愛(ài)奇藝（IQ.US）十問(wèn)：會(huì)員破億后，未來(lái)看什么？
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“傳媒漫談”。
投資要點(diǎn)
短期廣告業(yè)務(wù)壓力和付費(fèi)會(huì)員增速減緩等因素在股價(jià)中已有預(yù)期，愛(ài)奇藝(IQ.US)投資機(jī)會(huì)在于中長(zhǎng)期廣闊空間、可持續(xù)性和隨著內(nèi)容體系不斷完善壁壘不斷提升。根據(jù)分部估值結(jié)果，我們給予2020年目標(biāo)價(jià)格30.20美元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)S3.8x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
愛(ài)奇藝近年來(lái)各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？2015-2019Q1年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.19億元、112.37億元、173.78億元、249.89億元、69.90億元，持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，因內(nèi)容成本處于高位仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。2018年付費(fèi)收入106億元，成為首要收入來(lái)源，會(huì)員規(guī)模突破1億，領(lǐng)跑行業(yè)。此外，廣告業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期、信息流廣告同比下降等因素影響收入增速顯著放緩。
愛(ài)奇藝各項(xiàng)內(nèi)容2019年表現(xiàn)如何？2019H1愛(ài)奇藝劇集有效播放量1113億，綜藝有效播放量82億，均位列行業(yè)第一。劇集方面，2019H1進(jìn)入TOP10、TOP30、TOP50的數(shù)量分別為9部、26部、39部，高于去年同期的6部、17部、32部，自制劇集表現(xiàn)全面逆襲。綜藝方面愛(ài)奇藝保持行業(yè)第一梯隊(duì)，TOP10、TOP30、TOP50的綜藝數(shù)量分別為6部、16部、27部。展望2019年，劇集和綜藝領(lǐng)域儲(chǔ)備仍然可圈可點(diǎn)，且自制原創(chuàng)內(nèi)容“唱主角”趨勢(shì)顯著。
為何要自制？愛(ài)奇藝當(dāng)前自制內(nèi)容體系搭建如何？我們認(rèn)為，自制內(nèi)容體系是傳媒集團(tuán)重要壁壘之一，也是中長(zhǎng)期決定中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)地位重要影響因素，同時(shí)也是決定平臺(tái)均衡利潤(rùn)率的核心影響因素。相比于同類(lèi)型平臺(tái)，愛(ài)奇藝更迅速、更堅(jiān)定地建立自制內(nèi)容體系，將“創(chuàng)意”基因深化為公司核心基因之一。CEO龔宇、首席內(nèi)容官王曉暉是內(nèi)容體系核心高管，而在劇集、綜藝領(lǐng)域已經(jīng)形成了數(shù)十個(gè)工作室體系雛形，隨著體系不斷成熟，威力有望逐步顯現(xiàn)。
如何看待內(nèi)容成本趨勢(shì)，公司潛在盈虧平衡點(diǎn)如何預(yù)測(cè)？2016-2018年，全視頻平臺(tái)去重后每年上線劇集數(shù)量均在500-600部區(qū)間，我們判斷行業(yè)整體劇集、綜藝等主流內(nèi)容數(shù)量已經(jīng)接近飽和。價(jià)格方面，2018年下半年以來(lái)內(nèi)容資產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，視頻平臺(tái)內(nèi)容成本出現(xiàn)拐點(diǎn)。第三，自制內(nèi)容占比持續(xù)提升有望進(jìn)一步改善成本結(jié)構(gòu)。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)2023年左右愛(ài)奇藝內(nèi)容成本占營(yíng)收比例下降至56.6%，2023年左右有望接近盈虧平衡點(diǎn)。
如何看待愛(ài)奇藝未來(lái)現(xiàn)金流趨勢(shì)？2015-2018年，愛(ài)奇藝調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別流出18.40億元，31.20億元，62.10億元，121.80億元?；ヂ?lián)網(wǎng)視頻平臺(tái)在快速成長(zhǎng)期，需要現(xiàn)金流提前投入以建立自身壁壘和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。截至2019Q1賬上現(xiàn)金、短期投資、限制現(xiàn)金等等價(jià)物合計(jì)179億元。展望未來(lái)，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝仍將相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間處于投入期，現(xiàn)金流及融資情況仍然值得持續(xù)關(guān)注。
付費(fèi)會(huì)員規(guī)模天花板在哪里？未來(lái)ARPU提升會(huì)是什么節(jié)奏？我們將付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)程從驅(qū)動(dòng)力角度分為三個(gè)階段，前期主要靠渠道紅利；中期靠平臺(tái)不斷提供更加豐富，更加優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容；長(zhǎng)期靠人口結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，潛在付費(fèi)用戶(hù)占比不斷提升。ARPU方面，我們認(rèn)為會(huì)員提價(jià)拐點(diǎn)有望在未來(lái)1-2年左右到來(lái)。我們預(yù)測(cè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)2023年付費(fèi)率達(dá)到44%，整體行業(yè)規(guī)模達(dá)到995.45億元，2018-2023年CAGR達(dá)到22.78%；預(yù)計(jì)愛(ài)奇藝2019-2023年付費(fèi)收入從155.90億元增長(zhǎng)至309.20億元，2018-2023年5年CAGR23.8%。
廣告收入核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于哪里？未來(lái)增長(zhǎng)空間如何？愛(ài)奇藝廣告業(yè)務(wù)未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自：（1）頭部綜藝自制化率提升：頂級(jí)電視綜藝節(jié)目單季廣告收入超過(guò)10億元。愛(ài)奇藝2018年TOP12綜藝僅有4部為自制，較行業(yè)龍頭有較大差距；（2）垂直化、精準(zhǔn)化的趨勢(shì)：提供更豐富、更精準(zhǔn)的目標(biāo)用戶(hù)觸達(dá)媒介產(chǎn)品，吸引更多品牌廣告主進(jìn)入行業(yè)。對(duì)比美國(guó)，1980-2010年期間代表更垂直、更精準(zhǔn)的有線電視網(wǎng)廣告30年復(fù)合增速達(dá)到22.7%。我們預(yù)測(cè)愛(ài)奇藝2018-2023年廣告收入由93.30億元增長(zhǎng)至132.90億元，CAGR為7.3%。
如何看待監(jiān)管對(duì)于行業(yè)發(fā)展的影響？短期善于理解監(jiān)管內(nèi)涵、提前布局的公司將受益；文化產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期將是我國(guó)經(jīng)濟(jì)下一步發(fā)展最有活力的領(lǐng)域之一。此外，文化出海需要強(qiáng)大的文化產(chǎn)業(yè)做支撐，未來(lái)海外市場(chǎng)空間廣闊。最后，文化產(chǎn)業(yè)天生具有意識(shí)形態(tài)屬性，在全球都受到不同程度監(jiān)管，如何兼顧監(jiān)管和用戶(hù)的需要，打造自身可持續(xù)發(fā)展路線，將成為成功文化企業(yè)的壁壘。
如何看待愛(ài)奇藝“蘋(píng)果園”的發(fā)展戰(zhàn)略？首先是視頻業(yè)務(wù)擁有絕對(duì)核心地位，是帶動(dòng)生態(tài)運(yùn)轉(zhuǎn)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”；其次，“蘋(píng)果園”戰(zhàn)略在于用不同內(nèi)容品牌定位不同用戶(hù)的不同娛樂(lè)內(nèi)容需求，打造領(lǐng)先垂直內(nèi)容品牌。愛(ài)奇藝奇巴布精準(zhǔn)定位0-12歲少兒媒體，目標(biāo)打造國(guó)內(nèi)頂級(jí)少兒媒體品牌；最后，IP價(jià)值深度變現(xiàn)是傳媒集團(tuán)中長(zhǎng)期提升利潤(rùn)率的重要路徑。迪士尼為例，主題公園&商品零售等多元化業(yè)務(wù)收入占比提升，驅(qū)動(dòng)其凈利潤(rùn)率在1960年之后不斷提升。
