華泰證券：“鞋王”百麗能否王者歸來？

百麗主要業(yè)務(wù)包括鞋類和運(yùn)動、服飾類兩大板塊。鞋類業(yè)務(wù)方面，公司擁有百麗（Belle）、思加圖（Staccato）、他她（Tata）、天美意（Teenmix）、百思圖（Basto）等13個自有品牌，從產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)、采購、生產(chǎn)制造到渠道銷售，實(shí)現(xiàn)高度一體化；公司還通過品牌和經(jīng)銷代理方式經(jīng)營Bata、Clarks、Hush Puppies等5個代理品牌。運(yùn)動、服飾類業(yè)務(wù)方面，公司代理銷售耐克、阿迪達(dá)斯、匡威等運(yùn)動品牌，以及李維斯（Levi’s）、摩西（Moussy）等服飾品牌。

百麗長期位于我國內(nèi)女鞋市占率首位，因此有“鞋王”之稱。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2009-2017年，百麗牢牢占據(jù)國內(nèi)女鞋市占率第一名，直到2018年被耐克超越。女鞋由于SKU眾多，相比其他細(xì)分品類，供應(yīng)鏈、渠道管理難度更大，百麗的表現(xiàn)彰顯出公司在管理能力上具有獨(dú)特的優(yōu)勢。

從創(chuàng)立至今，百麗的發(fā)展主要經(jīng)歷了四個階段：

1）1979~2006年，公司從創(chuàng)立到行業(yè)第一：鄧耀于1979年在香港創(chuàng)立百麗品牌，1987年在深圳設(shè)立工廠，后把中國內(nèi)地市場作為公司業(yè)務(wù)核心。一方面，公司通過創(chuàng)立、收購的方式豐富鞋類品牌，迅速擴(kuò)大市場占有率；并自2000年啟動運(yùn)動、服飾類代理業(yè)務(wù)，在2006年已是耐克、阿迪達(dá)斯在中國最大的零售商。另一方面，公司通過對分銷商的整合，完成了對零售終端的控制。2007年5月，百麗國際以510億港元的發(fā)行市值登陸港股，成為中國女鞋行業(yè)里市值最大的個股。

2）2007~2012年，上市后的高速擴(kuò)張期：借助資本的力量，百麗上市后加快了擴(kuò)張的腳步，完善其多品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)對各細(xì)分消費(fèi)人群的覆蓋。同時，百麗實(shí)現(xiàn)“研發(fā)-采購-生產(chǎn)-渠道分銷-終端銷售”垂直一體化體系。2007至2012年，公司營收、歸母凈利復(fù)合增速分別為23.0%、17.1%；公司門店總數(shù)從6090家增長至17564家。2013年2月，百麗市值突破1500億港元，達(dá)到市值頂峰。

3）2013~2016年，業(yè)績開始下滑：百麗2013市占率達(dá)到頂點(diǎn)之后開始一路下滑，收入增長也逐步放緩，利潤自2014年以后開始負(fù)增長。與之相對應(yīng)的是公司市值從2013年初的頂點(diǎn)逐步縮水。分業(yè)務(wù)來看，這個時期公司運(yùn)動、服飾板塊仍然有不錯的表現(xiàn)，整體業(yè)績主要是受到自有品牌業(yè)務(wù)的拖累?；仡櫚冫愡@個時期的歷程，我們認(rèn)為除了受到女鞋行業(yè)經(jīng)歷了粗放式的擴(kuò)張之后進(jìn)入調(diào)整期以外，百麗自身品牌老化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺乏創(chuàng)意等內(nèi)因也是其業(yè)績表現(xiàn)不佳的重要原因。2017年7月，百麗被收購后私有化，退市時公司市值為526億港元，幾乎和IPO市值持平。

4）2017年至今，私有化之后的調(diào)整期：私有化后，高瓴資本持股57.6%成為公司第一大股東。鞋類業(yè)務(wù)方面，公司線下門店積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，尋求新增長點(diǎn)；線上渠道銷售情況節(jié)節(jié)攀升、進(jìn)步明顯。運(yùn)動、服裝類業(yè)務(wù)方面，百麗旗下子公司滔搏國際近年來經(jīng)營情況良好，業(yè)績增長穩(wěn)健，并于2019年6月27日向港交所遞交了上市申請。

