國信港股6月策略：弱勢震蕩中保持耐心，推薦基本面有較強支撐的5G等板塊

我們傾向美股已經開啟了今年的振蕩下跌的進程。由于，1）二、三季報的高基數(shù)壓力；2）回購數(shù)量的不斷減少；3）我們認為調整還將持續(xù)一段時間，目標位是測試去年四季度低點上方區(qū)域支撐（標普2400-2500點），當Q3-Q4降息周期拉開大幕之時，將會是全球權益資產的春天。屆時，美股將反轉，明年繼續(xù)新高，EM國家的股票也將迎來歷史性機遇。

我們傾向認為經濟周期處在2018年開始的經濟收縮周期的延續(xù)，而非年初市場普遍認為的新周期的開始，理由有三：1）在房地產領域，我們尚無法勾勒一個新周期啟動的方向。由于2016年-2018年的房地產復蘇源自棚改驅動的三四線去庫存，而目前無論是19年棚改目標，還是對房地產市場的調控態(tài)度，都還在收縮期的特征中；2）粗鋼產量未見底部特征，而呈現(xiàn)的是“高度亢奮”的加速上沖的階段。同樣水泥、生鐵等商品也未見有底部特征；3） 從制造業(yè)投資來看，4月份降至2.5%，為自2018年1月以來的新低，如果周期向上，應該看到的特征是底部抬高而非新低。

盡管從時間的角度，港股依然在等待基本面的觸底階段，但從空間上測算，恒指25000點區(qū)域的支撐位是非常重要的，這個位置將成為下半年的低點區(qū)域。距離2018年6月4日低點26671僅相去6%。綜上，此刻我們對港股的態(tài)度是謹慎中帶著樂觀，非但不應恐慌，而是以積極的心態(tài)迎接下半年帶給我們的重要布局時點。

美國的組合拳似乎也打在了自己身上

5月份并不太平。

美國對華升級，到對墨西哥加稅，取消印度普惠制待遇，以及考慮加征澳大利亞關稅。特朗普政府的組合拳讓世界看得眼花繚亂，而4月強勁的美股也受到這些組合拳的影響，5月份開始大幅回落。標普500單月跌幅6.58%，納斯達克單月跌幅7.93%。其中，半導體產業(yè)鏈單月跌幅13%（中位數(shù)），典型企業(yè)如英特爾（-13%）、博通（-21%）、高通（-22%）德州儀器（-11）、英偉達（-25%）、美光科技（-22%）。

由于投資人的避險情緒，美債收益率繼續(xù)走低。且已有美國券商將年內的10年期國債收益率下調至1.75%，并預期年內降息1-2次。

由于，10年與3月國債收益率第二次倒掛，且10年與2年國債收益率的差值僅為0.2以內，可以肯定的是，美國今年已經無法承受1次加息，因為歷史上看，10年與2年國債收益率倒掛后所引發(fā)的衰退是不可避免的。那么，投資人只需要考慮，年內何時降息？

頗為尷尬的是，年初美聯(lián)儲一直預期的通脹的上行，而目前看，PCE更像是走在了下行通道中，5月份的通脹指數(shù)國債也顯示出，通脹依然在下行途中?？紤]到美國企業(yè)的杠桿率已經創(chuàng)新高，企業(yè)的債務壓力開始加大，年內降息的決意開始有了越來越多的必要性。

降息預期增加，然而通脹未來是否會反復？

做出降息的決策，很大程度上要判斷未來數(shù)月的通脹趨勢。從美國宏觀指標的關系可見，通脹通常是一個傳導過程的起點，也是終點。

例如，一個典型的經濟過程是：

通脹上升，聯(lián)邦基金目標利率上升，同時實際時薪下降，當積累到一定階段，兩者合力導致了消費支出的下降，股市下跌，企業(yè)盈利下降，資本支出減少，就業(yè)下降，通脹開始下降。反之：

通脹下降，聯(lián)邦基金目標利率下降，同時實際時薪上升，當積累到一定階段，兩者合力導致了消費支出的增加，股市上漲，企業(yè)盈利上升，資本支出增加，就業(yè)好轉，通脹開始上升。

