美股新股解讀|斗魚(DOYU.US)：空有融資野心，卻不敢與虎牙(HUYA.US)“剛正面”

“直播是高級(jí)討飯，甘苦自知?！币颉傲骼舜髱煛泵?hào)在網(wǎng)絡(luò)一炮走紅后，體驗(yàn)了許久“網(wǎng)紅生活”的沈巍對(duì)直播行業(yè)做出了“一針見(jiàn)血”式的評(píng)價(jià)。

直播行業(yè)從2015年正式興起，直到現(xiàn)在，主播靠技術(shù)、顏值獲得打賞的方式已經(jīng)見(jiàn)怪不怪，而依賴打賞分成則成為目前大多數(shù)直播平臺(tái)盈利的根本，一眾直播平臺(tái)因此脫穎而出。

只是時(shí)至2019年，當(dāng)資本“潮水”褪去，“燒錢無(wú)能”的全民TV、熊貓TV早已相繼倒閉，虎牙直播(HUYA.US)則靠在美股市場(chǎng)補(bǔ)血以及自身經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整得以存活。而如今，國(guó)內(nèi)體量最大的斗魚直播也來(lái)到了“生與死”的分水嶺前。這次斗魚(DOYU.US)選擇了納斯達(dá)克。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，近日，斗魚更新了其招股書，公布了公司IPO定價(jià)區(qū)間。招股書顯示，斗魚計(jì)劃發(fā)行6738.7萬(wàn)股ADS，發(fā)行價(jià)區(qū)間為每ADS 11.5—14美元，此次IPO最大融資規(guī)模約為10.8億美元。

不過(guò)，雖有10億美元的融資雄心，但斗魚上市前卻出現(xiàn)臨時(shí)更換交易所和股東上市前套現(xiàn)的現(xiàn)象。這讓投資者不禁生疑：斗魚真的對(duì)自己有信心嗎?

從“連虧三年”到扭虧為盈

實(shí)際上，7月9日已是斗魚在10日之內(nèi)第二次更新招股書了，早在7月2日，斗魚便更新了一次招股書，將其2019年一季度業(yè)績(jī)進(jìn)行了公布。

招股書顯示，斗魚2019年一季度營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到14.89億元(人民幣，單位下同)，同比增長(zhǎng)123.24%;凈利潤(rùn)為1820萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)111.67%。除去股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，公司non-GAAP的凈利潤(rùn)為3530萬(wàn)元，較上年同期的調(diào)整后凈虧損1.50億元增長(zhǎng)123.55%。

不難看出，斗魚在確定發(fā)行價(jià)前將其一季度業(yè)績(jī)“加塞”進(jìn)招股書無(wú)疑是為其增添了砝碼。一季度的盈利在一定程度上讓市場(chǎng)看到斗魚具備盈利能力，但值得注意的是，投資者關(guān)心的并非上市公司一時(shí)的盈虧，能否持續(xù)地?cái)U(kuò)大盈利才能徹底贏得投資者青睞。那問(wèn)題來(lái)了，斗魚能做到持續(xù)擴(kuò)大盈利嗎?或許未必。

從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年一季度，斗魚PC端平均月活1.10億，移動(dòng)端平均月活4910萬(wàn)，總平均月活1.59億;用戶累計(jì)觀看時(shí)長(zhǎng)約23億小時(shí)，同比增長(zhǎng)43.8%;活躍用戶日均觀看時(shí)長(zhǎng)約2600萬(wàn)小時(shí)，同比提高50.3%。

在此基礎(chǔ)上，一季度斗魚付費(fèi)用戶達(dá)到600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)66.7%;付費(fèi)率為3.8%，同比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn);ARPPU為226元，環(huán)比出現(xiàn)下滑，同比增長(zhǎng)77元。

從斗魚一季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)不難看出，斗魚之所以能在1季度的直播“淡季”中實(shí)現(xiàn)盈利，付費(fèi)用戶數(shù)大幅增加以及ARPPU提高為公司實(shí)現(xiàn)了良好的“開(kāi)源”。在“截流”方面，2019年一季度運(yùn)營(yíng)虧損同比去年同期的1.56億元收窄至4850萬(wàn)元。如此“一加一減”，才促成了此次斗魚的“扭虧為盈”。