立足香港，抓住戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)起飛機(jī)遇，積累第一桶金。百麗創(chuàng)始人鄧耀出生于上世紀(jì)30年代的香港，50年代進(jìn)入皮鞋廠當(dāng)學(xué)徒，60年代擁有了自己的小型工廠。當(dāng)時正值二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，香港及東南亞對鞋服需求旺盛，鄧耀的鞋廠在香港站穩(wěn)了腳，而后在70年代初開設(shè)鞋店，在行業(yè)已頗有地位。

率先進(jìn)入大陸，充分享受到改革開放的紅利。鄧耀于1979年創(chuàng)立百麗品牌，名字取自法語Belle（美人）。此時，中國內(nèi)地正逢改革開放初期，鄧耀受邀到內(nèi)地采購皮鞋，將設(shè)計(jì)提供給中國大陸的工廠，購回成品后在香港售賣，成為當(dāng)時除國貨公司外從內(nèi)地進(jìn)鞋的第一個香港人。然而由于從提供款式設(shè)計(jì)到回港銷售，需要長達(dá)一年的時間，無法對市場潮流的變化做出迅速反應(yīng)，鄧耀于1987年在深圳設(shè)立工廠，將產(chǎn)銷周期縮短至3個月。1991年，深圳百麗鞋業(yè)有限公司正式注冊成立，曾任職于招商局蛇口工業(yè)區(qū)輕紡開發(fā)公司的盛百椒與鄧耀一拍即合，上任成為公司總經(jīng)理，兩人由此開啟了“最佳拍檔”式的打拼之路。

“區(qū)域經(jīng)銷+百貨零售”，迅速建立內(nèi)地市場的分銷渠道。1992年3月8日，中國大陸第一雙百麗牌女鞋誕生，百麗開始布局中國大陸市場。當(dāng)時，外資企業(yè)在內(nèi)地建廠，通常只有10%~15%的產(chǎn)品被允許在中國內(nèi)地銷售，而鄧耀為百麗爭取到30%的限度，為公司提供相對有利的競爭環(huán)境。百麗察覺到大陸的個人消費(fèi)品有可能迎來爆發(fā)式的增長，因此在1998年決定將內(nèi)地市場作為公司發(fā)展重心。1999年，國家出臺《外商投資商業(yè)企業(yè)試點(diǎn)辦法》，規(guī)定前三年平均銷售額未超過20億美元的外商企業(yè)不允許在中國內(nèi)地做零售；百麗靈活應(yīng)對，與中國大陸16家個體分銷商簽訂獨(dú)家分銷協(xié)議，百麗負(fù)責(zé)生產(chǎn)鞋履，分銷商負(fù)責(zé)分銷，開啟“區(qū)域經(jīng)銷+百貨零售”的模式，使得百麗在中國內(nèi)地市場的滲透率大幅提高。

循序漸進(jìn)，將零售權(quán)收歸公司所有。在2002年，百麗的鄧氏家族與分銷商成立合資公司，并將分銷商的業(yè)務(wù)整合進(jìn)去，實(shí)際上是對下游渠道商的收購，百麗由此初步掌握了這些分銷商的零售終端資源。2004年底，政策放寬，允許外資企業(yè)在中國內(nèi)地從事零售業(yè)務(wù)，百麗隨即開始購買合資公司的零售業(yè)務(wù)，截至2006年，零售業(yè)務(wù)完全從分銷商手中剝離出來，歸百麗所有，百麗正式完成了對零售端的控制。得益于渠道的整合，2004至2006年，公司業(yè)績突飛猛進(jìn)，營業(yè)總收入從8.7億元提高至62.5億元，2005、2006年同比增速分別為98.9%、260.7%；歸母凈利從0.8億元提高至9.8億元，2005、2006年同比增速分別為212.9%、315.8%。

鞋類業(yè)務(wù)方面：1979年百麗（Belle）品牌創(chuàng)立后，公司不斷地豐富鞋類品牌，以覆蓋更為廣泛的消費(fèi)群體，讓公司做大做強(qiáng)。公司分別在1998、2001、2006年創(chuàng)立思加圖、他她、伐拓和JipiJapa品牌，并在2003年收購天美意品牌。此外，公司分別自1999、2003年起代理真美詩、Bata品牌。根據(jù)中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心的統(tǒng)計(jì)，從1996至2006年，百麗品牌（Belle）連續(xù)10年位列中國女鞋銷售額第一，截至2006年底，天美意、思加圖、他她品牌分別位列第4、第8和第10。

