光大：“回家的沖動”——解析中概股回歸的原因和影響

本文來自微信公眾號“超悅策略”，作者謝超、陳治中、李瑾、黃亞銣。

要點

海外中概股是中國核心資產(chǎn)的重要成分。一般意義上的“海外中概股”，是指上世紀(jì)90年代末以來，中國企業(yè)以SPV形式在以美股市場為主的海外證券市場發(fā)行的普通股或DR。這一公司群體目前代表了中國在新興行業(yè)，尤其是泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的最高水平，是中國核心資產(chǎn)的重要組成部分。

海外中概股的兩大挑戰(zhàn)：做空與邊緣化。監(jiān)管的缺失，使得針對中概股的做空攻擊已經(jīng)跨越了合理邊界。通過扭曲和夸大事實以及惡意操縱股價而展開的惡意空頭攻擊，使得部分優(yōu)質(zhì)中概股成為受害者。更重要的是，這種空頭攻擊威脅，加重了針對中概股的估值歧視，導(dǎo)致了中小市值中概股整體跌入被邊緣化的危險境地。中概股在海外市場中健康發(fā)展的能力受到了較為嚴(yán)重的損害。

回歸中國市場成為中概企業(yè)趨利避害的選擇。市場環(huán)境和投資者偏好導(dǎo)致的估值差異，使得中概股有機會在回歸中國市場的過程中大幅提高企業(yè)估值水平。套利也成為了推動中概企業(yè)選擇回歸中國市場的直接動力。然而，如果中概公司過度看重跨市場估值差異的紅利，在回歸本土市場的過程中繼續(xù)犯下各種急功近利的錯誤，這樣的回歸對相關(guān)企業(yè)的長期健康發(fā)展反而是弊大于利。

“回家”的路也是“離家”的路，中國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要內(nèi)外市場的融匯貫通。發(fā)生在A股和港股市場中的制度變革，使得海外中概回歸的道路從之前的困難重重，變得前所未有的的順暢。然而，這些制度變革的真正意義在于，逐步消除了中國市場和以美股為代表的海外證券市場間的制度差異。而正是這些制度差異，長期以來阻礙了中國的新興行業(yè)企業(yè)在中國的市場上順利開展證券融資活動。因此，海外中概的回歸道路，也是未來更多中國科創(chuàng)企業(yè)的開拓之路。

從存量海外中概公司視角看日漸具有吸引力的中國股市，除了將繼續(xù)吸引中概股回歸以外，也將更好地為其他科創(chuàng)企業(yè)的證券融資需求服務(wù)，并藉此成為中國科創(chuàng)企業(yè)的“龍興之地”。有朝一日，海外中概這樣一個由歷史原因造成的特殊群體，在完成了其歷史使命后，也許只會成為“中國科創(chuàng)企業(yè)”這樣一個范圍更大，也更合理的群體中的一個側(cè)影。

風(fēng)險提示：由于人民幣匯率波動導(dǎo)致海外中概股股價異常波動的風(fēng)險。美國經(jīng)濟增長放緩，導(dǎo)致股票市場整體波動的風(fēng)險。中概股在海外市場遭受做空攻擊，導(dǎo)致個股股價異常波動的風(fēng)險。

1、海外中概股是中國核心資產(chǎn)的重要成分

1.1、“中概”和“海外”的準(zhǔn)確涵義

在回顧海外中概股的發(fā)展歷程之前，我們首先需要用一點時間厘清“海外中概股”的準(zhǔn)確概念。

首先，“中（國）概（念）”是指：從境外投資者的視角看，某上市公司雖然其上市主體為純粹的境外公司，但這家上市公司的主要資產(chǎn)和主要業(yè)務(wù)都集中在一個或多個中國內(nèi)地境內(nèi)的子公司之上。這意味著這家上市公司本質(zhì)上只是一個SPV（Special Purpose Vehicle），而其中國內(nèi)地境內(nèi)子公司才是其真實的有效資產(chǎn)。境外投資者會將這樣的一家上市公司稱為“中國概念”公司，其所發(fā)行的股票也就成為“中（國）概（念）股”。下文中，為簡化稱呼，我們將中概公司的境外上市主體簡稱為“上市主體”，將境內(nèi)子公司稱為“境內(nèi)實體”。

