中信證券：全球視角下中國游戲公司估值處于低位，積極推薦騰訊(00700)網(wǎng)易(NTES.US)等

本文來自“中信證券”

核心觀點(diǎn)

游戲行業(yè)未來三年具備超額收益的機(jī)會。通過和海外龍頭游戲公司對比，我們認(rèn)為中國游戲公司在財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)模式整體旗鼓相當(dāng)。但中國游戲公司估值水平低于海外龍頭游戲公司中位數(shù) 30%~50%。我們認(rèn)為，當(dāng)前游戲板塊已經(jīng)充分反映了國內(nèi)游戲行業(yè)增速放緩以及項(xiàng)目制商業(yè)模式的弊端，隨著中國游戲公司加強(qiáng) IP 培育及海外拓展，未來游戲產(chǎn)業(yè)仍有較大機(jī)會。

傳媒行業(yè)

國內(nèi)游戲行業(yè)增速放緩，但是全球游戲產(chǎn)業(yè)規(guī)模依然保持較高速發(fā)展。2018 年中國游戲市場規(guī)模達(dá) 2144.40 億元(YoY +5.3%)，增速明顯放緩。但是全球游戲市場增速依然保持較快增長，市場規(guī)模達(dá) 1379 億美元(YoY +10%)。在國內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)增速放緩的情況下，全球依然有充分的拓展空間。

中國游戲公司與海外龍頭游戲公司在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面旗鼓相當(dāng)，但業(yè)務(wù)模式略遜海外游戲公司。通過資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、經(jīng)營性現(xiàn)金及 ROE 等財(cái)務(wù)指標(biāo)上對比，中國游戲公司并不遜于海外游戲公司，特別在 ROE 項(xiàng)，海外公司 ROE 中位數(shù)為 16.4%

中國主要游戲公司為 20.8%，顯著高于海外游戲公司。在 IP 儲備、商業(yè)模式以及國際化業(yè)務(wù)上，海外游戲公司普遍擁有 2 個以上的長期 IP，海外業(yè)務(wù)占比在 30%以上中國游戲公司在商業(yè)模式上處于劣勢。

中國游戲公司在估值大幅低于海外游戲公司，預(yù)計(jì)隨著業(yè)務(wù)水平提升估值有望向海外龍頭游戲公司靠攏。海外游戲公司的 2019 年 PE 中位數(shù)為 19X，大部分中國游戲公司 2019 年 PE 在 15X 及以下，較海外公司低 30%~50%。我們認(rèn)為，當(dāng)前較低估值已經(jīng)基本反映了中國游戲公司面臨的政策風(fēng)險、市場增速下滑和商業(yè)模式弊端。因?yàn)槿狈?IP 儲備、國際化水平較低以及商業(yè)模式不確定性較高，導(dǎo)致估值較低。我們認(rèn)為，隨著中國游戲公司在 IP 投入逐步加大，商業(yè)模式有望持續(xù)改善。且隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對東亞以及“一帶一路”國家文化影響力持續(xù)增強(qiáng)，中國游戲國際化水平將持續(xù)提升。

風(fēng)險因素：國內(nèi)游戲政策持續(xù)趨緊;產(chǎn)品不及預(yù)期;海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

投資策略：中國游戲公司當(dāng)前總體估值較低，我們積極推薦財(cái)務(wù)水平較高，且在國際化以及 IP 培育有潛在提升空間的騰訊控股(IP 儲備豐富、國際化業(yè)務(wù)加速)、網(wǎng)易(研發(fā)能力出眾，國際化業(yè)務(wù)加速)、吉比特(長線運(yùn)營能力強(qiáng)，不斷擴(kuò)充游戲品類)、完美世界(擁有多個頂級 IP，產(chǎn)品矩陣豐富)、三七互娛(傳奇/奇跡類游戲貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，積極拓展品類)。建議關(guān)注財(cái)務(wù)水平略低但是在產(chǎn)品、國際化等業(yè)務(wù)有望邊際改善的游族網(wǎng)絡(luò)、金科文化、世紀(jì)華通。

重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級

研究背景、研究目的及海外對標(biāo)公司選擇

中國游戲產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)成為全球領(lǐng)先的游戲市場。內(nèi)地游戲公司在美國、香港和中國內(nèi)地紛紛登陸資本市場，并且在資本市場已經(jīng)具備較高的關(guān)注度。但隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利逐步消退，游戲板塊估值中樞持續(xù)下滑。

