美股“漂亮50”之鑒： 1980年至今依然具有超額收益

本文轉(zhuǎn)自微信公號“廣發(fā)策略研究”，作者：戴康、俞一奇

報(bào)告摘要

● 什么是“漂亮50”?

去年我們發(fā)布十篇A股進(jìn)化論系列報(bào)告，今年我們認(rèn)為金融供給側(cè)改革正在加速A股進(jìn)化步入2.0時(shí)代。鑒往知今，本文將借鑒20世紀(jì)60年代末至70年代初的美股“漂亮50”經(jīng)驗(yàn)，為投資者進(jìn)一步了解當(dāng)前風(fēng)格變化的深層原因提供參考。美股“漂亮50”行業(yè)分布也偏重大消費(fèi)，成分公司在70年代初便已為各行業(yè)龍頭。行情大致可分四階段：1)普漲—1970.6-1971.4;2)強(qiáng)勢跑贏—1971.4-1972.12;3)熊市普跌但仍有超額收益—1973.1-1973.11;4)熊市后期大幅補(bǔ)跌—1973.12-1974.10。

● “漂亮50”的興起：短期因素助推普漲，長期因素帶來分化

短期原因帶動(dòng)股市普漲：1)尼克松新政起效，美國經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)，通脹得到控制;2)伴隨通脹壓力緩解，利率可維持相對低位。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+流動(dòng)性寬松，推動(dòng)股票市場回暖，呈現(xiàn)普漲行情。而1964年稅收法案刺激消費(fèi)見效，為“漂亮50”增強(qiáng)了確定性。

長期原因產(chǎn)生分化：1)美元危機(jī)陰影籠罩，且受新工業(yè)化國家競爭沖擊，美國長期經(jīng)濟(jì)增長不確定性高，確定性溢價(jià)抬升;2)戰(zhàn)后“嬰兒潮”帶來年輕人口比例提升，推動(dòng)新一代消費(fèi)需求;3)以養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)投資者占比增加，市場開始推崇價(jià)值投資;4)人均GDP上行+行業(yè)集中度提升改善消費(fèi)行業(yè)盈利預(yù)期，“漂亮50”跑贏。而微觀上，“漂亮50”具備顯著的盈利穩(wěn)定性、ROE長期高于標(biāo)普500是其獲得估值溢價(jià)基礎(chǔ)。

● “漂亮50”的失色：宏觀因素構(gòu)成熊市，微觀因素造成補(bǔ)跌

宏觀原因構(gòu)成普跌：1)前期大幅的財(cái)政赤字和信貸擴(kuò)張積聚通脹壓力，受“糧食危機(jī)”影響1972年后期通脹陰霾重現(xiàn);2)1973年布雷頓森林體系徹底瓦解，西歐轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，美元再次大幅貶值;3)1973年10月石油危機(jī)使得通脹進(jìn)一步惡化。為應(yīng)對通脹壓力，流動(dòng)性加速收緊，而原材料成本上行則侵蝕了企業(yè)盈利，美國經(jīng)濟(jì)再陷滯脹泥潭，美股整體轉(zhuǎn)熊。

微觀原因造成“漂亮50”補(bǔ)跌：1)盈利不復(fù)穩(wěn)定，增速和ROE大幅下行;2)牛市頂點(diǎn)“漂亮50”P/E估值40X，同期標(biāo)普15X，當(dāng)估值溢價(jià)基礎(chǔ)——盈利穩(wěn)定性動(dòng)搖，利率快速抬升過程中估值泡沫受沖擊更大;3)長期原因則是科技作為新興趨勢力量替代，“漂亮50”在70年代后期跑輸。

● 超長周期看“漂亮50”：依然具備超額收益

從1980年至今超長期角度而言，“漂亮50”依然具有超額收益，其中部分公司已經(jīng)摘牌，幸存者中巨無霸層出，因此組合的累計(jì)收益依然可觀。其跑贏納指主要依靠80年代漲幅的復(fù)利效應(yīng)，若以1990年為基期則持平。

● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性

報(bào)告正文

前言

去年我們寫了十篇A股進(jìn)化論系列報(bào)告，今年我們發(fā)布《A股進(jìn)化：中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》，認(rèn)為金融供給側(cè)改革正在加速A股步入進(jìn)化論2.0時(shí)代。

20世紀(jì)60年代末至70年代初，美股歷史上也曾有過與當(dāng)前類似的時(shí)期——大市值、盈利穩(wěn)定、集中于大消費(fèi)行業(yè)的龍頭公司共同演繹了著名的“漂亮50”行情。彼時(shí)美股“漂亮50”興起的背后，有著怎樣的土壤?又是什么樣的宏觀和微觀特性讓“漂亮50”脫穎而出?之后市場環(huán)境發(fā)生了哪些變化，什么因素出現(xiàn)破壞了“漂亮50”的行情?從超長周期角度看，“漂亮50”是不是還漂亮?

