華創(chuàng)證券：三角度看美國就業(yè)市場韌性

本文來自公眾號“一瑜中的”，作者華創(chuàng)證券分析師張瑜。

主要觀點(diǎn)

三角度看美國就業(yè)市場韌性

7月4日，美國6月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布，新增就業(yè)22.4萬人超出市場預(yù)期，時薪同比增速亦保持在3.1%。受次影響，F(xiàn)ed Watch 7月降息預(yù)期仍在100%，降息50bps的概率有所下降。

我們從新增就業(yè)流向、時薪增速持續(xù)性及就業(yè)健康程度三個方面觀察當(dāng)前美國就業(yè)市場趨勢，發(fā)現(xiàn)本輪就業(yè)市場的復(fù)蘇(自2016年開始)，在新增就業(yè)流向上存在扭曲，時薪高增速當(dāng)前面臨拐點(diǎn)，就業(yè)健康程度不及金融危機(jī)前，且開始有拐頭跡象。綜合來看，就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的趨勢或難以持續(xù)。貨幣政策上，我們認(rèn)為7月仍將啟動降息，同時對年內(nèi)降息次數(shù)預(yù)期更新至2-3次。

每周經(jīng)濟(jì)觀察

上周，商品房市場回溫，二線城市商品房成交放量，百城土地成交面積周環(huán)比回升。生產(chǎn)端，電力耗煤環(huán)比上升。布倫特原油收于64.23美元/桶，環(huán)比下降3.69%。同時，“進(jìn)口鐵礦石工作小組”于近日成立。通脹方面，農(nóng)產(chǎn)品與菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價均小幅回升。市場流動性合理充裕，DR001重回1%，DR007下行。上周人民幣匯率小幅走弱。USDCNY即期匯率收于6.8781。美國非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，6月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)意外回升至22.4萬人，美元指數(shù)環(huán)比大幅上漲。

風(fēng)險提示：美國居民消費(fèi)超預(yù)期

報告正文

一 三角度看美國就業(yè)市場韌性

7月4日，美國6月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布，新增就業(yè)22.4萬人超出市場預(yù)期，時薪同比增速亦保持在3.1%。受此影響，F(xiàn)ed Watch 7月降息預(yù)期仍在100%，但降息50bps的概率有所下降。

我們從新增就業(yè)流向、時薪高增速持續(xù)性及就業(yè)健康程度三個方面觀察當(dāng)前美國就業(yè)市場趨勢，發(fā)現(xiàn)本輪就業(yè)市場復(fù)蘇(自2016年開始)，在新增就業(yè)流向上存在扭曲，且時薪高增速當(dāng)前面臨拐點(diǎn)，就業(yè)健康程度不及金融危機(jī)前，且開始有拐頭跡象。綜合來看，就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的趨勢或難以持續(xù)。貨幣政策上，我們認(rèn)為7月仍將啟動降息，同時對年內(nèi)降息次數(shù)預(yù)期更新至2-3次。

(一) 新增就業(yè)流向何處?

美國存量就業(yè)結(jié)構(gòu)中，占比最高的為教育和保健行業(yè)，占美國非農(nóng)私人部門總就業(yè)人口的18.8%，其后為一般服務(wù)業(yè)(17.6%)和貿(mào)易行業(yè)(16.9%)。這三大行業(yè)占總就業(yè)人口在50%左右，且按時薪高低排名均處于末位。

從增量來看，2016年以來的新增就業(yè)人口流向存在一定扭曲。1)首先，主要依靠低薪行業(yè)來吸納新增就業(yè)。新增就業(yè)人口中流向教育和保健行業(yè)、一般服務(wù)業(yè)的占比分別達(dá)24.7%和20.5%，較存量結(jié)構(gòu)中分別高出6個百分點(diǎn)和3個百分點(diǎn)。新增就業(yè)主要由低端行業(yè)構(gòu)成，意味著一旦美國出現(xiàn)消費(fèi)回落和經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整，失業(yè)風(fēng)險可能快速反彈。2)其次，制造業(yè)就業(yè)人口流失，同時貿(mào)易新增就業(yè)不足。特朗普上臺后的一系列政策尚未實(shí)現(xiàn)美國制造業(yè)工作的真正回流(新增就業(yè)占比為6.4%低于存量占比10%)，且損害了貿(mào)易行業(yè)的新增就業(yè)(新增就業(yè)占比3%低于存量占比17%)。若貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)，全球貿(mào)易增速下半年繼續(xù)回落，未來貿(mào)易行業(yè)將進(jìn)一步拖累全美就業(yè)。

(二)時薪高增速還有多少持續(xù)性?

1、本輪時薪增長由誰拉動?