在經(jīng)歷過爆發(fā)式增長之后，游戲公司業(yè)績增速開始趨緩，市場對于游戲板塊的估值體系在重塑。通過與已經(jīng)進(jìn)入成熟期的歐美日韓游戲產(chǎn)業(yè)進(jìn)行對比以及仔細(xì)觀察歐美日韓頭部游戲公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、經(jīng)營戰(zhàn)略等方面，找到可參考的游戲公司估值及定價體系。我們分別選取美國、歐洲、日本及韓國的 9 家頂尖游戲公司，進(jìn)行公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、經(jīng)營戰(zhàn)略等方面的分析。9 家海外頭部游戲公司簡介如下：

動視暴雪

動視暴雪(Activision Blizzard，NASDAQ：ATVI)成立于 1979 年，總部位于美國加利福尼亞州圣莫妮卡，主要從事主機(jī)、PC 和移動設(shè)備游戲及娛樂內(nèi)容的開發(fā)、分發(fā)和銷售。公司業(yè)務(wù)分為動視出版、暴雪娛樂、國王數(shù)字娛樂、美國競技游戲聯(lián)盟和動視暴雪工作室五個部門，通過訂閱、許可和游戲內(nèi)銷售模型推出在線游戲，同時致力于原創(chuàng)電影和電視內(nèi)容的創(chuàng)作。動視暴雪由兩家公司，動視公司與暴雪娛樂，于 2007 年合并而來，旗下優(yōu)秀作品眾多，代表游戲有端游《魔獸世界》(1994)、《爐石傳說》(2014)、《守望先鋒》(2016)及主機(jī)游戲《使命召喚》(2003)等。

2018 年，動視暴雪實(shí)現(xiàn)總營收 72.60 億美元(YoY +3.4%)，毛利潤 52.20 億美元(YoY+15.5.%)，歸母凈利潤達(dá)18.10 億美元(YoY +564.1%)，毛利率與歸母凈利率分別為71.9%(YoY +7.5pcts)和 25.0%(YoY +21.1pcts)。

表 1：動視暴雪公司歷史沿革

美國藝電

美國藝電(Electronic Arts，NASDAQ: ERTS，簡稱 EA)總部位于美國加利福尼亞州紅木城，主營家用機(jī)、PC、手機(jī)和平板電腦的電子游戲的開發(fā)、出版及銷售業(yè)務(wù)，主要在 北美和歐洲地區(qū)運(yùn)營。1982 年，Trip Hakins 創(chuàng)立了 EA，并于次年推出了第一批自研的 6 款游戲，其中有 3 款進(jìn)入了電子游戲世紀(jì)名譽(yù)榜。1984 年，Larry Probst 加入 EA 并主導(dǎo)EA 轉(zhuǎn)型成為一家兼具開發(fā)與發(fā)行業(yè)務(wù)的公司。1991 年，創(chuàng)始人離開 EA 并由 Larry Probst 接手，從此 EA 走上了并購和擴(kuò)張的道路。2007 年，新上任的 CEO Riccitiello 采用了城邦式的商業(yè)模式，保持旗下工作室獨(dú)立性的同時，適當(dāng)干預(yù)并加以整合。如今，EA 旗下?lián)碛?EA GAME、EA SPORTS、EA MAXIS 和 EA ALL PLAY 四大部門以及 DICE、BioWare 等王牌工作室，代表作品有《FIFA》(1994)、《極品飛車》(1994)、《質(zhì)量效應(yīng)》(2007)、《Unravel》(2016)等。

2019 財(cái)年，EA 實(shí)現(xiàn)營收 49.40 億美元(YoY -4.0%)，毛利潤 38.20 億美元(YoY -1.4%)，歸母凈利潤 10.20 億美元(YoY -2.3%)，毛利率和歸母凈利率分別為 77.2%(+2.0pcts)和 20.6%(+0.4pct)。

表 2：EA 發(fā)展史

Take-Two

Take-Two Interactive Software(NASDAQ：TTWO)是全球領(lǐng)先的游戲開發(fā)商、發(fā)行商以及電玩游戲與周邊設(shè)備的經(jīng)銷商，公司總部位于美國紐約，國際總部位于英國溫莎; 旗下有 2K Games、Dassault Systemes、Focus Home Interactive、Siemens PLM Software、Rockstar Games 等多家開發(fā)工作室。公司代表游戲有《文明城市：羅馬》、《毀滅公爵系列》、《全美職業(yè)橄欖球 2K 系列》、《惡霸魯尼》、《俠盜獵魔系列》等。