運(yùn)動、服飾業(yè)務(wù)方面：自2000年起，百麗開始區(qū)域性代理耐克。2002年，百麗獲得耐克全國代理權(quán)以及美國著名牛仔品牌Levi’s（李維斯）代理經(jīng)營權(quán)。隨后，百麗分別在2003、2004年開始代理新百倫（New Balance）和阿迪達(dá)斯，成為中國運(yùn)動服飾最大的零售商之一。截至2006年，百麗是耐克和阿迪達(dá)斯兩大國際運(yùn)動品牌在中國最大的零售商。

2007至2012年，是百麗上市后高速發(fā)展的階段。百麗于2007年5月在港交所上市，發(fā)行市值為510億港元，是當(dāng)時鞋類公司市值第一大股。2007至2012年，公司營收、歸母凈利復(fù)合增速分別達(dá)23.0%、17.1%；除2009年受金融危機(jī)的影響，渠道擴(kuò)張稍緩之外，其余年份保持每年凈開店2千家以上，2008、2010、2011、2012年每年門店凈增分別達(dá)3079、2355、2983、2614家，公司總門店數(shù)從2007年6090家飆升至2012年17564家。2013年2月20日，公司股價達(dá)15.2港元，市值達(dá)到1548億港元頂峰。

這一階段，百麗在收購方面頻頻出手，品牌矩陣得到進(jìn)一步完善。2007年10月29日，百麗出資6億港元收購妙麗品牌；11月11日，出資16億人民幣收購江蘇森達(dá)鞋業(yè)（旗下?lián)碛心行放粕_(dá)、女鞋品牌百思圖等）；2008年2月19日，百麗出資16億港元收購美麗寶（旗下?lián)碛衅放普婷涝姡?。這些品牌與百麗上市前通過自主創(chuàng)立與外延并購的百麗（Belle）、思加圖、他她、天美意、伐拓、JipiJapa品牌一起，實(shí)現(xiàn)了對20-40歲、追求年輕個性與經(jīng)典簡約、價格區(qū)間300-2000元、女性與男性的全覆蓋。

多品牌規(guī)模優(yōu)勢明顯。2012年，百麗旗下品牌在中國女鞋市場市占率排名前十中占有5席，百麗（Belle）、他她、天美意、思加圖、百思圖分別位列第一、第三、第五、第六、第九，公司整體市占率達(dá)12.9%，成為當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭。百麗掌握的多個強(qiáng)勢女鞋品牌的資源成為購物商店人氣的保障，利用多品牌的規(guī)模優(yōu)勢，百麗在與購物商店的合作中處于強(qiáng)勢地位，擁有較高的百貨渠道議價能力。

研發(fā)與銷售，“始”與“末”的打通：公司專業(yè)設(shè)計(jì)師分為初級、中級、高級設(shè)計(jì)師，并由香港設(shè)計(jì)總監(jiān)全權(quán)指導(dǎo)。各品牌的風(fēng)格以主設(shè)計(jì)師為核心，相互間保持相對獨(dú)立性，不會共享創(chuàng)意。設(shè)計(jì)師不僅會從時尚展會把握流行趨勢，還會根據(jù)過去市場銷售情況、競爭對手情況來確定風(fēng)格。產(chǎn)品上架后，設(shè)計(jì)師會親臨一線銷售現(xiàn)場，查看銷售情況，分析并改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以應(yīng)對市場需求。零售方面，百麗通過16個KPI指標(biāo)實(shí)現(xiàn)對“人、店、貨”終端零售的有效管理。其中，貨品管理方面，百麗設(shè)定存銷比、折扣率（實(shí)際銷售金額/牌價銷售金額）、基礎(chǔ)容量（器架商品分類數(shù)量占比）、銷售結(jié)構(gòu)（各類商品銷售額/總銷售額）、庫存結(jié)構(gòu)、售罄率（銷售金額/進(jìn)貨金額）、庫存額/庫存量指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)對在售及庫存商品的管理。這些數(shù)據(jù)將會反饋至研發(fā)中心，進(jìn)一步為研發(fā)設(shè)計(jì)沉淀經(jīng)驗(yàn)。