如何對(duì)愛(ài)奇藝進(jìn)行估值？廣告和付費(fèi)是視頻平臺(tái)兩大核心變現(xiàn)模式，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期將逐步拓展成兩大品牌矩陣系列：付費(fèi)板塊，綜合考慮美國(guó)有線電視運(yùn)營(yíng)商并購(gòu)和流媒體龍頭Netflix估值，給予2022年付費(fèi)業(yè)務(wù)4.5倍EV/Sales，按照11%WACC折現(xiàn)，對(duì)應(yīng)2020年目標(biāo)EV為1016億人民幣。廣告業(yè)務(wù)，給予2020年EV/Sales為5倍，廣告業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)合理EV為497億人民幣。我們認(rèn)為愛(ài)奇藝2020年目標(biāo)市值為1514億人民幣，對(duì)應(yīng)每ADS價(jià)格為30.20美元。
風(fēng)險(xiǎn)因素：持續(xù)數(shù)年不盈利導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管波動(dòng)導(dǎo)致相關(guān)內(nèi)容上線不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
投資建議：基于對(duì)愛(ài)奇藝廣告和付費(fèi)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)，我們調(diào)整愛(ài)奇藝2019-2021收入預(yù)測(cè)分別為315.40億/381.60億/441.70億元（原預(yù)測(cè)為315.39億/379.20億/435.70億元）。當(dāng)前價(jià)格19.65美元，對(duì)應(yīng)2019-21年P(guān)S為3.1X/2.5X/2.2X。愛(ài)奇藝的投資機(jī)會(huì)在于其中長(zhǎng)期廣闊空間、可持續(xù)性和隨著內(nèi)容體系不斷完善壁壘不斷提升。根據(jù)分部估值結(jié)果，我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，2020年目標(biāo)價(jià)格30.20美元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)S3.8x。
投資聚焦
愛(ài)奇藝近年來(lái)各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？
營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)，2018年內(nèi)容成本繼續(xù)高企
營(yíng)收保持高增速，虧損由于內(nèi)容成本高企。2015-2019Q1年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.19億元、112.37億元、173.78億元、249.89億元、69.90億元，2016-2019Q1年分別同比增長(zhǎng)111.3%、54.7%、43.8%、43%，營(yíng)收持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，2018年、2019Q1營(yíng)收增速減緩主要因?yàn)閺V告收入增速影響。凈虧損方面，2015-2019Q1歸母凈虧損分別是-25.75億元、-30.74億元、-37.37億元、-91.10億元、-18.14億元，對(duì)應(yīng)凈虧損率為-48.4%、-27.4%、-21.5%、-36.5%、-26.0%，公司持續(xù)虧損主要原因是內(nèi)容成本高企。
營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，付費(fèi)收入占比持續(xù)提升，已經(jīng)超越廣告成為第一大收入。公司會(huì)員服務(wù)收入占比持續(xù)提升，從2015年18.7%提升至2018年42.5%，顯示出付費(fèi)訂閱市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿ΑＴ诰€廣告服務(wù)收入占比有所下滑，從2015年的63.9%下降至2018年37.3%，主要受宏觀經(jīng)濟(jì)周期等因素影響。此外，內(nèi)容分發(fā)收入占比維持不到10%，其他業(yè)務(wù)收入占比10%左右。
分公司仍處于虧損狀態(tài)，費(fèi)用率保持穩(wěn)定。2015-2018公司毛利率分別為-13.6%、-1.8%、-0.1%，-8.6%，整體仍處于虧損狀態(tài)。費(fèi)用率方面，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，2018年相較2017年增長(zhǎng)，主要是增強(qiáng)渠道方面營(yíng)銷(xiāo)支出以及收購(gòu)天象娛樂(lè)所支出的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)中有升，主要來(lái)自公司在技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域持續(xù)投入。
成本方面，內(nèi)容成本繼續(xù)高企。2015-2018年，內(nèi)容成本分別為36.94億元、75.41億元、126.17億元、210.61億元，增速分別為104.1%、67.3%、66.9%，內(nèi)容成本保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。占比方面，內(nèi)容成本占公司營(yíng)業(yè)收入的比例由2016年的67.1%持續(xù)提升至2018年的84.3%，主要源于公司大量采購(gòu)內(nèi)容版權(quán)以及自制內(nèi)容成本。此外，寬帶成本用于支持增長(zhǎng)的用戶(hù)流量和提供更好的用戶(hù)體驗(yàn)，2018年寬帶成本23.84億元，增速有所放緩，占比持續(xù)下降至9.5%。
會(huì)員付費(fèi)成首要收入，廣告收入增速放緩
付費(fèi)收入成首要收入來(lái)源。2015-2019Q1，愛(ài)奇藝實(shí)現(xiàn)付費(fèi)收入9.97億元、37.62億元、65.36億元、106.23億元、34.45億元，2016-2018分別增速277.5%、73.7%、62.5%，仍保持較快的增長(zhǎng)速度。季度數(shù)據(jù)方面，2017Q2開(kāi)始付費(fèi)收入持續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018年付費(fèi)收入超過(guò)廣告收入，占比42.5%，成為公司首要收入來(lái)源。
訂閱會(huì)員規(guī)模突破破1億，ARPU由于促銷(xiāo)活動(dòng)有所波動(dòng)。2015年公司開(kāi)始開(kāi)展付費(fèi)訂閱會(huì)員業(yè)務(wù)，此后付費(fèi)用戶(hù)快速增長(zhǎng)，截至2019Q1，公司訂閱會(huì)員規(guī)模增長(zhǎng)至9680萬(wàn)人，并于2019年6月宣布付費(fèi)會(huì)員規(guī)模破億。愛(ài)奇藝2018年平均移動(dòng)MAU達(dá)4.55億，付費(fèi)率21.3%。ARPU值方面，由于付費(fèi)會(huì)員規(guī)模加速增長(zhǎng)、2018年4月起愛(ài)奇藝與京東開(kāi)展會(huì)員合作促銷(xiāo)活動(dòng)等因素，2018年ARPU小幅下降至121.50元。
廣告收入增速放緩，但仍是公司重要收入來(lái)源。2018年公司廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入93.28億元，同比增長(zhǎng)14.3%，增速放緩，主要原因包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響、信息流廣告政策收緊等因素。廣告收入占比由2015年的63.9%下降至2018年的37.3%，仍是公司重要收入來(lái)源。公司平均從每個(gè)廣告商實(shí)現(xiàn)的品牌廣告收入，由2017年的540萬(wàn)元增長(zhǎng)至2018年的672萬(wàn)元，增長(zhǎng)24.5%，顯示公司在核心廣告主端溢價(jià)能力提升。
其他業(yè)務(wù)收入方面：愛(ài)奇藝內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)主要向第三方互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺(tái)分發(fā)內(nèi)容，此外還有向電視臺(tái)和海外的內(nèi)容分發(fā)，2018年內(nèi)容分發(fā)收入21.63億元，同比增長(zhǎng)81.5%，占比8.7%。其他收入主要來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)游戲、藝人經(jīng)紀(jì)、文學(xué)等多種業(yè)務(wù)，2018年實(shí)現(xiàn)其他收入28.76億元，同比增長(zhǎng)92.8%，占比11.5%。整體來(lái)看，內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，主要從之前內(nèi)容互換為主轉(zhuǎn)換為對(duì)外授權(quán)為主。而在“蘋(píng)果園”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)背景下，其他業(yè)務(wù)收入將有望保持高速增長(zhǎng)。