鑒往知今，本文將借鑒美股“漂亮50”經(jīng)驗(yàn)，為投資者進(jìn)一步研判當(dāng)前A股市場風(fēng)格背后的深層原因提供參考。

1 美股“漂亮50”是什么?

“漂亮50”產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末至70年代初，指當(dāng)時(shí)紐約證券交易所最受投資者青睞的50只大盤藍(lán)籌股?！捌?0”沒有官方名單，投資界主流認(rèn)定摩根版和皮博迪版，而后期的大部分研究主要采用摩根版名單。

1.1 “漂亮50”的特征

行業(yè)特征：“漂亮50”公司主要集中在消費(fèi)品和醫(yī)療保健

摩根版名單中32個(gè)公司屬于消費(fèi)板塊(必需消費(fèi)+醫(yī)療保健+可選消費(fèi))，消費(fèi)板塊占比達(dá)60%以上，且名單中未包含公用事業(yè)公司。同期消費(fèi)板塊占標(biāo)普500指數(shù)的33%左右，制造業(yè)占30%左右，“漂亮50”的行業(yè)組成相較于大盤更偏向于大消費(fèi)領(lǐng)域。

公司特征：從市值和利潤角度看，“漂亮50”多為龍頭公司

“漂亮50”中多數(shù)公司的市值和利潤體量遠(yuǎn)高于所在行業(yè)的中值水平。1970年“漂亮50”公司整體以及各細(xì)分行業(yè)的流通市值(以及利潤)中值，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500整體及相應(yīng)細(xì)分行業(yè)的中值。從流通市值和利潤角度來看，“漂亮50”公司在1970年代初便已經(jīng)確定了各行業(yè)內(nèi)的龍頭地位(能源或除外)。

1.2 “漂亮50”在70年代初的行情可分為四階段

行情特征：“漂亮50”行情出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代，大致可分為四個(gè)階段

階段一：1970年6月-1971年4月：大盤回升，“漂亮50”同漲;

階段二：1971年4月-1972年12月：大盤震蕩上行，“漂亮50”顯著跑贏;

階段三：1973年1月-1973年11月：“漂亮50”與大盤震蕩下行但跑贏;

階段四：1973年12月-1974年10月：熊市尾聲“漂亮50”快速補(bǔ)跌跑輸; 1974年9月大盤見底，“漂亮50”于10月見底反彈后漲幅大于大盤。而自1975年起的70年代中后期，美股大盤震蕩上行，“漂亮50”跑輸。

2美股“漂亮50”如何興起?

2.1 “漂亮50”在70年代初的行情可分為四階段

“漂亮50”的興起可分為兩個(gè)階段：

階段一為普漲(1970年6月至1971年4月)：經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)，大盤普漲，“漂亮50”與大盤漲幅接近，估值修復(fù)。

階段二為分化(1971年4月至1972年12月)：大盤震蕩，“漂亮50”顯著跑贏，期間“漂亮50”相對于本身以龍頭白馬居多的標(biāo)普500估值進(jìn)一步大幅提升。

“漂亮50”的興起有兩方面原因，首先是短期的原因帶動(dòng)普漲：1)經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn);2)貨幣政策寬松驅(qū)動(dòng)了整體行情的上漲，“漂亮50”隨大盤一起回暖。之后是長期的原因產(chǎn)生分化：1)長期經(jīng)濟(jì)增長的不確定性抬升確定性溢價(jià);2)人口結(jié)構(gòu)變化：戰(zhàn)后“嬰兒潮”帶來年輕人口比例提升，推動(dòng)新一代消費(fèi)需求;3)以養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)投資者占比增加，價(jià)值投資受到推崇;4)人均GDP上行帶來消費(fèi)升級+行業(yè)集中度提升改善盈利預(yù)期等原因驅(qū)動(dòng)行情的分化，“漂亮50”跑贏。而微觀上，“漂亮50”具備顯著的盈利穩(wěn)定性、ROE長期高于標(biāo)普500是其獲得估值溢價(jià)的基礎(chǔ)。

