美國云計算公司2019年一季報：收入快速增長，高估值顯現(xiàn)隱憂

本文選自微信公眾號“葉盛的讀書筆記”。

投資摘要：

云計算板塊是美股中最具成長性的板塊之一，可借鑒之處良多。我們對美國云計算板塊進行了系統(tǒng)梳理，可以參見報告《SaaS對軟件行業(yè)的真正改變是什么？》，并持續(xù)跟蹤季度情況：

一、IaaS層：龍頭收入高速增速，業(yè)績超預期

在IaaS層，最有代表性的公司和產品是亞馬遜Amazon（AMZN.O）旗下的Amazon Web Service(AWS)、微軟Microsoft（MSFT.O）旗下的Microsoft Azure。1Q19,AWS的營業(yè)收入為76.96億美元，同比增長了41.4%。Microsoft Azure披露的收入增速同比為73%。

從季報披露前后股價表現(xiàn)來看，Amazon和Microsoft的季報都超出市場預期。在季報披露前后兩天，股價分別上漲了3.4%和5.3%。

二、傳統(tǒng)軟件龍頭轉型SaaS進展順利

從收入增速來看，6家傳統(tǒng)軟件龍頭SaaS轉型順利， Microsoft的Office365收入增速30%，SAP的云收入同比增速為45.3%，Adobe云收入同比增速為22.3%，Autodesk云收入同比增速為70%。

從季報披露前后股價表現(xiàn)來看，6家公司中有5家季報都是超出市場預期的。其中SAP、Adobe股價漲幅都超過10%，Microsoft、Oracle和Intuit漲幅超過5%，僅有Autodesk下跌5.5%。

三、新興SaaS公司收入快速增長，高估值隱憂顯現(xiàn)

1、5倍PS 是SaaS模式達到成熟期的合理估值

我們預計SaaS公司能夠在成熟期實現(xiàn)25%-30%的凈利潤率水平，市場給予15-20倍的市盈率PE，則公司在成熟期的市銷率PS為3.75-6倍。為簡單起見，我們假定5倍PS是SaaS公司在成熟期的合理估值水平。因此，超過5倍PS的估值都可以認為是市場給予的成長性溢價。

2、SaaS公司預計需要3-5年時間達到5倍PS的估值水平

過去幾年，45家SaaS公司的平均收入增速一直保持快速增長并穩(wěn)步下降。從2011年到2018年，45家SaaS公司的平均收入增速從62.4%下降到31.1%。到了1Q19，45家SaaS公司的平均收入增速為30.3%，延續(xù)著緩慢下降的趨勢。

目前，45家SaaS行業(yè)的平均市銷率（相對于18年收入）為15.4倍。根據(jù)收入增速不斷下降趨勢，我們假設收入增速每年下降2.5%，則到2023年，45家SaaS公司的平均市銷率將達到5.3倍。換句話說，45家SaaS公司平均需要3-5年的時間才能消化成長的估值溢價。

因此，我們認為現(xiàn)在美國市場給予SaaS公司估值水平較高。盡管我們對SaaS行業(yè)長期看好，但是市場更為看好，對其未來成長性、確定性都給予了更高的溢價。而這種高估值已經(jīng)相當程度上透支了未來的漲幅，值得投資者關注。

風險提示：全球宏觀經(jīng)濟的風險；美股估值過高的風險。

正文：

1、美國云計算公司分析框架

云計算板塊是美股中最具成長性的板塊之一， 備受投資者關注。中國云計算板塊正處在高速成長期，可以從海外云計算板塊的發(fā)展中借鑒良多。因此，我們對美國云計算板塊進行了系統(tǒng)梳理，可以參見報告《SaaS對軟件行業(yè)的真正改變是什么？》，并持續(xù)跟蹤季度情況。

1.1云計算公司選擇

通常，云計算可以分為三層，分別是IaaS 層、 PaaS 層和SaaS 層。不過，單純做PaaS層的公司極少，本報告按照IaaS和SaaS兩層來梳理美國代表性的云計算公司2019年第一季度的情況。而SaaS層又分為傳統(tǒng)軟件龍頭轉型SaaS和新興SaaS公司兩類。

從市值標準上，我們選取了市值在20億美元以上的美股云計算公司，共計53家。按照上述分類方法分為以下三類，詳細列表見附錄。

1.2分析指標維度

云計算公司的商業(yè)模式已經(jīng)被美股投資人高度認同。我們最關注的是美國云計算公司的成長性和估值水平。成長性主要通過收入增速和季報業(yè)績是否達到預期來衡量，而估值水平則通過市銷率來衡量。

1.2.1 收入增速

收入增速是成長性最重要的衡量指標。因為收入增速是一個非常綜合的衡量指標。它不僅能夠反映出公司的成長性，而且能夠對公司的商業(yè)模式和競爭能力也能充分體現(xiàn)。通常來說，SaaS模式中獲客成本通常都非常高，只有足夠低的客戶流失率，才能帶來客戶的不斷累積和增長，進而帶來收入的持續(xù)增長。

1.2.2 季報業(yè)績是否達到預期

我們采用了季報披露前兩天和季報披露后兩天的股價變動來季報業(yè)績是否達到預期。因為美股市場機構投資者為主，信息披露較為規(guī)范，所以季報披露后公司股價往往會迅速反應基本面的變化，具有很好的參考價值。