愛(ài)奇藝各項(xiàng)內(nèi)容2019年上半年表現(xiàn)如何？
劇集：原創(chuàng)自制劇集驅(qū)動(dòng)2019年表現(xiàn)全面逆襲
愛(ài)奇藝2019年至今劇集優(yōu)勢(shì)顯著。云合數(shù)據(jù)顯示，2019年1月1日至2019年6月30日，愛(ài)奇藝劇集有效播放量1113億，綜藝有效播放量65億，均位列行業(yè)第一。以頭部劇集作為核心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，愛(ài)奇藝較去年同期有顯著提升。2019年1-6月，愛(ài)奇藝進(jìn)入TOP10、TOP30、TOP50的劇集數(shù)量分別為9部、27部、39部，高于去年的6部、17部、32部。相比優(yōu)酷基本持平，騰訊、芒果TV下滑，愛(ài)奇藝劇集表現(xiàn)強(qiáng)勁勢(shì)頭。
愛(ài)奇藝獨(dú)播劇集2019年全面逆襲。行業(yè)層面，頭部?jī)?nèi)容中上新獨(dú)播劇集數(shù)量增加，2019年1-6月TOP10、TOP30、TOP50獨(dú)播劇集數(shù)量分別為4部、8部、14部，高于去年的1部、5部、9部，顯示了不同平臺(tái)內(nèi)容差異度提升的核心趨勢(shì)。其中，愛(ài)奇藝獨(dú)播劇集占比提升明顯，2019年1-6月TOP10、TOP30、TOP50分別為3部、5部、7部，去年同期分別為0部、0部、1部。我們認(rèn)為，獨(dú)播劇集已經(jīng)成為當(dāng)下視頻平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員拉新留存、廣告招商等核心資源，愛(ài)奇藝逆襲式表現(xiàn)也進(jìn)一步奠定了其行業(yè)領(lǐng)先地位。
獨(dú)播網(wǎng)絡(luò)劇頭部?jī)?yōu)勢(shì)明顯，市占率躍居行業(yè)第一。如若更進(jìn)一步看獨(dú)播網(wǎng)絡(luò)劇，愛(ài)奇藝同樣優(yōu)勢(shì)顯著。2019年1-6月，其中8部進(jìn)入TOP50頭部?jī)?nèi)容，頭部?jī)?yōu)勢(shì)明顯。有效播放量方面，2019年1-6月達(dá)208.66億，有效播放量大幅增長(zhǎng)。市占率方面，愛(ài)奇藝市占率由2.5%提升至7.8%，超越騰訊視頻位居行業(yè)第一，騰訊、優(yōu)酷獨(dú)播網(wǎng)絡(luò)劇市占率有所下降，愛(ài)奇藝獨(dú)播網(wǎng)絡(luò)劇競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。
自制劇集質(zhì)量提升驅(qū)動(dòng)有效播放量增長(zhǎng)。從自制角度來(lái)看，從播放量看，2019年1-6月，愛(ài)奇藝自制劇集數(shù)量為22部，高于2018年同期的12部。有效播放量方面，由2018年1-6月的44.97億增長(zhǎng)至2019年同期的192.10億，有效播放量占比由6.0%增長(zhǎng)至17.3%，自制劇集平均有效播放量由3.75億/部上升至8.73億/部，表明愛(ài)奇藝自制劇集質(zhì)量顯著提升。
劇集以都市題材為主，頭部?jī)?nèi)容新增懸疑等題材。2019年1-6月，愛(ài)奇藝上新127部劇集，其中都市題材42部。TOP50頭部?jī)?nèi)容中，愛(ài)奇藝平臺(tái)上新9部都市劇、4部傳奇劇、4部年代劇、4部玄幻劇，相比去年同期新增懸疑、農(nóng)村、劇情等題材，頭部題材多元化。評(píng)分方面，2019年1-6月19部上新劇集豆瓣評(píng)分高于7.0分（去年同期11部），其中高分華語(yǔ)劇集12部（去年同期8部），高分劇集數(shù)量明顯增長(zhǎng)。
綜藝：自制綜藝持續(xù)放量，處于行業(yè)第一梯隊(duì)
頭部競(jìng)爭(zhēng)均勢(shì)，愛(ài)奇藝保持行業(yè)第一梯隊(duì)。綜藝頭部?jī)?nèi)容集中在愛(ài)奇藝、騰訊、優(yōu)酷和芒果TV四大平臺(tái)上映，2019年1-6月TOP50綜藝數(shù)量呈均勢(shì)現(xiàn)象。2019年1-6月，愛(ài)奇藝進(jìn)入TOP10、TOP30、TOP50的綜藝數(shù)量分別為6部、15部、21部，相比去年有所下滑，其中進(jìn)入TOP30的綜藝數(shù)量領(lǐng)先，仍保持行業(yè)第一梯隊(duì)。
愛(ài)奇藝上新綜藝數(shù)量占比增長(zhǎng)，綜藝質(zhì)量穩(wěn)定。2019年1-6月愛(ài)奇藝上新綜藝數(shù)量和有效播放量下滑，然而上新綜藝數(shù)量占比由2018年1-6月的37.9%增長(zhǎng)至2019年同期的43.0%，上新綜藝平均有效播放量保持穩(wěn)定，表明上新綜藝質(zhì)量較為穩(wěn)定。
自制綜藝開(kāi)始放量，但2019年爆款缺位。2019年1-6月，愛(ài)奇藝平臺(tái)上新自制綜藝17部（去年同期9部），其中獨(dú)家自制7部；TOP50頭部?jī)?nèi)容中，愛(ài)奇藝自制綜藝6部（去年同期4部），頭部占比基本持平。從播放量來(lái)看，愛(ài)奇藝自制綜藝有效播放量由2018年1-6月31.09億下降至2019年同期21.95億。從單體節(jié)目來(lái)看，平均有效播放量有明顯的下滑， 主要是2018上半年2款自制綜藝《偶像練習(xí)生》、《熱血街舞團(tuán)》出現(xiàn)“爆款”現(xiàn)象。
2019最新片單：公司多樣化自制劇集&綜藝節(jié)目值得期待
展望2019年，公司多樣化劇集&自制綜藝節(jié)目值得期待。在2019年5月召開(kāi)的愛(ài)奇藝世界大會(huì)上，公司公布未來(lái)片單。劇集方面，題材類(lèi)型多樣化，繼續(xù)吸引和培養(yǎng)粘性用戶(hù)。綜藝方面，《我是唱作人》、《樂(lè)隊(duì)的夏天》、《中國(guó)新說(shuō)唱2019》等自制IP已上線。
為何要自制？愛(ài)奇藝當(dāng)前自制內(nèi)容體系搭建如何？
四層壁壘互相關(guān)聯(lián)，互相產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。例如，不同的強(qiáng)勢(shì)渠道可以為公司不同內(nèi)容IP和產(chǎn)品進(jìn)行宣傳，互相增強(qiáng)影響能力；又比如消費(fèi)者品牌效應(yīng)可以延展到衍生領(lǐng)域，為公司拓展新業(yè)務(wù)提供幫助。我國(guó)經(jīng)過(guò)過(guò)去40年經(jīng)濟(jì)高速的發(fā)展，誕生一批物質(zhì)生活品牌（例如茅臺(tái)、格力、美的等），目前我國(guó)社會(huì)已經(jīng)具備一定消費(fèi)基礎(chǔ)，未來(lái)40年或進(jìn)入文化娛樂(lè)消費(fèi)黃金40年，有望誕生自己內(nèi)容品牌和真正具有壁壘的傳媒集團(tuán)。
原創(chuàng)內(nèi)容時(shí)代全面來(lái)臨，戰(zhàn)略和機(jī)制決定視頻平臺(tái)中長(zhǎng)期行業(yè)地位
隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體用戶(hù)紅利趨弱，深耕用戶(hù)價(jià)值成為下一個(gè)階段核心邏輯。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)也是如此，對(duì)于視頻平臺(tái)而言，不斷打造原創(chuàng)內(nèi)容樹(shù)立清晰的自有品牌，增強(qiáng)自身差異化成為持續(xù)增長(zhǎng)付費(fèi)和廣告收入的核心驅(qū)動(dòng)力。僅僅作為工具的平臺(tái)時(shí)代一去不復(fù)返，利用自身渠道的“吸鐵石”效應(yīng)不斷積累優(yōu)質(zhì)資源，打造自有內(nèi)容體系，積累原創(chuàng)IP，塑造自有品牌，成為視頻平臺(tái)中長(zhǎng)期打造自身壁壘必經(jīng)的道路。而這，也預(yù)示著視頻平臺(tái)將完成從互聯(lián)網(wǎng)公司走向綜合傳媒娛樂(lè)集團(tuán)的性質(zhì)轉(zhuǎn)變。
另一方面，傳媒娛樂(lè)公司要持續(xù)做大做強(qiáng)，對(duì)戰(zhàn)略和機(jī)制擁有獨(dú)特的要求。這也是歷史上諸多綜合集團(tuán)進(jìn)軍傳媒娛樂(lè)行業(yè)不成功的核心原因之一。一方面，傳媒娛樂(lè)公司始終探索的是用戶(hù)未來(lái)的娛樂(lè)需求，這一需求的具體方向是持續(xù)變動(dòng)的，故前瞻性的戰(zhàn)略對(duì)于公司中長(zhǎng)期發(fā)展極其重要。另一方面，平臺(tái)的原創(chuàng)內(nèi)容主要拼的是公司對(duì)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)意資源獲取能力（“吸鐵石”磁力）和識(shí)別能力（眼光），前者需要渠道能力和良好的機(jī)制，后者則需要專(zhuān)業(yè)前瞻的高管和內(nèi)容團(tuán)隊(duì)。此外，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)意人才和資源對(duì)于是否受到足夠尊重極其看重，故尊重創(chuàng)意的文化也是傳媒娛樂(lè)集團(tuán)成功必要條件之一。我們認(rèn)為，相比于隸屬于互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)的騰訊視頻和優(yōu)酷，芒果和愛(ài)奇藝由于相對(duì)獨(dú)立或繼承了良好基因，在尊重創(chuàng)意文化上擁有一定優(yōu)勢(shì)。