行業(yè)領(lǐng)先的采購模式，極大程度減少庫存積壓：在一季度一次的訂貨大會上，百麗旗下各品牌的設(shè)計(jì)圖紙，其中包括詳細(xì)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及數(shù)量，會由主要地區(qū)整理并發(fā)行第一批次訂單。產(chǎn)品的每季第一批訂單保持在該季預(yù)計(jì)銷售數(shù)量的50%以下，生產(chǎn)周期為2個月，其余以補(bǔ)單的形式來進(jìn)行。當(dāng)?shù)谝淮闻蔚漠a(chǎn)品上架后，地區(qū)的產(chǎn)品經(jīng)理會結(jié)合銷售情況，預(yù)估余下50%的產(chǎn)品銷售情況，以周為頻次發(fā)出補(bǔ)貨訂單至工廠。工廠依據(jù)補(bǔ)貨訂單完成生產(chǎn)，以迅速回應(yīng)實(shí)際需求和市場趨勢，減少庫存積壓，提升存貨周轉(zhuǎn)水平。同時，工廠采用小生產(chǎn)流水線混合生產(chǎn)的方式，百麗旗下各品牌款式各異的鞋子，都在統(tǒng)一生產(chǎn)線生產(chǎn)，能加快整體生產(chǎn)速度；并實(shí)施滾動式生產(chǎn)計(jì)劃，前三天主要進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)，第四天進(jìn)行補(bǔ)貨生產(chǎn)。從收到補(bǔ)貨訂單起至產(chǎn)品交付只需15-20天。2006至2016年，百麗存貨周轉(zhuǎn)情況始終處于行業(yè)領(lǐng)先的位置。

2013至2016年，公司營收、歸母凈利復(fù)合增速分別為4.3%、-18.3%。這一階段公司營收增長速度逐步下滑，2015年起基本停滯。盈利能力方面，公司自2015年起歸母凈利逐年下滑。渠道擴(kuò)張方面，自2013年開始公司開始放緩速度，并于2016年開始出現(xiàn)首次單年度凈關(guān)店。

分業(yè)務(wù)看，公司整體業(yè)績下滑主要由于鞋類自有品牌萎縮。鞋類業(yè)務(wù)收入自2013年起出現(xiàn)大幅下滑，2015、2016年出現(xiàn)負(fù)增長，同比增長分別為-8.5%、-10.0%。其中，鞋類自有品牌門店大幅下降，在2015、2016年每年分別減少391、752家。運(yùn)動、服飾業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，2013至2016年收入同比增速保持在15%以上，門店擴(kuò)張情況良好，但無法挽回公司整體業(yè)績。

女鞋行業(yè)在2012-2013年迎來拐點(diǎn)，此后經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整。2018年，中國鞋類市場規(guī)模達(dá)4113億元，同比增長7.7%，其中女鞋市場規(guī)模達(dá)1969億元，同比增長6.7%。從增速上看，2004至2011年，女鞋市場規(guī)模增長速度是鞋類各細(xì)分市場中最快的。而在2012至2016年，女鞋規(guī)模增長速度大幅下降，在2016年出現(xiàn)負(fù)增長后有所回升，童鞋代替女鞋成為鞋類行業(yè)增長的主力軍。從組成上看，2004至2013年，女鞋占比從49.3%逐年提升至52.9%，而2013年后，女鞋占比逐年下滑至47.9%。

更細(xì)分的視角來看，女鞋最大的兩個細(xì)分市場為休閑女鞋和運(yùn)動女鞋。近年來，運(yùn)動女鞋由注重功能性向注重時尚設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)變，搶占了休閑女鞋的份額。2016至2018年，休閑女鞋市場規(guī)模同比增速分別為-5.0%、0.4%、1.2%，占女鞋市場的比例從2015年79.6%逐年下降至2018年69.7%。而運(yùn)動女鞋市場規(guī)模2016至2018年同比增速分別為16.3%、18.8%、22.5%，占女鞋整體的比例從2015年16.7%逐年提升至2018年25.8%。2018年，中國女鞋市場品牌市占率前十中，休閑女鞋品牌僅占3席，而運(yùn)動品牌占有7席。

休閑女鞋行業(yè)集中度降低，百麗等頭部公司市場被瓜分。2015至2018年，本土休閑女鞋市場集中度逐年下降，CR10從29.0%下降至23.8%，CR5從23.0%下降至17.3%。百麗等頭部公司表現(xiàn)較差，本土休閑女鞋市場市占率前5與前10企業(yè)銷售額增速均為負(fù)，且明顯低于本土休閑女鞋市場整體銷售額增速。

