國內大型險企發(fā)展的海外借鑒：穩(wěn)定股東回報，充分發(fā)揮機構投資者優(yōu)勢

海外大型保險集團已經進入發(fā)展成熟期，雖然規(guī)模增長有所放緩，但為股東提供長期穩(wěn)定回報的能力較強。從凈資產收益率來看，近年來平安取得了高于國內同業(yè)以及海外大型公司的ROE水平；太保、新華、國壽的ROE水平受國內權益市場波動、行業(yè)政策帶來的保費收入加速增長或收縮的影響較大。從現(xiàn)金分紅比例來看，海外成熟公司近年來保持在50%左右、并作為未來一段時期的目標；太保整體水平更接近海外公司；國壽保持在穩(wěn)定的相對中等水平；新華和平安比例相對較低，但近兩年提升幅度明顯。

作為機構投資者，保險資產管理及其他歸屬于保險集團的投資機構，可以充分發(fā)揮專業(yè)和客戶等優(yōu)勢，積極開展多元化的資產管理業(yè)務；其中，第三方業(yè)務可以有效的擴大管理規(guī)模、提升利潤貢獻。

AXA GAM負責監(jiān)督公司資產管理活動，包括制定和實施資產管理業(yè)務的總體戰(zhàn)略，設置和監(jiān)控運營和財務績效，以及協(xié)調資產管理活動與集團的其他全球業(yè)務條線。安盛集團旗下管理的第三方資產規(guī)模占比在40%以上。安聯(lián)集團的資產管理業(yè)務主要由PIMCO和AllianzGI兩個實體運作，自2012年起由Allianz Asset Management進行統(tǒng)籌管理；截至2018年末，劃歸于安聯(lián)集團的總管理資產中超過70%為第三方資產。

平安資產主要以管理集團保險資金為主，第三方資產的占比約10%。

外部金融環(huán)境發(fā)生重大變化帶來系統(tǒng)性風險的傳導，保險行業(yè)風險發(fā)生率發(fā)生重大變化帶來的死差損風險、利率風險、巨災風險等，以及資本市場波動對業(yè)績影響的不確定性。同時，還存在壽險行業(yè)存在人力增員及保費增長不達預期，以及保費結構調整緩慢、價值提升幅度低于預期的風險；產險行業(yè)受商業(yè)車險費率市場化改革影響，利潤下行風險。

安盛（AXA）集團是保險和資產管理領域全球領先的機構，總部位于法國，成立于19世紀初。2018年《財富》評選世界500強排名第27位。

2018年，安盛已經連續(xù)10年保持了世界第一的保險品牌。安盛集團是全球最大的保險集團之一，總資產達9,310億歐元；是全球第11大資產管理人，管理資產規(guī)模達14,240億歐元。

安盛集團主要經營財險、健康、人身及儲蓄保險業(yè)務，銀行以及資產管理業(yè)務等。保險行業(yè)近年來面對著深刻的變化，比如低利率下金融環(huán)境的挑戰(zhàn)、市場競爭主體的增加、客戶預計的變化等。隨著保險需求的持續(xù)增長以及社會行為的變遷，安盛在不斷的重新定位自己，力爭成為客戶真正的伙伴；并積極在世界范圍內擴展服務，使客戶在享有產品的同時更多的分享保險公司的專業(yè)知識及服務，增強客戶粘性。

各區(qū)域的收入占比基本穩(wěn)定，法國約25%、歐洲約36%、亞洲約9%、美國約16%。2018年，安盛業(yè)務收入為1,028.75億歐元,同比增長4.39%。

從業(yè)務分類來看，安盛的人壽及儲蓄保險業(yè)務占比最高、約50%，財險占比約三分之一，健康險占比接近13%。

（二）德國安聯(lián)

安聯(lián)（Allianz）集團是全球最大的保險和資產管理機構之一，總部位于德國，成立于19世紀末。2018年《財富》評選世界500強排名第38位。

2018年末，安聯(lián)集團總資產達8,975.67億歐元，管理資產規(guī)模達19,610億歐元。安聯(lián)的產、壽險業(yè)務主要輻射歐洲、英美、拉美、亞太、中東等地區(qū)。各區(qū)域的收入占比有一定波動，總體來看以歐洲和亞太地區(qū)為主、占比在70%以上。