從中長(zhǎng)期看，用戶(hù)規(guī)模和用戶(hù)粘性共同決定視頻平臺(tái)價(jià)值。正如前文所說(shuō)，綜合傳媒集團(tuán)四層壁壘在于擴(kuò)大用戶(hù)規(guī)模同時(shí)，不斷提高用戶(hù)的粘性（品牌忠誠(chéng)度），對(duì)于公司價(jià)值兩者缺一不可。我國(guó)視頻平臺(tái)發(fā)展路徑大致可以分為兩種，一種類(lèi)似優(yōu)酷、愛(ài)奇藝、騰訊視頻，其基于互聯(lián)網(wǎng)基因先有用戶(hù)規(guī)模，后進(jìn)入培養(yǎng)用戶(hù)粘性階段（原創(chuàng)內(nèi)容），這就必須遵循“好萊塢”模式建立自身創(chuàng)意體系壁壘，這也正是愛(ài)奇藝當(dāng)前選擇路線；一種類(lèi)似芒果TV，基于媒體屬性和品牌效應(yīng)，先有粘性用戶(hù)（品牌），后不斷拓展規(guī)模（推出新品牌，拓展目標(biāo)受眾），最終成功者有望殊途同歸。
自制體系有助于提升壁壘，改善成本結(jié)構(gòu)
愛(ài)奇藝發(fā)展初期，利用百度系支持，自身豐富優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源建立起行業(yè)第一梯隊(duì)的視頻內(nèi)容分發(fā)渠道。近年來(lái)，愛(ài)奇藝全力發(fā)力自制內(nèi)容和內(nèi)容體系搭建，向著傳媒集團(tuán)體系化壁壘更進(jìn)一步。我們認(rèn)為，“制播合一”自制內(nèi)容體系較傳統(tǒng)“制播分離”體系有以下幾大優(yōu)勢(shì)：
1)資源優(yōu)勢(shì)：基于自身強(qiáng)大用戶(hù)資源和渠道發(fā)行優(yōu)勢(shì)，愛(ài)奇藝具有更強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資源獲取能力。
2) 成本優(yōu)勢(shì)：相較于采購(gòu)，自制內(nèi)容成本約為采購(gòu)價(jià)格60%左右。且自制體系能夠去除行業(yè)非標(biāo)屬性帶來(lái)的各個(gè)環(huán)節(jié)利益尋租，讓核心環(huán)節(jié)受益更加公開(kāi)透明、可持續(xù)。
3)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)：資金上，平臺(tái)擁有更多創(chuàng)新&冒險(xiǎn)的資本；模式上，平臺(tái)面向用戶(hù)，真正ToC模式制作導(dǎo)向，收益也可以當(dāng)期獲得，具有更強(qiáng)創(chuàng)新動(dòng)力。
4)IP優(yōu)勢(shì)：采購(gòu)等同于租用版權(quán)，自制可以孵化自由IP，從而中長(zhǎng)期打造自身壁壘，享受IP綜合價(jià)值變現(xiàn)收益。
5) 品牌打造必然：要培養(yǎng)用戶(hù)粘性核心需要持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)、有鮮明特征的原創(chuàng)內(nèi)容。其必須依賴(lài)于自身自制體系。
堅(jiān)定打造自有體系，劇集和綜藝賽道已經(jīng)搭建起工作室體系雛形
基于前文所說(shuō)，下一階段行業(yè)公司將更加依賴(lài)自有體系，以更可持續(xù)的、成功概率更高、ROI更高的模式來(lái)挖掘用戶(hù)的價(jià)值，相比于同類(lèi)平臺(tái)騰訊視頻、優(yōu)酷等，愛(ài)奇藝更迅速、更堅(jiān)定地建立自有內(nèi)容體系，將“創(chuàng)意”基因深化為公司核心基因之一：
自CEO龔宇先生向下都極其重視內(nèi)容生態(tài)和內(nèi)容基因建設(shè)，這也成為愛(ài)奇藝2019年劇集全面逆襲、綜藝保持第一梯隊(duì)的核心原因。從組織架構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前愛(ài)奇藝已經(jīng)形成了自有內(nèi)容、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)等完善管理體系，擁有了專(zhuān)業(yè)化的高管團(tuán)隊(duì)，當(dāng)前愛(ài)奇藝CEO龔宇先生，首席內(nèi)容官王曉暉先生（監(jiān)管影視內(nèi)容部）是執(zhí)掌公司內(nèi)容體系的核心高管。對(duì)于創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，永遠(yuǎn)面對(duì)的都是“變化中”的觀眾來(lái)說(shuō)，高管的專(zhuān)業(yè)性、前瞻性對(duì)于企業(yè)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力起到至關(guān)重要作用。
假如高管是愛(ài)奇藝這艘大船在大海中“舵手”，為其在茫茫大海航行中指點(diǎn)方向，那愛(ài)奇藝當(dāng)前正在打造的工作室體系則為這艘大船提供源源不斷的“動(dòng)力”，最快、效率最高地驅(qū)動(dòng)這艘大船到達(dá)目的地。目前愛(ài)奇藝已經(jīng)在劇集、綜藝、體育、文學(xué)、短視頻等一系列領(lǐng)域設(shè)立了工作室，其中以戴瑩、李蒞櫻領(lǐng)銜的自制劇集開(kāi)發(fā)體系，其中包括自制劇開(kāi)發(fā)中心、奇星、奇佳、新奕等戲劇工作室；以陳偉、車(chē)澈、姜濱領(lǐng)銜的自制綜藝開(kāi)發(fā)體系，目前已經(jīng)有超過(guò)10個(gè)工作室和團(tuán)隊(duì)。
我們認(rèn)為，愛(ài)奇藝自制內(nèi)容體系已經(jīng)取得一定成績(jī)，例如今年愛(ài)奇藝在劇集領(lǐng)域優(yōu)異表現(xiàn)主要依賴(lài)于《破冰行動(dòng)》、《皓鑭傳》、《黃金瞳》等自制劇集，而這些劇集則離不開(kāi)精準(zhǔn)方向定位和自制體系強(qiáng)力的支撐。另一方面，愛(ài)奇藝自制內(nèi)容體系建設(shè)還處于初期階段，主要體現(xiàn)在雖然明星工作室有靚麗成績(jī)，但整體工作室矩陣實(shí)力仍然差距較大，高質(zhì)量、可持續(xù)體系化輸出仍然尚待時(shí)日。完整創(chuàng)意體系建立需要十年乃至數(shù)十年沉淀，相比同類(lèi)視頻平臺(tái)，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝在“起跑”階段已經(jīng)領(lǐng)先。
如何看待內(nèi)容成本趨勢(shì)，公司潛在盈虧平衡點(diǎn)如何預(yù)測(cè)？
以核心內(nèi)容成本項(xiàng)劇集為例，當(dāng)前數(shù)量已經(jīng)接近飽和。與過(guò)往歷史比較來(lái)看，500-600部每年上線數(shù)量已經(jīng)顯著超越我國(guó)每年電視劇發(fā)行數(shù)量（以頒發(fā)許可證為準(zhǔn)）。廣電總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012年我國(guó)電視劇發(fā)行數(shù)量達(dá)到近10年來(lái)峰值506部，此后持續(xù)下滑至2017年313部（低點(diǎn)）。橫向比較美國(guó)來(lái)看，美劇在前期付費(fèi)電視以及近年來(lái)流媒體蓬勃發(fā)展背景下全面崛起，2010年以來(lái)美國(guó)電視、流媒體平臺(tái)上線劇集數(shù)量持續(xù)攀升，但即使到2017年全美每年上線美劇劇集數(shù)量也僅為487部，再考慮美劇單部劇集集數(shù)更少（往往每季10集左右，對(duì)應(yīng)我國(guó)劇集約30-50集），我國(guó)視頻平臺(tái)每年上線劇集集數(shù)已經(jīng)顯著超越美劇。
價(jià)格方面，過(guò)去幾年內(nèi)容資產(chǎn)泡沫已經(jīng)破裂，資產(chǎn)價(jià)格正在加速回歸內(nèi)在價(jià)值。過(guò)去5年，國(guó)內(nèi)視頻平臺(tái)持續(xù)虧損重要原因之一是內(nèi)容資產(chǎn)存在定價(jià)泡沫，“劇王”采購(gòu)價(jià)格從2011年單集80萬(wàn)元，上漲至2017年1000萬(wàn)左右，2018年甚至上探至1500萬(wàn)，其背后本質(zhì)是大量資本涌入創(chuàng)作端造成資產(chǎn)泡沫，而明星天價(jià)片酬則是泡沫直接反映。2018年下半年以來(lái)，隨著前期大IP+流量明星模式持續(xù)失效，疊加“限薪令”、稅務(wù)等方面政策落地，內(nèi)容資產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，資產(chǎn)價(jià)值開(kāi)始回歸，視頻平臺(tái)內(nèi)容成本出現(xiàn)拐點(diǎn)。以美國(guó)為例，其過(guò)去20年頭部劇集成本并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的上升，2000年初出現(xiàn)了采購(gòu)成本1000萬(wàn)美元一集劇集，2019年《權(quán)力的游戲8》單集采購(gòu)成本1500萬(wàn)美元，達(dá)到歷史新高。