其次，“海外”則是指上市主體的上市地點為除港股市場以外的其他境外證券市場。導(dǎo)致這種劃分的原因包括：

a) 從境外投資者視角：在A股市場逐步向國際投資者開放之前，以交易所股票方式投資中國內(nèi)地企業(yè)的渠道只有香港H股（以及非常稀少的新加坡的S股、紐約的N股和倫敦的L股）和各種“中概股”（香港市場的“中概股”則包括了紅籌股和中資民營股）。其中，港股市場作為中國企業(yè)海外融資的主陣地，上市公司數(shù)量和市值規(guī)模都占據(jù)絕對優(yōu)勢。因此，從國際投資者視角，逐步形成了香港中資股（H股、紅籌股和中資民營股）和其他海外市場的中概股這樣約定俗成的劃分，從而產(chǎn)生了“海外中概股”的概念。

b) 從企業(yè)特性角度：由于香港上市的H股和紅籌股以大型央企為主，行業(yè)構(gòu)成偏向金融、能源和其他傳統(tǒng)行業(yè)；中資民營股則以地產(chǎn)和消費行業(yè)為主。而海外中概股中，除上世紀(jì)90年代中前期實驗性上市的一批國有企業(yè)外，主力則由從90年代末科網(wǎng)泡沫時期開始的以互聯(lián)網(wǎng)為代表的各種新興行業(yè)中的民營企業(yè)構(gòu)成。而且這些企業(yè)普遍在企業(yè)發(fā)展過程中持續(xù)獲得外資背景的PE和VC機構(gòu)的股權(quán)投資。由于上市目標(biāo)市場的特性差異，“海外中概股”和“香港中資股”的風(fēng)格分化也被進一步強化，并逐步成為了一種具有符號意義的稱呼。

總結(jié)一下，一般意義上的“海外中概股”，是指上世紀(jì)90年代末以來，中國企業(yè)以SPV形式在以美股市場為主的海外證券市場發(fā)行的普通股或DR。這批中國企業(yè)基本都來自以泛互聯(lián)網(wǎng)為典型代表的新興行業(yè)，并普遍在企業(yè)發(fā)展過程中持續(xù)獲得外資背景的PE和VC機構(gòu)的股權(quán)投資。另外，廣義上的海外中概股，還包含了中國內(nèi)地企業(yè)在港股市場之外的其他海外市場發(fā)行的普通股，或其港股股份的DR。

1.2、海外中概股的發(fā)展歷程

1）上世紀(jì)90年代初，政府主導(dǎo)的早期探索階段

考慮中國內(nèi)地的改革開放進程，中國內(nèi)地公司開展股票市場融資是在A股市場建立之后。而內(nèi)地企業(yè)在海外證券市場的融資行為，也大致是從1992-1993年開始的。在那個積極探索的年代，通過政府主導(dǎo)，內(nèi)地國有企業(yè)沿兩條路徑開展了境外股票市場融資的試驗：

首先是利用在港中企開展的海外融資試驗。由于歷史原因，在港中企（如中銀香港等）早在改革開放前就已經(jīng)以現(xiàn)代公司制度在香港開展著經(jīng)營活動。上世紀(jì)90年代初，內(nèi)地國企以這些在港中企為基礎(chǔ)，通過收購再融資、分拆業(yè)務(wù)上市等方式，為其內(nèi)地關(guān)聯(lián)資產(chǎn)進行了嘗試性的股票融資，在港股市場建立了最早的一批“紅籌股”。不過需要強調(diào)的是，此時的“紅籌股”和后期的定義并不相同。前者特指在港中企的關(guān)聯(lián)企業(yè)，后者則泛指以SPV形式在港股上市的國企或國資參股企業(yè)。

其次是國內(nèi)企業(yè)的直接出海融資。1993年7月，中國政府批準(zhǔn)青島啤酒（00168）、上海石化（SHI.US）等一批內(nèi)地國有企業(yè)開展境外市場直接上市融資的試點操作。基于發(fā)行市場，這些位子股被分別命名為H股（香港）、S股（新加坡）、N股（紐約）和L股（倫敦）。同時，通過借鑒成熟市場經(jīng)驗，一些國企還進一步嘗試了將其紅籌股和H股以DR模式在美股等海外市場開展融資。

至此，直接上市、SPV上市和DR上市這三種企業(yè)跨境IPO的常見模式，在90年代初就已經(jīng)悉數(shù)登場。但我們所熟悉的，或者說更常指代的那批“海外中概企業(yè)”要到上世紀(jì)末才陸續(xù)登場。

