申萬宏源：繼續(xù)看好下半年金價 預(yù)計波折上行

金價此輪于2018-8-16見底，截止最新經(jīng)歷了兩輪主升浪：

2018-11-13至2019-2-19，累計漲幅11.93%

2019-5-30至2019-6-25，累計漲幅11.08%

金價見底最初的原因是避險，對應(yīng)美股大跌（第一根和第二根紅線區(qū)間）

利率下行驅(qū)動了第一段主升浪（第二根和第三根紅線區(qū)間）：

利率過高以后，美股出現(xiàn)崩盤，市場交易的國債收益率走低（對2018年加息的修正，第二根紅線和紫線區(qū)間）

伴隨利率持續(xù)降低，市場情緒因流動性寬松而改善，利率不再下降；依靠通脹回暖繼續(xù)提振金價；美股大幅反彈（紫線和第三根紅線之間）

第三根紅線是美國2019年通脹和通縮的拐點

第二段主升浪是因為名義利率加速突破了2018年加息周期以來的平臺位置，和金價突破五年阻力相對應(yīng)

2019年上半年黃金價格走勢中最重要的兩點：

實際上，市場交易過程中的名義利率已經(jīng)下降了COMEX黃金價格突破了五年以來的阻力位，而銅等商品價格距離本輪上升周期的阻力位置仍有距離，暗含通脹驅(qū)動的因子有所變化

COMEX黃金突破五年阻力位，而銅價距離阻力位仍有相當?shù)木嚯x

1.1黃金核心分析框架——實際利率和避險

影響金價變化的核心因素：

（1）實際利率和金價負相關(guān)（下圖黃圈），中長期持續(xù)有效；

（2）避險情緒和金價正相關(guān)，短期有效：

美元指數(shù)對金價的負相關(guān)解釋也很出色，但我們認為它是一個由利率和經(jīng)濟增長共同決定的外生變量，因此不會優(yōu)先分析它的變化

實證角度看，紅圈部分實際利率和金價負相關(guān)的背離主要由于當時歐洲和日本央行實行負利率所致

實際利率，一般可以直接觀測美國20年期TIPS債券收益率（日度數(shù)據(jù)）

實際利率進一步分拆，分為名義利率與通脹預(yù)期

COMEX黃金價格和美國20年期TIPS國債收益率負相關(guān)性較高

1.1.1名義利率—國債收益率更好跟蹤

名義利率：選聯(lián)邦基金基準利率or 國債收益率？

聯(lián)邦基金基準利率會影響國債收益率，也是美聯(lián)儲直接調(diào)整的目標；

國債收益率更高頻，能盡早反應(yīng)市場預(yù)期的變化

一般我們選取2年期（1年期及更短期國債收益率變化影響因素較多，2年期國債收益率變化更多的與短期經(jīng)濟波動相關(guān)）、10年期、20年期國債收益率分別作為短期和長期名義利率變化的參考

聯(lián)邦基金基準利率、國債（實際）收益率與通脹預(yù)期

我們很在意美國長短期利差倒掛，特別是在利率連續(xù)上升之后：

加息過程中利差粘合，名義利率上升空間被封死；這對后續(xù)的金價是有利的

短端名義利率快速下行，利差拉開，對金價上漲刺激性更大（2001年1月和2007年8月）

利差粘合后未必會馬上拉開（衰退周期是滯后于利差粘合的），過程中金價表現(xiàn)取決于當時的通脹周期

當前，美國2年期國債收益率1.75%，反應(yīng)了美聯(lián)儲2019年下半年降息的預(yù)期；但它與美國3個月國債收益率仍然倒掛

歷史上美國長短期利差粘合后利率都將趨勢向下

1.1.2通脹預(yù)期：CPI與大宗商品價格均反應(yīng)通脹預(yù)期

黃金價格中包含通脹預(yù)期的變化整體吻合美國月度CPI同比變化，同時也高度擬合大宗商品價格變化（銅價），但與美國月度PPI同比變化關(guān)系不大

銅價是一個更高頻的數(shù)據(jù)，以此來判斷金價中通脹預(yù)期的變化更好：

歷史上看，金價與銅價方向趨于一致，但有時間差，比如2011年2月銅價見頂，2011年9月金價見頂；2016年1月金價見底，2016年3月銅價才開始反彈

銅價和金價長周期方向上的一致主要因為通脹周期本身是由大宗商品（銅、油）決定的；銅相對原油對金價的指引更準確，因其受到非自然供給的干擾比較小

美國CPI、PPI、LME銅價與金價關(guān)系

1.2大邏輯：逆全球化與負利率驅(qū)動的資產(chǎn)配置

逆全球化本身將帶來的“高通脹，低增長”組合：

美聯(lián)儲主席鮑威爾6月26日講話中同時提到“預(yù)計2019年下半年美聯(lián)儲累計降息50bp”和“FOMC視角下，美國通脹將達到美聯(lián)儲設(shè)定的2%的目標”