從業(yè)務分類來看，安聯(lián)主要的經營內容包括財產損失保險、人壽及健康保險、資產管理、以及其他業(yè)務。人壽及健康保險業(yè)務占比最高、約54%，財險占比超過40%，人身險和財產險的占比差距相對較小。

從利潤構成來看，產險業(yè)務占比最高，其次是壽險業(yè)務，資產管理業(yè)務在利潤貢獻中也占有相當?shù)谋戎亍?/p>

（三）中國平安(02318)

平安是國內領先的科技型個人金融生活服務集團。植根于產險、壽險，多元化的發(fā)展銀行、信托、證券、基金等傳統(tǒng)金融業(yè)務；近年來大力發(fā)展金融科技，深耕“金融服務、醫(yī)療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態(tài)圈，目前為1.84億個人客戶和5.38億互聯(lián)網(wǎng)用戶提供金融生活產品及服務。2018年《財富》評選世界500強排名第29位。

從資產規(guī)模來看，銀行和壽險占主體地位，財險和證券占比相對較小；近年來隨著平安互聯(lián)網(wǎng)和金融科技業(yè)務的發(fā)展，科技金融的貢獻度正在提升；另外，信托及其他業(yè)務的資產規(guī)模占比在不斷提升。2018年末，中國平安的總資產規(guī)模超7.14萬億元。

以保險和銀行為主的傳統(tǒng)金融是公司利潤的核心，特別是壽險業(yè)務近兩年成為了集團利潤的可靠來源。

其他資產管理業(yè)務、金融科技與醫(yī)療科技業(yè)務在經過前期積累后，也開始為集團整體利潤做出積極貢獻，兩項業(yè)務對利潤貢獻的合計占比在2017和2018年都超過20%。

安盛

安盛產險業(yè)務發(fā)展平穩(wěn)，在法國、歐洲、亞洲等地區(qū)的業(yè)務規(guī)模穩(wěn)定，年同比增速正負小幅波動。

綜合成本率保持良好，近年來維持在96%至97%的水平。

安聯(lián)

安聯(lián)產險業(yè)務發(fā)展平穩(wěn)，近年保費同比增速小幅波動。在產險營運利潤中，承保利潤的占比約40%左右。

在綜合成本率方面，安聯(lián)保持了較為優(yōu)秀的水平，費用率控制良好、維持在28%左右。

平安

平安產險業(yè)務保持高速增長，除2016年業(yè)務口徑調整之外，總體保持年同比增速兩位數(shù)成長；近年來，隨著國內汽車市場景氣度下降、以及商車費改的持續(xù)，車險業(yè)務增速有所下滑，但非車險業(yè)務增速強勁。

綜合成本率方面，平安保持在國內領先水平，但仍有優(yōu)化空間。

（二）壽險業(yè)務

安聯(lián)

在2015年之前，安聯(lián)的人身險業(yè)務以有保證的儲蓄和年金險為主、占比在70%左右，其次是投資連結保險、占比約20%，保障和健康險占比較低、只占10%左右。但經歷了2014年歐洲低利率的沖擊以及相關市場環(huán)境的變化，安聯(lián)及時調整了產品策略，加入了“資本高效型產品（Capital-efficient products）”，擴大保障和健康險產品的占比，提升投資連結產品的比重，降低有保證的儲蓄和年金產品的占比，從而回避長期利率風險、并同時滿足客戶的多樣化需求。

平安

公司近年來側重向長期價值型業(yè)務轉變，傳統(tǒng)和長期健康險產品的占比保持提升，分紅和投連險的占比有所下降。中國在2016年也經歷了低利率環(huán)境，但當時的監(jiān)管政策已經開始嚴控中短期理財型保險產品，并陸續(xù)出臺了針對中短存續(xù)期產品的規(guī)定；內部和外部原因結合，使得平安沒有采用與安聯(lián)相似的模式去應對低利率；但在低利率環(huán)境下，壓縮長期保證利率儲蓄型產品的規(guī)模，降低利差對產品盈利的影響，發(fā)展分紅、投連等非保證收益率的產品是相對普遍的應對策略。

