蒙眼狂奔陷迷局，瑞幸咖啡(LK.US)為什么成不了星巴克(SBUX.US)的對手？

本文來自微信公眾號“美股研究社”。

摘要

在目前的水平上，市場對瑞幸咖啡（LK.US）的定價適中，低于同行的盈利預(yù)期。

市場可能對瑞幸在中國與星巴克（SBUX.US）競爭的能力持懷疑態(tài)度，但考慮到市場滲透不足和需求快速增長，這可能無關(guān)緊要。

此外，瑞幸專注于價格和人工智能，為同行提供了潛在的競爭優(yōu)勢。

為了證明目前的估值是合理的，瑞幸只需要成為一家高于企業(yè)平均水平的餐飲企業(yè)。

瑞幸咖啡是今年在美國上市的最新一家中國公司。與其他“獨角獸IPO”不同的是，瑞幸似乎是突然冒出來的，一家基本上默默無聞的咖啡公司，從幾年前的幾家門店迅速成長為如今的數(shù)千家。

瑞幸正試圖顛覆星巴克作為中國消費者首選咖啡店的地位，但市場似乎對這種可能性持懷疑態(tài)度。股價一直保持在IPO水平附近，與Beyond Meat和Zoom等其它“行業(yè)顛覆者”的成功形成鮮明對比。

統(tǒng)一會計強(qiáng)調(diào)，以目前的價格，市場預(yù)期瑞幸將成為一個低于同行中值的餐廳品牌。然而，如果該公司能夠執(zhí)行一些關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素，并成為星巴克的一個切實可行的挑戰(zhàn)者，那么這個名字可能會有上升的空間。

下面的PVP圖表反映了瑞幸咖啡的實際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和估值指標(biāo)，此前該公司對已公布的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了許多重大調(diào)整，使其更能反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。統(tǒng)一調(diào)整財務(wù)報告準(zhǔn)則(UAFRS)或“統(tǒng)一會計”背后的理論基礎(chǔ)，以及支持該模型的理論可以在這里找到。

這四個板塊解釋了該公司歷史上的公司業(yè)績和估值水平，以及對未來幾年的普遍預(yù)期，以及市場目前對盈利和增長的預(yù)期。

瑞幸目前的交易價格為4.7倍的統(tǒng)一市盈率。在這樣的水平上，市場預(yù)期Uniform ROA將出現(xiàn)積極的變化，從2018年的-28%提高到2023年的7%，并伴隨著60%的資產(chǎn)增長，因為該公司繼續(xù)大舉投資于其移動應(yīng)用、開店和新產(chǎn)品。盡管乍一看，這種增長似乎有些激進(jìn)，但考慮到中國咖啡市場的增長速度(我們將進(jìn)一步討論)，以及瑞幸至少將其市場份額翻番的潛力(這在2018年底是相當(dāng)不重要的)，這些預(yù)期是合理的。

作為一家僅在中國運營的初創(chuàng)咖啡連鎖企業(yè)，瑞幸市場的盈利能力雖然有所提高，但卻出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)面影響。Uniform ROA 從2017年的 -108% 上升到2018年的 -28% ，因為該公司已經(jīng)積極擴(kuò)大了其門店數(shù)量，但是瑞幸在成為一家盈利的公司之前還有很多地方需要覆蓋。與此同時，瑞幸的統(tǒng)一資產(chǎn)(Uniform Asset)增長速度一直驚人，因為該品牌已從幾個窗口發(fā)展成擁有數(shù)千家門店的連鎖店。

為了進(jìn)一步了解上述預(yù)測的合理性，我們可以將這些預(yù)測與中國最大的競爭對手星巴克進(jìn)行比較。與瑞幸不同的是，星巴克在亞太地區(qū)和國際上已經(jīng)是一家成熟且高利潤的公司，估計占有59% 的市場份額，并且有望在2022年底之前實現(xiàn)在230個城市擁有6000家門店的目標(biāo)。按照目前的估值水平，其統(tǒng)一資產(chǎn)收益率預(yù)計將從2018年的18% 擴(kuò)大到2023年的21% ，并伴隨著9% 的統(tǒng)一資產(chǎn)增長。相比之下，市場對瑞幸的預(yù)期較為溫和，因估值一直受到多少有些看跌情緒的影響。

具體來說，市場可能懷疑瑞幸是否有能力從星巴克手中奪取市場份額，并抵御來自便利店和可能提供咖啡產(chǎn)品的小型百貨商場的競爭。此外，市場可能對瑞幸保持快速擴(kuò)張和減少虧損的能力持懷疑態(tài)度，因為該公司嚴(yán)重依賴促銷折扣，包括提供免費咖啡，以打造自己的品牌。

然而，中國咖啡市場滲透嚴(yán)重不足，產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，價格昂貴，服務(wù)往往不方便。中國擁有13億多人口，咖啡消費趨勢迅速擴(kuò)大，預(yù)計每年增長20-30%。中國市場潛力巨大，而且還在持續(xù)增長，這將為全球咖啡巨頭以及國內(nèi)咖啡企業(yè)提供充足的增長機(jī)會。目前，中國消費者平均每年喝5杯咖啡，而日本是360杯，歐洲是400多杯，這表明中國有潛力成為全球最大的咖啡消費國之一。

