云鋒金融：細(xì)說(shuō)德銀(DB.US)風(fēng)險(xiǎn)，故事還未結(jié)束

本文來(lái)自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

本金和市場(chǎng)價(jià)值

再來(lái)看昨天這則市場(chǎng)傳言，數(shù)字是有年報(bào)依據(jù)的，但闡釋有誤，并非風(fēng)險(xiǎn)敞口。差之毫厘，謬以千里，所以今天我們先來(lái)說(shuō)說(shuō)這幾個(gè)概念。

來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

德銀(DB.US)昨天官方說(shuō)明衍生品頭寸情況（關(guān)于德意志銀行衍生工具敞口的說(shuō)明）。其中重點(diǎn)看的是資產(chǎn)負(fù)債表上的衍生品正市場(chǎng)價(jià)值（positive market value）一項(xiàng)，2018年底是3200億美元，2019年一季度為3310億歐元。

那么，43萬(wàn)億歐元（年報(bào)顯示，約等于傳言的50萬(wàn)億美元）與3310億歐元，這兩個(gè)數(shù)字的含義和區(qū)別到底是什么？

舉個(gè)栗子。

例如德銀與客戶做了一個(gè)5年期的利率互換，本金是1億歐元，約定客戶支付固定利率，德銀支付浮動(dòng)利率。那么，當(dāng)一年后利率下降10個(gè)基點(diǎn)的時(shí)候，德銀賺了錢，這個(gè)合約的市場(chǎng)價(jià)值(MTM)大約是40萬(wàn)歐元（100m*4*10bps)。

1億歐元是本金（notional），計(jì)入43萬(wàn)億歐元的口徑；而40萬(wàn)美元將出現(xiàn)在德銀資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方。3310億歐元的含義是：德銀在未平倉(cāng)衍生品交易中，那些賺錢的合約，市場(chǎng)價(jià)值一共是3310億歐元。

市場(chǎng)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)

接著上面的例子，德銀衍生品正市場(chǎng)價(jià)值為3310億歐元，客戶有可能欠錢不還，構(gòu)成交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口。

是否所有衍生品的正市場(chǎng)價(jià)值相加，就是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口呢？還是接著上面的例子。如果客戶與德銀除了這筆利率互換，還做了個(gè)外匯遠(yuǎn)期，而客戶賺了錢，那么外匯遠(yuǎn)期合約的市場(chǎng)價(jià)值就是客戶的資產(chǎn)、德銀的負(fù)債。

對(duì)于這種情況，不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有不同的處理。德銀根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），只計(jì)正值總額，不扣負(fù)值。換言之，只計(jì)算客戶欠款，不扣除欠客戶的，這種口徑下交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。

美國(guó)GAAP對(duì)此則有不同規(guī)定，允許根據(jù)主凈額結(jié)算協(xié)議（Master netting agreement）來(lái)軋差。如果在利率互換上，客戶欠德銀的錢，但在外匯遠(yuǎn)期上，德銀欠客戶錢，則允許軋差，德銀的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口就會(huì)減小。

主凈額結(jié)算協(xié)議定義

來(lái)源：國(guó)際清算銀行

德銀強(qiáng)調(diào)，這3310億歐元是衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口總額。如果扣除欠客戶的錢，再扣除客戶在德銀的抵押品，那么對(duì)客戶凈的（交易對(duì)手）風(fēng)險(xiǎn)敞口（net exposure）就僅有210億歐元了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：德銀，2019.7.9

不過(guò)，這210億歐元只代表衍生品的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)凈敞口，其實(shí)還有很多其他的風(fēng)險(xiǎn)敞口，我們?cè)诘谌糠钟懻摗?/p>

43萬(wàn)億名義本金背后：德銀的優(yōu)勢(shì)和弱點(diǎn)

以上我們區(qū)分了名義本金、市場(chǎng)價(jià)值、和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)凈敞口。很多人仍然認(rèn)為，畢竟43萬(wàn)億歐元的名義本金仍是天量，潛藏風(fēng)險(xiǎn)。

首先我們來(lái)看看，43萬(wàn)億歐元的衍生品名義本金是什么概念。我們看了摩根大通和高盛的2018年報(bào)，發(fā)現(xiàn)量級(jí)類似：摩根大通是48.2萬(wàn)億美元，高盛是42.5萬(wàn)億美元。所以德銀的衍生品本金的確不小，但也屬于同類可比。