（三）資產管理業(yè)務

安盛

2016年，集團創(chuàng)建了AXAGlobal Asset Management（AXA GAM），負責監(jiān)督旗下所有資產管理活動，包括制定和實施資產管理業(yè)務的總體戰(zhàn)略，設置和監(jiān)控運營和財務績效，以及協(xié)調資產管理活動與集團的其他全球業(yè)務條線。

安盛集團旗下管理的資產主要包括普通賬戶資產、投保人承擔金融風險的合同資產（投連賬戶資產）、第三方資產；其中，第三方資產的管理規(guī)模占比在40%以上。

2017年末，集團決定精簡運營模式從而賦予下屬機構更多的權利，加速其轉型并更加貼近客戶。目前安盛的資產管理機構主要有兩家，一家是AXA Investment Managers（AXA IM），另一家是AllianceBernstein（AB）。

AXA Investment Managers總部位于巴黎，是國際資產管理業(yè)務中的重要角色，通過其在近20個國家的經營實體，以相互基金和投資組合為主的形式，向客戶提供多樣的全球產品、專家服務。AXA IM的客戶包括機構投資者、個人投資者、以及安盛旗下保險機構的產品持有者。AXA IM提供的專業(yè)產品主要包括固定收益、Framlington和Rosenberg權益基金、多資產客戶解決方案、結構化融資、不動產、以及絕對收益策略產品。近年來其平均管理資產規(guī)模超過六千億歐元。

AXA IM的資產管理費用大約在17個BP的水平，成本收入比率大概為70%，較高的管理費水平和合理的成本支出保證了其資產管理業(yè)務的穩(wěn)定盈利。

集團旗下另一家重要的資產管理機構是AllianceBernstein（AB），總部位于美國，是全球領先的投資管理機構。AB向個人投資者、私人客戶、機構投資者（集團和其下屬的保險公司是最大的客戶）提供多樣化的投資管理和相關服務。AB近年來的資產管理規(guī)模約四千七百億歐元。2018年業(yè)務虧損主要是由于AXA Equitable Holdings在紐交所上市，其二次發(fā)行帶來約19.49億歐元的商譽減值。

AB的資產管理費水平在40個BP左右，成本收入比率大概為70%。

AXA IM和AB近年來的凈利潤貢獻平均水平合計在9%左右。

安聯(lián)

集團的資產管理業(yè)務主要由PIMCO和AllianzGI兩個實體運作，自2012年起由安聯(lián)資產管理（AllianzAsset Management）進行統(tǒng)籌管理；客戶包括個人投資者、機構投資者、中介機構等，提供涵蓋權益、固收、另類投資、解決方案等產品和服務。PIMCO（太平洋投資管理公司）是全球領先的固定收益投資者，于1971年在美國成立，2000年被安聯(lián)收購，目前在美洲、歐洲、亞洲等地區(qū)有17個辦事處，客戶覆蓋50個國家。截至2019年6月30日，PIMCO管理資產達1.84萬億美元。AllianzGI（AllianzGlobal Investors）是全球領先的主動型投資管理公司之一。1998年，安聯(lián)在金融市場全球化的驅動下，確立資產管理為其核心業(yè)務，并開始建立環(huán)球資產管理業(yè)務；十余年穩(wěn)健的收購與整合，奠定了安聯(lián)投資向環(huán)球綜合投資管理公司邁進的堅實基礎；2012年起，安聯(lián)投資專注于環(huán)球綜合投資管理，投放更多資源于其環(huán)球主動型投資服務，增添了亞洲定息收益（2012）、基建債券（2012）、可再生能源基建股票（2012）、新興市場債券（2013）、歐洲私人債券（2015） 、環(huán)球定息收益（2016）及環(huán)球私人債券（2016）等解決方案；2018年，安聯(lián)資本（AllianzCapital Partners）并入AllianzGI。截至2018年中期，AllianzGI管理資產規(guī)模超5,200億歐元。