負利率資產(chǎn)膨脹一定程度上有助于金價上漲，但不絕對：

并非利率一定要為負數(shù)才對金價起刺激作用，本質(zhì)上這也是利率下降的產(chǎn)物

負利率本身也利好權(quán)益類資產(chǎn)，要看階段性黃金與權(quán)益資產(chǎn)誰更具吸引力

美國CPI與油價變化

全球負利率債券規(guī)模與金價、道瓊斯指數(shù)走勢圖

2.1外部環(huán)境短期緩和，預(yù)計美國國債收益率將回彈

6月29日，中美兩國協(xié)商重啟談判，釋放了一些略超市場預(yù)期的積極信號：

這直接威脅“逆全球化”利好金價的大邏輯；但未來仍有可能有反復(fù)

微觀上，美國國債收益率將有所回升，短期對金價不利

我們預(yù)計金價不會跌破1380美元/盎司（之前的五年阻力位轉(zhuǎn)而成為當前的支撐位）

中美大阪峰會碰面后雙方的公開措辭

2.1.1外部環(huán)境壓力加劇本質(zhì)是因為有效需求不足

“逆全球化”發(fā)生的本質(zhì)原因是，全球有效需求放緩，而共同增加債務(wù)推動經(jīng)濟增長的模式出現(xiàn)了大量不均衡，從而導(dǎo)致被動解體：

美國直接的目標“消除逆差”也是修正系統(tǒng)不平衡的一種方法

中國暫時仍沒有從投資增速下行的困局中走出來

中國生產(chǎn)美國消費為模式的全球經(jīng)濟循環(huán)簡圖

中國實際固定資產(chǎn)投資增速在一季度刺激下微幅反彈

2.2CFTC持倉數(shù)據(jù)：短期多頭頭寸增加

非商業(yè)空頭（投機）平倉被動離場帶來的金價上漲已經(jīng)過去了

非商業(yè)多頭（投機）未來持倉的波動將影響金價短期走勢

CFTC黃金非商業(yè)頭寸持倉與COMEX金價變化

2.3短端國債收益率按當前市場預(yù)期仍有下行空間

美國2年期國債收益率1.75%，暗含市場對美聯(lián)儲2019年下半年2次降息的預(yù)期（數(shù)據(jù)及市場降息預(yù)期的狀態(tài)均截止2019年6月28日）：

截止到2019年12月的時間窗口，市場預(yù)期4次議息會議降息3次的比例是當下主流，預(yù)期兌現(xiàn)的過程中，仍可以刺激黃金價格上漲

名義利率下降速率趨緩，下降空間預(yù)計在9月份以后進一步打開

到2019年12月的時間窗口，當下市場主流預(yù)期落定在降息2-3次的區(qū)間上

2.3.1美國當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較微妙

非農(nóng)時薪持續(xù)增長是美聯(lián)儲曾經(jīng)加息的依據(jù)

制造業(yè)新訂單增長情況確實不容樂觀

美國消費前景中性

2.4通脹預(yù)期：中期在波折中逐步上升

美國通脹預(yù)期企穩(wěn)且當下市場對后市大宗商品的價格預(yù)期是邊際向上的：

美元指數(shù)震蕩趨弱

2019年7月至8月上旬，通脹預(yù)期持續(xù)回升，速率取決于大宗商品特別是原油的漲幅?2019年8月中下旬至9月底，通脹預(yù)期大概率持平或回落，也是金價的調(diào)整周期?2019年四季度，預(yù)計黃金價格將再次伴隨通脹周期的走強而走強

20年期TIPS債券反應(yīng)的美國通脹預(yù)期變化

美國CPI和核心CPI均與油價呈現(xiàn)高度正相關(guān)

2.4.1供給沖擊對原油價格有強烈支撐

2.4.2 周期輪回：2014年伊朗的制裁 &OPEC減產(chǎn)

