國盛證券：背靠央企大平臺，高盈利低風(fēng)險，中國海外發(fā)展（00688）整裝再騰飛

正文：

1. 公司概覽：老牌勁旅，穩(wěn)健前行

實力雄厚的地產(chǎn)開發(fā)巨擘。公司擁有40年房地產(chǎn)開發(fā)與不動產(chǎn)運營管理經(jīng)驗，業(yè)務(wù)遍布港澳及內(nèi)地70余個城市及美國、英國、澳大利亞、新加坡等多個國家和地區(qū)。2018年公司實現(xiàn)銷售合約額3012.4億港元，同比增長30%，對應(yīng)銷售面積為1593萬平方米，同比增長10.2%，歸母凈利潤為449億港元，同比增長10.1%，盈利能力保持行業(yè)領(lǐng)先。中海地產(chǎn)連續(xù)15年入選“中國藍(lán)籌地產(chǎn)”企業(yè)，2018年品牌價值達(dá)722.56億元人民幣，始終蟬聯(lián)房地產(chǎn)行業(yè)第一。

歷史悠久，通過并購整合不斷擴大規(guī)模。中國海外于1979年創(chuàng)立于香港，1984年開始涉足香港房地產(chǎn)業(yè)，并于1992年在香港聯(lián)交所上市（簡稱“中國海外發(fā)展”），2007年入選恒生指數(shù)成分股。2010年，中國海外發(fā)展完成對同業(yè)公司中國海外宏洋（00081）的收購。2015年中海地產(chǎn)完成了對中建地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整合，獲得約1092萬平方米的土地儲備。2015年11月，公司將物管業(yè)務(wù)公司中海物業(yè)分拆并獨立上市（02669）。2016年，公司收購中信以住宅為主的物業(yè)發(fā)展項目，新增超過20個城市的3155萬平方米土地資源。

公司具備央企與外資雙重背景。公司隸屬于中國建筑，實控人為國務(wù)院國資委，控股股東為中國海外集團，持股比例為55.59%（其中4.76%通過全資子公司銀樂間接持有），第二大股東為中信集團，持股10%，為公司收購中信地產(chǎn)時向中信配發(fā)的股份，其他公眾股東持股34.1%。公司2015年將中海物業(yè)分拆并獨立上市，目前中國海外發(fā)展、中國建筑國際、中海物業(yè)均由中國海外集團控股，分別提供房地產(chǎn)開發(fā)、建筑工程、物業(yè)管理業(yè)務(wù)。

2.競爭優(yōu)勢分析：央企大平臺，高盈利低風(fēng)險

2.1.央企大平臺，集團內(nèi)部協(xié)同資源整合優(yōu)勢獨到

背靠央企大平臺，具備央企外資雙重背景，拿地優(yōu)勢明顯。1）拿地門檻逐漸提高，一二線土地資源逐漸向央企國企集中，公司具備央企背景優(yōu)勢明顯。同時公司也具備外資背景，可以滿足一些地方政府招商引資需求。2）中國建筑集團具備設(shè)計、房建、基建、地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，集團內(nèi)單位協(xié)同效果明顯，可以共同出擊獲取綜合性開發(fā)項目，為政府提供全方位服務(wù)，拿地渠道和方式更加多樣。并且在項目建設(shè)過程中集團內(nèi)上下游產(chǎn)業(yè)鏈互相配合，可以更好的保障質(zhì)量、控制成本和進(jìn)度。3）中國建筑集團在多地承接政府重大項目，具備深厚的政企關(guān)系，可以給予公司多方面的資源支持。

2.2. 盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

毛利率、凈利率及歸母凈利潤規(guī)模均處絕對領(lǐng)先地位。公司歷年毛利率和凈利率均較高，2018年公司毛利率和凈利率分別為38.2%/28.6%，僅次于招商蛇口，在房地產(chǎn)A股和H股龍頭公司中均處于絕對領(lǐng)先地位。其中公司盈利規(guī)模位居第一，2018年公司實現(xiàn)歸母凈利潤393億元人民幣，領(lǐng)銜于房企龍頭中，中國恒大/碧桂園/萬科A分別實現(xiàn)歸母凈利潤374/364/338億元人民幣。