2）借千禧年科網(wǎng)泡沫的東風(fēng)，中國科網(wǎng)企業(yè)開始登陸海外證券市場

上世紀(jì)90年代中后期，互聯(lián)網(wǎng)泡沫蔓延全球。而在中國內(nèi)地，國有、民營和國際資本也紛紛進入這一熱點領(lǐng)域。其中，獲得外資青睞的互聯(lián)網(wǎng)及通信相關(guān)行業(yè)走在了海外股權(quán)融資的前列。2000年，以三大門戶網(wǎng)站（新浪（SINA.US）、搜狐（SOHU.US）、網(wǎng)易（NTES.US））為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，以及UT斯達康（UTSI.US）、中國聯(lián)通（CHU.US）等通信公司，相繼以普通股或DR形式在美國Nasdaq市場上市，形成了海外中概股發(fā)行的第一波高潮。但2000年后，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，中概股上市經(jīng)歷了一個較長的低迷期。直到2003年底，攜程（CTRP.US）的上市才標(biāo)志著電子商務(wù)成為海外中概的下一個風(fēng)口。

3）2003年，中概股產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，開始向海外市場持續(xù)輸送中國資產(chǎn)

類似兩個世紀(jì)前的鐵路泡沫，2000年的科網(wǎng)泡沫的最大積極意義在于為各國的泛互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展打下了一個堅實的基礎(chǔ)。而對中概股而言，科網(wǎng)泡沫的最大積極意義在于，整個中概股的投融產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)在經(jīng)過了2000-2003年期間的探索后基本定型。從2003年開始，直到2007年金融危機前，這一產(chǎn)業(yè)鏈一直穩(wěn)定地向海外市場輸出著包括通信、網(wǎng)游、搜索等一系列最優(yōu)質(zhì)的中國泛互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，并積極發(fā)掘了教育、連鎖商業(yè)等消費前沿，和新能源、醫(yī)藥醫(yī)療等高端制造等等一系列的新興行業(yè)領(lǐng)域。這一波中概股上市浪潮奠定了海外中概股的市場地位。海外中概股從此成為了國際投資者分享中國增長紅利的重要渠道（另一渠道為港股上市的中資股）。

4）近5年來，隨著更多龍頭企業(yè)陸續(xù)上市，海外中概股成為一個重要的中國資產(chǎn)組合

雖然在2007年金融危機后，中概股上市的腳步一度放緩，存量的中概股也在2010-2013年期間遭遇不少波折，但國際投資者對中國概念的剛性需求，使得中概股很快迎來了新的一波增長浪潮。

從2013年開始，中國泛互聯(lián)網(wǎng)概念發(fā)展到了一個全新的階段。通過充分市場競爭后，以BAT（百度（BIDU.US）、阿里巴巴（BABA.US）、騰訊（00700））為代表的龍頭企業(yè)，初步完成了對于產(chǎn)業(yè)版圖的劃分，并宣告中國泛互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的野蠻生長年代基本結(jié)束。而大幅提高的行業(yè)準(zhǔn)入門檻，使得中國科網(wǎng)企業(yè)對于資本市場產(chǎn)生了越來越強的融資需求。

而反過來，海外資本市場也希望通過各種渠道，更好地分享中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)紅利。在這一背景下，2013年以來，以微博（WB.US）、京東（JD.US）和阿里為代表，新一波中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的上市浪潮將中概股的市值規(guī)模不斷推升到新的高度。至此，對于海外投資者而言，“中國概念”也從早期的噱頭，真正轉(zhuǎn)變成了看得見摸得著的投資價值。

1.3、海外中概股的重要地位

經(jīng)過多年發(fā)展以后，海外中概股已經(jīng)成為了一個重要的中國核心資產(chǎn)組合。截至2019年6月21日，在港股之外的海外上市的中概股（廣義概念）共計367只，合計市值達到了1.54萬億美元，規(guī)模超越了不少發(fā)達國家股票市場的總市值。

以上市市場來看，美股市場是中概股的主要上市地。在美股三大交易所（紐交所、納斯達克市場和AMEX市場）上市的中概股共計228只，總市值1.51萬億美元，在全部中概股中占比98%。