此外，瑞幸的商業(yè)模式提供了某些優(yōu)勢，而這些優(yōu)勢目前可能還沒有被定價，如果管理層能夠利用幾個潛在的價值驅(qū)動因素，那么這個名字的上漲可能是有理由的。當(dāng)星巴克專注于包括就餐體驗在內(nèi)的高端產(chǎn)品時，瑞幸正尋求通過專注于低成本產(chǎn)品和外賣模式來實現(xiàn)差異化，并將自己與星巴克等最成功的美國競爭對手進(jìn)行比較，比如唐恩都樂、麥當(dāng)勞。此外，瑞幸目前的所有銷售都是通過他們的移動應(yīng)用進(jìn)行的，這進(jìn)一步推動了他們對移動性和便利性的關(guān)注，并允許他們利用人工智能分析客戶行為，創(chuàng)造出更好地滿足中國消費者需求的產(chǎn)品和服務(wù)。

因此，考慮到這些潛在的增長動力，加上他們積極的擴(kuò)張戰(zhàn)略，瑞幸有能力在中國獲得市場份額，成為星巴克的強(qiáng)大挑戰(zhàn)者。即使它無法超越星巴克，但與更廣泛的競爭對手相比，即非特許經(jīng)營的餐廳品牌，在當(dāng)前的價格下，預(yù)期即使不便宜，也是合理的。

如上圖所示，公司所有的餐廳都有統(tǒng)一的ROAs，其范圍從7%到11%不等。按照目前的估值水平，LK的盈利能力預(yù)計將達(dá)到這一區(qū)間的低端水平，遠(yuǎn)低于同行群體的中值，表明該公司的前景不容樂觀。

如上圖所示，公司所有的餐廳都有統(tǒng)一的ROAs，其范圍從7%到11%不等。按照目前的估值水平，瑞幸的盈利能力預(yù)計將達(dá)到這一區(qū)間的低端水平，遠(yuǎn)低于同行群體的中值，表明該公司的前景不容樂觀。

鑒于上述增長動力，以及進(jìn)入市場的壁壘帶來的阻力，瑞幸應(yīng)該能夠輕松滿足這些預(yù)期。即使?jié)撛诘牟焕蛩刈璧K公司實現(xiàn)超越星巴克成為中國第一咖啡店的目標(biāo)，瑞幸也可以通過保持第二名的位置，并在長期內(nèi)達(dá)到同行的中等水平，從而超過他們目前的預(yù)期。

為了證明估值的合理性，瑞幸只需要成為一家利潤率略高于企業(yè)平均水平的低端餐飲企業(yè)。如果只在價格上競爭,它應(yīng)該能夠加入大量的執(zhí)行在這些層面的公司,但如果它能夠利用其AI功能來提高客戶保持率和降低顧客成本,那么它也許能夠挑戰(zhàn)星巴克在中國的地位。

根據(jù)市場的基本情況，如果瑞幸能夠達(dá)到同行低的6-8% 的統(tǒng)一 ROA，并且每年增長55-65% ，這意味著有能力利用中國咖啡市場的增長，同時在未來五年內(nèi)將其市場份額增加一倍或三倍，那么該股可能會出現(xiàn)26% 至34% 的上漲。即使這個基本方案也提供了一個中性(如果不是略微正面的話)的風(fēng)險-回報關(guān)系。

然而，保持增長預(yù)期的穩(wěn)定，如果瑞幸能夠達(dá)到10% 左右的同行中位數(shù)統(tǒng)一 ROA，甚至徘徊在11% 的同行高點附近，他們的股票有可能看到價格上升到25-35美元的水平，代表從當(dāng)前的價格19.23美元之間的30-87% 的上行，在此分析時。即使沒有達(dá)到星巴克的水平，瑞幸可也可以通過成為一個可行的競爭對手而成為投資組合中的一塊寶地。

但如果瑞幸能復(fù)制星巴克在中國的成功呢?

在星巴克的盈利水平，假設(shè)大約30-35%的市場水平的增長(少量的市場份額增長)，瑞幸的股價可以上升到22- 27美元的水平，代表11-40%的上升。然而，如果該公司能夠達(dá)到其主要競爭對手的盈利水平，同時保持在其他情況下假定的市場份額增長和增長，估值可以達(dá)到45-63美元的水平，這意味著極具吸引力的130-220%的漲幅。

在幾乎所有的情況下，假設(shè)瑞幸在運營上仍然可行，在目前的價格水平上，上漲是合理的。盡管LK如果能夠繼續(xù)增長并達(dá)到星巴克的盈利水平，那么它將是一個絕對的贏家，但只要它能夠成為一個長期的平均表現(xiàn)者，它的風(fēng)險回報權(quán)衡仍然是有利的。

瑞幸咖啡可能不是中國的“星巴克”，因為中國已經(jīng)有星巴克了，但它不一定非得是為了抓住真正的優(yōu)勢。如果瑞幸能成為一個普通的連鎖餐廳，它應(yīng)該能夠看到實質(zhì)性的股票價格上漲。