參與Thomas Cook重組，復(fù)星旅文（01992）在下一盤怎樣的棋

Thomas Cook發(fā)布了一則關(guān)于資本重組的提案公告后，復(fù)星旅文（01992）也相繼發(fā)布一則有關(guān)市場傳聞?wù)f明，表示考慮參加Thomas Cook 資本重組以獲得控股權(quán)的公告，引起了投資者的關(guān)注。

智通財經(jīng)APP了解到，7月12日，復(fù)星旅文發(fā)布澄清公告，稱該公司及其關(guān)聯(lián)公司與Thomas Cook的核心貸款銀行正在考慮對Thomas Cook進行資本重組和分離提出建議，據(jù)了解，Thomas Cook為一家倫敦證券交易所上市公司，主要從事旅行社和航空業(yè)務(wù)。

根據(jù)公告，Thomas Cook的目標(biāo)是引入7.5億英鎊的新資金，而資本重組將需要對其旅行社業(yè)務(wù)和航空公司業(yè)務(wù)的所有權(quán)進行重組，復(fù)星旅文將在重組后擁有Thomas Cook旅行社的控股權(quán)和Thomas Cook的航空公司的重要少數(shù)股東。上述正在洽談中，目前并未形成確定性的協(xié)議。

復(fù)星旅文歷來從事休閑度假旅游服務(wù)，此次參與到Thomas Cook資本重組的目的很明確：一方面是為了拿下該平臺的旅行社業(yè)務(wù)，補充自身的旅游生態(tài)，另一方面通過取得航空業(yè)務(wù)部分股權(quán)獲得Thomas Cook平臺更多的資源。

對于投資者而言，想要知道的是Thomas Cook是一家什么樣的公司，是否優(yōu)質(zhì)，能給復(fù)星旅文帶來多大的利益？

一、債務(wù)纏身的旅行社鼻祖

首先我們來看Thomas Cook這家公司怎么樣。

Thomas Cook成立于1841年，已經(jīng)營了178年，是歐洲最大最老牌的休閑旅游集團之一，坐擁龍頭位置，比復(fù)星旅文旗下的地中海俱樂部早成立100多年，資歷毋庸置疑。

Thomas Cook雖然擁有百年歷史，成長依舊穩(wěn)健，2018財年，公司實現(xiàn)營收95.84億英鎊，近三個財年收入復(fù)合增長率為10.8%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。從業(yè)務(wù)收入看，該公司主要從事旅行社和航空業(yè)務(wù)，其中前者是核心業(yè)務(wù)，往年收入占比均超過六成，2019上半財年收入占比65.4%。

業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定，旅行社和航空業(yè)務(wù)近三個財年收入復(fù)合增長率分別為9%和11.6%，2019上半財年，旅行社及航空業(yè)務(wù)收入略有下滑，但波動不大，整體而言，兩項業(yè)務(wù)往年增長穩(wěn)健，收入結(jié)構(gòu)并未發(fā)生較大變化。

Thomas Cook最近兩個財年在盈利上出現(xiàn)了一些變化，一是該公司的整體毛利率走低，2019上半財年較2017財年降低了2.3個百分點，主要是旅行社毛利率走低所致，航空毛利率基本逐年提升。2018財年，整體的稅后利潤為負(fù)數(shù)，2019年上半年虧損有所擴大，主要因素也為旅行社業(yè)務(wù)虧損擴大所致。

旅行社業(yè)務(wù)包括英國旅行社、歐洲大陸旅行社以及北歐旅行社，其中北歐的EBIT在2018及2019上半財年均實現(xiàn)正數(shù)，不過受其他兩家旅行社虧損拖累，整體的的EBIT分別為-0.86億英鎊和-1.57英鎊，拉低了整體的EBIT值。

智通財經(jīng)APP了解到，旅行社業(yè)務(wù)2019上半財年盈利能力變差絕大部分由于氣候的原因，因為氣候變化、脫歐引發(fā)公眾對經(jīng)濟前景擔(dān)憂引發(fā)消費信心下降。那么一家季節(jié)性波動強的老牌旅企究竟哪里吸引復(fù)星旅文了呢？

Thomas Cook是歐洲旅游行業(yè)龍頭，在核心市場占據(jù)第二的位置，擁有忠實的客戶基礎(chǔ)和供應(yīng)商關(guān)系。2018財年，Thomas Cook的旅行社商業(yè)活動遍及英國、中歐、斯堪的納維亞半島、中國和俄羅斯等16個國家及地區(qū)，服務(wù)了1100萬個顧客，擁有186家自有品牌酒店及度假村（近4萬間客房），分布于47個旅游目的地，覆蓋8個酒店品牌。