以海外中概的境內(nèi)實體公司類別來看，國企在廣義的中概股中依然占據(jù)了近半的比例。其中，國企在港股上市的H股和紅籌股在港股以外的海外證券市場發(fā)行DR是國企在海外證券市場融資和交易的主要形式。雖然其數(shù)量僅20只，但合計市值高達到6466億美元。其中，13只在美股市場交易的DR市值合計6274億美元，倫敦和新加坡市場的7只DR市值合計200億美元。另外，還有極少量的在新加坡、倫敦等海外市場中發(fā)行的國企紅籌仍在交易，市值合計僅14.88億美元。

而一般意義上所說的中概股，即內(nèi)地民企的海外SPV普通股及其DR，合計市值為8916億美元。美股市場是內(nèi)地民企海外融資的主戰(zhàn)場。內(nèi)地民企在美股共計發(fā)行普通股和DR共計215只，合計市值8821億美元。

經(jīng)過多年的發(fā)展，海外中概已經(jīng)成為了中國核心資產(chǎn)的重要組成部分。對內(nèi)而言，海外中概股既包含是中國泛互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)對接資本市場的主要渠道，也是國有企業(yè)拓展（香港市場以外的）海外資本市場融資的重要通道，對中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)乃至于中國經(jīng)濟發(fā)展的重要性不斷提升。對外而言，海外中概則是國際投資者分享中國經(jīng)濟成長不可或缺的重要渠道，在國際投資者對中國的證券投資中的比重不斷增長。

2、海外中概股的兩大挑戰(zhàn)：做空與邊緣化

從2010年之后開始針對中概股的做空交易日漸盛行。部分中概股上市公司在企業(yè)治理和財務(wù)透明度方面的瑕疵，不能滿足國際投資者的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)日漸提升的矛盾，是導(dǎo)致中概股拼拼遭受做空攻擊的主要原因。但監(jiān)管的缺失，使得針對中概股的做空攻擊已經(jīng)跨越了合理邊界。通過扭曲和夸大事實以及惡意操縱股價而展開的惡意空頭攻擊，使得部分優(yōu)質(zhì)中概股成為受害者。更重要的是，這種空頭攻擊威脅，加重了針對中概股的估值歧視，導(dǎo)致了中小市值中概股整體跌入被邊緣化的危險境地。中概股在海外市場中健康發(fā)展的能力受到了較為嚴(yán)重的損害。

2.1、做空攻擊成為所有中概股都會面臨的重要威脅

2010年以來，針對中概股的做空攻擊開始日漸頻繁。在這一過程中，以渾水公司（Muddy Waters Research）為代表，空頭機構(gòu)對中概股做空攻擊的典型模式如下：

首先，相關(guān)機構(gòu)會準(zhǔn)備一份態(tài)度強烈的看空被攻擊對象投資價值的“研究報告”。在這樣的“報告”中，做空機構(gòu)往往會列舉被攻擊對象的各種財務(wù)和企業(yè)治理問題，并頻頻使用諸如“不值一文”，“完全是垃圾”等激烈用詞作為結(jié)論。

其次，隨著“報告”在市場中傳播，被攻擊對象會在交易中突然遭遇集中的賣盤，導(dǎo)致股價大幅下挫。于是，股價的劇烈下滑和對公司基本面的嚴(yán)厲指控，往往使得投資者們在短期內(nèi)面臨巨大壓力，被卷入恐慌性賣出當(dāng)中，進而形成惡性循環(huán)。

最后，由于被做空對象的股價出現(xiàn)劇烈波動，賣空機構(gòu)完全有可能通過事先建立的賣空頭寸獲取非常豐厚的差價收益。而這一過程則完全沒有暴露在公眾和監(jiān)管者的視線當(dāng)中。

而需要強調(diào)的是，做空機構(gòu)在對相關(guān)中概股發(fā)表批評意見，其發(fā)布觀點和參與交易的雙重身份，以及可能存在的集中賣出影響股價的行為等一系列環(huán)節(jié)中，都沒有遵守客觀、中立的原則，以及受到監(jiān)管的合理約束。2014年12月，香港證監(jiān)會啟動調(diào)查程序，認為一家名為香櫞的做空機構(gòu)存在通過發(fā)布扭曲或夸大事實的信息而惡意影響股價的不當(dāng)行為，并做出罰沒不當(dāng)所得和5年市場禁入的懲罰決定。然而，除香港以外，做空機構(gòu)的惡意行為從未引起其他海外市場的監(jiān)管者或交易所機構(gòu)的關(guān)注。部分中概公司事后的維權(quán)法律訴訟，也基本都未能獲得理想的結(jié)果。