2.2 短期原因：經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇貨幣寬松、減稅政策主推消費(fèi)

(一)尼克松新政起效，美國經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)，通脹得到控制。

1968年，越南戰(zhàn)爭擴(kuò)大，美國財(cái)政狀況惡化，國內(nèi)通脹加劇。70年代初尼克松政府推行“新經(jīng)濟(jì)政策”，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇——GDP增速從1970年低點(diǎn)的-0.15%大幅提升到1973年最高點(diǎn)的7.56%;CPI從1970年高點(diǎn)的6.2%下滑到1972年低點(diǎn)的2.7%，但仍處相對高位。

伴隨通脹壓力緩解，利率可維持在相對低位。

1970年代初，尼克松政府開始通過總量寬松的貨幣政策來刺激美國經(jīng)濟(jì)的增長，在此期間，M2同比增速持續(xù)提升，一度達(dá)到14%的高增長，而聯(lián)邦基金利率則從1969年9月的10%、1976年6月的7.6%進(jìn)一步下行至1971年2月的3.7%

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+流動(dòng)性寬松，推動(dòng)股票市場從1970年6月開始回暖，呈現(xiàn)普漲行情。

(二)1964年稅收法案刺激消費(fèi)見效，為“漂亮50”增強(qiáng)確定性。

從1964年開始，美國約翰遜政府通過實(shí)施《1964年稅收法案》，大幅降低個(gè)人及公司的所得稅負(fù)，旨在擴(kuò)大總需求。法案實(shí)施以來，消費(fèi)稅占GDP的比例大幅下降，而美國個(gè)人消費(fèi)支出占GDP的比例開始出現(xiàn)顯著抬升。對于經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)但通脹仍然偏高的美國經(jīng)濟(jì)而言，消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勢增強(qiáng)了“漂亮50” 的確定性。

2.3 長期因素：經(jīng)濟(jì)增長不確定性高、人口和投資者結(jié)構(gòu)變化帶來分化

(一)美元危機(jī)籠罩，長期經(jīng)濟(jì)增長不確定性高，確定性溢價(jià)抬升。

受越戰(zhàn)影響美國軍費(fèi)開支猛增，從1961年起美國成為長期財(cái)政赤字國，20世紀(jì)60年代末，高企的財(cái)政赤字和快速的信貸擴(kuò)張使得美元競爭力下降，布雷頓森林體系搖搖欲墜。此外，受到日本等新興工業(yè)化國家的挑戰(zhàn)，美國在1971年開始出現(xiàn)貿(mào)易逆差，自此成為“雙赤字”國家。“雙赤字”削弱美元信用基礎(chǔ)，美元在60-70年代出現(xiàn)多次危機(jī)。1971年8月，已經(jīng)存在了27年的布雷頓森林體系瓦解。美國經(jīng)濟(jì)增長的長期不確定性增加。投資者愿意給予更高的確定性溢價(jià)。

(二)人口結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)需求

戰(zhàn)后“嬰兒潮”帶來年輕人口比例提升，推動(dòng)年輕一代消費(fèi)需求。60年代末美國5-24歲以下人口占比達(dá)到戰(zhàn)后巔峰37%，人口的快速增長推動(dòng)了消費(fèi)需求擴(kuò)張，青年比例的增長推動(dòng)了可口可樂、迪士尼等品牌的崛起。

(三)投資者結(jié)構(gòu)變化推崇“價(jià)值投資”

美股在20世紀(jì)60年代仍以主題炒作為主，自1965年起開始機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。1970年后以養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)投資者占比增加，市場開始推崇價(jià)值投資。對應(yīng)在行情表現(xiàn)上，則是炒概念熱潮慢慢褪去——1970年初，美國股市風(fēng)格從1960年代的電子狂潮、并購狂潮等概念炒作，轉(zhuǎn)向有業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭。

(四)人均GDP上行+行業(yè)集中度提升改善消費(fèi)行業(yè)整體盈利預(yù)期

消費(fèi)升級：70年代美國人均GDP快速上行，1969年突破5000美元大關(guān)帶來消費(fèi)升級，可選消費(fèi)和服務(wù)(醫(yī)療保健)占消費(fèi)支出比重上升。