不過(guò)，相比于1億元的內(nèi)控優(yōu)化，同比增長(zhǎng)123.24%的營(yíng)收才是斗魚實(shí)現(xiàn)盈利的根本原因，但如此高營(yíng)收背后仍然暗藏危機(jī)。

“雙刃劍”與“不自信”

斗魚一季度的成功與同行的失敗不無(wú)關(guān)系。2018年年末和2019年年初，全民TV和熊貓TV相繼倒閉，宣告直播行業(yè)流量集中度進(jìn)一步提高，而斗魚則成為這些“流量難民”們的最佳收容所。究其原因便在于斗魚強(qiáng)大的頭部主播導(dǎo)流能力。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截至2019年3月，斗魚與國(guó)內(nèi)Top100游戲主播中的51位簽訂了獨(dú)家直播合同，包括8位Top10主播。2018年，具有職業(yè)電競(jìng)背景的48位頭部主播吸引了超過(guò)1.2億用戶觀看。

解構(gòu)斗魚的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也可以看出，目前直播收入仍占其總收入的86.1%，而這些收入主要來(lái)自于頭部主播的內(nèi)容貢獻(xiàn)。據(jù)了解，2018年，斗魚有50%以上的收入是由頭部主播帶來(lái)的。

但眾所周知，頭部主播是一家直播平臺(tái)“最不穩(wěn)定”的存在。頭部主播與中小主播的區(qū)別在于，頭部主播自擁巨量流量，議價(jià)能力更高，因此頭部主播通常會(huì)有過(guò)高的簽約費(fèi)用和收益分成，直接導(dǎo)致斗魚自身盈利水平下降。

此外，頭部主播的停播及“跳槽”也會(huì)影響平臺(tái)的流量獲取。2017年和2018年，斗魚十大巔峰主播中，有6位遭到點(diǎn)名或封殺，其中包括馮提莫、蛇哥、B總001、七哥張琪格、陳一發(fā)兒和五五開(kāi)。此外，神超、久哥跳槽虎牙也讓斗魚承擔(dān)了一定的流量損失，而流量直接關(guān)系到公司營(yíng)收。因此若出現(xiàn)頭部主播大量流失的空窗期，斗魚收入出現(xiàn)下滑的可能性更大。

相比之下，深耕公會(huì)模式、培養(yǎng)中小主播的虎牙在流量管控方面則顯得更加成熟，而這也是其為何能從2018年至今實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的核心原因。

所以，即使目前斗魚實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，但頭部主播對(duì)于平臺(tái)而言仍是一把“雙刃劍”，在解決這個(gè)問(wèn)題之前，斗魚似乎并沒(méi)有辦法在盈利穩(wěn)定性上說(shuō)服投資者。

實(shí)際上，此前市場(chǎng)不少投資者表示，斗魚上市最大的看點(diǎn)便是其與虎牙在紐交所上演“魚虎斗”。

2018年5月，虎牙在紐交所敲鐘上市，奪得了“直播第一股”的身份，這也不免讓斗魚“失了面子”。若此次斗魚在紐交所與虎牙正面相撞，或許會(huì)擦出不一樣的火花。

不過(guò)，“魚虎斗”的設(shè)想最終還是落了空。最新文件顯示，斗魚將上市地從紐交所更改為納斯達(dá)克，避開(kāi)了虎牙的鋒芒。除此之外，資料還顯示，斗魚創(chuàng)始人兼聯(lián)席CEO張文明套現(xiàn)超過(guò)1%股份，而斗魚老股東也在上市前合計(jì)出售近10%股份。

更改上市地和股東提前套現(xiàn)離場(chǎng)，這一系列操作或許從側(cè)面說(shuō)明，斗魚對(duì)于自身能否像虎牙一樣實(shí)現(xiàn)持續(xù)性盈利并不自信。不過(guò)如今“箭在弦上不得不發(fā)”，至于市場(chǎng)接不接受斗魚還是等公司正式上市之后再看。