方正證券：微軟(MSFT.US)Q4財(cái)報(bào)全面超預(yù)期 未來(lái)聚焦AI及邊緣計(jì)算

本文來(lái)自“楊仁文研究筆記”，作者為方正證券黃可心，原文標(biāo)題為《微軟(MSFT.O)FY19Q4：盈利能力提高，財(cái)報(bào)再超預(yù)期，關(guān)注邊緣和AI》，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

事件：

微軟(MSFT.US)發(fā)布FY19Q4(對(duì)應(yīng)自然年19Q2)財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收$337億，(YoY + 12%，一致貨幣YoY + 14%)，超過市場(chǎng)一致預(yù)期的$328億；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)$124億(YoY +20%，一致貨幣 YoY +24%)，超市場(chǎng)預(yù)期；non-GAAP凈利潤(rùn)$106億(YoY +21%，一致貨幣YoY +24%)，超過市場(chǎng)預(yù)期的94億。

點(diǎn)評(píng)：

1. 微軟FY19Q4財(cái)報(bào)Top line以及Bottom line全面超過市場(chǎng)預(yù)期。營(yíng)收保持了雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)段增速超過營(yíng)收，得益于Commercial cloud的利潤(rùn)率攀升，整理盈利能力增強(qiáng)?？鄢?26億TCJA相關(guān)的所得稅優(yōu)惠，non-GAAP凈利潤(rùn)增長(zhǎng)21%(一致貨幣，YoY+24%)。云業(yè)務(wù)又一次成為微軟財(cái)報(bào)超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)因素。商業(yè)云全年收入超過$380億，單季度收入超過$110億，毛利率保持在60%以上，達(dá)到63%，由于云產(chǎn)品邊際效應(yīng)明顯，隨著微軟全球化和數(shù)據(jù)中心的建成，未來(lái)毛利率有望繼續(xù)提高。

2. 邊緣和AI將成為Azure的新能源。公司CEO Staya· Nadella再次強(qiáng)調(diào)了邊緣和AI的概念，稱Azure是目前唯一可以觸及(extends to)邊緣的云。我們認(rèn)為：1. 邊緣計(jì)算可能為微軟帶來(lái)新一波紅利。邊緣計(jì)算需求云和端的即時(shí)交互、準(zhǔn)確身份辨認(rèn)和龐大的數(shù)據(jù)處理能力，微軟通過基于Azure的全球54個(gè)數(shù)據(jù)中心區(qū)域，持續(xù)推出包括安全、管理和基礎(chǔ)設(shè)施等服務(wù)，一旦物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)量爆發(fā)，將有可能最先受到“邊緣”帶來(lái)的紅利。2. AI能力將會(huì)是區(qū)別生產(chǎn)力工具好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)。微軟通過推出感知服務(wù)(Cognitive Services)，發(fā)布了一些列AI工具，令使用者進(jìn)一步提高效率。3. 微軟的平臺(tái)更加開放了。2014年微軟CEO進(jìn)行公司文化改進(jìn)后，增強(qiáng)與其他公司合作，因此微軟混合云推進(jìn)進(jìn)程明顯快于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。本季度，微軟通過和Oracle、Red Hat和VMware合作，將Azure與更多工具進(jìn)行連接和兼容。

3. 游戲增速下滑，期待xCloud云游戲。雖然Xbox Live的MAU持續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到6500萬(wàn)，但微軟游戲業(yè)務(wù)本季度下滑10%，我們判斷主要是由于游戲機(jī)銷售量下滑以及軟件促銷造成。云游戲方面，微軟在今年6月的E3游戲大展上展示了xCloud，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)行公測(cè)。微軟表示，目前xCloud支持3500款游戲，以及1900個(gè)游戲處于開發(fā)階段，在全球13個(gè)Azure數(shù)據(jù)中心中部署了Project xCloud需要的專屬服務(wù)器。建議關(guān)注xCloud帶來(lái)的云端需求增長(zhǎng)。

4.盈利預(yù)測(cè)與估值：根據(jù) Bloomberg 一致預(yù)期，公司 FY 20 / 21 / 22營(yíng)收為$1390.8億 / 1543.7億 / 1699.6億，調(diào)整后EPS 為$5.16 / 5.89 / 6.68，對(duì)應(yīng)26.4 x / 23.2x / 20.4x 。目前微軟ttm PE達(dá)28.7x，處近3年高位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：云服務(wù)增速不達(dá)預(yù)期、個(gè)人電腦及平板銷售量不達(dá)預(yù)期、美國(guó)/歐洲反壟斷條款范圍擴(kuò)大、辦公室生產(chǎn)力軟件競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致Office市占率下降等

