東吳證券：海底撈(06862)——心尖上的服務(wù)，舌尖上的成長

本文來自微信公眾號“東吳研究所”，分析師湯軍。

投資要點

火鍋龍頭，創(chuàng)始團(tuán)隊帶領(lǐng)下脫穎而出。94年4張桌子的海底撈(06862)至今已有門店466家，18年實現(xiàn)營收169.7億（+60%），歸母凈利16.5億（+60%）。創(chuàng)始人任CEO，持股集中，海底撈靈魂人物、具有企業(yè)家魅力；草根團(tuán)隊凝聚力強、元老持股具有活力；引入職業(yè)經(jīng)理人，管理、財務(wù)、公關(guān)等全方位專家團(tuán)隊，管理添活力。

大廈之基：靈活高效的管理體系。海底撈的管理是不斷自我否定、自我迭代，不斷產(chǎn)生新的裂變的系統(tǒng)：1）從“計件制”到“服務(wù)擔(dān)當(dāng)體系”，各個環(huán)節(jié)將激勵運用到極致；2）從門店放權(quán)到“海底撈大學(xué)”、“晉升途徑”，再到人性化的福利，是企業(yè)文化也是效率潤滑；3）從員工滿意到客戶滿意，又形成了核心競爭力的不斷正反饋；4）“師徒制”為基礎(chǔ)實踐阿米巴經(jīng)營模式，實現(xiàn)高質(zhì)量擴(kuò)張。這套具有生命力的管理體系能夠自下而上激發(fā)每個員工的活力，充分調(diào)動人的潛力，正是海底撈的管理魅力所在。

單店視角：同店增長亮眼，成本費用領(lǐng)先，試水未來。1）同店增速亮眼（18年整體+6.2%，一線11.7%，三線及以下10.6%）：在長時間高效營業(yè)的基礎(chǔ)上，超過5次/天且仍有增長的翻臺率是同店增長的主要驅(qū)動。2）保持著較高的成本轉(zhuǎn)移能力，18年菜單提價驅(qū)動客單價提升3.5%；品牌引流能力強，物業(yè)議價能力高，租金/收入比僅4%，低于行業(yè)水平。3）渠道下沉與科技創(chuàng)新帶來單店長期提升空間：單店模型顯示，渠道下沉成熟后三線門店經(jīng)營利潤率有望追趕一線；智慧餐廳預(yù)計可減少20%的員工，經(jīng)測算有望提供約5pct的門店利潤率空間，未來持續(xù)優(yōu)化成本的空間可觀。

擴(kuò)張視角：國內(nèi)著力加密下沉，布局海外打開空間。18年凈開門店193家，擴(kuò)張顯著加速，18年末非一線城市門店數(shù)占比已達(dá)75.4%（+0.94pct）。1）嚴(yán)選物業(yè)，加密+擴(kuò)張，低線表現(xiàn)亮眼：選擇核心商圈高客流、大規(guī)模物業(yè)，18年新開門店翻臺率達(dá)4.5次翻臺，新店6-13個月即可產(chǎn)生投資回報；三線及以下城市收入占比迅速提升至20.5%（15-18年+15pct），打折促銷影響淡化后客單價（90+元）有望提升。2）海外擴(kuò)張起步，18年海外營收13.23億元（+88%），占比8.0%。3）通過店均覆蓋人口測算，千店規(guī)?？善凇?/p>

多元化視角：業(yè)務(wù)發(fā)散，體系內(nèi)協(xié)同。1）2010年開啟外賣業(yè)務(wù)，2018年收入3.24億，占1.91%。2）關(guān)聯(lián)方布局餐飲產(chǎn)業(yè)鏈以及跨界投資，具有孵化能力、有望業(yè)務(wù)協(xié)同。

盈利預(yù)測與投資評級：在開店假設(shè)基礎(chǔ)上，預(yù)計19-20年營收增速50%、45%、32%，歸母凈利增速為50%、49%、36%，EPS為0.47、0.70、0.95元，對應(yīng)PE55、37、27倍，公司在中式火鍋行業(yè)處于龍頭地位，具有顯著優(yōu)勢，并且當(dāng)前處在加速成長的發(fā)展階段，長期看好公司前景；公司當(dāng)前估值相對較高，但和其高增長的業(yè)績相比仍屬合理，長線看好公司持續(xù)成長性，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：餐飲行業(yè)增長乏力、競爭格局變化、食品安全與負(fù)面新聞等。