1.2.3 市銷率

云計算公司大多不盈利，通常采用市銷率來估值。背后的原因在于企業(yè)的生命周期。云計算公司在成長期卻只能看到收入高速增長而基本沒有利潤。因此，在估值時候會推測出它成熟期的市場空間和潛在利潤率水平，再用市銷率反推過來得到它現(xiàn)有的成長期估值。

2. IaaS層：龍頭收入高速增速，業(yè)績超預期

在IaaS層，最有代表性的公司和產品是亞馬遜Amazon（AMZN.US）旗下的Amazon Web Service(AWS)、微軟Microsoft（MSFT.US）旗下的Microsoft Azure。

1Q19,AWS的營業(yè)收入為76.96億美元，同比增長了41.4%。在如此高的收入體量下，AWS仍然實現(xiàn)了持續(xù)超過40%的收入增速，這體現(xiàn)出IaaS層旺盛的需求和AWS的龍頭地位。

Microsoft Azure并未披露收入，但是披露的收入增速同比為73%。Azure過去幾年持續(xù)保持超高的收入增速，這體現(xiàn)出Azure在混合云、Office云服務的強大協(xié)同優(yōu)勢。

從季報披露前后股價表現(xiàn)來看，Amazon和Microsoft的季報都超出市場預期。在季報披露前后兩天，股價分別上漲了3.4%和5.3%。當然，由于Amazon和Microsoft旗下業(yè)務多元化，很難確定良好的股價表現(xiàn)是由于IaaS業(yè)務的高速增長帶動的。

3.傳統(tǒng)軟件龍頭轉型SaaS進展順利

傳統(tǒng)軟件龍頭轉型SaaS的代表是六大軟件公司：

從收入增速來看，6家傳統(tǒng)軟件龍頭中，Adobe（ADBE.US)和Autodesk總收入增速分別為25.1%和31.4%，其他公司收入增速較慢。這是由于Adobe和Autodesk已經(jīng)基本完成了軟件云化，正處于云化紅利釋放的階段。而其他公司還處于轉型期，收入中仍然有大量的授權和維護業(yè)務，所以收入增速漲幅不明顯。

如果將其中的云收入拆出來看，則可以看到各家公司的SaaS收入增速都很快。Microsoft的Office365收入增速30%，SAP的云收入同比增速為45.3%，Adobe云收入同比增速為22.3%，Autodesk云收入同比增速為70%。

從季報披露前后股價表現(xiàn)來看，6家公司中有5家季報都是超出市場預期的。其中SAP、Adobe股價漲幅都超過10%，Microsoft、Oracle和Intuit漲幅超過5%，僅有Autodesk下跌5.5%。

4.新興SaaS公司收入快速增長，高估值隱憂顯現(xiàn)

4.1 SaaS公司收入保持快速增長

新興SaaS公司共選取了20億美金以上市值的46家公司。在計算收入增速時后，我們剔除掉Zoom（因為其剛上市，歷史數(shù)據(jù)太少，無法進行對比），剩余總共是45家SaaS公司。

過去幾年，45家SaaS公司的平均收入增速一直保持快速增長并穩(wěn)步下降。從2011年到2018年，45家SaaS公司的平均收入增速從62.4%下降到31.1%。到了1Q19，45家SaaS公司的平均收入增速為30.3%，延續(xù)著緩慢下降的趨勢。

從季報披露前后股價表現(xiàn)來看， 46家SaaS公司中有22家上漲，有24家下跌，具體表現(xiàn)分布見下圖所示。上漲超過5%的超過100億美金的公司有Zoom、Shopify、ServiceNow、 Veeva和Salesforce等;而下跌超過5%的超過100億美金包括Square、Zscaler、Palo alto networks、Atlassian和Splunk等。

4.2 SaaS行業(yè)估值水平高么？

4.2.1 5倍PS 是SaaS模式達到成熟期的合理估值

如果放在更長的視角來看，當前美國SaaS行業(yè)整體估值水平高么呢？SaaS公司通常采用市銷率來估值。這種估值方法隱含著一個假設：SaaS公司在成長期卻只有收入?yún)s缺乏利潤，發(fā)展到成熟期會有穩(wěn)定的利潤率水平。

我們預計SaaS公司能夠在成熟期實現(xiàn)25%-30%的凈利潤率水平，市場給予15-20倍的市盈率PE，則公司在成熟期的市銷率PS為3.75-6倍。為簡單起見，我們假定5倍PS是SaaS公司在成熟期的合理估值水平。因此，超過5倍PS的估值都可以認為是市場給予的成長性溢價。

4.2.2 SaaS公司預計需要3-5年時間達到5倍PS的估值水平

目前，45家SaaS行業(yè)的平均市銷率（相對于18年收入）為15.4倍。我們對其未來市銷率預測如下：

在收入增速方面，2018年46家SaaS公司的平均收入增速為31.3%。未來收入增速緩慢下降的趨勢仍將持續(xù)。假設未來收入增速每年下降2.5%，則45家SaaS公司從2019年到2023年的平均收入增速分別是28.8%、26.3%、23.8%、21.3%和18.8%。

根據(jù)以上，我們可以算出到2023年，45家SaaS公司的平均市銷率將達到5.3倍。換句話說，45家SaaS公司平均需要3-5年的時間才能消化成長的估值溢價。

因此，我們認為現(xiàn)在美國市場給予SaaS公司估值水平較高。盡管我們對SaaS行業(yè)長期看好，但是市場更為看好，對其未來成長性、確定性都給予了更高的溢價。而這種高估值已經(jīng)相當程度上透支了未來的漲幅，值得投資者關注。

5.風險提示

全球宏觀經(jīng)濟的風險；美股估值過高的風險。