2019 財(cái)年，Take-Two 實(shí)現(xiàn)營收 29.30 億美元(YoY +63.4%)，毛利潤 15 億美元(YoY+67.9%)，歸母凈利潤 3.30 億美元(YoY +92.4%)，毛利率和歸母凈利率分別為 51.3%(YoY +1.4pcts)和 11.4%(YoY +1.7pcts)。

育碧娛樂(Ubisoft)

育碧娛樂軟件公司(Ubisoft Entertainment，ENXTPA：UBI)成立于 1986 年，總部位于法國雷恩，是一家國際化電腦游戲制作、發(fā)行和代銷商，游戲平臺包括家用游戲主機(jī)、行動裝置及 PC。1989 至 1995 年間，Ubisoft 致力于國際化擴(kuò)張，先后在美國、德國、英國等地設(shè)立銷售子公司，并在法國和羅馬尼亞建設(shè)內(nèi)部研發(fā)工作室。1996 年，公司在巴黎證券交易所上市，之后的二十多年里，國際化擴(kuò)張及戰(zhàn)略并購幫助公司實(shí)現(xiàn)有機(jī)增長， 電子業(yè)務(wù)加速拓展，優(yōu)秀作品層出不窮。同時，公司將業(yè)務(wù)拓展到影視娛樂板塊，2011 年，育碧 Motion Pictures 成立，旨在將育碧游戲推向全球的電視和影院。公司旗下代表作品有《雷曼》(1995)、《彩虹六號》(1998)、《刺客信條》(2007)等。

2019 財(cái)年，育碧公司營收 18.50 億歐元(+6.6%)，毛利潤 17 億歐元(YoY +18.5%)，歸母凈利潤 1 億歐元(YoY -28.3%)，毛利率和歸母凈利率分別為 92.1%(YoY +9.3pcts)和 5.4%(YoY -2.6pcts)。

任天堂

任天堂(Nintendo，TSE：7974)于 1889 年在日本京都成立，主營業(yè)務(wù)為家用游戲機(jī)和掌上游戲機(jī)的軟硬件開發(fā)與發(fā)行，業(yè)務(wù)涉及美國、澳大利亞、日本、中國等多個國家和地區(qū)。公司代表作品有《超級馬里奧》(1985)、《口袋妖怪》(1996)、《精靈寶可夢 GO》(2016)等。

2019 財(cái)年，任天堂實(shí)現(xiàn)營收 12005.6 億日元(YoY +13.7%)，毛利潤 5011.89 億日元(YoY +24.2%)，歸母凈利潤 1940.1 億日元(YoY +39.0%)，毛利率和凈利率分別為 41.7%(YoY +3.5pcts)和 16.2%(YoY +2.9pcts)。

索尼

索尼(Sony Corporation，TSE：6758)成立于 1946 年，總部位于日本東京，是一家全球知名的綜合性跨國企業(yè)，業(yè)務(wù)包括影視視聽、通訊產(chǎn)品、電子游戲等，是世界最大的電子產(chǎn)品制造商、電子游戲業(yè)三大巨頭、美國好萊塢六大電影公司之一，旗下品牌有Xperia、Walkman、Sony music、PlayStation、哥倫比亞電影公司等。在游戲方面，索尼的游戲主要基于 PlayStation 主機(jī)硬件平臺，代表游戲有《鬼武者》、《最終幻想》、《寂靜嶺》、《生化危機(jī)》等。

2019財(cái)年，索尼營收達(dá)到 86656.9 億日元(YoY +1.5%)，毛利潤 13024.5 億日元(YoY-43.5%)，歸母凈利潤為 9162.7 億日元(YoY +86.7%)，毛利率和歸母凈利率為 15.0%(YoY-12pcts)和 10.6%(YoY +4.8pcts)。

萬代南夢宮

萬代南夢宮(BANDAI NAMCO，TSE：7832)是一家全球領(lǐng)先的綜合娛樂公司，由日本電子游戲公司南夢宮(NAMCO)和綜合娛樂公司萬代(BANDAI)于 2005年進(jìn)行經(jīng)營整合合并而來，總部位于日本東京。公司旗下分為四個業(yè)務(wù)部門。Toy Hobby 分部制造及銷售玩具、糖果玩具、自動販賣機(jī)產(chǎn)品，卡片、模特、服裝及日用品等。內(nèi)容分部從事家用游戲軟件、街機(jī)游戲機(jī)、游樂機(jī)器贈品、視頻產(chǎn)品、視頻軟件及音樂軟件的策劃，開發(fā)及銷售，并提供網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容及點(diǎn)播視頻圖片以及現(xiàn)場娛樂業(yè)務(wù)。娛樂設(shè)施分部經(jīng)營娛樂設(shè)施。其他業(yè)務(wù)分部從事產(chǎn)品運(yùn)輸和倉儲、房地產(chǎn)物業(yè)管理和印刷業(yè)務(wù)等。公司代表游戲作品有《駭客時空》、《鐵拳系列》、《情熱傳說》、《太鼓達(dá)人》、《拳王》等。