而Thomas Cook急于資本重組的原因，一方面是本就虧損的冬季業(yè)務(wù)虧損擴大，另一方面現(xiàn)金牛的夏季業(yè)務(wù)又經(jīng)歷下滑。此外，較高的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及捉襟見肘的流動負(fù)債結(jié)構(gòu)成為該公司此次資本重組的導(dǎo)火索。

2018財年，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率達95.6%（2017財年為96.1%），流動比率0.5倍，凈流動負(fù)債-21.09億英鎊（2017財年為-21.08億英鎊），而2019上半財年總有息負(fù)債19.33億英鎊，凈負(fù)債-12.47億英鎊，債務(wù)壓力非常大。

在此次談及的資本重組中，Thomas Cook的目標(biāo)是引入7.5億英鎊的新資金，可能包括資本注入和新的貸款組成，其中Thomas Cook大額的集團外部銀行借款和債券將會被轉(zhuǎn)為股權(quán)，這樣一方面緩解目前的短期債務(wù)壓力，另一方面也優(yōu)化長期資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

二、與復(fù)星旅文產(chǎn)生怎樣的協(xié)同

復(fù)星旅文為何要收購并控股Thomas Cook呢？

實際上，通過上文分析，Thomas Cook業(yè)務(wù)成長表現(xiàn)良好，盈利衰退主要是旅行社業(yè)務(wù)影響，但整體影響并不大，Thomas Cook原股東迫于長短債務(wù)壓力，才選擇資本重組的方式，以緩解目前緊張的債務(wù)壓力，而復(fù)星旅文捉住了這個機會，不過這并非偶然。

復(fù)星旅文此次欲接手Thomas Cook，和當(dāng)年接手地中海俱樂部的情景有類似的地方，2010年剛成立不久的復(fù)星旅游部門和地中海俱樂部開始合作，并觸發(fā)了投資，5年后，復(fù)星正式收購地中海俱樂部，拿到了當(dāng)年仍在虧損的項目。同一年，復(fù)星和Thomas Cook開始合作，并合資成立“托邁酷客”的品牌，到現(xiàn)在也有四年時間了。

Thomas Cook擁有百余年的經(jīng)營歷史，品牌影響深遠(yuǎn)，這可為復(fù)星旅文節(jié)省大量的品牌推廣開支，并且該公司業(yè)務(wù)廣泛，服務(wù)客戶1100多萬，擁有品牌酒店和度假村近200家，和地中海俱樂部契合度非常高。

那么復(fù)星旅文和Thomas Cook如何產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同呢？

從上述的業(yè)務(wù)模式圖來直觀看待Thomas Cook，能聯(lián)想到復(fù)星旅文的業(yè)務(wù)生態(tài)，但不同的是，Thomas Cook以普通客戶為中心，而復(fù)星旅文更注重以家庭客戶為中心，兩者的業(yè)務(wù)互補性非常強。

（一）首先是客源協(xié)同

Thomas Cook旗下的百年品牌的旅行社業(yè)務(wù)，擁有很高的品牌價值，可以為復(fù)星旅文旗下的地中海俱樂部及旅游目的地帶來豐富的客源，一面是歐洲地區(qū)的價值鏈構(gòu)造，另一面是中國地區(qū)價值鏈的構(gòu)造，業(yè)務(wù)之間完美銜接。

復(fù)星旅文也可以利用雙方的品牌影響，將客戶雙向輸送，讓客戶得到更多的價值體驗，同時也給平臺更好的口碑和更大的價值。復(fù)星旅文的度假場景服務(wù)也可以復(fù)制到Thomas Cook上，充分挖掘該平臺的創(chuàng)收潛能，重塑Thomas Cook的業(yè)務(wù)生態(tài)體系，創(chuàng)造更多的收入。

（二）其次是季節(jié)協(xié)同

復(fù)星旅文地中海俱樂部及旅游目的地主要有城市觀光項目和冬季滑雪項目，冬季具有一定的季節(jié)性，一般只在冬季開放，而Thomas Cook旅行社可以將自身的客源和復(fù)星旅文的冬季滑雪項目無縫對接，一方面豐富了客戶產(chǎn)品體驗，另一方面也拓寬了收入渠道。