我們認(rèn)為，內(nèi)容資產(chǎn)泡沫破裂短期利好平臺(tái)內(nèi)容成本回歸其內(nèi)在價(jià)值，改善視頻平臺(tái)利潤(rùn)表。中長(zhǎng)期來(lái)看，內(nèi)容成本將更多流入編劇、服化道、后期等等決定劇集整體質(zhì)量核心環(huán)節(jié)，內(nèi)容成本提升與內(nèi)容質(zhì)量提升關(guān)將更加緊密。
流媒體（互聯(lián)網(wǎng)視頻）是未來(lái)確定的方向，而Netflix、愛(ài)奇藝等公司則能夠最大概率享受行業(yè)發(fā)展紅利。另一方面，幾乎所有流媒體（互聯(lián)網(wǎng)視頻）公司都處于快速擴(kuò)張期，其利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到均衡水準(zhǔn)，未來(lái)流媒體平臺(tái)均衡利潤(rùn)率范圍大概是多少？我們從兩方面考慮問(wèn)題：
對(duì)標(biāo)成熟傳媒公司：流媒體平臺(tái)本質(zhì)上還是做娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)生意，其最終均衡利潤(rùn)率應(yīng)該可以用頭部成熟傳媒公司做參考。我們統(tǒng)計(jì)美國(guó)9家傳媒平臺(tái)類(lèi)上市公司2010-18年凈利潤(rùn)率，去掉最高和最低取平均，平均凈利潤(rùn)率為12.48%；
考慮到新媒體與傳統(tǒng)媒體平臺(tái)差異性：新媒體平臺(tái)較之傳統(tǒng)媒體平臺(tái)承擔(dān)了更多分發(fā)職能（分發(fā)環(huán)節(jié)是盈利環(huán)節(jié)），直接觸達(dá)用戶(hù)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上布局鏈條更長(zhǎng)，理應(yīng)較傳統(tǒng)平臺(tái)擁有更高的利潤(rùn)率。
綜上，我們判斷未來(lái)流媒體平臺(tái)均衡凈利潤(rùn)率將大概率在10%-20%區(qū)間，龍頭平臺(tái)利潤(rùn)率應(yīng)該在區(qū)間上限附近。
如何看待愛(ài)奇藝未來(lái)現(xiàn)金流趨勢(shì)？
由于不斷的內(nèi)容投入導(dǎo)致公司持續(xù)虧損，愛(ài)奇藝的現(xiàn)金流一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2015-2018年，以調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為參考依據(jù)（原來(lái)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流+采購(gòu)版權(quán)凈支出），愛(ài)奇藝分別現(xiàn)金流出18.40億元、31.20億元、62.10億元、121.80億元，占營(yíng)收比例分別為34.6%、27.8%、35.7%、48.7%。2018年，在公司內(nèi)容成本營(yíng)收占比創(chuàng)下新高同時(shí)，現(xiàn)金支出也達(dá)到了新高。如何看待愛(ài)奇藝現(xiàn)金流未來(lái)趨勢(shì)？
我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺(tái)商業(yè)模式是，在快速成長(zhǎng)期，其本身需要一段現(xiàn)金流提前投入期。一方面，內(nèi)容是平臺(tái)核心增長(zhǎng)動(dòng)力，而內(nèi)容是先投入后產(chǎn)出的，造成現(xiàn)金流提前流出，這種現(xiàn)金流時(shí)間點(diǎn)錯(cuò)配經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)在平臺(tái)快速成長(zhǎng)期，內(nèi)容投入增長(zhǎng)往往領(lǐng)先于收入端，此階段可以理解為短期投入換長(zhǎng)期壁壘。另一方面，平臺(tái)在用戶(hù)付費(fèi)習(xí)慣、用戶(hù)粘性、品牌廣告主認(rèn)可度等收入項(xiàng)需要時(shí)間不斷積淀，規(guī)模效應(yīng)才能顯現(xiàn)。隨著平臺(tái)壁壘不短加深，商業(yè)模式不斷成熟，內(nèi)容成本趨于穩(wěn)定，核心內(nèi)容產(chǎn)自自有體系，考慮到視頻消費(fèi)剛需屬性，平臺(tái)有望進(jìn)入獲利期。對(duì)比Netflix來(lái)看，其2015年以來(lái)（原創(chuàng)內(nèi)容開(kāi)始加速投入期，國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張加速），經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流一直為負(fù)。
展望未來(lái)，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝仍將相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間處于投入期，現(xiàn)金流情況仍然值得持續(xù)關(guān)注。影響愛(ài)奇藝經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的因素包括內(nèi)容成本、上下游議價(jià)能力、現(xiàn)金回報(bào)周期等等。2018年下半年以來(lái)，隨著熱錢(qián)快速退出，內(nèi)容成本開(kāi)始下降，平臺(tái)上下游議價(jià)能力顯著提升，這些都成為愛(ài)奇藝現(xiàn)金流利好因素。然而，自制內(nèi)容持續(xù)加大投入拉長(zhǎng)現(xiàn)金回報(bào)周期，持續(xù)虧損等因素仍將使得愛(ài)奇藝在未來(lái)數(shù)年內(nèi)需要一定數(shù)額的持續(xù)融資。愛(ài)奇藝自IPO以來(lái)已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)次融資，截至2019Q1賬上現(xiàn)金、短期投資、受限制現(xiàn)金等等價(jià)物合計(jì)179億元，我們預(yù)計(jì)愛(ài)奇藝現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)或?qū)⑼碛谟澠胶恻c(diǎn)。
付費(fèi)會(huì)員規(guī)模天花板在哪里？未來(lái)ARPU提升會(huì)是什么節(jié)奏？
內(nèi)容紅利階段：我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)未來(lái)3-5年甚至更久時(shí)間將處于內(nèi)容紅利階段，這一階段主要特征是付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模增速減緩，但仍能夠保持中速增長(zhǎng)，但主要由優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)。一方面，現(xiàn)象級(jí)內(nèi)容能夠持續(xù)帶來(lái)新的用戶(hù)；另一方面，有鮮明調(diào)性、優(yōu)質(zhì)、垂直豐富化的內(nèi)容儲(chǔ)備則能夠幫助平臺(tái)提升用戶(hù)留存率。拉新和留存將共同驅(qū)動(dòng)平臺(tái)付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)。最后，持續(xù)的、豐富化的、優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)內(nèi)容打造則需要以創(chuàng)意為核心的基因、文化、機(jī)制、戰(zhàn)略形成的土壤來(lái)孕育。
以Netflix為例，其美國(guó)本土訂戶(hù)增長(zhǎng)同樣經(jīng)歷了渠道紅利期和內(nèi)容紅利期，2015年之前，期每年訂戶(hù)數(shù)規(guī)模保持20%及以上增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于流媒體渠道紅利；2015年之后，Netflix原創(chuàng)內(nèi)容全面崛起，用戶(hù)認(rèn)可度持續(xù)提升，Alphawise數(shù)據(jù)顯示，2015-18年美國(guó)用戶(hù)認(rèn)為Netflix能夠提供行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)內(nèi)容占比從23%提升至39%；截至2019年，美國(guó)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)Netflix服務(wù)理由前三名已經(jīng)全部是關(guān)于內(nèi)容，除豐富度之外就是原創(chuàng)內(nèi)容。