摩根大通衍生品合約的名義本金（十億美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根大通2018年報(bào)，云鋒金融

那么，德銀在衍生品方面的能力如何呢？

通過(guò)衍生品的凈市場(chǎng)價(jià)值（正市場(chǎng)價(jià)值減去負(fù)市場(chǎng)價(jià)值），恰恰可以看到德銀衍生品方面的賺錢能力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：德銀2018年報(bào)，云鋒金融

可以看到，德銀在固定收益和匯率衍生品方面賺錢能力強(qiáng)，2018年取得凈市場(chǎng)價(jià)值226億歐元，股票和商品衍生品在虧錢。這也呼應(yīng)了本次的裁員重點(diǎn)。

德銀真正的風(fēng)險(xiǎn)在哪里

衍生品有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

衍生品十分復(fù)雜，確實(shí)可能蘊(yùn)藏巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。利率、匯率、股價(jià)等市場(chǎng)變量的水平、它們的波動(dòng)率、期權(quán)里不同因素的敏感性等，均構(gòu)成衍生品的風(fēng)險(xiǎn)因素。此外，衍生品的結(jié)構(gòu)中也可能潛藏杠桿率，從而未在名義本金中充分體現(xiàn)。以下是德銀自己的VaR指標(biāo)，僅供參考。

德銀2018年各類市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的在險(xiǎn)價(jià)值(VaR，百萬(wàn)歐元)

數(shù)據(jù)來(lái)源：德銀2018年報(bào)

a,b,c,d,e分別為利率風(fēng)險(xiǎn)、信用利差風(fēng)險(xiǎn)、股票風(fēng)險(xiǎn)、外匯和貴金屬風(fēng)險(xiǎn)、商品風(fēng)險(xiǎn)的VaR值。f為各類風(fēng)險(xiǎn)合計(jì)VaR值。

衍生品的不透明，對(duì)于所有銀行都是一樣的，并非德銀獨(dú)有。作為旁觀者，即便看了400多頁(yè)的年報(bào)，我們也無(wú)法獲得足夠的信息來(lái)對(duì)德銀的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口做出判斷。

在信息不透明的情況下，市場(chǎng)神經(jīng)也會(huì)更加敏感。

本周初的2天，德銀股價(jià)已下跌近10%

信用風(fēng)險(xiǎn)包括上述信用利差風(fēng)險(xiǎn)，也包括我們之前提到的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。一般地，客戶欠錢不還的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。這對(duì)于所有銀行也是一樣的，德銀并無(wú)特殊。

德銀潛在的風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)彭博社報(bào)道，一些大型基金如文藝復(fù)興基金（我們此前介紹過(guò)【投資大師】連續(xù)27年回報(bào)率打敗巴菲特——聊聊文藝復(fù)興公司創(chuàng)始人），是德銀的大客戶，近期在把部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到其他銀行。

彭博社：文藝復(fù)興科技幾月來(lái)從德銀撤資

在德銀重組瘦身的過(guò)程中，特定類型客戶的流失似乎是必然的，如果很多客戶同時(shí)終止衍生品合約的話，德銀的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將上升。這點(diǎn)如同商業(yè)銀行的擠兌。

此外，如果德銀情況惡化，失去投資級(jí)評(píng)級(jí)等，也將使得融資難度和成本上升，構(gòu)成流動(dòng)性擠壓。

會(huì)不會(huì)發(fā)生這種情況呢？

這要看客戶和市場(chǎng)對(duì)于德銀“大而不倒”的信念。上一輪金融危機(jī)中雷曼的倒下，有很多反思認(rèn)為是政府救助不力，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為不應(yīng)該濫用“系統(tǒng)性重要”的概念，用納稅人的錢去救助銀行。

不管怎樣，德銀確實(shí)是被貼了標(biāo)簽的“系統(tǒng)性重要”銀行，目前的資本充足情況也還好。而且，回歸“更簡(jiǎn)單、更安全的銀行”也是正確的戰(zhàn)略，應(yīng)當(dāng)有助于風(fēng)險(xiǎn)緩釋而非爆發(fā)。

不過(guò)，鳳凰涅磐，浴火方能重生，現(xiàn)在才剛剛開(kāi)始。

德銀的故事還沒(méi)有結(jié)束。