2.4.3OPEC超額減產(chǎn)，供應(yīng)端持續(xù)收縮

沙頭主動帶頭和伊朗與委內(nèi)瑞拉被動減產(chǎn)，帶動OPEC超額減產(chǎn)。OPEC從2019年1月開始減產(chǎn)，目標是在2018年10月的基礎(chǔ)上減產(chǎn)80萬桶/日，但截至2019年5月OPEC的總產(chǎn)量已經(jīng)下降了248萬桶/日

其中沙特帶頭減產(chǎn)95萬桶/日；而被豁免減產(chǎn)的伊朗和委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)量也大幅下降

全球產(chǎn)量明顯下滑。根據(jù)IEA，截至今年5月全球石油供應(yīng)較去年11月的峰值減少了280萬桶/日至9950萬桶/日。

委內(nèi)瑞拉和委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量大幅下滑（萬桶/日）

沙特帶頭，OPEC超額減產(chǎn)（萬桶/日）

2.4.4頁巖油鉆機數(shù)下滑，美國原油供應(yīng)增速放緩

頁巖油鉆機數(shù)下滑壓制美國原油產(chǎn)量。截至2019年6月頁巖油鉆機數(shù)已經(jīng)回落到了2018年2月左右的水平。

美國原油產(chǎn)量增量高位放緩。根據(jù)EIA，2018年美國原油產(chǎn)量為160萬桶/日，預(yù)計2019年、2020年美國原油產(chǎn)量將增加140萬桶/日，和93萬桶/日，增速預(yù)計放緩。

美國頁巖油采油鉆機數(shù)和總采油鉆機數(shù)（個）

2.4.5全球資本開支乏力穩(wěn)定未來工業(yè)品價格

盡管2016-2018年大宗商品價格持續(xù)上漲，高位震蕩，但資本開支并沒有隨之大幅增加

供給端議價的能力當下和未來預(yù)計都將遠強于2012-2015年的上一輪下行周期

2014年以來全球主流有色金屬企業(yè)資本開支一覽（百萬美元）

2.5下半年金價展望總結(jié)：繼續(xù)看好，走勢波動加大

短期受到外部環(huán)境緩和的影響，CFTC非商業(yè)多頭主動離場，預(yù)計金價有所調(diào)整，但不會跌破1380美元/盎司

中期名義利率端，降速趨緩，大概率等到9月議息會議結(jié)束，2年期國債收益率才會有進一步下行的空間

中期通脹預(yù)期將主導(dǎo)黃金價格走勢，預(yù)計波折中上行，7-8月上旬和2019年四季度是兩個較好的做多窗口期

仍然維持2019年全年COMEX黃金價格高點1500-1600美元/盎司的判斷

3.長期金價：通脹周期是長期金價能否創(chuàng)新高的核心因素

2019年全年看，由于需求不振，全球?qū)⒃俅蜗萑胪s的困境，這不利于金價：

金價長周期來看大級別牛市都發(fā)生在通脹持續(xù)擴張的周期中（1976-1980年，海灣戰(zhàn)爭的油價沖擊）、（2001年-2011年，中國入世帶動的需求大通脹），見下圖紅色方框

名義利率下行即所謂放水，如果沒有通脹配合，一樣無法提振金價（2012-2015年）

過去四十五年黃金長周期價格

3.1復(fù)盤2012-2015年的衰退式寬松：黃金中期持續(xù)震蕩

當前，需求長期預(yù)期不樂觀，滯漲也并非長久之態(tài)，金價未來能否規(guī)避2012-2015年的低迷走勢？

由于2013年有了QE退出預(yù)期，美債收益率甚至出現(xiàn)了明顯的回彈；當下貨幣政策沒有當時極端，名義利率端很難復(fù)制當年大幅反彈的景象

2013年7月以后，銅價后續(xù)還有3輪明顯的下跌，通縮預(yù)期不斷加??；但除了2015年6月后因為名義利率上升的預(yù)期也同時發(fā)酵，金價破位下跌外，整體保持震蕩

以當前產(chǎn)能投放周期，預(yù)計未來通縮壓力比2012-2015年小，有利于金價保持強勢

2012年8月至2015年底美國債券市場收益率變化

2012年8月至2015年底銅價和金價變化

3.2長期金價：貶值體現(xiàn)在內(nèi)盤金價的走強

2013年8月至今的SHFE黃金與COMEX黃金價格走勢

附錄1：2019年上半年黃金股漲幅及當前動態(tài)PE

2019年上半年黃金股漲幅及當前動態(tài)PE

附錄2：黃金股利潤彈性、產(chǎn)量、儲量與市值彈性比較

A股與H股主流黃金股產(chǎn)量、儲量與凈利潤彈性比較