管理機制完善，費用率明顯較低。公司在海外市場上市歷史較長，積累了長期的現(xiàn)金流管控、周期風(fēng)險對沖以及經(jīng)營成本管控經(jīng)驗，2018年公司期間費用率僅4.1%，在龍頭房企中明顯較低，其中銷售/管理/財務(wù)費用率均處于極低水平。

公司歷年ROE水平相比同業(yè)不高，2018年ROE 16.35%，在龍頭房企中排名靠后。但從ROE杜邦分析拆解中看，公司銷售凈利率達(dá)27.19%，是可比公司最高水平；但權(quán)益乘數(shù)較低，僅2.50，明顯落后于同行，具備較大提升空間。

2.3. 低負(fù)債高評級，融資成本優(yōu)于同業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險低

公司凈負(fù)債率極低，經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健。公司2016年由于并購中信資產(chǎn)包致凈負(fù)債率大幅減小，2017-2018年大幅拿地，資金支出加大，凈負(fù)債率有所回升。截至2018年公司凈負(fù)債率33.7%，但依然在龍頭房企中凈負(fù)債率極低，未來加杠桿空間大。

公司保持業(yè)內(nèi)極高信用評級。2018年三大國際信用評級機構(gòu)對公司信用評級分別為：惠譽A–╱穩(wěn)定、穆迪Baa1╱穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+╱穩(wěn)定。另外，附屬公司中海地產(chǎn)集團有限公司亦獲國內(nèi)聯(lián)合信用評級有限公司評級為AAA╱穩(wěn)定。國內(nèi)外評級機構(gòu)連續(xù)多年給予公司高投資評級，彰顯資本市場對公司財務(wù)穩(wěn)健性和償債能力的高度認(rèn)同。

基于低負(fù)債率、高信用評級以及充裕的在手資金，公司融資成本常年處于較低水平。2018年，公司融資成本僅為4.30%。公司在央企背書下，融資渠道較為多元，融資成本管控能力較強，加權(quán)平均融資成本常年保持業(yè)內(nèi)最低區(qū)間內(nèi)。同時有息負(fù)債結(jié)構(gòu)理想，中長期負(fù)債占比高，一年內(nèi)到期債務(wù)僅309億港元（債券163億港元+銀行及其他借貸146港元），占比約16%。

2018年10月，公司成功發(fā)行人民幣35億元6年期公司債券，票面利率4.00%，獲得2.13倍超額認(rèn)購，發(fā)行時創(chuàng)二零一七年以來房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行國內(nèi)公司債券最低利率，也創(chuàng)下二零一八年AAA級別房地產(chǎn)企業(yè)公司債券單一品種最大發(fā)行規(guī)模。

地產(chǎn)融資環(huán)境收緊，低負(fù)債、融資渠道廣的房企優(yōu)勢突出。今年5月，銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2019]23號文），明確了幾類對房地產(chǎn)的禁止性業(yè)務(wù)；根據(jù)新聞報道，7月初多家信托公司收到銀保監(jiān)會窗口指導(dǎo)，控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模。預(yù)計后續(xù)房企融資環(huán)境仍會持續(xù)收緊，在此背景下，房企融資成為后續(xù)成長的關(guān)鍵因素，低負(fù)債、融資渠道廣的房企優(yōu)勢突出。

3. 管理與激勵理順，整裝再騰飛

3.1. 老牌龍頭，靜待歸來

2006-2011年銷售規(guī)模高歌猛進(jìn)。2006年起公司銷售規(guī)模進(jìn)入高速發(fā)展期，至2011年，公司銷售規(guī)模從142億元上升至871億元，CAGR達(dá)44%；銷售面積從172萬平米上升至558萬平米，CAGR為27%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2011年，全國房企銷售規(guī)模排名中公司排名第5，流量銷售額720億元，前4名房企分別為萬科地產(chǎn)（02202）、中國恒大、綠地集團、保利地產(chǎn)，2011年流量銷售規(guī)模分別為1418/808/776/732億元，公司銷售規(guī)模處于第一梯隊，與第2-4名房企銷售規(guī)模極為接近。