目前的PCE核心通脹連續(xù)幾個月下降，聯(lián)邦基金目標利率按兵不動，實際時薪強勁，在更長的時間里，實際消費支出將會振蕩向上，如果美聯(lián)儲此時降息，將無疑強化這個由弱轉強的過程。只不過，若是通脹再度轉強之后，那么貨幣政策究竟是加息，還是降息呢？

按照以往的規(guī)律，往往升息周期在2年左右的時間里完成。而本輪經濟復蘇的力度偏弱，因此自2015年以來持續(xù)了4年之久的加息步伐相對溫和。2015年初，美聯(lián)儲計劃加息10-12次，目前實際執(zhí)行8次。我們比喻這還沒有構筑“高水位”的蓄水池。然而，在國債收益率倒掛壓力的逼迫下，美聯(lián)儲盡管不愿意，也必須短期放棄繼續(xù)加息的打算。進而未來1-2年，大約將會處在降息但又階段性面臨通脹壓力的局面。因此，在降息和通脹的平衡上，將會是個高難度的動作。

4月份，PCE、核心PCE基本處在下降趨勢中，實際時薪繼續(xù)維持高位。

從商業(yè)零售數(shù)據(jù)來看，美國目前的周度數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定，但ECRI領先指標走勢偏弱。

本月，美股開始了調整，我們傾向美股已經開啟了今年的振蕩下跌的進程。由于，1）二、三季報的高基數(shù)壓力；2）回購數(shù)量的不斷減少；3）我們認為調整還將持續(xù)一段時間，目標位則是測試去年四季度低點上方區(qū)域支撐（標普2400-2500點）。當Q3-Q4降息周期拉開大幕之時，將會是全球權益資產的春天。屆時，美股將完成年內的反轉，明年繼續(xù)新高。

房地產新開工依舊保持高位

5月份的土地成交，總價同比大幅增加，面積環(huán)比改善，同比依然為負。這體現(xiàn)了今年房地產的特點：一二線城市，尤其是一線城市，由于自2016年10月以來的調控政策壓制了剛需，時隔兩年半，市場自發(fā)產生了修復能力，未來量、價的逐步回升指日可待。然而三四線受制于棚改投入回落的影響，開始量的下降趨勢，價的增速放緩，未來可能價平甚至價跌。因此，土地的新增主要集中在一二線城市。從量的角度看，今年下半年，地產及上游產業(yè)鏈的需求依舊面臨壓力。4月新開工的數(shù)據(jù)依然堅挺，并沒有回補持續(xù)9個月的銷售/新開工的數(shù)據(jù)背離，我們計算這個時間的拐點可能會出現(xiàn)在5-6月份。

包商銀行事件可能將對信用傳導帶來壓力

以房地產為例，1-4月，受益于流動性的釋放，房地產開發(fā)資金累計同比增速明顯。包商銀行被接管之后，雖然尚未對股市、貨幣市場帶來明顯沖擊，但銀行間的同業(yè)拆借恐將趨于謹慎。目前政府對2019年全年的貨幣政策：“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長，維護流動性合理穩(wěn)定，提高直接融資特別是股權融資比重。”以及央行在《2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中表述的“把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。因此，這里應該密切關注信用利差是否能夠保持目前的下降趨勢，如果同業(yè)拆借趨緊，城商行、農商行通過適度拋售國債的方式補充流動性，則利率有上行壓力，信用利差也將反彈，短期不利于以房地產企業(yè)為代表的傳統(tǒng)經濟的資金面改善。

當下經濟周期的位置

5月的PMI為49.4，新訂單-新產品庫存快速回落。

6大發(fā)電集團的耗煤量同比下滑明顯，預示著5月份的工業(yè)增加值趨勢也將趨弱。

當下，我們傾向認為經濟周期處在2018年開始的經濟收縮周期的延續(xù)，而非年初市場普遍認為的新周期的開始，當然，這種觀點一直沒有改變，詳見《港股年度策略報告：孕育偉大》，理由有三：

1）在房地產領域，我們尚無法勾勒一個新周期啟動的方向。由于2016年-2018年的房地產復蘇源自棚改驅動的三四線去庫存，而目前無論是19年棚改目標，還是對房地產市場的調控態(tài)度，都還在收縮期的特征中。