長(zhǎng)期看人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的紅利：中國(guó)80&90后這一代人是我國(guó)第一批開(kāi)始有內(nèi)容付費(fèi)習(xí)慣的用戶(hù)，隨著他們逐步替代無(wú)付費(fèi)習(xí)慣的更年長(zhǎng)用戶(hù)，預(yù)計(jì)將持續(xù)提升互聯(lián)網(wǎng)視頻潛在付費(fèi)用戶(hù)基數(shù)，從而驅(qū)動(dòng)整體付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。結(jié)合CNNIC以及易觀等第三方數(shù)據(jù)，我們推測(cè)當(dāng)前85前用戶(hù)（內(nèi)容付費(fèi)習(xí)慣趨弱的用戶(hù)）在視頻平臺(tái)中占比約為30-40%。另一方面，30歲以上用戶(hù)具有更單一娛樂(lè)需求（視頻是核心需求），具有更強(qiáng)付費(fèi)能力、更高的用戶(hù)忠誠(chéng)度，同樣能夠?yàn)橐曨l付費(fèi)市場(chǎng)帶來(lái)紅利。實(shí)際上，這與美國(guó)20世紀(jì)80年代以后30年有線付費(fèi)電視黃金時(shí)代背后邏輯類(lèi)似。
人口紅利同樣體現(xiàn)在30歲及以上用戶(hù)相對(duì)單一的娛樂(lè)選擇上。以美國(guó)為例，2017年數(shù)據(jù)顯示，15-24歲民眾在游戲和電視之間時(shí)長(zhǎng)接近相等，但25以上電視和游戲用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)出現(xiàn)明顯背離，我們認(rèn)為這種現(xiàn)象背后來(lái)自人性本身，相比游戲這類(lèi)偏向年輕用戶(hù)的品類(lèi)，視頻產(chǎn)品是全民性質(zhì)的產(chǎn)品，在未來(lái)中國(guó)仍然具有較強(qiáng)的人口紅利（主要是付費(fèi)）。
APPU：提價(jià)漸行漸近，長(zhǎng)期有持續(xù)跑贏GDP增長(zhǎng)的潛力
提價(jià)時(shí)點(diǎn)漸進(jìn)，未來(lái)視頻平臺(tái)會(huì)員定價(jià)有持續(xù)跑贏GDP增長(zhǎng)的潛力：從免費(fèi)到付費(fèi)，視頻平臺(tái)經(jīng)歷了近10年培養(yǎng)用戶(hù)付費(fèi)習(xí)慣的過(guò)程，當(dāng)前龍頭平臺(tái)付費(fèi)用戶(hù)已經(jīng)接近1億規(guī)模。另一方面，隨著平臺(tái)原創(chuàng)內(nèi)容持續(xù)崛起，平臺(tái)之間差異性也逐步成型，對(duì)用戶(hù)的必須性高低將成為平臺(tái)提價(jià)的核心依據(jù)。我們認(rèn)為，當(dāng)前愛(ài)奇藝等視頻平臺(tái)已經(jīng)全面發(fā)力原創(chuàng)內(nèi)容，用戶(hù)忠誠(chéng)度正在形成，未來(lái)1-2年內(nèi)有望開(kāi)啟提價(jià)新時(shí)代。
從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，付費(fèi)會(huì)員ARPU值提升會(huì)是細(xì)水長(zhǎng)流的過(guò)程。以美國(guó)有線電視為例，其2007年至2014年收視費(fèi)月費(fèi)（基礎(chǔ)和拓展）年增長(zhǎng)均顯著超過(guò)人均可支配收入的增長(zhǎng)，直至2015年行業(yè)碰到流媒體挑戰(zhàn)；另一方面，Netflix自2014年以來(lái)也經(jīng)歷了數(shù)次提價(jià)的過(guò)程，每次提價(jià)幅度約10%，并未影響其在美國(guó)本土訂戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)。
ARPU可持續(xù)增長(zhǎng)二階動(dòng)力來(lái)自于分層會(huì)員體系構(gòu)建：面對(duì)體量龐大的付費(fèi)會(huì)員，探索分層定價(jià)機(jī)制是視頻平臺(tái)進(jìn)一步提升ARPU必經(jīng)路徑，一方面，針對(duì)付費(fèi)能力更強(qiáng)（一般是有穩(wěn)定收入的工作及更年長(zhǎng)的用戶(hù)），或擁有更強(qiáng)需求的用戶(hù)有望打造更高端套餐；另一方面，分層會(huì)員體系能夠使得會(huì)員價(jià)值最大化。回望50年，美國(guó)有線電視成功的商業(yè)模式基于其充分分層的付費(fèi)套餐體系。
付費(fèi)2.0時(shí)代：大國(guó)獨(dú)有，中國(guó)HBO或Netflix有望誕生
付費(fèi)模式發(fā)展到一定階段有望升級(jí)2.0模式——Premium模式：隨著人均可支配收入持續(xù)提升，用戶(hù)付費(fèi)習(xí)慣不斷提升，付費(fèi)訂閱模式有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)整體生產(chǎn)關(guān)系升級(jí)到2.0模式：即Premium模式，此類(lèi)平臺(tái)可以剔除廣告收入，從而完全重構(gòu)1.0廣告模式下內(nèi)容生產(chǎn)方式和關(guān)系，為用戶(hù)帶來(lái)全新形式，全新觀感的內(nèi)容，且是與用戶(hù)需求更加貼近，更容易產(chǎn)生具有用戶(hù)粘性的內(nèi)容，提升了整個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)容壁壘，也進(jìn)一步提升了行業(yè)商業(yè)化價(jià)值。值得注意的是，Premium模式需要龐大規(guī)模付費(fèi)用戶(hù)、強(qiáng)烈付費(fèi)意愿和能力的土壤才能夠支撐，由此歷史上也只有在美國(guó)能夠出現(xiàn)類(lèi)似HBO、Netflix等成功案例。我們認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)擁有龐大規(guī)模付費(fèi)用戶(hù)，有能力孵化自己premium模式平臺(tái)，我們判斷出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)約在5年后。
預(yù)計(jì)2023年付費(fèi)市場(chǎng)達(dá)到995億，愛(ài)奇藝付費(fèi)用戶(hù)接近1.8億
行業(yè)短期、中期、長(zhǎng)期付費(fèi)增長(zhǎng)邏輯，我們預(yù)測(cè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)2023年付費(fèi)率達(dá)到44%，整體行業(yè)規(guī)模達(dá)到995.45億元，2018-2023年CAGR達(dá)到22.78%；長(zhǎng)期來(lái)看，付費(fèi)市場(chǎng)仍有內(nèi)容、人口結(jié)構(gòu)變化紅利，預(yù)計(jì)到2028年行業(yè)規(guī)模達(dá)到1577億元，10年CAGR16.02%。
愛(ài)奇藝作為視頻行業(yè)龍頭，在付費(fèi)拳頭產(chǎn)品劇集領(lǐng)域目前具有體系性?xún)?yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)優(yōu)勢(shì)將保持，從而驅(qū)動(dòng)公司付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模、收入持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2019-2023年付費(fèi)用戶(hù)收入從155.90億元增長(zhǎng)至309.20億元，2018-2023年5年CAGR23.8%。
廣告收入核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于哪里？未來(lái)增長(zhǎng)空間如何？
過(guò)去10年核心紅利來(lái)自于渠道紅利和對(duì)電視等傳統(tǒng)媒體的替代效應(yīng)
回顧過(guò)去10年，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)視頻廣告業(yè)務(wù)主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)渠道用戶(hù)紅利以及形態(tài)變化后帶來(lái)內(nèi)容紅利，從而一方面對(duì)傳統(tǒng)電視等媒體形成替代效應(yīng)，另一方面也因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)天然優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造一定增量市場(chǎng)。2012-18年，互聯(lián)網(wǎng)視頻廣告市場(chǎng)規(guī)模從66.60億元增長(zhǎng)至534.10億元，CAGR41.5%，與之形成鮮明對(duì)比的是中國(guó)電視廣告市場(chǎng)規(guī)模2012-18年CAGR為0%，且2014年以后處于下滑趨勢(shì)。
未來(lái)驅(qū)動(dòng)力：頭部綜藝自制率提升和垂直化、品效合一等趨勢(shì)