2012-2017年穩(wěn)健增長期。公司2012-2017年增長趨于保守，銷售金額/面積CAGR分別為15.8%/14.7%，明顯低于上階段的增速。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年公司流量銷售額2014億元，排名第7，但較前6名房企銷售規(guī)模已相差較大。在該時期，碧桂園、萬科、恒大、融創(chuàng)（01918）等公司通過大力布局三四線城市以及兼并收購等方式迅速擴大銷售規(guī)模，克爾瑞數(shù)據(jù)顯示4家公司2012-2017年流量銷售規(guī)模CAGR分別達(dá)63%/30%/41%/59%，而同期中海地產(chǎn)流量銷售規(guī)模CAGR僅17%。

3.2. 管理與激勵理順，拐點向上

核心地產(chǎn)平臺中海地產(chǎn)管理層架構(gòu)改革基本完成。2016年在完成中信地產(chǎn)收購后中海地產(chǎn)出現(xiàn)了管理層的更替，2016年11月15日，中海地產(chǎn)郝建民因工作調(diào)整，決定辭任公司執(zhí)行董事、主席兼行政總裁一職；年滿60歲的肖肖接任郝建民。2017年5月8日，中海地產(chǎn)執(zhí)行董事兼主席肖肖辭任，顏建國出任董事局主席及行政總裁。2017年6月，顏建國獲任為中海宏洋、中海物業(yè)主席及非執(zhí)行董事，并獲任為中海發(fā)展主席。2019年3月23日，根據(jù)新聞報道中海集團在深圳召開干部大會宣布，現(xiàn)年49歲的周勇不再兼任中海集團黨委書記、董事長職務(wù)，現(xiàn)任中海集團副董事長兼總經(jīng)理的顏建國主持中海集團全面工作。

顏建國回歸有望推動公司新一輪崛起。顏建國1989年畢業(yè)于重慶建筑工程學(xué)院（現(xiàn)重慶大學(xué)）畢業(yè)后即加入中國建筑總公司，并從中海各地子公司總經(jīng)理做起，曾任中海地產(chǎn)蘇州、上海公司總經(jīng)理、中海地產(chǎn)集團董事副總經(jīng)理、中國建筑首席信息官、助理總經(jīng)理等重要職務(wù)，與中國建筑總公司與中海地產(chǎn)淵源深厚。2014年因人事變動而離開中海加入龍湖地產(chǎn)，2017年回歸中海地產(chǎn)并掌印公司，積極推動改革，中海地產(chǎn)有望迎來新一輪崛起。

股權(quán)激勵有望提升經(jīng)營效率，彰顯發(fā)展信心。公司2018年6月底推出股權(quán)激勵計劃，向404名中高級管理人員售出股份期權(quán)1.07億股，未來還將陸續(xù)分批次推出股權(quán)激勵計劃。本次股權(quán)激勵計劃認(rèn)購價25.85港元/股，有效期6年，在2020-2021年的6月29日分別解禁1/3，其中主席、行政總裁及執(zhí)行董事顏建國認(rèn)購70萬股，執(zhí)行副總裁、運營總監(jiān)、總建筑師及執(zhí)行董事羅亮認(rèn)購70萬股，副總裁及執(zhí)行董事郭光輝認(rèn)購60萬股。此外，2018年公司被列入中央企業(yè)首批實施“職業(yè)經(jīng)理人”制度試點，集團高管均簽署履職協(xié)議，更有效地強化中高級管理人員的事業(yè)共同體意識，未來有望提高經(jīng)營效率和盈利質(zhì)量，進(jìn)一步激發(fā)公司的業(yè)績與市值動力。

3.3. 地產(chǎn)銷售額增速重回高增長區(qū)間，19年持續(xù)發(fā)力

2018年，中海地產(chǎn)銷售額達(dá)3012.4億港幣，超額完成了全年2900億港幣的銷售目標(biāo)，同比增長30%，較上年大幅提速20個pct，重回高增長區(qū)間內(nèi)；銷售面積1593萬平米，同比增長10%。2017年年報中顯示公司公司地產(chǎn)可售貨值達(dá)5550億港元，對應(yīng)公司2018年銷售去化率約54%。

2019年銷售呈現(xiàn)加速趨勢，增速領(lǐng)先同業(yè)。2019年1-6月，中海地產(chǎn)銷售額為1942億港元，同比增長29%，完成全年3500億港元銷售目標(biāo)的55%，銷售面積為922萬平方米，同比增長9%，2019年以來公司銷售金額和面積呈現(xiàn)加速增長的趨勢，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司1-6月累計銷售金額、銷售面積分別在房企同業(yè)中位列第六、第八，且銷售金額增速排名前10房企第一名。