2）粗鋼產量未見底部特征，而呈現(xiàn)的是“高度亢奮”的加速上沖的階段。同樣水泥、生鐵等商品也未見有底部特征。

3）從制造業(yè)投資來看，4月份降至2.5%，為自2018年1月以來的新低，如果周期向上，應該看到的特征是底部抬高而非新低。

對恒指底部的測算

我們繼續(xù)用當下分析師的一致預期，主要是2019年的分紅預期，試著按照以往的股息率找底的方法對恒指底部區(qū)域測算。

股息率找底的基本原理這里不再贅述，請翻閱《港股2019年投資策略：孕育偉大，2019年的歷史性機遇》。目前，要考慮的幾個要素是：

1、指數(shù)當年的低點，對應的是股息率高點；

2、這個高點在中周期（房地產周期）底部的時候會格外的高，如2008年。我們判斷今年不是中周期的底部，而是基欽周期的底部，則取值歷史數(shù)據(jù)的75%分位（由于一個中周期有四個基欽周期），對應的股息率是4.45%，大于該數(shù)字出現(xiàn)在2017、2016年、2009年、2003年，由4.45%反算得到的恒指底部可視作極限支撐位。

3、考慮到4.45%的下一格為4.2%-4.3%，出現(xiàn)在2015年、2014年、2011年，這個區(qū)域比較有借鑒意義，即，美國10國債收益率處在3%以下，且距離目前時間較近（即經濟的基本特征有較強的可比性），因此，我們將4.25%作為重要支撐位。

4、取1058.22點股息/4.25%=24899，1058.22/4.45%=23780。也就是說，恒指2019年的重要支撐位是24899，取整約25000點，極限支撐位為23780點。

此外，考慮2020年的數(shù)據(jù)做個交叉驗證。用1132.35點股息/4.45%=25446點。這是當下看2020年恒指的極限支撐位。

由此，我們判斷，盡管從時間的角度，港股依然在等待基本面的觸底過程，但從空間的角度，25000點的支撐位是非常重要的，它距離2018年6月4日低點26671僅相去6%。綜上，此刻我們對港股的態(tài)度是謹慎中帶著樂觀，非但不應恐慌，而是以積極的心態(tài)迎接下半年帶給我們的重要布局時點。

行業(yè)普跌

回顧5月，恒生指數(shù)下跌9.4%，除了公用事業(yè)，其他行業(yè)都錄得較大幅度的跌幅。

截至6月5日，2019年各板塊漲幅排名如下，地產建筑業(yè)、消費品制造業(yè)、資訊科技業(yè)為前三名，原材料、能源、綜合則位列后三名。

風格方面，3/4月大小票已然開始分化，5月繼續(xù)強化這種結果。大型股、中大型股月跌幅為9.3%、9.4%，而中型股、中小型股跌幅為10%以上。我們曾做過分析，這種趨勢將從4月份一直延續(xù)到半年報（9-10月份）。

匯率壓力尚存

隨著Hibor的持續(xù)回落，港幣匯率已經連續(xù)三個月貶值至7.85的水平，這對金管局造成了持續(xù)的壓力。

南向資金5月開始出現(xiàn)明顯的回流跡象，顯示出內地資金在參與港股的熱情提升。

萬洲國際(00288)、中國平安(02318)、中國太保(02601)4月份成為南向資金最追捧的標的，而吉利汽車(00175)、建設銀行(00939)、融創(chuàng)中國(01918)則遭遇大筆拋售。5月，情況有較大變化。工商銀行騰訊控股、建設銀行凈買入排名前三，而凈賣出前三為吉利汽車、中國銀行、新華保險。

投資建議

6月份，我們認為港股市場依舊處在弱勢的氛圍中，因此推薦基本面有較強支撐的5G板塊、實業(yè)趨勢強勁但階段性超跌的農業(yè)板塊、基本面強勁的服裝行業(yè)的龍頭公司，以及個別銷量增速較快的房地產公司。

組合方面建議如下：

風險提示

宏觀經濟數(shù)據(jù)轉弱，企業(yè)盈利下降的風險。