這一階段，本土休閑女鞋上市公司業(yè)績表現(xiàn)普遍不佳。達(dá)芙妮（0210.HK）、千百度（1028.HK）、星期六（002291.SZ）和百麗是上市較久的中國女鞋品牌企業(yè)，天創(chuàng)時尚（603608.SH）和哈森股份（603958.SH）于2016年上市。營收方面，百麗、達(dá)芙妮、千百度的營收增速均在2011年觸頂，2011年后明顯回落，達(dá)芙妮與千百度分別在2015、2017年出現(xiàn)負(fù)增長；星期六的營收增速在2010年達(dá)最高點(diǎn)后下降，2014至2016年出現(xiàn)負(fù)增長，近兩年增長基本停滯；天創(chuàng)時尚2012年至2016年?duì)I收增速持續(xù)下降，在2015年出現(xiàn)負(fù)增長，2017年通過收購小子科技實(shí)現(xiàn)并表收入增長；哈森股份自2014年開始營收出現(xiàn)負(fù)增長。盈利方面：百麗、達(dá)芙妮、千百度的銷售凈利率在2011年達(dá)到最高點(diǎn)后顯著下降，達(dá)芙妮和千百度分別在2015、2018年開始出現(xiàn)虧損；星期六的銷售凈利率呈逐年下跌的趨勢，在2017年出現(xiàn)虧損；天創(chuàng)時尚銷售凈利率2011至2013年持續(xù)下跌，經(jīng)過3年的波動后，自2017年起開始回升；哈森股份凈利率在2011至2015年相對穩(wěn)定，2015年后下降，2018年出現(xiàn)虧損。

除了女鞋之外，其他服裝、鞋類行業(yè)（如休閑服飾、男鞋等）也在2012年左右迎來了拐點(diǎn)，我們認(rèn)為其中一個重要原因是線上渠道對于線下的沖擊開始體現(xiàn)，以往粗放式的渠道擴(kuò)張已經(jīng)不能夠帶來持續(xù)的增長。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2012年開始，全國重點(diǎn)大型零售企業(yè)、超市、百貨店零售額增速開始明顯下滑。相比之下，網(wǎng)上零售額增長態(tài)勢良好，2014年以來每年的增長均保持在25%以上，2018年全國網(wǎng)上零售額突破9萬億元。

隨著線下門店趨于飽和和線上渠道的分流，百麗的店效開始下滑。根據(jù)eMarketer的數(shù)據(jù)，2012至2016年，線上渠道占零售額的比例從5%上升至19%。根據(jù)凱度和貝恩《2017年中國購物者報(bào)告》，2014至2016年，大賣場的家庭平均購物次數(shù)從25次下降至22次，線下大賣場客流量下降。百麗同樣感受到了線上的沖擊，公司整體店效從200萬元逐年下降至141萬元。鞋類自有品牌業(yè)務(wù)在2015、2016年分別關(guān)閉391、752家門店。

百麗嘗試進(jìn)軍線上，但最終以失敗告終。電商時代來臨，百麗并非反應(yīng)遲鈍、拒絕改變，相反，早在2009年11月，百麗成立淘秀網(wǎng)，開始布局B2C電子商務(wù)平臺。在2011年7月，百麗全資成立垂直電商平臺——優(yōu)購網(wǎng)，主要銷售百麗旗下的時尚服飾、鞋包類商品，并聘請前京東商城副總裁徐雷和凡客誠品副總裁張小軍任職CMO、COO。起初，優(yōu)購網(wǎng)發(fā)展態(tài)勢良好，2011年8月，網(wǎng)站日訂單突破1000單，并將淘秀網(wǎng)進(jìn)行合并。2012年3月，日均訂單超6000單，峰值突破1萬單，位居綜合購物網(wǎng)站第12、鞋類購物網(wǎng)站第2。在2013年，銷售額突破11億，被視為B2C鞋類垂直領(lǐng)域最好的網(wǎng)站、國內(nèi)最大的鞋類電商平臺。但百麗整體戰(zhàn)略布局仍然以線下為重，優(yōu)先保障線下門店的利益，并嚴(yán)格區(qū)分線上線下貨品，許多應(yīng)季新款僅供線下門店售賣，導(dǎo)致優(yōu)購網(wǎng)淪為“尾貨處理”、“打折銷售”的平臺。2012年底徐雷、張小軍相繼離開，同時，垂直電商模式也不再被市場看好，同類型平臺樂淘、好樂買、酷運(yùn)動等皆走向末路，優(yōu)購網(wǎng)也銷聲匿跡。