2019財(cái)年，萬代南夢宮實(shí)現(xiàn)營收 7323.50 億日元(YoY +8.0%)，毛利潤為 2625.60億日元(YoY +8.7%)，歸母凈利潤為 633.80 億日元(YoY +17.1%)，毛利率和凈利率分別為 35.9 %(YoY +0.2pcts)和 8.7%(YoY +0.7pct)。

NCsoft

NCsoft Corporation(KOSE：A036570)于 1997 年在韓國首爾成立，主要從事在線游戲的開發(fā)和發(fā)布，游戲類型包括大型多人在線角色扮演游戲(MMORPG)、頁游、手游等，業(yè)務(wù)遍及日本、中國、韓國、英國、美國等多個國家和地區(qū)。公司代表作品有《天堂》(1998)、《天堂 II》(2003)、《永恒之塔》(2009)等。

2018 年，NCsoft 實(shí)現(xiàn)營收 17151.20 億韓元(YoY -2.5%)，毛利潤為 17570.70 億韓元(YoY +10.4%)歸母凈利潤 4181.90 億韓元(YoY -5.2%)，毛利率和歸母凈利率分別為 99.6%(YoY +11.6pcts)和 24.4%(YoY -0.7pct)。

NEXON

NEXON Co.Ltd.(TSE：3695)于 1994 年在韓國成立，后將總部遷至日本，是全球領(lǐng)先的在線游戲開發(fā)公司，為 190 多個國家和地區(qū)提供端游、移動游戲開發(fā)、運(yùn)營、咨詢及游戲內(nèi)置廣告等服務(wù)，具有卓越的游戲開發(fā)、運(yùn)營能力和豐富的經(jīng)驗(yàn)。多次成功的并購經(jīng)歷奠定了公司通過收購兼并驅(qū)動公司業(yè)績增長及產(chǎn)品組合擴(kuò)展的獨(dú)特成長路徑。2017 年，公司入圍全球游戲公司收入 TOP25 排行榜，排名第 13 位。公司旗下?lián)碛?30 家控股子公司和 14 家非控股子公司，分布于日本、韓國、中國、北美及歐洲等地區(qū)，代表作品主要包括《冒險島》(2004)、《地下城與勇士》(2005)、《跑跑卡丁車》(2006)等。

2018年，NEXON 實(shí)現(xiàn)營收 2537.20 億日元(YoY +8.0%)，毛利潤 1961.80 億日元(YoY +10.0%)，歸母凈利潤 1076.7 億日元(YoY +89.7%)，毛利率與歸母凈利率分別為 77.3%(YoY +1.4pcts)和 42.4%(YoY +1.3pcts)。

中國與海外游戲市場對比

全球游戲市場概覽

全球游戲市場保持 10% 以上增速，手游份額持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù) Newzoo 數(shù)據(jù)，2018年全球游戲市場規(guī)模達(dá)到 1379 億美元，其中主機(jī)/PC/手游分別占比 27%/27%/46%，預(yù)計(jì) 2021 年全球游戲市場規(guī)模有望突破 1800 億美元，其中手游增長迅速，占比有望進(jìn)一步提升至 59%。從游戲平臺來看，主機(jī)游戲發(fā)展歷史較長，產(chǎn)業(yè)鏈成熟，受益于 DLC(可下載內(nèi)容)服務(wù)的快速變現(xiàn)，近年來市場重回增長，2019 年市場規(guī)模有望回升至 240 億美元;手游市場發(fā)展迅速，主要靠亞洲市場拉動，預(yù)計(jì) 2018 年手游市場規(guī)模占全球游戲規(guī)模超過 50%，2021 年市場規(guī)模突破 945 億美元。

全球玩家數(shù)及游戲用戶滲透率穩(wěn)步提升，主機(jī)用戶穩(wěn)定，移動游戲用戶穩(wěn)步提升。2016-2017 年，以游戲用戶數(shù)/全球總?cè)丝跀?shù)估測的游戲用戶滲透率分別為 28%、29%，逐步提高，移動游戲用戶占比超過 5 成。分地區(qū)來看，亞太地區(qū)(包括中國)增長最為迅速，移動游戲用戶增長是最主要的驅(qū)動力。

