律法規(guī)等有助于增強(qiáng)行業(yè)準(zhǔn)入退出效率，但未來行業(yè)能否實現(xiàn)高效的準(zhǔn)入和退出機(jī)制在時間上存在不確定性。較高的退出壁壘可能導(dǎo)致行業(yè)競爭過度，從而拉低公司估值水平；

（3）我們假設(shè)公司永續(xù)增長率將收斂于長期名義GDP增速，但對名義GDP增速的假設(shè)比較主觀。雖然有美國長達(dá)90年的名義GDP增速作為參考，但依然存在不確定性。我們對此進(jìn)行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區(qū)間之外；

（4）相對估值時我們選取了全部上市銀行進(jìn)行比較，選取了可比公司2019年平均動態(tài)PB做為相對估值的參考，同時考慮公司盈利能力、公司成長性、公司較高的撥備覆蓋率，對行業(yè)平均動態(tài)PB進(jìn)行修正，可能未充分考慮市場整體估值波動的風(fēng)險。

盈利預(yù)測的風(fēng)險

對公司未來盈利預(yù)測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據(jù)市場利率波動調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債的類別、期限等配置，尤其是農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中有相當(dāng)大比例的利率敏感性資產(chǎn)和負(fù)債，更加劇了市場利率波動的影響；二是對于不良貸款的認(rèn)定和相應(yīng)的撥備計提，銀行自身主觀調(diào)節(jié)空間較大，因此可能導(dǎo)致實際情況與我們假設(shè)情況差別較大。

對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進(jìn)行了敏感性分析；對于資產(chǎn)質(zhì)量可能存在的偏離，我們采取了偏向保守的假設(shè)（農(nóng)業(yè)銀行2018年不良生成率相較2017年上升14bps，我們假設(shè)其未來不良生成率進(jìn)一步上升18bps）。

政策風(fēng)險

公司所處行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，且所從事的業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策影響很大。若未來行業(yè)監(jiān)管、貨幣政策等發(fā)生較大調(diào)整，可能會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響，正面和負(fù)面影響都有可能。

經(jīng)營風(fēng)險

公司經(jīng)營范圍遍布全國，為了適應(yīng)不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)、社會、文化等的差異，會給予分行一定的自主經(jīng)營權(quán)限，這一方面可以提高經(jīng)營效率，但另一方面也面臨一定的委托-代理風(fēng)險。

財務(wù)風(fēng)險

銀行業(yè)普遍存在高杠桿經(jīng)營，若財務(wù)管理不當(dāng)，未來存在短期流動性風(fēng)險。

市場風(fēng)險

銀行所從事的業(yè)務(wù)均為高風(fēng)險業(yè)務(wù)，包括信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。宏觀環(huán)境、利率環(huán)境的變化可能會對公司財務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生不利影響。