2.2、被邊緣化的風(fēng)險損害了中概股在海外市場的健康發(fā)展能力

首先，應(yīng)該承認的事實是：一方面，中概股確實是一個魚龍混雜的復(fù)雜群體。通過利用海外證券市場寬松的融資準(zhǔn)入條件，以及境外上市和跨境監(jiān)管天然帶來的信息屏障，部分劣質(zhì)企業(yè)惡意財務(wù)造假，欺騙和侵害投資者利益的行為確實在中概股群體中客觀存在。另一方面，相對于海外成熟市場對于優(yōu)秀企業(yè)在企業(yè)治理和投資者權(quán)益保護方面的高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，中國企業(yè)總體而言也確實存在著一定的差距。因此，在一個合理的范圍內(nèi)，空頭投資者的存在可以促進資本市場實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，提升市場資源分配效率效率；也可以督促上市公司加強自我約束，實現(xiàn)提升治理水平和促進和資本市場和諧關(guān)系雙贏。

但是，如果做空攻擊行為沒有得到合理約束，其行為同樣會頻繁越過“合理、合法”的邊界，侵害上市公司和投資者的利益。對中概股而言，空頭機構(gòu)的惡意攻擊行為，已經(jīng)開始加劇了中概股由于身處境外市場而遭受的估值歧視。我們不能僅僅從少數(shù)中概龍頭企業(yè)能夠成功應(yīng)對做空威脅，就認為空頭壓力是促進中概企業(yè)良性發(fā)展的“鯰魚”；而應(yīng)當(dāng)認識到，未受有效制約的惡意做空，以及因此被加劇的（中小市值）中概股被邊緣化的負面效應(yīng)已經(jīng)開始影響所有中概板塊，以及更廣義上的境外中國資產(chǎn)（例如港股中資企業(yè)）。

盡管在過去10年來，民企中概的數(shù)量和規(guī)模整體保持增長。但欣欣向榮的總量數(shù)據(jù)之下，是海外中概股市值日漸分化。截至2019年6月27日，在總市值8,000多億美元的民企中概中，僅阿里巴巴一只個股就占據(jù)了過半的市值。市值排名前10的民企中概股的合計市值達到7,214億美元，在全部民企中概中占比82%。與之相對，大量中小市值中概股則處于成交低迷、關(guān)注度較差和估值折讓的尷尬境地當(dāng)中。相關(guān)企業(yè)在海外資本市場中的持續(xù)融資能力被嚴(yán)重削弱。

3、回歸中國市場成為中概企業(yè)趨利避害的選擇

3.1、存在套利空間是推動中概企業(yè)回歸的直接動力

1）成功案例表明中概股回歸普遍存在巨大的套利空間

毋庸諱言，市場環(huán)境和投資者偏好導(dǎo)致的估值差異，使得中概股有機會通過“私有化——再上市”路徑在回歸中國市場的過程中，大幅提高企業(yè)估值水平。這種套利空間的存在，也成為了推動中概企業(yè)選擇回歸中國市場的直接動力。以奇虎360、分眾傳媒、完美世界和巨人網(wǎng)絡(luò)這四家已完成回歸的中概股公司為例，相關(guān)公司在私有化前的估值已經(jīng)跌至較低水平，而回歸A股市場后不僅估值大幅提升，且股價也有十分強勁的表現(xiàn)，為股東帶來了十分豐厚的回報。

2）靠近本土投資者解決海外市場的估值歧視是套利空間存在的基礎(chǔ)

信息不對稱是導(dǎo)致中概股存在較大的內(nèi)外估值差異的本質(zhì)原因。而通過消除或者利用信息不對稱，中概股在回歸過程中將獲得明顯的套利空間。對于這種紅利的追求，是推動中概股選擇回歸的理由中“趨利”的一面。