本輪時薪增速自2018年開始快速提升，主要得益于兩方面——首先，拉動力上金融業(yè)和貿(mào)易行業(yè)為時薪增長的主要來源，同時專業(yè)和商業(yè)服務(wù)提供了一定助力。其次，基礎(chǔ)項(xiàng)上，制造業(yè)、一般服務(wù)業(yè)兩大基礎(chǔ)行業(yè)的薪資增長雖然緩慢，但未形成明顯拖累。本次6月時薪同比繼續(xù)保持在3.1%(較去年同期抬升0.2個百分點(diǎn))，根據(jù)我們的薪資拆分模型，同比多增部分基本源于貿(mào)易行業(yè)的拉動。

2、未來時薪增速動向如何?

明確了推動本輪時薪增速上漲的主要行業(yè)，我們進(jìn)一步分析決定各行業(yè)時薪增速的關(guān)鍵要素——

金融行業(yè)的時薪高增長與金融市場熱度高度相關(guān)。每一輪經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段，是金融行業(yè)時薪增速大幅增長時期。繁榮階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，貨幣政策加息周期接近尾聲，收益率曲線平緩甚至倒掛，資金不再流向?qū)嶓w進(jìn)行長期投資，而更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)短期投資，停留于金融領(lǐng)域形成資金空轉(zhuǎn)，引起金融行業(yè)過熱。

貿(mào)易時薪增速的變化趨勢與全球貿(mào)易增速高度相關(guān)，大致滯后于全球貿(mào)易增速一年半左右。根據(jù)全球貿(mào)易增速的變化來看，2016年，貿(mào)易時薪增速從2015年的高增長轉(zhuǎn)向跌落并非偶然，全球貿(mào)易增速于2014-2015年的減速已經(jīng)有所預(yù)示，而2017年貿(mào)易時薪增速的快速爬升乃是2016年來各國經(jīng)濟(jì)逐步、國際貿(mào)易增速觸底回升的滯后顯現(xiàn)。

專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、一般服務(wù)業(yè)兩者作為服務(wù)業(yè)，受需求端消費(fèi)的影響較大，兩大服務(wù)業(yè)的時薪增速與GDP個人消費(fèi)支出增速接近同步變動。當(dāng)個人消費(fèi)上漲時，服務(wù)業(yè)的時薪增速明顯有所提升，如2013-2014年及2016年。而當(dāng)消費(fèi)支出同比下降時，服務(wù)業(yè)時薪增長也出現(xiàn)滯緩，如2015年和2017年。

美國制造業(yè)的時薪增速與美國人均GDP增速高度相關(guān)，滯后于人均GDP增速變化1年半左右。相較于其他行業(yè)，制造業(yè)與經(jīng)濟(jì)整體增長速度相關(guān)性更高。經(jīng)濟(jì)整體增長情況決定了企業(yè)是否會擴(kuò)大投資進(jìn)行生產(chǎn)，并進(jìn)一步?jīng)Q定了制造業(yè)整體時薪增速。

當(dāng)前來看，金融、貿(mào)易、服務(wù)行業(yè)的時薪增速均接近拐點(diǎn)，制造業(yè)時薪仍有增長空間，但無論在持續(xù)性還是拉動力上都十分有限。未來美國時薪增速進(jìn)一步下行是大概率事件——

金融行業(yè)，加息周期走向尾聲，美聯(lián)儲貨幣政策由鷹轉(zhuǎn)鴿是必然事件。美債收益率曲線倒掛壓力上升，美股波動性再現(xiàn)抬升勢頭，美股拐點(diǎn)漸行漸近，金融時薪增速也將逐步釋緩。貿(mào)易行業(yè)，中美貿(mào)易摩擦頻生，國際主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長動能不足，全球貿(mào)易增速已經(jīng)持續(xù)下行近1 年半，貿(mào)易時薪增速也已經(jīng)初步減緩，而貿(mào)易行業(yè)新增就業(yè)人口更是波動下行。

服務(wù)行業(yè)，美國居民部門消費(fèi)疲弱初顯。美國一季度個人消費(fèi)支出同比3.45%(前值3.84%)，5 月零售銷售同比下3.46%(前值5.6%)，顯示美國居民消費(fèi)需求低迷。同步于消費(fèi)支出變化，服務(wù)業(yè)時薪增速后續(xù)或面臨回落。

制造業(yè)來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭或即將劃上句號，美國制造業(yè)表現(xiàn)疲弱，PMI 持續(xù)下行。6 月ISM 制造業(yè)PMI 指數(shù)51.7 連續(xù)3 個月下行，創(chuàng)下2016 年10 月以來新低。滯后于人均GDP 同比，制造業(yè)行業(yè)時薪盡管短期內(nèi)仍有一定的上升空間，但基于有限的權(quán)重拉動作用有限。

(三)就業(yè)健康程度如何?