產(chǎn)業(yè)集中度提高：消費(fèi)行業(yè)的集中度呈現(xiàn)提升趨勢，龍頭的盈利穩(wěn)定性預(yù)期進(jìn)一步提升。

2.4 微觀因素：“漂亮50”公司盈利能力強(qiáng)于平均且更穩(wěn)定

“漂亮50”公司銷售利潤率、盈利增速、以及ROE均顯著高于平均

凈利潤率維持高位：經(jīng)濟(jì)下行階段，“漂亮50”公司潤率并未明顯下調(diào)，1970年標(biāo)普500凈利率仍在下行，而“漂亮50”公司則已提前回升;

“漂亮50”公司盈利強(qiáng)勁：除72年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后兩年，“漂亮50”公司盈利增速顯著高于同期市場。

“漂亮50”公司的ROE始終高于市場整體，且提前回升。此外，“漂亮50”公司凈利潤率、ROE和盈利增速的波動(dòng)率也小于市場平均。

強(qiáng)勁而穩(wěn)定的基本面表現(xiàn)是“漂亮50”獲得估值溢價(jià)的基礎(chǔ)。

“漂亮50”公司的估值長期享有溢價(jià)

“漂亮50“的估值始終高于市場整體，但牛市后期相對估值進(jìn)一步快速抬升，呈現(xiàn)一定泡沫。在牛市頂點(diǎn)，“漂亮50”的估值達(dá)到40X，而同期的標(biāo)普500的估值僅為15X。

3美股“漂亮50”緣何失色?

3.1 宏觀因素構(gòu)成熊市，微觀因素造成補(bǔ)跌

“漂亮50”的走弱也可分為兩個(gè)階段——

階段一為普跌(1973年1月至1973年11月)：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹，經(jīng)濟(jì)增速下行而流動(dòng)性開始收緊，大盤普跌，“漂亮50”相應(yīng)下行但仍具有相對收益。

階段二為補(bǔ)跌(1973年12月至1974年10月)：流動(dòng)性進(jìn)一步收緊沖擊估值溢價(jià)，而“漂亮50”溢價(jià)基礎(chǔ)——盈利穩(wěn)定性也已經(jīng)動(dòng)搖，導(dǎo)致“漂亮50”補(bǔ)跌，跑輸大盤。

“漂亮50”的失色有兩方面原因：

宏觀方面的原因構(gòu)成普跌：1)通脹陰霾再現(xiàn)：前期大幅的財(cái)政赤字和信貸擴(kuò)張積聚高通脹泡沫，1971-1972年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅為階段性，1972年后期受“糧食危機(jī)”影響通脹陰霾重現(xiàn)。2)美元大幅貶值：1973年美元主動(dòng)貶值后，全球主要市場經(jīng)濟(jì)國家(西歐國家為主)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，美元再次大幅貶值。3)石油危機(jī)進(jìn)一步加劇通脹惡化，抬升原材料成本，同時(shí)改變部分消費(fèi)偏好：1973年10月OPEC開始石油禁運(yùn)，石油價(jià)格飆升，石油危機(jī)爆發(fā)，輸入型通脹進(jìn)一步加劇了美國的通脹壓力。為應(yīng)對通脹壓力，在1972年開始加息的美國，貨幣政策加速收緊;而另一方面，原材料成本和財(cái)務(wù)成本的上升侵蝕了企業(yè)盈利，同時(shí)高耗油的美國車需求回落，企業(yè)毛利率和盈利增速雙雙下行。美國再陷滯脹困境，股市轉(zhuǎn)熊。

微觀方面的原因則造成了“漂亮50”的補(bǔ)跌：1)“漂亮50”的盈利不復(fù)此前的穩(wěn)定，盈利增速和ROE大幅下行;2)牛市后期“漂亮50”估值泡沫化，當(dāng)估值溢價(jià)的基礎(chǔ)——盈利穩(wěn)定性動(dòng)搖，疊加流動(dòng)性收緊，高估值公司受到更大沖擊。而之后長期的原因則是新技術(shù)周期的興起，成長作為新興的趨勢力量成為了新的“漂亮50”。

3.2 宏觀因素：美國再陷滯漲困境，股票市場轉(zhuǎn)熊

(一)為應(yīng)對通脹壓力貨幣政策加速收緊

前期激進(jìn)的財(cái)政擴(kuò)張和信貸擴(kuò)張積聚通脹風(fēng)險(xiǎn)：20世紀(jì)60年代-80年代，美國經(jīng)濟(jì)始終處于高通脹的陰霾之下，由于越戰(zhàn)產(chǎn)生了大量軍費(fèi)開支，美國從1961年開始成為長期財(cái)政赤字國，之后財(cái)政赤字進(jìn)一步高筑，疊加前期的信貸大幅擴(kuò)張，高通脹的泡沫逐步積累。1970年在尼克松新政的約束下，CPI同比從年初6.2%的高位回落至1972年6月的2.7%，但仍在相對高位，通脹重新上行的壓力始終存在。