具體而言：

一方面，信息不對稱是國際投資者產(chǎn)生估值歧視（homebias）的本質(zhì)原因，而靠近本土投資者是解決這一問題的最有效手段。

中概股身處海外市場，但主營業(yè)務(wù)卻在中國境內(nèi)開展。海外投資者對中概股的實際經(jīng)營狀況并不了解，信息透明度上的劣勢決定了國際投資者對中概企業(yè)的估值歧視并不能完全消除。同時，海外市場對中概股不利的監(jiān)管環(huán)境和一些潛在的主觀惡意也使得中概股在海外市場的環(huán)境進一步惡化。因此，拉近和本土投資者距離是解決這一問題的最有效手段。回歸中國市場后，本土投資者對相關(guān)企業(yè)的信息透明度要遠勝于國際投資者，估值歧視也不復(fù)存在，從而促成了相關(guān)企業(yè)估值的有效復(fù)蘇。

3）利用內(nèi)外市場和投資者對行業(yè)的認知程度差異進一步放大了套利空間

但另一方面，內(nèi)外證券市場和投資者對于相關(guān)行業(yè)的理解和認知不同，也是另一層面的信息不對稱。中概股在跨越證券市場開展資本運作時也可以利用這一層信息不對稱而獲取紅利。

雖然中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)末以來就一直緊追著海外腳步快速發(fā)展，其中也包括了權(quán)益投資深度參與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投融鏈條。然而，由于公開證券市場發(fā)展程度的差異，中國市場，尤其是A股市場，對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的熟悉程度和認知水平則要大大低于海外市場，尤其是納斯達克這樣的專業(yè)化市場。

由于市場高度發(fā)達，同業(yè)上市公司眾多，國際投資者對新興行業(yè)的上市公司在生命周期的不同階段，都有成熟的估值體系和大量的參照對象。而國內(nèi)證券市場，則仍存在著粗糙分類（簡單給予新興行業(yè)公司估值紅利），不當(dāng)溢價（中小市值公司額外溢價），和制度紅利（殼價值和重組紅利）等等定價效率低下的現(xiàn)象。

內(nèi)外證券市場和投資者對于相關(guān)行業(yè)的理解和認知不同，也是另一層面的信息不對稱。中概股在跨越證券市場開展資本運作時也可以利用這一層信息不對稱而獲取紅利。部分中概公司已經(jīng)經(jīng)歷了快速發(fā)展的成長期，高速成長紅利消失后的估值長期成長潛力已經(jīng)有限。海外的市場價值難以再大幅提升。但作為成熟企業(yè)從美股市場退市，再作為新興行業(yè)在國內(nèi)資本市場上市，可以獲取A股的高估值。這種套利空間也是驅(qū)動企業(yè)上市的主要動因。

3.2、但急功近利的回歸并不能為中概股帶來長期利益

然而，如果中概公司過度看重跨市場估值差異的紅利，在回歸本土市場的過程中繼續(xù)犯下各種急功近利的錯誤，這樣的回歸對相關(guān)企業(yè)的長期健康發(fā)展反而是弊大于利。撤出境外市場會大幅降低相關(guān)公司的海外融資能力；而如果是“不光彩地”退場，則可能意味著重返無望。

首先，在A股科創(chuàng)板開放注冊制之前，海外市場在融資效率方面的優(yōu)勢十分突出，尤其是在再融資方面。

對于部分具有新興行業(yè)光環(huán)的中概股企業(yè)而言，雖然在A股市場上能夠以大大高于海外市場的估值進行融資，但單次融資耗時、融資頻率方面的劣勢也不容忽視。尤其是在早前各項融資活動均需通過審核的政策環(huán)境下，即使是再融資的準(zhǔn)入條件和審核流程也同樣嚴(yán)格和冗長，嚴(yán)重限制了上市企業(yè)的股權(quán)再融資效率。而同期內(nèi)海外市場的注冊制融資環(huán)境則寬松得多。尤其是再融資操作則更是靈活、高效且頻繁。當(dāng)然，隨著注冊制在A股科創(chuàng)板的開展，新興行業(yè)的海外中概企業(yè)在A股市場開展融資活動的效率將有望得到大幅度的提升。

以港股市場為例，港股上市公司主要的再融資方式分為供股、配售、公開發(fā)售和代價發(fā)行四種。其中，供股和配售是港股上市公司再融資的常見形式，而其操作便利程度要大大高于A股。以配股為例，根據(jù)港交所《上市規(guī)則》，上市公司一般會通過股東周年大會要求股東向董事會作一般性授權(quán)，公司在獲得授權(quán)后，只要增發(fā)的比例不超過獲得股東大會有關(guān)批準(zhǔn)當(dāng)天股本的20%，同時發(fā)行價折讓不超過20%，就可以在該年度內(nèi)進行任意次配股。