截至2018年末，劃歸于安聯(lián)集團的總管理資產規(guī)模近2萬億歐元，其中超過70%為第三方資產。

在所管理的資產配置方面，固定收益類資產占主體地位，權益和其他金融產品等配置比例相對較低。

在成本收入比率方面，安聯(lián)資產管理保持了較為理想的水平；但隨著并購擴張、產品線豐富以及全球化程度的加深，這一比率有所上升。

憑借專業(yè)化、成本收入控制以及管理規(guī)模等優(yōu)勢，資產管理業(yè)務在安聯(lián)集團的整體營運利潤貢獻中占有重要地位。

平安

平安的資產管理業(yè)務具備豐富的條線，主要包括信托業(yè)務、證券業(yè)務、其他資產管理業(yè)務。

信托業(yè)務的主體是平安信托和平安創(chuàng)新資本，向客戶提供受托和信托融資服務。截至2018年末，平安信托的信托資產管理規(guī)模為5,341.24億元；信托資產管理費率為0.65%，投資類費率為1.14%，融資類費率為1.10%，事務管理類費率為0.17%。

證券業(yè)務的主體是平安證券及其子公司平安期貨、平安財智、平安證券（香港）、平安磐海資本，向客戶提供證券經紀、期貨經紀、投資銀行、資產管理及財務顧問等服務。其他資產管理業(yè)務的主體包括平安資產管理、平安融資租賃、平安海外控股等。

平安資產管理負責集團的境內投資管理業(yè)務，接受委托管理集團保險資金的投資資產，并通過多種渠道為其他投資者提供投資產品和第三方資產管理服務；目前平安資產主要以管理集團保險資金為主，第三方資產的占比在10%左右。

（四）保險資產配置

安聯(lián)

安聯(lián)的保險投資組合配置以債權型投資為主，其中政府債券和公司債券的占比最高，合計在投資組合的占比約60%；權益資產配置比例較低，低于10%的水平，整體風格比較保守。

國內大型險企

國內保險資金配置同樣以固定收益類資產為主體，但相對發(fā)達金融市場和保險市場相比，我國保險行業(yè)仍處于成長期，對收益率的要求相對更高，投資組合的彈性更大，在權益和非標資產的配置比例方面，會高于德國及部分歐洲大陸險企。

無論海外還是國內，人身險業(yè)務新業(yè)務價值對保險公司的發(fā)展都有較高的重要性。新業(yè)務價值的增速受多重因素影響，例如保費增長、產品結構、行業(yè)政策等；結合部分歐洲保險公司（安聯(lián)、安盛、忠利等）以及國內大型險企情況來看，新業(yè)務價值的增長都經歷過波動。2018年，受監(jiān)管政策影響，國內人身險業(yè)務新單及新業(yè)務價值增速普遍出現(xiàn)下滑，平安、太保、新華、國壽的新業(yè)務價值同比增速分別為7.33%、1.49%、1.22%、-17.64%。

歐洲公司將新業(yè)務價值率稱為“APEMargin”，即“NBV/APE”；在過去幾年中，上述公司新業(yè)務價值率整體呈上升趨勢。安盛的新業(yè)務價值率實現(xiàn)較高水平，并在過去的幾年中持續(xù)提升；安聯(lián)的新業(yè)務價值率較為穩(wěn)定，但水平相對偏低；國內的大型險企在業(yè)務轉向長期保障的“價值轉型”過程中，新業(yè)務價值率提升明顯，特別是新華保險在大力發(fā)展個險渠道和健康險產品的轉型中新業(yè)務價值率提升最為顯著。

2018年，雖然國內人身險業(yè)務增速面臨較大調整，但大型險企的新業(yè)務價值率依然有進一步改善，平安、太保、新華的新業(yè)務價值率分別為43.70%、43.66%、47.94%。

在國際化大型保險公司中，新業(yè)務價值率的地域性差異比較明顯，不同業(yè)務模式、地方特點等因素，帶來不同的承保結果；結合安聯(lián)、安盛的情況，德語系的歐洲、亞洲、拉美國家的新業(yè)務價值率水平相對更高，安盛日本的新業(yè)務價值率近年來保持在100%左右。