北美地區(qū)：市場規(guī)模穩(wěn)步增長，主機(jī)游戲市場占主導(dǎo)地位

2018 年北美游戲市場規(guī)模為 327 億美元，其中美國游戲產(chǎn)業(yè)增速大幅領(lǐng)先 GDP 增速。其中主機(jī)游戲仍然占比最后達(dá) 48.8%，手游市場穩(wěn)步提升，2018 年北美地區(qū)手游收入為90.10 億美元，占比約 30%。用戶方面，2012-2016 年，美國游戲用戶滲透率提升到64%， 全美玩家總數(shù)達(dá)到 21 億人，其中 35 歲以下人群占比接近 60%，平均每個用戶 10% 以上的空閑時間用于游戲。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2017 年美國 GDP 增速為 2%，同年，北美游戲市場規(guī)模增速為 17%，是前者的 8 倍，北美的游戲市場展現(xiàn)出較強(qiáng)的增長動力。

美國用戶對游戲態(tài)度溫和，對游戲產(chǎn)業(yè)持明確支持態(tài)度。美國娛樂軟件協(xié)會(ESA)2017 年年度報告顯示，平均每個正在玩游戲的家庭有 1.7 個玩家，且 65%的美國家庭至少有一人每周花費(fèi) 3+小時玩主機(jī)游戲。54%的重度游戲玩家認(rèn)為游戲能加深與朋友之間的感情，45%的玩家認(rèn)為主機(jī)游戲增進(jìn)了家人之間的感情。從父母的態(tài)度來看，超 7 成的美國父母認(rèn)為視頻游戲?qū)⒆拥纳钣蟹e極的影響，且有 67%的父母每周至少陪孩子玩一次游戲。美國本身對游戲產(chǎn)業(yè)持支持態(tài)度，2009 年底白宮推出一項(xiàng)游戲教育推廣計(jì)劃，包括建立完善的“游戲圖書館”，對相應(yīng)的游戲公司予以支持，并舉辦最高獎金達(dá) 30 萬美元的視頻游戲制作大賽。美國高校設(shè)有專門的游戲教學(xué)內(nèi)容，涵蓋心理學(xué)、物理、IT 等各個領(lǐng)域，較知名的有南加州大學(xué)的游戲設(shè)計(jì)和 MIT 與微軟合作成立“游戲-教學(xué)”項(xiàng)目計(jì)劃。

歐洲地區(qū)：保持較高速增長，滲透率均呈增長趨勢

2018 年歐洲(包含中東及非洲地區(qū))游戲市場規(guī)模總計(jì)達(dá) 287 億美元，營收增長大幅高于 GDP。其中在線游戲、客戶端游戲、手游占比分別為 27%/30%/43%。從國家來看， 西歐市場中英國、德國、法國三國市場合計(jì)占比超過 60%，西歐市場則以俄羅斯市場為主，占比超過 5 成。歐洲地區(qū)的游戲產(chǎn)業(yè)增速大幅高于 GDP 增速，約為 GDP 增速的 8 倍。

用戶方面，2018 年歐洲游戲市場用戶超過 354 百萬人(+22.1%)。根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2023 年該數(shù)字接近 38700 萬人，手游用戶占比超過 40%。從增速來看，在線游戲、客戶端游戲及手游的用戶均保持上升趨勢，根據(jù) Statista 預(yù)測，2023 年手游用戶數(shù)增速將達(dá)到 24.2%，在線及客戶端游戲用戶數(shù)增速分別為 11.5%、21.7%。

亞太地區(qū)：市場規(guī)模持續(xù)增長，手游是最大推動力

市場規(guī)模廣泛，移動游戲增長迅猛。2018 年，亞太地區(qū)游戲市場規(guī)模達(dá) 611.30 億美元(+16.8%)，是全球最大的游戲市場，占全球游戲市場的 52%。分地區(qū)來看，中國、日本、韓國是亞太地區(qū)最大的游戲市場，2017 年?duì)I收分別達(dá)到 335.70(其中，中國大陸 325.40億美元，中國臺灣 10.30億美元)/140.50/42 億美元。在東南亞地區(qū)，泰國、印度尼西亞和馬來西亞市場占比最大，2017 年分別占東南亞游戲市場的 22/21/18%。分平臺來看， 在東南亞地區(qū)，移動游戲(包括手機(jī)游戲和平板游戲)將會持續(xù)蠶食 PC 游戲、頁游和主機(jī)游戲份額，2018 年其份額占比有望從 2015 年的 52%進(jìn)一步增長到 66%。從用戶數(shù)來看，2018 年亞太地區(qū)游戲用戶達(dá) 12.3 億人(+7.1%)，其中，中國用戶達(dá) 6.3 億人(+6.2%)，占總數(shù)的 48.9%