其次，保持海外市場上市公司地位，對于上市公司、股東或子公司的海外融資能力是一個系統(tǒng)性的提升。

對部分中概企業(yè)而言，選擇海外市場上市并不僅僅是為了滿足一些財務(wù)或戰(zhàn)略投資者在海外市場退出便利的需求，或者是簡單地從眾。事實上，成功在海外證券市場上市后，海外上市平臺就將成為境內(nèi)實體和國際投資者交流的重要平臺，并為境內(nèi)實體的股東和關(guān)聯(lián)子公司的海外融資能力帶來一個系統(tǒng)性的提升。而在追求境內(nèi)外差價套利的過程中，將不可避免地涉及回購海外已上市權(quán)益，甚至完全私有化退市。而失去這個平臺以后，各方的海外融資能力也將大大降低。特別是除了海外證券市場融資外，其他涉及海外的非公開股權(quán)融資和債權(quán)融資能力也將隨時被削弱。

最后，如果是“不光彩地”退場，那么相關(guān)企業(yè)則可能無望重返海外市場。

正如前文所說，中概股內(nèi)部質(zhì)量差異巨大，魚龍混雜。部分企業(yè)治理水平低下，甚至主觀惡意地侵害海外投資者權(quán)益的現(xiàn)象也確實客觀存在。這部分企業(yè)的離開也是海外市場自然淘汰的結(jié)果。但相對地，部分中概企業(yè)則是因為嚴(yán)重的估值歧視或暫難逆轉(zhuǎn)的被邊緣化趨勢而選擇回歸本土市場。此時如果企業(yè)過度強調(diào)回歸過程中的套利，也有可能在回歸過程中影響海外投資者的觀感，進而為其將來回歸海外市場帶來障礙。例如在私有化過程中提出過低的邀約價格，甚至在私有化前壓低股價等不合理行為，在海外市場上留下的不良紀(jì)錄將在未來構(gòu)成其重返海外市場的重大障礙。

4、“回家”的路也是“離家”的路，中國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要內(nèi)外市場的融匯貫通

從存量海外中概公司視角看日漸具有吸引力的中國股市，除了將繼續(xù)吸引中概股回歸以外，也將更好地為其他科創(chuàng)企業(yè)的證券融資需求服務(wù)，并藉此成為中國科創(chuàng)企業(yè)的“龍興之地”。有朝一日，海外中概這樣一個由歷史原因造成的特殊群體，在完成了其歷史使命后，也許只會成為“中國科創(chuàng)企業(yè)”這樣一個范圍更大，也更合理的群體中的一個側(cè)影。

4.1、A股和港股市場的制度變革使得中概的回歸道路變得通暢

先期成功通過“海外私有化-內(nèi)地借殼上市”方式回歸A股市場的4只海外中概，都經(jīng)歷了完成私有化、拆除VIE架構(gòu)、清理海外SPV和境內(nèi)實體間股權(quán)關(guān)系等一系列的復(fù)雜操作。復(fù)雜的流程和冗長的耗時，大大增加了回歸道路的難度、風(fēng)險和成本。這也是近年來已有數(shù)十家海外中概股已經(jīng)在海外市場成功私有化，但仍未成功登陸A股市場的主要原因。

而港股市場在早前也未能體現(xiàn)出同為海外市場的靈活性，同樣未能成為中概股回歸的理想目的地。其中，最為影響深遠的案例莫過于錯失曾經(jīng)在港股上市的阿里巴巴。2014年，阿里巴巴計劃重返證券市場時，全球交易所都在積極爭取這一重量級企業(yè)的掛牌。然而由于未能及時修訂關(guān)于接受可變權(quán)益等新興公司形態(tài)在港上市的法律條款，港交所遺憾地退出了競爭。最終阿里巴巴最終選擇赴美上市，并創(chuàng)下了當(dāng)年全球最大規(guī)模的IPO記錄。

這一慘痛教訓(xùn)最終推動了內(nèi)地和香港的證券監(jiān)管者加快了行動步伐。首先是2014-2016年期間，兩地市場在互聯(lián)互通上的連續(xù)突破。然后是2017-2018年期間，港交所引領(lǐng)的適應(yīng)新興行業(yè)要求的上市制度改革。2018年4月，港交所“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”上市制度改革生效。2019年，同股不同權(quán)公司有望納入恒生綜合指數(shù)、恒生指數(shù)以及互聯(lián)互通范圍，也將進一步強化相關(guān)企業(yè)在港股市場的成長能力。