分區(qū)域看，公司銷售額及銷售面積在境內(nèi)5大區(qū)域分布相對均衡，其中銷售額占比前三的為華北、華東、北方，分別占比28%/20%/19%；銷售面積占比前三的分別為北方、華北、西部，分別占比29%/24%/17%。但公司境內(nèi)主要進(jìn)駐城市中一二線城市居多，主要包含北京、上海、廣州、深圳以及主要省會城市。

銷售目標(biāo)與土地儲備保障未來銷售高增速延續(xù)。顏建國掌舵中海地產(chǎn)后，對中海的未來定調(diào)，并對規(guī)模提出要求，制定“2020年沖4000億港元規(guī)?！蹦繕?biāo)。公司2019年的銷售目標(biāo)為3500億港幣，據(jù)此可估算19/20的銷售增速分別至少為16%/14%，預(yù)計完成壓力較小。此外，截至2018年底公司權(quán)益土地儲備（不含宏洋）7010萬平米，中海宏洋權(quán)益土地儲備2143萬平米，2018年銷售均價1.89萬港元/平米，不考慮已有土地存貨和新增土地儲備的情況下保守測算公司總土地儲備對應(yīng)未來可達(dá)到的最大總銷售額約1.73萬億元，2019-2020年合計銷售目標(biāo)約為該值的43%，我們預(yù)計公司未來地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展可期。

3.4. 土地儲備充裕，布局一二線城市發(fā)展穩(wěn)健

并購中信地產(chǎn)，推動央企整合。2016年6月，中海完成以310億元的價格并購中信股份旗下的中信地產(chǎn)全部股權(quán)，以及中信泰富在國內(nèi)的住宅地產(chǎn)，并購后中信股份的所有住宅業(yè)務(wù)實現(xiàn)剝離。

其中中海以增發(fā)股份和轉(zhuǎn)讓公司旗下資產(chǎn)作為交易對價購買中信地產(chǎn)業(yè)務(wù)，向中信集團以每股27.13港幣的價格增發(fā)股票10.96億股，股權(quán)價值約人民幣248.51億元，增發(fā)后占公司總股本的10%，另外將價值約61.49億元的物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中信集團。

低成本獲取大量一二線城市土地儲備，利好長期發(fā)展。所購買的中信地產(chǎn)業(yè)務(wù)包括121個物業(yè)項目，項目總建筑面積達(dá)3155萬平方米，中信集團地產(chǎn)業(yè)務(wù)所持有的總權(quán)益建筑面積達(dá)2352萬平方米，分布在國內(nèi)22個重要經(jīng)濟城市中，大多數(shù)為一、二線城市，這些物業(yè)主要為開發(fā)中的物業(yè)和持有未來發(fā)展的物業(yè)，同時還有已落成的物業(yè)。以所持有的權(quán)益建筑面積計算，平均收購價格僅為1318元/平方米，收購成本較低。

17年公司開始積極主動拿地，是推動擴張的重要前瞻性指標(biāo)。2017年中海地產(chǎn)（不含中海宏洋）新增土地面積1741萬平米，同比大增79%，合計耗資951億元，是公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)積極擴張的重要前瞻指標(biāo)。2018年中海地產(chǎn)（不含中海宏洋）繼續(xù)保持較高的土地投資規(guī)模，新增土地面積1764萬平米，合計耗資914億元。此外2018年中海宏洋新增土地面積502萬平米，同比大幅增長100%，合計耗資187億元。

截至2018年末，中海集團（含宏洋）土地儲備9144萬平方米，一二線城市占比76%。截至2018年末，集團總土地儲備9144萬平米，其中剔除中海宏洋后土地儲備7010萬平米。9144萬平米從分布上看，76%處于一二線城市中，其中一線城市占比13.6%，重點二線城市占比25.2%，二線城市占比37.6%。2019年1-6月份，公司收購?fù)恋貦?quán)益面積442萬平米，支付土地出讓金491億元，同比大幅增長32%，在融資環(huán)境收緊情況下仍逆勢拿地，彰顯擴張信心。