除了渠道方面受到挑戰(zhàn)之外，百麗自身品牌力、產(chǎn)品力的不足也是公司業(yè)績出現(xiàn)下滑的重要原因。公司會前往各大國際時裝展會尋求靈感，捕獲當(dāng)下流行潮流，但公司自身的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品創(chuàng)新依然有較明顯的短板，隨著消費(fèi)者個性化需求、審美品位的提升，這一弱點(diǎn)逐步被放大。2019年5月，世界奢侈品牌Louis Vuitton起訴百麗抄襲，指控百麗于2018年7月上架、售價598元的運(yùn)動鞋抄襲了其2018年2月上架、售價約7300元的Archlight運(yùn)動鞋。

私有化退市，高瓴資本持股57.6%位列公司第一大股東。2017年4月，高瓴資本牽頭，與鼎暉投資和百麗執(zhí)行董事于武和盛放組成財(cái)團(tuán)向百麗發(fā)出私有化邀約，每股6.3港元的收購價對最后一個交易日（包括該日）前90個交易日的平均收盤價4.91港元溢價28.4%，收購總價為531億港幣，創(chuàng)下港交所最大的私有化交易記錄。2017年7月，百麗正式退市，高瓴資本持股57.6%成為公司第一大股東，鼎暉投資持有11.9%的股權(quán)，參與私有化財(cái)團(tuán)的公司管理層，包括于武和盛放先生合計(jì)持有30.5%的股權(quán)。其中，創(chuàng)始人鄧耀和原CEO盛百椒收購前所持有的25.7%的股份全部出售，私有化后均不再持有公司股份。

高瓴資本長期以來專注于價值投資，擅長以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)的轉(zhuǎn)型，投資企業(yè)包括百度、騰訊、京東、攜程、滴滴、美團(tuán)等，目前已成為亞洲資產(chǎn)管理規(guī)模最大的投資公司。鼎暉投資成立于2002年，是中國最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之一，在電子商務(wù)有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，曾投資過口碑網(wǎng)、YOHO、豐巢等。在2005年，鼎暉投資曾聯(lián)手摩根士丹利注資百麗國際，為百麗提供開店和整合分銷商的資金。兩者以財(cái)務(wù)投資者的身份，認(rèn)購了百麗國際少量可贖回股。在2013年，鼎暉投資曾與百麗一起收購了日本Baroque55%的股權(quán)，Baroque旗下?lián)碛蠱oussy等多個潮流服飾品牌。

對于長期戰(zhàn)略投資者來說，百麗雖然正在經(jīng)歷調(diào)整期，但其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理、龐大的線下網(wǎng)絡(luò)、可觀的用戶群體依然有很大的價值。2016財(cái)年百麗分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入、歸母凈利417億元、24億元，公司現(xiàn)金流良好，2016年經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)44億元。截至2016年底，百麗在中國大陸擁有20716家門店，據(jù)高瓴資本的估算，2萬多家門店日均可帶來600萬的客流量，可被視為600萬的日活躍用戶，隨著線上流量獲取成本日益昂貴，百麗所擁有的2萬多家線下渠道資源顯得非常珍貴。從百麗來看，上市十年期內(nèi)，公司逐年向股東派發(fā)股息累計(jì)達(dá)200億港幣，但從未發(fā)行新股進(jìn)行再融資。作為上市公司，管理層一定程度上需要滿足公眾股東對于短期業(yè)績的訴求，私有化之后，公司管理層可以更加著眼于公司的長遠(yuǎn)利益，靈活地進(jìn)行經(jīng)營調(diào)整和戰(zhàn)略布局，我們認(rèn)為這對于百麗的發(fā)展是有利的。

線下門店數(shù)字化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步進(jìn)行。退市后，百麗線下門店開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型，希望用數(shù)據(jù)驅(qū)動門店效率。2018年2月，百麗旗下自有品牌Tata（他她)在深圳皇庭廣場打造了為期7天的智慧快閃專門店，運(yùn)用了智能互動貨架和鞋類嵌入式超高頻RFID芯片，給客戶帶來科技體驗(yàn)。3月，百麗的意礴定制商場上線，消費(fèi)者在門店的3D足型掃描儀進(jìn)行掃描后，可在意礴網(wǎng)站上定制百麗鞋。4月，百麗旗下自有品牌思加圖與抖音合作，開出“集裝箱”快閃店；同時，由騰訊云智慧零售事業(yè)部牽頭、騰訊優(yōu)圖實(shí)驗(yàn)室作為技術(shù)擔(dān)當(dāng)，百麗旗下優(yōu)質(zhì)門店——深圳福田星河COCO Park Nike店成為數(shù)字化改造項(xiàng)目“優(yōu)Mall”的試點(diǎn)。6月，百麗與天虹簽訂華南地區(qū)數(shù)字化專柜合作協(xié)議，百麗旗下品牌將全部入住天虹虹領(lǐng)巾APP。