頭部綜藝自制化率提升：從品牌廣告獲取能力來(lái)說(shuō)，綜藝節(jié)目首當(dāng)其沖，其定位受眾更年輕，廣告植入方式接受度更高，廣告品牌塑造能力更強(qiáng)，是電視廣告的核心組成部分。另一方面，綜藝行業(yè)頭部化趨勢(shì)明顯，頭部綜藝變現(xiàn)能力極強(qiáng)，類(lèi)似《歌手》頂級(jí)綜藝巔峰時(shí)期單節(jié)目體量超過(guò)10億元。湖南衛(wèi)視以強(qiáng)大自制綜藝體系，持續(xù)領(lǐng)跑衛(wèi)視廣告收入，2016年廣告收入達(dá)到110億元，其核心競(jìng)爭(zhēng)力則來(lái)自于頭部綜藝完全自制能力，以2018年為例，湖南衛(wèi)視上線綜藝，互聯(lián)網(wǎng)有效播放量TOP12全部為自制，其中10部為純自制。相比來(lái)看，愛(ài)奇藝2018年有效播放量TOP12綜藝僅有4部為自制，純自制僅2部，隨著愛(ài)奇藝自制綜藝體系不斷成熟，頭部綜藝自制化率提升將驅(qū)動(dòng)公司廣告收入增長(zhǎng)。
垂直化、精準(zhǔn)化的趨勢(shì)：內(nèi)容垂直化趨勢(shì)。內(nèi)容垂直化，對(duì)應(yīng)的是更多內(nèi)容品類(lèi)，以及更精準(zhǔn)的目標(biāo)用戶(hù)觸達(dá)媒介產(chǎn)品，從而吸引更多擁有精準(zhǔn)投放需求的廣告主進(jìn)入行業(yè)，做大品牌廣告總體市場(chǎng)規(guī)模。以美國(guó)有線電視為例，1980年以來(lái)其開(kāi)始了有線電視網(wǎng)對(duì)廣播電視網(wǎng)收視率替代過(guò)程，而其背后就是媒體分眾化的過(guò)程，ESPN、MTV、Nickelodeon等一系列垂直的媒體品牌開(kāi)始迅速崛起，為不同類(lèi)型品牌廣告主提供了更精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)用戶(hù)的廣告空間，從而驅(qū)動(dòng)有線電視網(wǎng)廣告收入迅速提升。以1980-2010年美國(guó)不同媒體形態(tài)廣告互相比較，代表更垂直、更精準(zhǔn)的有線電視網(wǎng)廣告30年復(fù)合增速達(dá)到22.7%，遠(yuǎn)超其他媒體形態(tài)。
依賴(lài)渠道&技術(shù)優(yōu)勢(shì)深耕品效結(jié)合，拓展廣告觸角。視頻廣告歷來(lái)是品牌廣告的重鎮(zhèn)，然而互聯(lián)網(wǎng)媒介尤其是信息流形態(tài)全面崛起使得效果廣告成為過(guò)去10年增速最迅猛的細(xì)分領(lǐng)域。基于互聯(lián)網(wǎng)渠道優(yōu)勢(shì)以及AI等技術(shù)，未來(lái)視頻廣告有望實(shí)現(xiàn)品效結(jié)合，切入部分效果廣告市場(chǎng)。以愛(ài)奇藝2019年5月發(fā)布互動(dòng)視頻標(biāo)準(zhǔn)為例，其推出“畫(huà)面信息探索”功能能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)容和與電商直接對(duì)接，視頻廣告價(jià)值維度進(jìn)一步提升。
廣告短期受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，長(zhǎng)期仍然具有持續(xù)成長(zhǎng)空間
綜合考慮影響互聯(lián)網(wǎng)視頻廣告市場(chǎng)短期、中長(zhǎng)期因素，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝廣告業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期仍然存在增長(zhǎng)空間，我們預(yù)測(cè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)視頻廣告市場(chǎng)規(guī)模從2018年400億元，增長(zhǎng)至2023年617.20億元，CAGR9.06%。愛(ài)奇藝方面，由于短期除受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響之外，公司仍然受到信息流廣告同比負(fù)增長(zhǎng)的影響，我們預(yù)測(cè)其2018-2023年廣告收入由93.30億元，增長(zhǎng)至132.90億元，CAGR為7.3%。
如何看待監(jiān)管對(duì)于行業(yè)發(fā)展的影響？
近兩年來(lái)，內(nèi)容領(lǐng)域監(jiān)管趨嚴(yán)跡象明顯，一方面，限薪、查稅等一系列政策加速行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，中長(zhǎng)期有利于行業(yè)發(fā)展；另一方面，對(duì)于古裝、玄幻、穿越等一系列題材創(chuàng)作的限制則某種程度上限制了內(nèi)容品類(lèi)豐富性。我們分短期和中長(zhǎng)期對(duì)政策監(jiān)管進(jìn)行探討。
短期來(lái)看，我們認(rèn)為善于理解監(jiān)管內(nèi)涵、能夠提前布局的公司將受益。一方面，監(jiān)管趨嚴(yán)是一視同仁的，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管套利空間已經(jīng)越來(lái)越小，不同類(lèi)型產(chǎn)品套利空間也在迅速減??；另一方面，監(jiān)管并不會(huì)影響用戶(hù)對(duì)娛樂(lè)內(nèi)容的需求，短期來(lái)看，能夠更加深刻理解監(jiān)管內(nèi)涵，提前進(jìn)行產(chǎn)品線布局的公司有望受益。再次，監(jiān)管目的是在可管可控的前提下發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，并不是限制文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這一點(diǎn)從近期相關(guān)作品初期遇監(jiān)管阻力但調(diào)整后仍能放行可以看出。
中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為文化產(chǎn)業(yè)將是我國(guó)經(jīng)濟(jì)下一步發(fā)展最有活力的領(lǐng)域之一。縱觀世界歷史，先物質(zhì)后精神文化是自然規(guī)律。文化產(chǎn)業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)中重要組成部分，我們認(rèn)為未來(lái)仍將是我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)重要?jiǎng)恿?。此外，我?guó)龐大的本土市場(chǎng)具有先天性?xún)?yōu)勢(shì)，能夠支撐很多中小市場(chǎng)不能支撐的商業(yè)模式，例如付費(fèi)訂閱，其威力大小極度依賴(lài)于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在中小型國(guó)家很難成為獨(dú)立的商業(yè)模式。
更進(jìn)一步來(lái)看，文化出海需要強(qiáng)大的文化產(chǎn)業(yè)做支撐。中國(guó)未來(lái)世界地位提升，離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)和文化雙重助力。當(dāng)前，好萊塢仍然占領(lǐng)了世界文化輸出能力巔峰。未來(lái)，我們認(rèn)為中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)大要能夠讓中華傳統(tǒng)文化更多被全世界所接受，離不開(kāi)強(qiáng)大的文化產(chǎn)業(yè)做支撐，離不開(kāi)強(qiáng)大文化企業(yè)來(lái)承擔(dān)起文化出海的重任。
最后，文化產(chǎn)業(yè)本來(lái)就具有意識(shí)形態(tài)屬性，在全球都受到不同程度的監(jiān)管，如何兼顧監(jiān)管和用戶(hù)的需要，打造自身可持續(xù)發(fā)展路線，將成為我國(guó)成功文化企業(yè)的壁壘。好萊塢電影在過(guò)去30年一直占領(lǐng)世界電影之巔，且來(lái)自海外收入占比持續(xù)提升，從1990年約30%提升至2016年約60%，其成功的模式背后是一條既能服從全球不同監(jiān)管體系的監(jiān)管又能滿足不同文化觀眾喜好的內(nèi)容策略，也證明了兼顧監(jiān)管和市場(chǎng)的可能性。
如何看待愛(ài)奇藝“蘋(píng)果園”的發(fā)展戰(zhàn)略？
愛(ài)奇藝自提出“蘋(píng)果園”戰(zhàn)略以來(lái)，除主業(yè)視頻業(yè)務(wù)以外，已布局漫畫(huà)、文學(xué)、游戲、直播、藝人經(jīng)紀(jì)、電商等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并且推出了愛(ài)奇藝奇巴布、愛(ài)奇藝文學(xué)、好多視頻、愛(ài)奇藝叭噠等一系列內(nèi)容品牌矩陣。如何看待這一布局背后的邏輯？