實際上，復(fù)星旅文通過持股Thomas Cook航空業(yè)務(wù)部分重要股權(quán)，可以將分布不同國家及城市的度假村及旅游目的地在交通領(lǐng)域包裝，打造一站式服務(wù)，提供票價便宜、體驗好，性價比高的旅游服務(wù)。這樣一來，復(fù)星旅文掌握稀缺資源，更能抓住客戶游消費的主動權(quán)，實現(xiàn)更大的用戶粘性。

財務(wù)影響方面，考慮到資本重組后，復(fù)星旅文得到Thomas Cook旅行社業(yè)務(wù)控股權(quán)，對Thomas Cook將實施并表。料債務(wù)重組后每年1.5-1.9億英鎊的財務(wù)成本有望大幅下降，經(jīng)營性表現(xiàn)取決于扭虧、整合的執(zhí)行力。

三、能否成為下一個“地中海俱樂部”

復(fù)星旅文有能力接手Thomas Cook旅行社業(yè)務(wù)，也有能力讓旅行社業(yè)務(wù)實現(xiàn)扭虧為盈。

復(fù)星的優(yōu)勢，除了雄厚的資本實力外，還有極其強大的運營能力，化腐朽為神奇的項目運營，是其近年來壯大的重要原因?！暗刂泻＞銟凡俊?、“太陽馬戲團”、“Lavin”、“英超俱樂部狼隊”等品牌紛紛被復(fù)星收入麾下，無論是扭虧為盈還是將優(yōu)秀的品牌繼續(xù)發(fā)揚光大，復(fù)星似乎總有自己的獨門絕技。

比如地中海俱樂部，2015年復(fù)星收購地中海俱樂部時，該平臺是虧損的，2015年經(jīng)營虧損3.76億元，2016年實現(xiàn)了經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，為0.63億元，就稅后利潤來說，2015年虧損9.54億元，2016級2017年虧損額大幅度逐年縮窄，2018年實現(xiàn)稅后利潤轉(zhuǎn)正，為3.89億元。

復(fù)星旅文接手地中海俱樂部后，做了一系列動作，一方面新開輕資產(chǎn)度假村，開拓Club Med Joyview模式，另一方面建立業(yè)務(wù)生態(tài)，成立泛秀、迷你營和FOLIDAY等新度假業(yè)務(wù)以及周邊衍生業(yè)務(wù)，從該公司收入結(jié)構(gòu)的變化可以體現(xiàn)出來。2018年，該公司度假村業(yè)務(wù)的收入從一年前的9成占比降至7成左右的水平，得益于旅游目的地的崛起和場景服務(wù)的提升。

復(fù)星旅文一邊打造公司的成長，另一方也在降低費用提升項目盈利水平。該公司接手地中海俱樂部后，通過裁員等系列動作，減少各項開支，此外該公司還采取了輕資產(chǎn)模式，通過自身品牌優(yōu)勢尋找已經(jīng)存在的項目進行協(xié)議管理，比如Club Med Joyview就是以這種模式，大大降低了服務(wù)成本，提高了度假村的盈利水平。

此外，此次資本重組中，債權(quán)部分或可能成為股權(quán)，說明債權(quán)人對該項目的認(rèn)可，復(fù)星旅文接手后，債務(wù)水平降低，有足夠的資金對Thomas Cook的旅行社業(yè)務(wù)進行整體再造，實現(xiàn)與現(xiàn)有業(yè)務(wù)更好的銜接。

經(jīng)過上文大篇幅的分析，Thomas Cook可以說是一個優(yōu)質(zhì)的項目，但存在負(fù)債過高，且有急需解決短期債務(wù)問題，公告中也談到核心貸款行有可能將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，因此資本重組大概率發(fā)生。

若資本重組成功，Thomas Cook債務(wù)大幅度降低，可以輕裝上陣，加上與復(fù)星旅文存在業(yè)務(wù)協(xié)同，預(yù)期經(jīng)營將得到較大改善。有理由相信復(fù)星旅文有能力整合，同時旅行業(yè)務(wù)的整合，和協(xié)同，對復(fù)星旅文的現(xiàn)有業(yè)務(wù)也存在較大的提升的機會。

不過雖然我們看到復(fù)星旅文和Thomas Cook有很多的協(xié)同性，但資本重組帶有很多限制條件，包括Thomas Cook的業(yè)績表現(xiàn)、盡職調(diào)查和Thomas Cook的利益相關(guān)方的進一步討論和最終協(xié)議，公司的股東以及監(jiān)管機構(gòu)和反壟斷機構(gòu)的批準(zhǔn)。投資者可持續(xù)關(guān)注復(fù)星旅文后續(xù)的公告。