從衡量就業(yè)健康程度的指標(biāo)來看，本輪就業(yè)復(fù)蘇質(zhì)量不及金融危機(jī)前，部分指標(biāo)出現(xiàn)抬頭跡象，提示就業(yè)數(shù)據(jù)或?qū)⒅凉拯c(diǎn)。

1、“由于經(jīng)濟(jì)原因從事非全日制工作的人數(shù)”說明了在經(jīng)濟(jì)下行時期，企業(yè)無法提供充裕的全日制崗位，該指標(biāo)金融危機(jī)前在370-420萬人附近波動， 6月該值為460萬人左右，較危機(jī)前低值仍高出約80萬人;

2、“失業(yè)持續(xù)時間”則體現(xiàn)了失業(yè)人口的失業(yè)時長，失業(yè)期越長、社會的不穩(wěn)定因素則越高，該指標(biāo)金融危機(jī)前在16-17周附近波動，危機(jī)時最高達(dá)到40周，目前降至23周左右。值得注意的是，2019年以來平均失業(yè)時長出現(xiàn)抬頭跡象。

3、“主動辭職率”衡量求職者為了更好的工作機(jī)會而自愿放棄工作的人所占的比重，主動辭職率的提升反映了對現(xiàn)有就業(yè)環(huán)境的樂觀預(yù)期，目前該指標(biāo)達(dá)到了危機(jī)后的新高。但考慮“由于經(jīng)濟(jì)原因從事非全日制工作的人數(shù)”和“失業(yè)時長”均出現(xiàn)回升，后續(xù)就業(yè)市場向好趨勢或面臨拐點(diǎn)，需要高度跟蹤。

(四)6月非農(nóng)如何影響貨幣政策?

我們認(rèn)為7月仍將啟動降息，維持在《美聯(lián)儲7月將迎來降息，全球重啟寬松浪潮——6月fomc會議點(diǎn)評》的判斷，同時對年內(nèi)降息次數(shù)的預(yù)期更新至2-3次。

首先，2019年下半年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭或即將劃上句號，從6月非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，盡管新增就業(yè)有所超預(yù)期，但時薪增長仍然較為疲弱，就業(yè)健康程度也未恢復(fù)到2008年前的狀態(tài);而近期公布的6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)僅51.7，創(chuàng)下近三年來新低。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，7月降息預(yù)期仍在100%，僅降息50bps的概率有所下降(圖11)，也體現(xiàn)了非農(nóng)數(shù)據(jù)并未改變市場對美國經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期。

更為重要的是，美聯(lián)儲此次加息行為本意就是為了貨幣政策回歸正常化，加息前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度薄弱。隨著美國加息帶來利率敏感性指標(biāo)走弱、財政政策提前透支后續(xù)空間有限預(yù)計對外貿(mào)易政策不斷反復(fù)，美聯(lián)儲只能通過放松貨幣政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)。而從6月FOMC的表態(tài)來看，美聯(lián)儲將“將采取適當(dāng)措施”以維持勞動力市場與通脹目標(biāo)，表明降息的靈活窗口已打開，下半年將依據(jù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)決定降息次數(shù)。

二 每周經(jīng)濟(jì)觀察

(一)二線城市商品房成交放量，百城土地成交面積周環(huán)比回升

上周商品房銷售面積環(huán)比上升，二線城市成交量環(huán)比漲幅明顯;土地成交面積環(huán)比上升。截至周五，30大中城市商品房日均成交面積61.11萬平方米。整體周環(huán)比上升1.66%。其中，二線城市環(huán)比上升11.82%，一線、三線城市環(huán)比分別下降8.69%和7.63%(圖表12)。6月，30大中城市商品房日均銷售面積55.34萬平方米，環(huán)比上升10.52%，同比上升9.48%。截至6月30日，百城成交土地占地面積1068.32萬平米，環(huán)比上升13.05%，同比下降33.54%。其中，一線、二線城市土地成交面積分別為95、519.5萬平米，環(huán)比上升53.08%、23.77%;三線城市土地成交440.81萬平米，環(huán)比下降-4.76%。6月，百城成交土地占地面積1120.7萬平米，環(huán)比小幅下降0.23%，同比下降15.34%;土地溢價率18.16%，環(huán)比下降3.57個百分點(diǎn)，同比下降1.95個百分點(diǎn)(圖表13)。