中外游戲市場的對比

2018 年，中國游戲市場規(guī)模為 2144.40 億元(+5.3%)，CAGR5 為 20.9%，受版號政策影響，增速下滑。從用戶數(shù)來看，2018 年，中國游戲用戶規(guī)模達(dá) 6.3 億人(+7.3%)，互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率高達(dá) 44.9%。通過對比中國、歐洲、美國的游戲市場發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，在游戲種類上，中國市場以手游為主，而歐美用戶更傾向于 PC 和主機(jī)游戲;在市場規(guī)模及增速上，中國 2018 年市場增速落后于美國及歐洲地區(qū)，雖然版號政策在 2019 年有一定放松，但中國游戲市場在全球來看已經(jīng)不是一枝獨(dú)秀，根據(jù) Newzoo 最新估算，美國有望在 2019 年重新成為全球最大游戲市場;在商業(yè)模式上，歐美地區(qū)主要以內(nèi)容付費(fèi)(DLC 及版權(quán)銷售)為主，而國內(nèi)游戲市場則以免費(fèi)為主通過道具收費(fèi)。歐美地區(qū)游戲產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式的可持續(xù)性更強(qiáng)。

海外游戲公司財(cái)務(wù)分析

資產(chǎn)負(fù)債表分析：高現(xiàn)金儲備，低資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率總體維持較低水平，以降低經(jīng)營風(fēng)險。游戲公司屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率會帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險。我們選取的 9 家游戲公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為 42.6%， 資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為 35.4%，大幅低于海外公司的平均水平(道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股平均資產(chǎn)負(fù)債率為 70.9%，納斯達(dá)克指數(shù) 100 成分股公司的平均水平為 61.2%)。9 家公司中，索尼最高為 80.8%(系 SONY 依然有較大比例的電子制造業(yè)務(wù))，NEXON 最低為 13.0%。游戲公司總體的資產(chǎn)負(fù)債率較低，其中 Take-Two、Ubisoft 等公司因有預(yù)售機(jī)制，公司的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)一定波動。

類現(xiàn)金資產(chǎn)占比高，抗風(fēng)險能力強(qiáng)。游戲行業(yè)本質(zhì)是一個高資本壁壘的行業(yè)，現(xiàn)金儲備較高可以有效抵抗游戲研發(fā)的波動性，并為后續(xù)產(chǎn)品研發(fā)提供充足的資本支持。我們選取的 9 家游戲公司平均現(xiàn)金資產(chǎn)占資產(chǎn)比為 44.2%，中位數(shù)為 38.1%。任天堂現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比率高達(dá) 60.5%，而索尼的現(xiàn)金占比最低僅為 14.5%。

兼并及收購帶來的商譽(yù)占比大，但極少出現(xiàn)商譽(yù)爆雷情況。在我們選取的 9 家游戲公司中除任天堂與萬代南夢宮外，都有相當(dāng)高的商譽(yù)水平，其中以動視暴雪最為顯著，其商譽(yù)高達(dá) 97.63 億美元，占總資產(chǎn)的 52.3%，主要系 2015 年動視暴雪斥資 59 億美元收購《糖果粉碎傳奇》開發(fā)商英國手游公司 King Digital Entertainment，創(chuàng)下國外巨頭游戲公司最大收購案。2018 年，我們選取的 9 家游戲公司平均商譽(yù)占總資產(chǎn)比為 18.2%，中位數(shù)為8.1%。IP 加團(tuán)隊(duì)并購模式維持穩(wěn)定商譽(yù)，海外游戲公司較少出現(xiàn)商譽(yù)減值爆雷情況。以NEXON 為例，該公司就是依靠強(qiáng)大資本持續(xù)并購優(yōu)質(zhì) IP 和團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)壯大。美國 EA 公司也是通過持續(xù)的并購，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長。

損益表分析：高研發(fā)費(fèi)用，低營銷費(fèi)用

營收增速保持平穩(wěn)，產(chǎn)品驅(qū)動效應(yīng)明顯。2018 年，9 家海外游戲公司的平均營收增速約 19.1%，中位數(shù)為 8.0%。營收增長受產(chǎn)品驅(qū)動明顯，以 Take-Two 為例，2015 財(cái)年，《俠盜獵車(Grand Theft Auto)》游戲銷量下滑，銷售額下降 13.20 億美元，致使 Take-Two營收同比下降 53.9%，而 2019 財(cái)年受益《荒野大鏢客》大賣，營收又大幅增長;任天堂在 2018 財(cái)年同樣受益于NS上市，營收大幅增長。