（二）內含價值盈利回報

內含價值作為保險公司（集團）的估值基礎，反映了公司存量凈資產和長期業(yè)務未來的價值；同時，作為經營的基礎，考量新業(yè)務價值創(chuàng)造、經驗偏差、模型變動等帶來的運營回報水平；內含價值營運利潤與內含價值利潤的區(qū)別在于，前者的變化是受內部因素影響，后者的變化還受經濟假設變動、市場價值調整、投資回報差異等外部因素影響。

總體來看，綜合性保險集團的內含價值營運回報率相對較高，并且對抗外部影響的能力更強。安聯(lián)的回報率在近幾年有較大修復，并保持在較高水平；平安也在近年來采用了與營運回報率相關的指標，2018年的內含價值營運回報率達23.7%。

內含價值的增長情況受業(yè)務發(fā)展、投資環(huán)境等影響較為復雜。如2014年歐洲公司普遍出現(xiàn)了增速下滑、甚至負增長，主要是由于當時歐元區(qū)低利率環(huán)境，主權債券息差縮小且波動性升高導致了內含價值下降，德國、意大利和歐洲區(qū)域內的大多數(shù)國家都受到了影響；同時，市場環(huán)境的變化和壽險、健康險領域的資本流動也給內含價值帶來負面影響，由于低利率和高風險波動性，期權和擔保成本上升。

同時，保險公司也具備對內含價值增長主動調節(jié)的能力。以安聯(lián)為例，在市場環(huán)境改善的情況下，公司全方位優(yōu)化管理措施，并致力于將壽險新業(yè)務轉變?yōu)橘Y本高效、投資連結且具有保障功能的產品，從而在長期低收益環(huán)境下滿足客戶需求；此外，公司通過持續(xù)的重新定價、費用管理、資產負債管理和信貸策略，積極管理新業(yè)務和有效業(yè)務，進一步減輕了市場環(huán)境尤其是低利率帶來的負面影響，并維持盈利目標，近年來內含價值增速有較為明顯回升。中國平安堅持發(fā)展高價值壽險業(yè)務，在行業(yè)遇到調整期時及時調整為長期保障和長期儲蓄型業(yè)務并重的策略；通過多元化的經營擴展了利潤來源，并戰(zhàn)略布局成長性科技生態(tài)、持續(xù)孵化并增厚公司價值。

總體來看，大型公司的價值成長受多重因素影響，但公司本身在戰(zhàn)略發(fā)展、業(yè)務結構、運營管理、經驗假設等方面有主動管理的能力，并且外部環(huán)境對于綜合性保險集團的影響有一定的抵消效果，公司可以在正確的發(fā)展指引下維持價值的長期穩(wěn)定成長。

（三）股東回報

海外大型保險集團已經進入發(fā)展成熟期，雖然規(guī)模增長有所放緩，但為股東提供長期穩(wěn)定回報的能力較強。

從凈資產收益率來看，近年來平安憑借高速增長、壽險業(yè)務的穩(wěn)定高回報、多元化的經營擴張，取得了高于國內同業(yè)以及海外大型公司的ROE水平；太保(02601)、新華(01336)、國壽的ROE水平，主要受國內權益市場波動、以及行業(yè)政策帶來的保費收入加速增長或收縮影響；來自歐洲的全球保險巨頭安聯(lián)和安盛，在逐步走出經濟危機的低谷之后，近年來ROE保持在一個相對較高的穩(wěn)定水平。

從現(xiàn)金分紅比例來看，海外成熟公司比例較高，近年來保持在50%左右、并把這一水平作為未來一段時期的目標；太保整體發(fā)展穩(wěn)健，在現(xiàn)金分紅方面更接近海外公司，給予股東較豐厚的現(xiàn)金回報；國壽保持在一個穩(wěn)定的相對中等水平；新華和平安現(xiàn)金分紅水平相對較低，但近兩年提升幅度較為明顯。

外部金融環(huán)境發(fā)生重大變化帶來系統(tǒng)性風險的傳導，保險行業(yè)風險發(fā)生率發(fā)生重大變化帶來的死差損風險、利率風險、巨災風險等，以及資本市場波動對業(yè)績影響的不確定性。同時，還存在壽險行業(yè)存在人力增員及保費增長不達預期，以及保費結構調整緩慢、價值提升幅度低于預期的風險；產險行業(yè)受商業(yè)車險費率市場化改革影響，利潤下行風險。