3.5. 未來收入結(jié)算有望加快

新開工、竣工增速較高，待結(jié)算資源充足，未來收入有望加速。公司2018年新開工面積2375萬平米（不含宏洋），同比增長22%；竣工面積1364萬平米，同比增長20%，較上年大幅提升35個pct。未結(jié)利資源充足，達(dá)1764億港元，同比增長23%。未來隨著銷售額不斷向收入轉(zhuǎn)化，公司收入有望加速。

4. 加快商業(yè)物業(yè)步伐，物管業(yè)務(wù)高品質(zhì)發(fā)展

4.1. 商業(yè)物業(yè)規(guī)模領(lǐng)先，投資物業(yè)增長提速

商業(yè)物業(yè)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。公司商業(yè)物業(yè)整體經(jīng)營規(guī)模位居行業(yè)前列，榮膺中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會、中國房地產(chǎn)測評中心聯(lián)合頒發(fā)的“中國房地產(chǎn)企業(yè)品牌價值商業(yè)地產(chǎn)TOP2”。公司商業(yè)物業(yè)主要由投資物業(yè)、酒店及其他構(gòu)成，其中投資物業(yè)包含甲級寫字樓、聯(lián)合辦公和購物中心等，酒店及其他業(yè)務(wù)指酒店運營和其他商業(yè)物業(yè)的運營管理收入。截至2018年，公司運營商業(yè)物業(yè)項目68個，總面積409萬平方米，包含42棟寫字樓、13家購物中心、12家星級酒店和1家長租公寓。

投資物業(yè)租金收入增長提速。2018年公司持有的商業(yè)物業(yè)總收入為40.6億港元，同比增長38.1%，其中投資物業(yè)租金收入35.3億元，同比增長44%，酒店及其他收入為5.3億元，同比增長8%。公司投資物業(yè)租金收入自2016年起提速，2016-2018年CAGR為28%。公司目前正在開發(fā)或待開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)面積為547萬平方米，計劃2020年商業(yè)物業(yè)總收入超過50億港元，并且在2023年實現(xiàn)年收入100億港元目標(biāo)。

4.2. 投資物業(yè)：國內(nèi)最大單一業(yè)權(quán)寫字樓發(fā)展商，向TOP購物中心邁進(jìn)

國內(nèi)最大單一業(yè)權(quán)寫字樓發(fā)展商。截至2018年，公司運營寫字樓42棟，面積263萬平方米，為國內(nèi)最大的單一業(yè)權(quán)寫字樓發(fā)展商，2018年實現(xiàn)租金收入28.8億港元，同比增長40%。公司90%以上的寫字樓項目位于直轄市或省會城市，2018年運營期一年以上的寫字樓項目平均出租率超過90%，北京、上海和南京等項目出租率長期保持98%以上，寫字樓新租租金高于市場平均租金12%，續(xù)租租金錄得13%增幅。聯(lián)合辦公產(chǎn)品OfficeZip進(jìn)駐北京上海等6個城市，共享辦公面積3萬平方米。

發(fā)布“UNISeries 2.0”，向TOP購物中心開發(fā)運營商邁進(jìn)。“UNI環(huán)宇系購物中心”已經(jīng)實現(xiàn)環(huán)宇城（城市級全業(yè)態(tài)購物中心）、環(huán)宇薈（聚焦精英白領(lǐng)客群的精致商務(wù)中心）、環(huán)宇坊（定位社區(qū)客群的鄰里配套商業(yè)）、富華里（引領(lǐng)城市風(fēng)尚的開放式商業(yè)街區(qū)）四支不同類型及定位的品牌序列，累計開業(yè)商場數(shù)量12個，布局北京、上海等11個核心城市。2018年購物中心實現(xiàn)租金收入6.5億港元，同比增長62.5%，總銷售額及客流同比增長超過40%，成熟項目出租率大于95%，鋪位空置期較往年縮短20%以上。公司2019年初發(fā)布購物中心“UNI Series 2.0”戰(zhàn)略，將采用“輕重并舉”的方式擴大購物中心管理規(guī)模，延續(xù)“三個主流——在主流的城市、主流的地段、開發(fā)主流的產(chǎn)品”，并推出了最新的系列產(chǎn)品——“環(huán)宇中心”。