毛利率總體較為穩(wěn)定，且保持較高水平。9 家公司平均毛利率達(dá)到 57.5%，中位數(shù)為59.6%。其中最高為 Ubisoft 的 83.0%，最低為索尼的 31.9%。凈利率波動較大，2018 年 9 家游戲公司平均凈利率為 17.7%，中位數(shù)為 13.2%。其中 NCsoft 凈利率最高為 44.3%，而索尼利潤率最低僅為 6.8%。任天堂出現(xiàn)下滑系 3DS 不及預(yù)期;同時，因 2012 年行業(yè)整體不景氣，毛利率顯著下滑。2015 年 Take-Two 軟件開發(fā)及許可成本上升(2016 年發(fā)行)，導(dǎo)致毛利率大幅下降 11.0pcts;由于 2017 年美國稅制改革，動視暴雪保守性計(jì)提大額稅收準(zhǔn)備達(dá) 8.78 億美元，導(dǎo)致凈利潤顯著下降，凈利潤率從 2016 年的 14.6%跳水式下滑至 3.9%。

從費(fèi)用率來看，這 9 家游戲公司都保持較為穩(wěn)定的費(fèi)率。其中，研發(fā)費(fèi)用率維持較高水平，9 家公司 2018 年研發(fā)費(fèi)用率平均為 13.0%，中位數(shù)為 6.4%?？傮w來說，海外游戲企業(yè)保持高研發(fā)投入，通過優(yōu)質(zhì)的游戲內(nèi)容、知名的 IP 形象以及良好的口碑自帶流量，并不需要過分的宣傳費(fèi)用，因此可以保持較低的銷售費(fèi)用率，9 家公司 2018 年銷售費(fèi)用率平均為 10.3%，中位數(shù)為 9.6%。

其它：良好的經(jīng)營現(xiàn)金流，高ROE在現(xiàn)金流能力上，海外游戲公司的現(xiàn)金流質(zhì)量普遍較高。9 家游戲公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流均為正，從凈經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤指標(biāo)看，9 家公司 2018 年平均比率為 182.7%，中位數(shù)為109.6%。

在 ROE 水平上，海外游戲公司的 ROE 水平均具備較高的水平。9 家公司 2018 年平均比率為 16.4%，中位數(shù)也為 16.4%。納斯達(dá)克指數(shù) 100 成分股公司的 ROE 平均值為14.5%，中位數(shù)為 6.5%。游戲公司的資本回報率顯著高于納斯達(dá)克指數(shù)的平均水平。

海外游戲公司業(yè)務(wù)分析

營收結(jié)構(gòu)：全球化布局

9 家游戲公司的營收結(jié)構(gòu)更加全球化，結(jié)構(gòu)更加均衡。公司在國際業(yè)務(wù)銷售占比普遍在 50%及更高，海外游戲公司在全球化上更勝一籌。多地區(qū)分布可以有效抵御單一國家出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：跨平臺發(fā)展

海外游戲公司的產(chǎn)品均具有跨平臺發(fā)展的特點(diǎn)，即不僅僅只局限單一平臺。大部分海外游戲公司至少在手游、PC 端游和主機(jī)游戲三個平臺擁有兩個平臺。

盈利模式：具備長期積累的 IP，有“年貨”儲備

海外游戲公司經(jīng)過多年發(fā)展，普遍具備豐富的 IP 儲備。通過 IP 的持續(xù)開發(fā)，能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。EA 通過持續(xù)的開發(fā) FIFA、NFL、NBA 等體育賽事 IP，可以每年加入新的角色并發(fā)行新款游戲;Ubisoft 通過持續(xù)開發(fā)《刺客信條》、《彩虹六號》等游戲的續(xù)作， 也可以持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

海外游戲公司估值分析

海外游戲公司股價刺激因素：新產(chǎn)品+新商業(yè)模式

通過對 9 家海外游戲公司的近 5 年股價對比，新產(chǎn)品發(fā)行和新模式擴(kuò)展是帶動股價上漲的核心因素。新產(chǎn)品的優(yōu)異銷量會提升公司 EPS，進(jìn)而帶動公司股價。如暴雪的《守望先鋒》上線后，股價有較強(qiáng)的表現(xiàn)，Take-Two 在《GTA online》上線后股價也有較強(qiáng)表現(xiàn); 新商業(yè)模式主要是近年來電競概念及 DLC 普及帶動游戲廠商營收增長。動視暴雪的《Destiny》一直以 DLC 更新模式促進(jìn)營收增長，EA 在《模擬人生》、《戰(zhàn)地》系列作品持續(xù)更新 DLC 以促進(jìn)用戶付費(fèi)。在電競領(lǐng)域，EA、任天堂、暴雪等平臺通過引入聯(lián)機(jī)對戰(zhàn)形式進(jìn)一步引導(dǎo)用戶付費(fèi)。

