中信證券：復(fù)合調(diào)味品前景廣闊，頤海國(guó)際(01579)短期業(yè)績(jī)高確定性高增長(zhǎng)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者薛緣。

復(fù)合調(diào)味品——優(yōu)質(zhì)賽道，前景廣闊。

國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正處于景氣發(fā)展階段，2016年規(guī)模達(dá)854億元，人均消費(fèi)額（9.3美元）較美國(guó)/日本（88.7/85.5美元）顯著偏低。在餐飲渠道品牌化&連鎖化發(fā)展趨勢(shì)下，行業(yè)有望顯著受益持續(xù)高增，預(yù)計(jì)2016-2021年CAGR 14.2%。目前行業(yè)的多個(gè)細(xì)分賽道（包括雞精/火鍋料/中式/西式等）已經(jīng)形成差異化的競(jìng)爭(zhēng)格局，火鍋料/中式復(fù)合調(diào)味品競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)分散?；谛袠I(yè)空間及現(xiàn)有格局，領(lǐng)先企業(yè)需要具備三個(gè)條件：1.品牌力，承載不同細(xì)分賽道發(fā)展；2.渠道力，快速擴(kuò)張享受行業(yè)紅利；3.產(chǎn)品&品類開(kāi)拓能力，及時(shí)推進(jìn)已有品類產(chǎn)品更迭，拓展新品類打開(kāi)空間。

頤海國(guó)際(01579)三大核心競(jìng)爭(zhēng)力：品牌、渠道、產(chǎn)品。

1、品牌力，公司坐擁海底撈商標(biāo)永久使用權(quán)，海底撈作為國(guó)內(nèi)火鍋第一品牌近幾年正處于快速增長(zhǎng)持續(xù)上升階段，為公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時(shí)配合細(xì)分品類拓展，公司陸續(xù)推出新品牌豐富品牌矩陣，打開(kāi)長(zhǎng)期空間。

2、渠道力：公司通過(guò)精簡(jiǎn)人員&合伙人制度充分調(diào)動(dòng)銷(xiāo)售人員積極性、提升服務(wù)質(zhì)量，通過(guò)扁平化架構(gòu)/銷(xiāo)售支持/倉(cāng)配支持等保障經(jīng)銷(xiāo)商的高盈利/低庫(kù)存，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)渠道強(qiáng)管控和快速擴(kuò)張，同時(shí)匹配新品類擴(kuò)張布局新渠道。此外，公司線上渠道優(yōu)勢(shì)也較突出，雙十一實(shí)現(xiàn)雙品類第一。

3、研發(fā)&品類開(kāi)拓能力，火鍋料背靠海底撈優(yōu)勢(shì)明顯，著力C&B端標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，清油/牛油麻辣銷(xiāo)售均已過(guò)億；中式復(fù)合持續(xù)創(chuàng)新，麻辣香鍋料銷(xiāo)售破億、小龍蝦首年5000萬(wàn)；小火鍋準(zhǔn)確把握行業(yè)機(jī)遇&海底撈全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。未來(lái)公司有望借助產(chǎn)品項(xiàng)目制激勵(lì)，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)現(xiàn)品類機(jī)遇、積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。

頤海國(guó)際短期業(yè)績(jī)高確定性高增長(zhǎng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。

中短期，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自：①渠道擴(kuò)張（空白市場(chǎng)布局/已有區(qū)域加密/新渠道開(kāi)發(fā)），2018年底經(jīng)銷(xiāo)商1500家，預(yù)計(jì)2019年底2000-2500家；②產(chǎn)品&品類升級(jí)迭代，推出即食醬/小龍蝦料新口味，布局廚房調(diào)理食品?；诖耍覀冾A(yù)測(cè)未來(lái)三年公司關(guān)聯(lián)方&非關(guān)聯(lián)方收入復(fù)合增速均超30%。

長(zhǎng)期，伴隨產(chǎn)能逐步釋放，借助海底撈集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)及公司已有競(jìng)爭(zhēng)力，推進(jìn)C&小B端標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、中大B定制化業(yè)務(wù)滾動(dòng)發(fā)展，充分攫取行業(yè)紅利，劍指行業(yè)龍頭。 

2019H1預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)40%+增長(zhǎng)。

結(jié)合草根調(diào)研，我們預(yù)測(cè)2019H1公司關(guān)聯(lián)方&中式復(fù)合調(diào)味料收入均實(shí)現(xiàn)30%+增長(zhǎng)，小火鍋維持爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)整體收入實(shí)現(xiàn)40%+增長(zhǎng)。就關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)，自2018年開(kāi)始增速與海底撈出現(xiàn)明顯差異，主要系短期因素影響(清水鍋/海底撈引入第三方供應(yīng)商/菌湯底料換包裝)，預(yù)計(jì)2019H1仍有部分影響，未來(lái)有望相對(duì)同步；盈利端，關(guān)聯(lián)方定價(jià)綜合考慮成本/市價(jià)/經(jīng)銷(xiāo)商業(yè)務(wù)凈利率等，因此長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定、短期可能受成本變化擾動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)；短期業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：

維持頤海國(guó)際2019-2021年EPS 預(yù)測(cè)0.72/0.96/1.24元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)49/36/28倍PE?？紤]公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增，長(zhǎng)期空間廣闊，給予目標(biāo)價(jià)50港元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E 45倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。