正文

事件：微軟發(fā)布FY19Q4(對(duì)應(yīng)自然年19Q2)財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收$337億，(YoY + 12%，一致貨幣YoY + 14%)，超過市場(chǎng)一致預(yù)期的$328億；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)$124億(YoY +20%，一致貨幣 YoY +24%)，超市場(chǎng)預(yù)期；non-GAAP凈利潤(rùn)$106億(YoY +21%，一致貨幣YoY +24%)，超過市場(chǎng)預(yù)期的94億。

1、云計(jì)算利潤(rùn)率提高，繼續(xù)向混合和邊緣發(fā)展

1.1Commercial cloud(商業(yè)云)盈利能力繼續(xù)提高，掌握數(shù)據(jù)的力量

微軟FY19Q4財(cái)報(bào)Top line以及Bottom line全面超過市場(chǎng)預(yù)期，營(yíng)收端保持了雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)段增速超過營(yíng)收，得益于Commercial cloud的利潤(rùn)率攀升，整理盈利能力增強(qiáng)?？鄢?26億TCJA相關(guān)的所得稅優(yōu)惠，non-GAAP凈利潤(rùn)增長(zhǎng)21%(一致貨幣，YoY+24%)。

云業(yè)務(wù)又一次成為微軟財(cái)報(bào)超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)因素。商業(yè)云全年收入超過$380億，單季度收入超過$110億，毛利率保持在60%以上，達(dá)到63%，由于云產(chǎn)品邊際效應(yīng)明顯，隨著微軟全球化和數(shù)據(jù)中心的建成，未來(lái)毛利率有望繼續(xù)提高。

1.2微軟繼續(xù)強(qiáng)調(diào)邊緣計(jì)算、AI和開放，Azure成為唯一“觸及”邊緣的云

公司在上一季財(cái)報(bào)中首次著重強(qiáng)調(diào)了邊緣(Edge)的概念。本次業(yè)績(jī)會(huì)中，公司CEO Staya· Nadella再次強(qiáng)調(diào)了邊緣和AI的概念，稱Azure是目前唯一可以觸及(extends to)邊緣的云。我們認(rèn)為：

1. 邊緣計(jì)算可能為微軟帶來(lái)新一波紅利。邊緣計(jì)算需求云和端的即時(shí)交互、準(zhǔn)確身份辨認(rèn)和龐大的數(shù)據(jù)處理能力，微軟通過基于Azure的全球54個(gè)數(shù)據(jù)中心區(qū)域，持續(xù)推出包括安全、管理和基礎(chǔ)設(shè)施等服務(wù)，一旦物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)量爆發(fā)，將有可能最先受到“邊緣”帶來(lái)的紅利。

2. AI能力將會(huì)是區(qū)別生產(chǎn)力工具好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)。微軟通過推出感知服務(wù)(Cognitive Services)，發(fā)布了一些列AI工具，令使用者進(jìn)一步提高效率。

3. 微軟的平臺(tái)更加開放了。2014年微軟CEO進(jìn)行公司文化改進(jìn)后，增強(qiáng)與其他公司合作，因此微軟的混合云推進(jìn)進(jìn)程明顯快于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。本季度，微軟通過和Oracle、Red Hat和VMware合作，將Azure與更多工具進(jìn)行連接和兼容。

2、Office 365訂閱持續(xù)增長(zhǎng)，軟件產(chǎn)品矩陣搭建完善

不僅是軟件 ，Office 365是唯一個(gè)可與企業(yè)的業(yè)務(wù)流程集成的全面的生產(chǎn)力、協(xié)作和通信解決方案。Teams的加入 ，使得微軟的解決方案更全面。從跨國(guó)大公司到小企業(yè)，從一線員工到后臺(tái)人員，Office Office 365使每個(gè)人都獲得全平臺(tái)體驗(yàn)。

3、游戲增速下滑，期待xCloud云游戲

雖然Xbox Live的MAU仍然持續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到6500萬(wàn)，但微軟游戲業(yè)務(wù)本季度下滑10%，我們判斷主要是由于游戲機(jī)銷售量下滑以及軟件促銷造成。云游戲方面，微軟在今年6月的E3游戲大展上展示了xCloud，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)行公測(cè)。微軟表示，目前xCloud支持3500款游戲，以及1900個(gè)游戲處于開發(fā)階段。微軟在全球13個(gè)Azure數(shù)據(jù)中心中部署了Project xCloud需要的專屬服務(wù)器。建議關(guān)注xCloud帶來(lái)的云端需求增長(zhǎng)。

4、FY20Q1及全年指引

5、盈利預(yù)測(cè)

根據(jù) Bloomberg 一致預(yù)期，公司 FY 20 / 21 / 22營(yíng)收為$1390.8億 / 1543.7億 / 1699.6億，調(diào)整后EPS 為$5.16 / 5.89 / 6.68，對(duì)應(yīng)26.4 x / 23.2x / 20.4x 。目前微軟ttm PE達(dá)28.7x，處近3年高位。