4.3. 物業(yè)管理：中海物業(yè)分拆上市，協(xié)助提升地產(chǎn)品牌價值

物管行業(yè)先行者。公司原先旗下中海物業(yè)成立于1986年，是中國首批一級資質(zhì)物業(yè)管理企業(yè)，2015年公司將物業(yè)管理業(yè)務(wù)分拆上市。截至2019年3月，中海物業(yè)業(yè)務(wù)分布于中國74座主要城市，旗下現(xiàn)有員工超過3.6萬人，在管物業(yè)類型包括住宅社區(qū)、商用物業(yè)和政府物業(yè)等多種形式，在管賣場項目數(shù)達(dá)139個，簽約物業(yè)項目705個，服務(wù)面積超過1.41億平方米，現(xiàn)已成為集全國性戰(zhàn)略布局、國際化管理視野于一體的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌。中海物業(yè)榮膺“2018中國物業(yè)管理公司品牌價值百強榜”中2018中國物業(yè)管理百強企業(yè)NO.1、以及億翰智庫頒發(fā)的2018中國社區(qū)服務(wù)商TOP5，并在2019年中國物業(yè)百強榜中名列第11位。

中海物業(yè)穩(wěn)健高品質(zhì)，協(xié)助提升公司地產(chǎn)品牌價值。上市后中海物業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健增長，2015-2018年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤CAGR為18%/51%，2018年分別達(dá)41.5/4.0億港元。截至2018年末在管面積達(dá)到1.41億平方米，同比增長9.8%，2015-2018年在管面積CAGR為19.5%。中海物業(yè)以定位高端、服務(wù)品質(zhì)突出著稱，配合地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，協(xié)助提升公司地產(chǎn)品牌價值。

5. 盈利預(yù)測、估值與投資建議

公司2018年地產(chǎn)銷售增長30%，今年以來逆勢積極拿地，彰顯擴張信心，我們預(yù)計公司物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)在未來3年有望保持兩位數(shù)以上增速，帶動公司未來3年整體收入增速分別為15%/16%/14%。

公司近三年整體拿地成本平均在4000-5300元/平米，銷售均價在14000-17000元/平米，拿地成本控制較好，沒有明顯大幅增長，預(yù)計未來盈利空間有保障。公司2017年由于處理部分中信地產(chǎn)包項目造成毛利率下滑明顯，2018年已經(jīng)恢復(fù)，我們預(yù)計未來毛利率保持平穩(wěn)。

我們預(yù)測公司2019-2021年歸母凈利潤分別為517/589/664億港元，同比增長15%/14%/13%，對應(yīng)EPS分別為4.71/5.38/6.06港元（2018-2021年CAGR 13.9%），當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為6.0/5.3/4.7倍，公司經(jīng)營長期穩(wěn)健，盈利能力突出，首次覆蓋，給予“買入”評級。

當(dāng)前公司估值已處于低位。2019年同業(yè)可比公司平均估值6.7倍，考慮到公司背靠中建集團，大央企背景下經(jīng)營風(fēng)險低，應(yīng)該享有一定估值溢價，當(dāng)前公司估值已明顯偏低。此外，公司PE-band與PB-band估值也顯示當(dāng)前估值處于歷史較低位置。

6. 風(fēng)險提示

地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險，融資能力下降風(fēng)險，盈利能力下滑風(fēng)險等。

（1）地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險

當(dāng)前地產(chǎn)政策環(huán)境偏緊，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展持續(xù)承壓，且未來房地產(chǎn)政策仍然有進(jìn)一步調(diào)控收緊的風(fēng)險，并可能進(jìn)一步影響到公司業(yè)務(wù)的開展。

（2）融資能力下降風(fēng)險

當(dāng)前房地產(chǎn)融資環(huán)境較差，5月份的23號文和7月初的房地產(chǎn)信托窗口指導(dǎo)都顯示房地產(chǎn)企業(yè)融資十分緊張，公司憑借出色的融資能力逆勢擴張，未來如果公司融資能力下滑則會帶來經(jīng)營壓力。

（3）盈利能力下滑風(fēng)險

公司毛利率與凈利率維持高位，超出行業(yè)平均水平。近兩年公司在公開市場獲取土地較多，成本相應(yīng)提高，后續(xù)毛利率和凈利率可能會受到一定影響。