糧食危機(jī)觸發(fā)CPI上行。1972年世界多數(shù)國家遭受旱災(zāi)，當(dāng)年7月蘇聯(lián)開始以北美為重點(diǎn)大范圍采購小麥、玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品，全球糧食價(jià)格上漲，美國的CPI相應(yīng)上行。1972年7月至1973年末，世界農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行了99%，至1974年11月則上行了147%，而美國CPI同比增速從1972年7月2.9%上行至1973年12月為8.7%，1974年12月則達(dá)到了12.3%。

直到1974年尼克松政府開始對部分農(nóng)產(chǎn)品實(shí)行對外禁運(yùn)，美國糧食庫存企穩(wěn)，當(dāng)年11月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格回落。

1973年美元再次遭遇危機(jī)：1973年美元主動(dòng)貶值后，全球主要市場經(jīng)濟(jì)國家(西歐為主)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，美元再次大幅貶值。

為應(yīng)對通脹壓力，從1972年開始加息的聯(lián)儲進(jìn)一步加速收緊流動(dòng)性，聯(lián)邦基金利率從3.3%提升到1974年7月的12.9%，共計(jì)提升960個(gè)BP。

(二)相對競爭優(yōu)勢收斂+高利率造成后期美元增值，貿(mào)易逆差加劇

不同于此前美國在制造業(yè)等方面的明顯比較競爭優(yōu)勢，自二戰(zhàn)后，美國制造業(yè)生產(chǎn)率增長相對當(dāng)時(shí)其他主要工業(yè)化國家放緩，相對比較優(yōu)勢逐步縮小。某些行業(yè)的比較競爭優(yōu)勢消失、進(jìn)口滲透率提升、產(chǎn)量增長放緩以及就業(yè)率下行。出口優(yōu)勢不再。

盡管美元在1973年的貶值使得貿(mào)易逆差并不顯著，但由于國內(nèi)通脹壓力導(dǎo)致利率持續(xù)高企，美元在后期升值。相對競爭優(yōu)勢收斂+美元升值使得美國的貿(mào)易逆差呈長期擴(kuò)大趨勢，對GDP增速形成負(fù)面拉動(dòng)。

(三)石油危機(jī)導(dǎo)致通脹進(jìn)一步加劇，原材料成本抬升企業(yè)毛利下行

1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，OPEC宣布石油禁運(yùn)，全球油價(jià)快速上漲。輸入型通脹壓力之下，美國的通脹壓力進(jìn)一步抬升，利率上行斜率更為陡峭。而石油價(jià)格上行導(dǎo)致原材料成本上升對制造業(yè)也形成了較大沖擊，企業(yè)毛利率下行。同時(shí)部分消費(fèi)偏好變化，高耗油美國車需求下行。美國經(jīng)濟(jì)增長的前景進(jìn)一步惡化。

3.3 微觀因素：盈利穩(wěn)定性動(dòng)搖+高利率沖擊估值溢價(jià)，“漂亮50”補(bǔ)跌

(一)不同于此前的盈利穩(wěn)定性，73年起“漂亮50”的盈利增速和ROE也開始回落

美國經(jīng)濟(jì)在1966年-1970年期間處于回落區(qū)間，上市公司的盈利增速也相應(yīng)下行，標(biāo)普500成分股的盈利增速中位數(shù)從1965年的15%下行至1970年的-4.3%，而“漂亮50”的盈利增速中位數(shù)則是從19.8%回落至13.1%，表現(xiàn)出更為明顯的穩(wěn)定性優(yōu)勢。而1973年回落期間，標(biāo)普500成分股的盈利增速中位數(shù)從19.6%下行至10%，而“漂亮50”則從21.2%下行至12.1%。

從ROE視角來看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，從13.4%回升至14.2%，回升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，高于標(biāo)普500從8.8%到8.9%的0.1個(gè)百分點(diǎn)回升幅度。1973年，“漂亮50”的ROE從15.4%回落至1975年的14.2%，下行1.2個(gè)百分點(diǎn)，但標(biāo)普500的ROE則從1974年方開始下行，從11.7%下行至1975年的10.6%，下行1.1個(gè)百分點(diǎn)。