(二)電力耗煤環(huán)比上升，原油跌幅較大

生產(chǎn)端，上周六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量62.74萬噸(圖表14)，環(huán)比上升3.01%，同比下降13%。高爐開工率66.3%，環(huán)比下降2.44%。汽車輪胎全鋼胎/半鋼胎開工率為76.62%/72.65%，環(huán)比分別上升2.87%、3.05%。價格端，南華工業(yè)品指數(shù)收于2313.80，環(huán)比下降0.67%。Myspic綜合鋼價指數(shù)收于146.59，環(huán)比上升0.46%。螺紋鋼期貨結(jié)算價收于4014元/噸，環(huán)比下降0.74%。粗鋼價格收于3660元/噸，環(huán)比上升1.1%。截至周四，國產(chǎn)鐵礦石價格752.16元/噸，環(huán)比上升2.0%，進(jìn)口鐵礦石價格951.30元/噸，環(huán)比上升6.2%(圖表15)。庫存方面，6大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存1835.12萬噸，周環(huán)比上升3.44%。螺紋鋼庫存環(huán)比上升1.49%，線材和熱卷板庫存上升，中材和冷軋小幅下降。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，“進(jìn)口鐵礦石工作小組”于近日成立，成員單位為我國主流鋼企。會員認(rèn)為，供需關(guān)系改變是2019年上半年特礦石價格大幅上漲的主要原因，但近期市場價格大幅上漲存在非市場因素。同期鐵礦石現(xiàn)貨市場的供需矛盾不突出，某些市場參與者可能利用了淡水河谷事件和中美經(jīng)貿(mào)爭端對市場情緒的影響，進(jìn)行投機(jī)性強(qiáng)的市場操作，助推了市場價格上漲。

(三)豬肉價格延續(xù)漲勢，蔬菜漲幅較大

農(nóng)產(chǎn)品與菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價均小幅回升。周五，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)收于110.24，環(huán)比上升0.69%;菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)收于111.44，環(huán)比上升0.81%(圖表16)。細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，豬肉價格繼續(xù)上漲，環(huán)比漲幅縮小。周五豬肉平均批發(fā)價為23.05元/公斤，環(huán)比上升0.52%。蔬菜價格漲幅較大，水果價格回落。28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜價格收于4.06元/公斤，環(huán)比上漲3.31%，7種重點(diǎn)檢測水果價格收于8.25元/公斤，環(huán)比下降2.83%(圖表17)。雞蛋價格略有回升，上周雞蛋平均批發(fā)價收于8.49元/公斤，環(huán)比上漲1.92%。

(四)DR001重回1%，DR007下行，市場流動性合理充裕

雖受跨季影響，但近期市場流動性仍合理充裕。周五，DR001收于1.0580%，環(huán)比32.84bp，周四最低觸及0.8431%;DR007收于2.1709%，環(huán)比下降39.27bp(圖表18)。國債收益率下行。1年期、5年期、10年期國債收益率分別跌至2.5957%、3.0182%、3.1705%，周環(huán)比分別下降4.72bp、3.88bp、5.49bp(圖表19)。上周央行未進(jìn)行逆回購操作，貨幣回籠3400億，貨幣凈投放-4300億。

(五)人民幣匯率小幅走弱，美元指數(shù)上行

上周人民幣匯率小幅走弱。USDCNY即期匯率收于6.8781，環(huán)比下跌98個基點(diǎn);USDCNH即期匯率收于6.8798，環(huán)比下跌3基點(diǎn)(圖表20)。美元指數(shù)環(huán)比大幅上漲。周五美元指數(shù)收于97.2614，環(huán)比上升1.11%(圖表21)。

美國6月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)意外大幅回升至22.4萬人，大超市場普遍預(yù)期的16萬人。同時，美國勞工部將5月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下調(diào)至7.2萬人。此外，6月份失業(yè)率3.7%，雖環(huán)比上升0.1個百分點(diǎn)，但仍處于歷史低位。受強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)影響，美元指數(shù)大幅上行。此外，據(jù)wind消息，美聯(lián)儲半年度貨幣政策報告指出，二季度數(shù)據(jù)暗示GDP增速因出口和庫存放緩，就業(yè)市場繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，薪資增長溫和;貿(mào)易不確定性可能對投資產(chǎn)生影響。

雖然美國6月就業(yè)市場表現(xiàn)較好，但單月數(shù)據(jù)并不能代表中長期趨勢，加之中美貿(mào)易談判前景不明，二季度GDP增速大概率放緩。我們認(rèn)為，美國7月份降息50bp的可能性在變小，但降息已成必然，預(yù)計全年降息2-3次。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所7月7日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】三角度看美國就業(yè)市場韌性--每周經(jīng)濟(jì)觀察》。