積極布局主流電商平臺，線上業(yè)績進(jìn)步明顯。百麗旗下主要自有品牌（百麗、他她、天美意、思加圖、百思圖、真美詩等）在天貓、唯品會均已開設(shè)旗艦店，百麗在京東擁有集團(tuán)總店鋪，銷售旗下各品牌商品。2015至2018年，百麗線上銷售額同比增速分別為32.3%、53.7%、52.3%，增長迅猛，在2018年，百麗線上銷售額達(dá)41億元。百麗、思加圖、天美意、他她、百思圖品牌旗艦店成績突出，自2014年以來在淘寶、天貓雙11銷售排名持續(xù)攀升，在2018年均進(jìn)入交易指數(shù)排行榜前10。

百麗運(yùn)動、服飾業(yè)務(wù)正式啟動上市程序。2019年6月27日，百麗旗下運(yùn)動業(yè)務(wù)滔搏國際控股有限公司向港交所提交招股說明書，擬在香港主板上市。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按零售額統(tǒng)計(jì)，淄博國際是中國最大的運(yùn)動鞋服零售商，2018年的市場份額為15.9%，超過排其后四位公司15.2%的總份額。公司全國零售網(wǎng)絡(luò)龐大，截至2019年2月28日，擁有8343家直營門店，遍布中國30個省份、268個城市，據(jù)估算日均客流量可超200萬。公司運(yùn)營的品牌包括耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬、匡威、Timberland、Vans、The North Face、Columbia、Asics 等國際品牌。滔搏國際的2016-2018財(cái)年的總收入分別為216.9億元、265.5億元、325.6億元，2017、2018財(cái)年同比增速分別為為22.4%、22.7%；2016-2018財(cái)年的歸母凈利分別為13.2億元、14.4億元、22.0億元，2017、2018財(cái)年同比增速分別為9.0%、53.2%。本次IPO滔搏國際擬募資10億美元，募資所得主要用于投資技術(shù)創(chuàng)新，包括雇傭相關(guān)人才、購買設(shè)備及升級直營門店。

如前文所述，百麗退市之前業(yè)績的下滑主要是受到自有品牌業(yè)務(wù)的影響，其運(yùn)動、服飾板塊一直保持著較為良性的發(fā)展。從行業(yè)角度看，運(yùn)動服飾是服飾、鞋類中景氣度較高的子板塊。資本市場的估值更多取決于對其未來的預(yù)期，因此我們認(rèn)為滔博上市之后可能會獲得較高的估值。相比之下，自有品牌業(yè)務(wù)的提升需要零售、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌形象等多方位的調(diào)整，效果的顯現(xiàn)可能需要較長的時間。

百麗可以作為一個優(yōu)秀消費(fèi)品公司的樣板，經(jīng)歷了從無到有的發(fā)展、上市后的高速擴(kuò)張、行業(yè)下行的階段性衰退、退市后的業(yè)務(wù)調(diào)整……幾乎展現(xiàn)了一個消費(fèi)品公司完整的生命周期。消費(fèi)行業(yè)是牛股輩出的板塊，如何從數(shù)量眾多的公司中選出優(yōu)秀的品種？我們認(rèn)為首先需要回到一個基本的問題：企業(yè)價值（EV）是如何創(chuàng)造的？根據(jù)超額收益模型，企業(yè)價值是由超額收益的貼現(xiàn)所決定的。因此，尋找長期牛股，等同于尋找可以持續(xù)創(chuàng)造超額收益的公司。根據(jù)超額收益=投入資本X（ROIC-Wacc），可以看出超額收益是由資本投入的規(guī)模、ROIC（投入資本回報(bào)率）和Wacc（資本成本）共同決定。

在百麗的成長期（2013年以前）：女鞋整體市場規(guī)模在快速提升，企業(yè)間的競爭較為緩和，可以較容易地獲取較高的ROIC，投入資本規(guī)模的增長可以直接帶來生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和門店數(shù)量的增加。這一時期不光對于百麗，對于整個女鞋行業(yè)都是黃金時期。百麗充分享受到了行業(yè)發(fā)展的紅利，在這一階段不斷擴(kuò)大投入，進(jìn)行了品牌和渠道的擴(kuò)張，護(hù)城河不斷加強(qiáng)。