1973年美國經(jīng)濟(jì)衰退的過程中，“漂亮50”的盈利穩(wěn)定性不復(fù)優(yōu)勢。

(二)流動(dòng)性迅速收緊，高估值溢價(jià)受到?jīng)_擊

因?yàn)橥泬毫Ω咂?，流?dòng)性迅速收緊，且之前估值溢價(jià)的基礎(chǔ)——盈利穩(wěn)定性已被動(dòng)搖，在能源危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步惡化后，高估值溢價(jià)的“漂亮50”遭受更大沖擊。在1972年“漂亮50”的PE中值為40X，遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普500的15X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。

“漂亮50”短期失色的原因主要有以下兩點(diǎn)：

1)“漂亮50”的主要高光點(diǎn)，是在長期經(jīng)濟(jì)增長不確定的大環(huán)境中購買確定性，但1973年“漂亮50”的盈利穩(wěn)定性遭到破壞，基本面基礎(chǔ)動(dòng)搖。

2)72年牛市高點(diǎn)時(shí)“漂亮50”的大幅估值溢價(jià)已呈現(xiàn)較為明顯的泡沫，P/E估值為標(biāo)普500的2.7倍(需要注意的是，標(biāo)普500本身已經(jīng)是藍(lán)籌白馬的組合)，后期因?yàn)闇浟鲃?dòng)性迅速收緊，利率抬升首先沖擊了其估值溢價(jià)，而估值溢價(jià)的基礎(chǔ)(盈利穩(wěn)定性)又已不復(fù)存在。因此在能源危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)增長前景和流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步惡化后補(bǔ)跌。

在“漂亮50”泡沫破滅后，市場重回理性，意識到?jīng)]有“一買永逸”的公司，更多關(guān)注合理價(jià)位。

3.4 長期因素：納指成為新興趨勢力量替代“漂亮50”

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，美國從消費(fèi)、制造業(yè)主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向金融和信息技術(shù)主導(dǎo)，新興的趨勢力量崛起。

70-80年代，美國逐步開始產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的消費(fèi)、制造業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融和信息主導(dǎo)，標(biāo)普500成分股中，科技行業(yè)的占比大幅提升，而消費(fèi)和制造的占比回落。

1974年美股反彈，“漂亮50”的反彈力度更大。但自1975年開始，“漂亮50”跑輸標(biāo)普500，進(jìn)一步跑輸納斯達(dá)克指數(shù)。納指成為新興的趨勢力量。

4超長周期視角，“漂亮50”還漂亮嗎?

4.1 1980年至今，“漂亮50”依然具有超額收益

從1980年至今的超長期角度而言，“漂亮50”依然在之后近40年具有超額收益，但存在一定的幸存者偏差——其中部分公司已經(jīng)退市、停止經(jīng)營、或被并購。而幸存的30家左右公司中則巨無霸層出，如麥當(dāng)勞、可口可樂、迪士尼、寶潔等，因此組合的累計(jì)收益依然可觀。但其跑贏納指的漲幅主要依靠80年代積累的超額收益復(fù)利效應(yīng)，若以1990年為基期，則“漂亮50”和納指基本跑平。

“漂亮50”在80年代后的表現(xiàn)情況：

1980-1985年：“漂亮50”略跑贏S&P500，與納指基本相近;

1986-1997年：“漂亮50”跑贏S&P500和納指;

1998-2000年：“漂亮50”顯著跑輸納指，略勝S&P500 ;

2001-2008年：“漂亮50”小幅跑贏納指和標(biāo)普500;

2008年至今：金融危機(jī)后，“漂亮50”再次大幅跑贏S&P500

4.2 “漂亮50”與納指的對比

以1980年基期，“漂亮50”跑贏納指主要依靠80年代積累的復(fù)利效應(yīng)，若以90年為基期，則兩者基本持平。

從ROE角度看，“漂亮50”自2000年以來的ROE始終高于納指;盈利增速角度看，納指的增速常高于“漂亮50”但波動(dòng)較大。估值角度上，納指的估值長期高于“漂亮50”，兩者相對P/E倍數(shù)約2.0倍，但近5年的相對P/E約1.5倍。

4.3 “漂亮50”與標(biāo)普500的對比

從ROE角度看，“漂亮50”自1980年以來的ROE除2017外均高于標(biāo)普500;盈利增速角度看，“漂亮50”的盈利增速更高且波動(dòng)更小。自1980年以來，“漂亮50”相對標(biāo)普500的估值倍數(shù)沒有超過2倍以上，一直處于相對理性狀態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性