中金：乘用車雙積分政策轉(zhuǎn)向中性，新能源要求邊際放寬 薦廣汽集團(tuán)(02238)

本文來自“中金公司”，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

行業(yè)近況

7月9日工信部就《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》2021-23年的修正案發(fā)布征求意見稿(下簡稱《征求意見稿》)。主要的修改體現(xiàn)在1)修改了傳統(tǒng)能源乘用車適用范圍；2)更新了2021-23年新能源積分比例要求和計(jì)算辦法；3)完善傳統(tǒng)能源乘用車油耗引導(dǎo)和新能源積分結(jié)轉(zhuǎn)；4)更新了小規(guī)模企業(yè)核算優(yōu)惠。我們認(rèn)為對(duì)新能源汽車直接拉動(dòng)作用有限。

評(píng)論

政策中性化，轉(zhuǎn)向多種節(jié)能路線并存的協(xié)同發(fā)展路線?！墩髑笠庖姼濉放c此前發(fā)布的2019年新能源財(cái)政補(bǔ)貼政策保持高度一致，弱化了對(duì)特定技術(shù)路線的要求，而增強(qiáng)了對(duì)整車的能效指標(biāo)，從過去“全面新能源”轉(zhuǎn)向認(rèn)可多種節(jié)能路線。

低油耗車型重要性提升，體現(xiàn)對(duì)能效指標(biāo)的強(qiáng)化。此次《征求意見稿》將節(jié)能車從兩個(gè)維度納入積分體系，1)每輛節(jié)能車按照0.2輛計(jì)算新能源積分需求，每10%節(jié)能車的滲透率都會(huì)削弱8%的新能源積分需求總量；2)燃油積分維度。節(jié)能車除了本身降低了企業(yè)的平均油耗水平，若油耗低于3.2L/100km則每10%節(jié)能車的滲透率都會(huì)攤薄4%額外的企業(yè)平均油耗。

油電混合、48V和發(fā)動(dòng)機(jī)小型化是低油耗車型主要的技術(shù)方向。目前常見的節(jié)能汽車路線中，48V系統(tǒng)成本約在單車3,500元左右，可以實(shí)現(xiàn)單車10%左右的節(jié)油效果[1]，但在我國目前使用較少；發(fā)動(dòng)機(jī)小型化、或發(fā)展三缸機(jī)亦可以直接降低排放水平。豐田系為主的油電混合技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)約4.5L/100km左右的油耗水平，但具有一定的技術(shù)門檻，并不適用于所有企業(yè)。18年油電混合車輛國內(nèi)銷售約19.1萬輛，占比尚不足1%。

切換測試工況帶來油耗門檻值的提升，但對(duì)新能源拉動(dòng)有限。從2021年開始對(duì)燃油車及插電混動(dòng)車型采取WLTC工況、對(duì)純電動(dòng)和燃料電池乘用車按照“中國工況”來確定油耗值。工況切換約帶來15%以上油耗門檻值提高。我們按照2023年2,500萬輛乘用車(2,200萬輛非節(jié)能傳統(tǒng)車，300萬輛新能源車)、年均2%能耗降低、切換WLTC工況的假設(shè)測算了雙積分達(dá)標(biāo)情況，結(jié)果顯示有410萬燃油正積分結(jié)余，對(duì)新能源車需求不強(qiáng)，詳見圖表1。

邊際上對(duì)新能源積分要求有所放寬。具體看，體現(xiàn)在兩方面，1)新增規(guī)定2021-23年新能源積分可以按照相應(yīng)比例結(jié)轉(zhuǎn)。2018年新能源正積分約403萬分，燃油正積分約993萬分，燃油負(fù)積分約295萬分，積分供大于求，我們預(yù)計(jì)2019年也將面臨新能源積分過剩的情況。多余積分向后結(jié)轉(zhuǎn)將降低后續(xù)年份新能源汽車生產(chǎn)的需求；2)新能源積分2021-23年比例要求分別為14%/16%/18%，比例提升并不嚴(yán)苛。

估值與建議

雙積分政策轉(zhuǎn)向中性化，且邊際上對(duì)新能源要求還有所放寬，我們預(yù)計(jì)對(duì)新能源汽車直接拉動(dòng)作用有限。節(jié)能車重要性有所提升，其中豐田(TM.US)銷量占比超過75%，且日系品牌在傳統(tǒng)車下行周期中實(shí)現(xiàn)高速增長，推薦廣汽集團(tuán)(02238)。

風(fēng)險(xiǎn)

正式稿與征求意見稿或存一定細(xì)節(jié)差異。