天風(fēng)：福耀玻璃(03606)海外市場持續(xù)爬坡，盈利能力超同業(yè)，維持“買入”評級

本文來自微信公眾號“學(xué)學(xué)看汽車”。

事件概述

我們于6月29日發(fā)布了中期策略報告《二次探底，長線布局龍頭成長》，其中我們認為汽車需求遲早會回歸常態(tài)，板塊處于探明的歷史底部，Q3龍頭企業(yè)有望邊際陸續(xù)改善，庫存低位疊加金九銀十，適合長線布局龍頭。其中，我們認為福耀雖短期承壓，但長期隨低端產(chǎn)業(yè)鏈加速出清，龍頭份額擴張，其未來競爭力和盈利能力有望繼續(xù)提升。持續(xù)推薦，維持“買入”評級。

事件點評

福耀短期承壓，長期大空間，關(guān)注龍頭成長特性。公司19Q1營收同比增長3.9%，但毛利率同比下降2.84個百分點，導(dǎo)致扣除匯兌損益影響后的歸母凈利潤同比下滑5.8%。我們認為主要原因有：1)汽車行業(yè)景氣度低迷，導(dǎo)致生產(chǎn)效益較低;2)德國子公司SAM 3月開始并表，雖有營收貢獻，但公司正處于破產(chǎn)清算期，影響整體利潤率。目前汽車行業(yè)分化持續(xù)加劇，傳統(tǒng)車企慘烈去產(chǎn)能。長期來看，我們認為未來份額擴張的推動力，遠大于行業(yè)增量。低端產(chǎn)業(yè)鏈正加速出清，龍頭企業(yè)未來競爭力和盈利能力有望繼續(xù)提升，量、價、利潤率有望三升。

海外市場持續(xù)爬坡，SAM有望打開新空間。福耀作為全球汽車玻璃巨頭，18年海外市場營收占比約41.8%，且北美工廠正處于產(chǎn)能的爬坡期。我們測算，若福耀玻璃國內(nèi)營收隨國內(nèi)汽車市場同步增減，則海外部分營收19Q1預(yù)計同比提升約25%(包括SAM并表)。北美工廠方面，2018年北美工廠貢獻2.46億元凈利潤，我們預(yù)計隨產(chǎn)能爬坡，貢獻利潤有望持續(xù)提升。此外，SAM雖目前處于破產(chǎn)整合階段，但從長遠來看SAM有望為福耀打開新的成長空間，并有望成為福耀進入歐洲的又一個“跳板”。

行業(yè)大有可為，福耀有望實現(xiàn)出口替代。在國內(nèi)行業(yè)分化加劇，龍頭加速擴產(chǎn)的背景下，福耀有望實現(xiàn)量價齊升：1)量：OEM市場中，隨美國工廠產(chǎn)能爬坡和歐洲區(qū)域的持續(xù)滲透，AM市場中，隨市場整頓及公司持續(xù)布局，市占率有望穩(wěn)步提升。2)價：隨汽車玻璃多功能化、集成化等，我們預(yù)計未來3-5年公司汽車玻璃單價CAGR有望達3%。

投資建議

公司為全球汽車玻璃行業(yè)龍頭，盈利能力遠超競爭對手。OEM市場隨美國工廠產(chǎn)能釋放全球市占率提升可期，國內(nèi)AM市場業(yè)務(wù)亦有望迎快速增長期，此外SAM更有望為公司打開長期的成長空間。公司產(chǎn)品量、價齊升邏輯持續(xù)存在。由于此前對于全球汽車銷量及匯率過于樂觀，下調(diào)公司19-20年歸母凈利潤，分別從41.3、44.1下調(diào)至34.0、41.3億元，對應(yīng)EPS為1.36、1.65元/股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

北美工廠產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、全球汽車景氣度大幅下行等。