我們認(rèn)為“蘋(píng)果園”戰(zhàn)略中，首先是視頻業(yè)務(wù)擁有絕對(duì)核心地位。愛(ài)奇藝發(fā)家于互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)，也是目前市場(chǎng)上領(lǐng)先視頻平臺(tái)，其平臺(tái)類(lèi)似于優(yōu)質(zhì)創(chuàng)意資源的“吸鐵石”，能夠不斷為整個(gè)生態(tài)帶來(lái)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源，從而驅(qū)動(dòng)整體生態(tài)前進(jìn)。另一方面，“蘋(píng)果園”商業(yè)模式也只有在視頻內(nèi)容核心動(dòng)力持續(xù)保持強(qiáng)勁前提下，才能發(fā)揮出最大化生態(tài)效應(yīng)。以愛(ài)奇藝文學(xué)為例，其以熱播劇集小說(shuō)為核心賣(mài)點(diǎn)之一，用戶(hù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)迅速增長(zhǎng)。
其二，“蘋(píng)果園”戰(zhàn)略在于用不同內(nèi)容品牌定位不同用戶(hù)的不同娛樂(lè)內(nèi)容需求，以求打造垂直領(lǐng)域領(lǐng)先內(nèi)容品牌。以愛(ài)奇藝奇巴布為例，其精準(zhǔn)定位0-12歲少兒媒體，意在打造具有國(guó)內(nèi)頂級(jí)少兒媒體品牌。一方面，目前國(guó)內(nèi)缺乏能夠提供優(yōu)質(zhì)少兒內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)媒體平臺(tái)；另一方面，少兒消費(fèi)市場(chǎng)包括在家庭消費(fèi)中影響力持續(xù)提升也顯示出少兒媒體巨大的商業(yè)價(jià)值，未來(lái)有望對(duì)標(biāo)Disney、Nickelodeon等知名少兒內(nèi)容品牌，擁有十足的商業(yè)潛力。
最后，IP價(jià)值深度變現(xiàn)是傳媒集團(tuán)中長(zhǎng)期提升利潤(rùn)率的重要路徑。基于渠道優(yōu)勢(shì)，打造內(nèi)容體系，積累自由IP，培養(yǎng)品牌價(jià)值幾乎是好萊塢傳媒集團(tuán)發(fā)展的必經(jīng)路徑，而從盈利角度看則是IP價(jià)值綜合變現(xiàn)體系，其能夠中長(zhǎng)期持續(xù)提升公司利潤(rùn)率。以迪士尼為例，1960年以后，主題公園&商品零售等多元化業(yè)務(wù)收入占比提升，持續(xù)驅(qū)動(dòng)其凈利潤(rùn)率在1960年之后不斷提升。
如何對(duì)愛(ài)奇藝進(jìn)行估值？
愛(ài)奇藝核心價(jià)值來(lái)源于用戶(hù)價(jià)值不斷挖掘和顯現(xiàn)，核心的變現(xiàn)載體是內(nèi)容，而廣告和付費(fèi)成為兩大核心變現(xiàn)模式。從中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為廣告和付費(fèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯將分離，逐步拓展成兩大品牌矩陣系列：其中，基于廣告模式的業(yè)務(wù)將逐步聚焦年輕觀眾（25歲以下），主打內(nèi)容品類(lèi)包括綜藝、動(dòng)畫(huà)、劇集（年輕向的）等內(nèi)容，代表公司為芒果TV以及美國(guó)MTV等以廣告為核心營(yíng)收的媒體。此外，基于付費(fèi)模式將聚焦中年以上用戶(hù)（25歲以上），主打內(nèi)容品類(lèi)包括劇集（更有深度）、紀(jì)錄片、體育等等，代表公司為Netflix、HBO等媒體。其中廣告模式媒體（聚焦年輕用戶(hù)）當(dāng)下國(guó)內(nèi)仍然是主流。另一方面，隨著付費(fèi)收入逐步提升，且增長(zhǎng)引擎即將從規(guī)模轉(zhuǎn)換為規(guī)模+ARPU提升，我們認(rèn)為付費(fèi)為內(nèi)核的媒體將未來(lái)數(shù)年內(nèi)迅速發(fā)展?；趷?ài)奇藝在付費(fèi)核心產(chǎn)品劇集領(lǐng)域體系化優(yōu)勢(shì)，我們對(duì)公司付費(fèi)業(yè)務(wù)采用單獨(dú)估值。
付費(fèi)業(yè)務(wù)：根據(jù)美國(guó)有線電視運(yùn)營(yíng)商并購(gòu)價(jià)格，其單用戶(hù)收購(gòu)價(jià)值為當(dāng)年sales（年ARPU）的3-5倍，美國(guó)流媒體龍頭Netflix過(guò)去3年EV/Sales平均值超過(guò)8倍?？紤]到愛(ài)奇藝付費(fèi)業(yè)務(wù)仍處于初期，會(huì)員規(guī)模增速較快，且ARPU單價(jià)還未進(jìn)入提價(jià)區(qū)間，我們采取遠(yuǎn)期EV/Sales方法對(duì)公司付費(fèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。
我們預(yù)計(jì)到2023年公司付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模將達(dá)到1.8億，付費(fèi)收入達(dá)到309.20億人民幣。對(duì)比美國(guó)可比公司和案例，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝付費(fèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力大于有線電視，但長(zhǎng)期單用戶(hù)價(jià)值天花板更低，我們給予2022年單付費(fèi)用戶(hù)4.5倍EV/Sales，按照11%WACC折現(xiàn)，得到付費(fèi)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)2020年目標(biāo)EV為1016億人民幣。
廣告業(yè)務(wù)：我們判斷愛(ài)奇藝視頻廣告業(yè)務(wù)有以下趨勢(shì)：
1.愛(ài)奇藝硬廣部分（貼片廣告）Adload增長(zhǎng)空間相對(duì)有限，且用戶(hù)觀看次數(shù)不及信息流廣告。同時(shí)受付費(fèi)會(huì)員迅速增加影響，非會(huì)員MAU未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)一定程度下降。
2.愛(ài)奇藝品牌廣告未來(lái)仍有增長(zhǎng)潛力，這一塊隨著自制內(nèi)容比例提升（尤其是綜藝節(jié)目），內(nèi)容影響力逐步增大，有望保持持續(xù)增長(zhǎng)；
3.愛(ài)奇藝信息流廣告短期受到下線部分類(lèi)型廣告影響，但中長(zhǎng)期隨著泡泡社區(qū)、短視頻社區(qū)、愛(ài)奇藝奇巴布等“蘋(píng)果園”戰(zhàn)略落地，潛力有望逐步落地。
綜合考慮，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝廣告業(yè)務(wù)和微博最可比，愛(ài)奇藝廣告業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)2020年EV/Sales為5倍，對(duì)應(yīng)合理EV為497億人民幣。
其他業(yè)務(wù)暫不給予估值，但未來(lái)有望成為顯著增量：除核心互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)外，愛(ài)奇藝在體育、游戲、藝人經(jīng)紀(jì)、文學(xué)等一系列領(lǐng)域均有諸多布局，且一些公司已經(jīng)獨(dú)立融資（例如愛(ài)奇藝體育），但大多數(shù)業(yè)務(wù)仍處于孵化初期。我們認(rèn)為，基于視頻平臺(tái)業(yè)務(wù)延展性，未來(lái)愛(ài)奇藝“蘋(píng)果園”布局有望誕生出眾多“獨(dú)角獸”級(jí)別公司，但考慮到業(yè)務(wù)仍在初期我們暫不給與估值。
綜合來(lái)看，我們認(rèn)為愛(ài)奇藝2020年目標(biāo)市值為1514億人民幣，對(duì)應(yīng)每ADS價(jià)格為30.20美元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素
持續(xù)數(shù)年不盈利導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管波動(dòng)導(dǎo)致相關(guān)內(nèi)容上線不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
盈利預(yù)測(cè)及投資建議
綜合來(lái)看，我們預(yù)測(cè)愛(ài)奇藝2019-2021收入分別為315.40億元、381.60億元、441.70億元，調(diào)整后虧損分別為83.40億元、67.70億元、47.30億元。當(dāng)前價(jià)格19.61美元，對(duì)應(yīng)2019-21年P(guān)S為3.1x/2.5x/2.2x。我們認(rèn)為，短期廣告增長(zhǎng)壓力和付費(fèi)會(huì)員增速減緩等因素在股價(jià)中已有預(yù)期，愛(ài)奇藝的投資機(jī)會(huì)在于其中長(zhǎng)期廣闊空間、可持續(xù)性和隨著內(nèi)容體系不斷完善壁壘不斷提升。根據(jù)分部估值結(jié)果，我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，2020年目標(biāo)價(jià)30.20美元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)S3.8x。
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