2012-2013年，整個行業(yè)迎來了分水嶺。總量角度看，女鞋市場規(guī)模增速開始放緩。微觀角度看，傳統(tǒng)的渠道結(jié)構(gòu)面臨互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)。同時面臨日漸加劇的競爭，部分企業(yè)品牌調(diào)性不足、缺乏設(shè)計(jì)創(chuàng)新的弱點(diǎn)開始顯露。我們對ROIC的構(gòu)成進(jìn)行進(jìn)一步的拆分，可以更細(xì)致地看出這一階段企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)：

單價：隨著競爭的加劇，企業(yè)間的價格競爭日趨激烈。同時由于過往渠道粗放式的擴(kuò)張和效率較低的供應(yīng)鏈，存貨的問題也凸顯出來，企業(yè)通過提升折扣率主動去庫存，影響了整體的價格水平。本土品牌過往重渠道、輕設(shè)計(jì)的弊端凸顯，品牌調(diào)性和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不足使得產(chǎn)品獲得品牌溢價愈加困難。

單位成本、費(fèi)用：生產(chǎn)要素的價格上升，成本端承壓。同時由于人工和租金的上漲，渠道端的費(fèi)用也相應(yīng)增加。

銷量/投入資本：行業(yè)競爭加劇、渠道受到線上沖擊等問題，使得投入資本的邊際效應(yīng)下降，投入資本的增加較難帶來直接銷量的增長。

通過以上各因子的分析可以看出，這一階段企業(yè)ROIC（投入資本回報(bào)率）面臨下滑的壓力，包括百麗在內(nèi)的眾多鞋服公司的ROIC都出現(xiàn)了趨勢性的下降，企業(yè)獲得超額收益的難度顯著增加。我們認(rèn)為在目前的階段，除非發(fā)掘新的細(xì)分市場，否則百麗重新回到過往的增長速度較為困難，提升企業(yè)價值需要著眼于改善以上三個因子，從而提升ROIC水平。

復(fù)盤百麗對于我們理解新時期的消費(fèi)品投資有重要意義。以往投資者對于消費(fèi)品行業(yè)的投資，更加偏向以成長股的框架去研究，習(xí)慣于根據(jù)過往的增速去線性外推未來的增長。但是我們認(rèn)為，任何企業(yè)都是有生命周期的。隨著國內(nèi)消費(fèi)市場的成熟，越來越多的細(xì)分市場和消費(fèi)品公司將逐步走入成熟期。是否成熟期的企業(yè)就失去了投資價值？答案是否定的，國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)，特別是成熟市場的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，很多優(yōu)秀的公司，在走入成熟期之后依然為投資者創(chuàng)造了可觀的回報(bào)。我們認(rèn)為，要把握新時期消費(fèi)品投資的關(guān)鍵，關(guān)鍵是要回歸企業(yè)價值的根本，即“企業(yè)價值來源于超額收益”。投資者應(yīng)當(dāng)改變過往注重單一增長的視角，更多地分析企業(yè)是如何創(chuàng)造超額價值的，企業(yè)的超額價值能否持續(xù)。

消費(fèi)品持續(xù)的超額收益來源于哪里？根據(jù)我們前文對于ROIC各因子的分析，消費(fèi)品公司的超額收益來源于品牌和產(chǎn)品本身帶來的高溢價（單價）、高效的供應(yīng)鏈（單位成本、費(fèi)用因子）、渠道效率的提升（銷量/投入資本）。能在這三方面持續(xù)保持競爭力的消費(fèi)品公司才能獲得持久的超額收益，從而為股東創(chuàng)造價值。標(biāo)的方面，重點(diǎn)推薦森馬服飾、歌力思，建議關(guān)注海瀾之家、地素時尚。

消費(fèi)需求下滑：鞋服市場的總體需要受到消費(fèi)整體需求的影響，如果由于經(jīng)濟(jì)衰退等原因造成消費(fèi)需求下滑，則鞋服企業(yè)的經(jīng)營會面臨更大的壓力。

市場競爭加?。褐袊袌龈偁幖ち仪易兓杆?，如果企業(yè)在產(chǎn)品、渠道等方面面臨的競爭格局惡化，則會對企業(yè)的增長、回報(bào)率等各項(xiàng)指標(biāo)有不利影響。