中信證券：四大維度重塑波司登(03998) 厚積薄發(fā)、重拾青春的中國羽絨名片

本文來自“中信證券研究”，作者為馮重光，原文標(biāo)題為《波司登(03998)：厚積薄發(fā)、重拾青春的中國羽絨名片》，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

波司登(03998)作為中國羽絨服龍頭，正在從改善品牌調(diào)性、提升供應(yīng)鏈快反能力、加強(qiáng)電商運營、優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)等角度全方位升級，并已被年輕、時尚消費群體接受，成為中高端羽絨服消費的主要選擇，首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價2.84港元(對應(yīng)2020財年25倍)。

聚焦主航道：波司登重拾“全球熱銷的羽絨服專家”戰(zhàn)略定位

波司登歷經(jīng)三個發(fā)展階段：

1)1976年江蘇省常熟市成立—2007年港交所上市，波司登成為“中國羽絨服第一品牌”，市場份額曾高達(dá)36%。

2)2007-2013年，四季化、多元化嘗試，效果不佳。2013財年，核心品類羽絨服銷售收入同比下滑14.6%。

3)2014年至今：品牌重塑期，回歸主業(yè)為王。2015年起清理庫存、甩開包袱，目前已形成“品牌羽絨服業(yè)務(wù)、女裝業(yè)務(wù)、貼牌加工管理業(yè)務(wù)”三大核心板塊。2018/19財年，波司登進(jìn)一步提出“聚焦主航道，收縮多元化”的新戰(zhàn)略，進(jìn)一步聚焦“波司登”羽絨服主品牌。2018財年實現(xiàn)營收89億(+30%)，凈利潤6.15億(+57%)。2019H營收34.4億(+16%)，凈利潤2.51億(+44%)，其中波司登品牌占羽絨服業(yè)務(wù)營收的88%，女裝品類占非羽絨服業(yè)務(wù)的95%。

戰(zhàn)略落地：四大維度重塑波司登：提升供應(yīng)鏈能力、打造時尚羽絨產(chǎn)品、傳播品牌年輕形象、優(yōu)化線上線下渠道

1)提升供應(yīng)鏈能力：波司登厚積薄發(fā)，數(shù)十年來積累了豐富的高端產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗，與Gore-tex、日本東麗(Toray)、日本小松精練(Komatsu Seiren)等優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商廣泛合作。流通環(huán)節(jié)采取“優(yōu)貨快反”策略，訂貨會產(chǎn)品僅投產(chǎn)40%左右，其余60%訂單依據(jù)終端數(shù)據(jù)滾動下單生產(chǎn)，實現(xiàn)14天從訂單到市場交付，庫存?zhèn)}已基本覆蓋全國，快速配送直達(dá)門店。

2)打造時尚羽絨產(chǎn)品：推出GoreTex高端戶外系列、極寒系列，與LV、紀(jì)梵希等知名國際設(shè)計師推出聯(lián)名款，成功登上紐約時裝周。2017年，1800元以上產(chǎn)品從4.8%提升到24%，1000-1800元的產(chǎn)品從47.6%上升至63%，1000元以下的產(chǎn)品從47.5%下降到12.1%。預(yù)期未來2-3年，波司登主力價位將提升到2000元以上。

3)傳播品牌年輕形象：創(chuàng)新營銷方式，與湖南衛(wèi)視、分眾傳媒、微信、微博、小紅書、抖音、知乎等合作，觸及更多年輕消費者。

4)優(yōu)化線上線下渠道：聚焦核心平臺，與天貓、唯品會深度合作，2018年天貓雙11波司登品牌成交4.14億(+98%)，天貓雙12成交3.3億(+200%)，天貓年貨節(jié)成交1.51億(+169%)，唯品會周年慶成交1.3億(+335%)。線下渠道層面，增加自營/專賣門店數(shù)量，縮減第三方/寄售門店，優(yōu)化門店形象，并在核心課程開設(shè)旗艦店。2015-2018年，公司整體門店數(shù)從7682家減少至5365家，波司登羽絨服單店銷售額從62萬元提升到126萬元，店效CAGR達(dá)27%。

風(fēng)險因素

氣候變暖的風(fēng)險；公司未能及時把握時尚潮流設(shè)計趨勢的風(fēng)險；原材料價格上漲的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險等。

盈利預(yù)測與估值評級

我們預(yù)計2019-2021財年公司凈利潤分別為8.29/10.69/13.33億元，對應(yīng)EPS分別為0.08/0.10/0.13元，當(dāng)前股價對應(yīng)2019-2021財年P(guān)E估值分別為19/15/12倍。

我們選取國內(nèi)和國際優(yōu)秀的服裝公司加拿大鵝、安踏體育、MONCLER和江南布衣進(jìn)行估值對標(biāo)，以上優(yōu)秀公司當(dāng)前股價對應(yīng)2019財年P(guān)E均值為25.5倍，波司登當(dāng)前股價對應(yīng)2019財年(即2018年4月-2019年3月)19倍、對應(yīng)2020財年15倍(即2019年4月-2020年3月)，考慮到波司登財年結(jié)束時間早于其他公司，當(dāng)前估值顯著低于其他公司均值水平。

波司登作為中國羽絨服龍頭，正在從改善品牌調(diào)性、提升供應(yīng)鏈快反能力、加強(qiáng)電商運營、優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)等角度全方位升級，并已被年輕、時尚消費群體接受，成為中高端羽絨服消費的主要選擇，首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價2.84港元(對應(yīng)2020財年25倍)。