海外游戲公司的估值中樞

按照彭博一致預(yù)期進(jìn)行測算，海外主要游戲公司 2019 年NON GAAP 估值在13X~25X PE，中位數(shù) 20X PE;GAAP 估值在 13X~34X PE，中位數(shù) 19X PE?？紤]到海外公司受稅收、折舊、版權(quán)費(fèi)用等因素?cái)_動較大，選取 NON GAAP 估值作為估值對比。其中，估值最低的為 SONY，主要系 SONY 依然擁有大量硬件業(yè)務(wù)，且負(fù)債率較高;估值最高的為Take-Two，系公司即擁有 NBA 2K 系列的 IP，可以穩(wěn)定貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。同時，公司在游戲開發(fā)上持續(xù)創(chuàng)新，近年來分別推出了《GTA Online》、《荒野大鏢客 Online》等暢銷游戲。扣除掉最低值和最高值，海外游戲公司 2019 年估值平均值為 19X PE，中位數(shù)為 19X PE。靜態(tài)來看19X PE 基本代表海外游戲公司的水平?？鄢畹椭岛妥罡咧担Ｍ庥螒蚬?019 年估值平均值為 19X PE，中位數(shù)為 19X PE。靜態(tài)來看 19X PE 基本代表海外游戲公司的水平。

中國游戲公司對標(biāo)分析及投資建議

財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)指標(biāo)對標(biāo)分析

我們選取美股、港股及 A 股的主要幾家游戲公司就如下指標(biāo)進(jìn)行對比：資產(chǎn)質(zhì)量、損益表、經(jīng)營性現(xiàn)金流及 ROE 指標(biāo)以及業(yè)務(wù)指標(biāo)，對大幅超過海外游戲公司中位數(shù)指標(biāo)的給予“強(qiáng)”，基本持平給予“平”，弱于海外公司的給予“弱”

得分匯總及估值對比

綜合以上對比，其中騰訊、網(wǎng)易、完美世界、三七互娛、吉比特和 IGG 幾家公司的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)指標(biāo)綜合情況并不遜于海外優(yōu)秀的公司，甚至更優(yōu)于海外游戲公司。三七互娛和吉比特在損益表項(xiàng)和 ROE 項(xiàng)目中強(qiáng)于海外游戲公司，但是在業(yè)務(wù)項(xiàng)目中弱于海外游戲公司。

國內(nèi)游戲公司從估值上大幅低于海外游戲公司。海外游戲公司 2019 年 PE 中位數(shù)為19X，而目前 A 股游戲公司 2019 年 PE 主要在 15X 以下，主要系國內(nèi)游戲在 IP 儲備和國際影響力上弱于海外游戲公司。一方面是西方國家的文化輸出已有幾十年歷史，我國文化產(chǎn)業(yè)在近幾年才剛剛興起，尚缺乏積累。另一方面，移動互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)式增長導(dǎo)致國內(nèi)游戲公司更傾向于開發(fā)短平快項(xiàng)目，缺乏內(nèi)容和用戶沉淀，商業(yè)模式項(xiàng)目制屬性強(qiáng)，業(yè)績存在較大不確定性，故估值較低。

投資建議

我們認(rèn)為，國內(nèi)目前游戲公司的估值已經(jīng)處于歷史低位，在全球游戲公司對比中也處于低位。從行業(yè)端看，游戲產(chǎn)業(yè)即使在發(fā)達(dá)地區(qū)也保持 5 倍以上的 GDP 的增速，且隨著5G、AR/VR 技術(shù)的持續(xù)迭代進(jìn)步持續(xù)發(fā)展。目前國內(nèi)游戲公司已經(jīng)積極拓展全球業(yè)務(wù)， 并積極推進(jìn) IP 開發(fā)。我們積極推薦財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于海外游戲公司的騰訊控股、網(wǎng)易、完美世界、三七互娛、吉比特、IGG，積極關(guān)注其新 IP 培育及海外。建議投資者關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)弱于海外公司的金科文化、世紀(jì)華通、游族網(wǎng)絡(luò)，重點(diǎn)關(guān)注其海外拓展、新產(chǎn)品上線帶來的邊際改善。