同時，內(nèi)地資本市場改革也在持續(xù)深化。2014年前后，內(nèi)地監(jiān)管層開始研討關(guān)于國際板或科創(chuàng)板的設(shè)想。而幾經(jīng)周折后，2018年上交所設(shè)立科創(chuàng)板，系統(tǒng)性地參考了海外市場成熟經(jīng)驗，其中也包括接受“同股不同權(quán)”在內(nèi)的一系列更為靈活和寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)。

這一系列制度變革使得相關(guān)行業(yè)的中概企業(yè)回歸道路變得前所未有地通暢。其中，部分海外中概企業(yè)已經(jīng)可以“0障礙”地在港股市場進行二次上市。已完成私有化的海外中概也可以直接以原架構(gòu)在港股重新IPO而不需要進行復(fù)雜的權(quán)益結(jié)構(gòu)調(diào)整。

而在A股市場上，一方面上交所科創(chuàng)板對同股不同權(quán)和可變權(quán)益架構(gòu)的接納使得部分中概股的境內(nèi)實體也具備了在A股市場上市融資的能力。這一方式同樣也大大簡化了中概股的回歸流程。另一方面，深交所創(chuàng)業(yè)板對上市公司資產(chǎn)重組規(guī)則調(diào)整也使得以資產(chǎn)重組方式登陸并展開融資的道路重新變得順暢。

4.2、但制度變革的意義早已超越了吸引中概回歸，融匯貫通后的中國市場將成為中國科網(wǎng)企業(yè)的“龍興之地”

發(fā)生在A股和港股市場中的制度變革，使得海外中概回歸的道路從之前的困難重重，變得前所未有的的順暢。然而，這些制度變革的真正意義在于，逐步消除了中國市場和以美股為代表的海外證券市場間的制度差異。而正是這些制度差異，長期以來阻礙了中國的新興行業(yè)企業(yè)在中國的市場上順利開展證券融資活動。因此，海外中概的回歸道路，也是未來更多中國科創(chuàng)企業(yè)的開拓之路。

就當(dāng)前而言，除了吸引部分已經(jīng)在海外市場退市正在等待時機重新上市的海外中概股重新上市融資以外，對于變革后的港股市場和新設(shè)的A股科創(chuàng)板而言，吸引更多優(yōu)質(zhì)的優(yōu)質(zhì)海外中概龍頭，在中國市場上開展融資活動，通過引入更多本土投資者，大大減弱在海外市場上面臨的估值歧視等不利影響，從而為其長期健康發(fā)展注入動力可能才是意義更為重大的舉措。

真正重要的是，中概股能夠順利地在A股科創(chuàng)板和港股市場融資，也意味著更多潛在的海外中概股，也就是那些在成長階段中與國際資金緊密結(jié)合的新興行業(yè)未上市企業(yè)，能夠在海外證券市場之外有更多的選擇。尤其對于一些中小市值企業(yè)而言，能夠在本土證券市場上完成更具挑戰(zhàn)性的前期發(fā)展階段，能夠更快、更好地獲得證券市場的資本支持，應(yīng)對不斷加劇的行業(yè)競爭壓力和不斷的提高的資本門檻。避免過早“出?！苯o公司長期健康發(fā)展帶來的不利結(jié)果。

因此，從存量海外中概公司視角看日漸具有吸引力的中國股市，除了將繼續(xù)吸引中概股回歸以外，也將更好地為其他科創(chuàng)企業(yè)的證券融資需求服務(wù)，并藉此成為中國科創(chuàng)企業(yè)的“龍興之地”。有朝一日，海外中概這樣一個由歷史原因造成的特殊群體，在完成了其歷史使命后，也許只會成為“中國科創(chuàng)企業(yè)”這樣一個范圍更大，也更合理的群體中的一個側(cè)影。

5、風(fēng)險提示

由于人民幣匯率波動導(dǎo)致海外中概股股價異常波動的風(fēng)險。

美國經(jīng)濟增長放緩，導(dǎo)致股票市場整體波動的風(fēng)險。

中概股在海外市場遭受做空攻擊，導(dǎo)致個股股價異常波動的風(fēng)險。