光大證券：換個(gè)角度看美團(tuán)(03690)，本地生活服務(wù)行業(yè)的“阿里巴巴”

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主要觀點(diǎn)

自從美團(tuán)點(diǎn)評(píng)(03690)IPO以來，圍繞著公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略與價(jià)值判斷的爭議從來都沒有停息。誠然，到家業(yè)務(wù)持續(xù)虧損、外賣增速逐季放緩、創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊仍未貢獻(xiàn)業(yè)績等因素都困擾著投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司長期價(jià)值的判斷。

然而我們認(rèn)為，孤立的審視美團(tuán)外賣、點(diǎn)評(píng)平臺(tái)等各個(gè)業(yè)務(wù)條線或許并不足以對(duì)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)整體的價(jià)值實(shí)現(xiàn)合理的判斷。我們認(rèn)為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是一家?guī)椭€下生活服務(wù)商家通過“線上化”“數(shù)字化”等方式實(shí)現(xiàn)效率提升，并以廣告及傭金等方式實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的電商平臺(tái)公司。其核心競爭壁壘在于1/占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知高地的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái);以及2/完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。

平臺(tái)+生態(tài)：幫助本地生活服務(wù)商家實(shí)現(xiàn)效率提升

美團(tuán)通過自研與并購建立了一整套商戶服務(wù)產(chǎn)品體系。從線上營銷、門店管理、聚合支付、收銀開單等各個(gè)角度對(duì)商戶內(nèi)部管理效率進(jìn)行提升。同時(shí)圍繞著美團(tuán)平臺(tái)的生態(tài)服務(wù)商正逐漸生長。外賣代運(yùn)營、外賣共享廚房等生態(tài)服務(wù)商能夠幫助餐飲商家極大的提高運(yùn)營效率，從而更高效的利用美團(tuán)點(diǎn)評(píng)平臺(tái)獲取線上流量。

到家業(yè)務(wù)：即時(shí)配送的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)

美團(tuán)與餓了么的競爭已經(jīng)從狹義的餐飲外賣延伸到了廣義的即時(shí)配送領(lǐng)域。目前美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)仍然無法實(shí)現(xiàn)規(guī)?；暮诵拿茉谟趩纹蔽锪鞒杀驹诋?dāng)前模型下難以實(shí)現(xiàn)大幅下降，而即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的開放不僅能夠發(fā)揮其基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)，打開美團(tuán)在用戶端更多的高頻消費(fèi)觸點(diǎn)，也將進(jìn)一步提升配送訂單密度，從而實(shí)現(xiàn)單票物流成本的下降。未來非外賣訂單占比的提升是觀察單票配送成本能否出現(xiàn)改善的關(guān)鍵。

到店及酒旅業(yè)務(wù)：行業(yè)領(lǐng)先的商家線上營銷平臺(tái)

美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)已經(jīng)牢牢占據(jù)了本地生活服務(wù)在消費(fèi)者的認(rèn)知高地。無論從用戶規(guī)模還是認(rèn)可度方面，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)都顯著領(lǐng)先于口碑等競爭對(duì)手。UGC內(nèi)容形成的壁壘是友商在短期內(nèi)難以超越的護(hù)城河。未來公司到店及酒旅業(yè)務(wù)的空間在于貨幣化率的提升，預(yù)計(jì)19-21年到店與酒旅交易額分別增長11.4%/10.8%/10.7%;整體變現(xiàn)率增長至10.3%/11.4%/12.3%。到店板塊為公司外賣及新業(yè)務(wù)提供了充足的利潤與現(xiàn)金流支持，從而保證公司在激烈競爭中耐心培育中長期新的增長動(dòng)力。

競爭格局：雙寡頭格局將長期并存

外賣補(bǔ)貼逐漸退坡，平臺(tái)間用戶端的爭奪漸告尾聲，但是商戶端的爭奪才剛剛開始。在中長期美團(tuán)與餓了么均將通過收銀、支付、門店管理、營銷推廣等一整套B端產(chǎn)品幫助商戶實(shí)現(xiàn)效率提升，而商戶端產(chǎn)品的競爭力也將成為美團(tuán)與餓了么口碑在未來的商戶端爭奪份額的核心要點(diǎn)。美團(tuán)與阿里在本地生活服務(wù)領(lǐng)域雙寡頭的格局將長期并存。

盈利預(yù)測(cè)、投資評(píng)級(jí)和估值

美團(tuán)以即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)與線上營銷平臺(tái)為核心壁壘，圍繞線下商戶提供了一整套效率提升工具，隨著餐飲行業(yè)服務(wù)生態(tài)的逐漸完善，美團(tuán)在本地生活服務(wù)行業(yè)已經(jīng)開始形成類似阿里在實(shí)物電商領(lǐng)域的角色地位。我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年經(jīng)調(diào)整虧損/盈利為-52.4億/-11.7億/30.4億人民幣。結(jié)合SOTP與DCF估值，計(jì)算公司合理市值為3630億人民幣，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)71.34港幣/股。

業(yè)績預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)(財(cái)年截至日期為日歷年12月31日)

1、換個(gè)角度看美團(tuán)

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是一家?guī)椭€下生活服務(wù)商家通過“線上化”“數(shù)字化”等方式實(shí)現(xiàn)效率提升，并以廣告及傭金等方式實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的電商平臺(tái)公司。其核心競爭壁壘在于1/占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知高地的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái);以及2/完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。

美團(tuán)的長期目標(biāo)是包括外賣/到店服務(wù)等產(chǎn)品在內(nèi)的各類“線上化”“數(shù)字化”等方式提高商戶經(jīng)營效率。當(dāng)外賣平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)日趨完善之后，線下商戶的精細(xì)化運(yùn)營深耕能力并沒有隨著平臺(tái)單量的增長而改善。餐飲行業(yè)整體效率的提升仍然需要美團(tuán)平臺(tái)及圍繞平臺(tái)的各類生態(tài)合作伙伴的共同成長。

美團(tuán)的核心競爭力在于“天網(wǎng)”和“地網(wǎng)”

1/ 天網(wǎng)：占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái)

美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)已經(jīng)牢牢占據(jù)了本地生活服務(wù)在消費(fèi)者的認(rèn)知高地。無論從用戶規(guī)模還是認(rèn)可度方面，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)都顯著領(lǐng)先于口碑等競爭對(duì)手。UGC內(nèi)容形成的壁壘是友商在短期內(nèi)難以超越的護(hù)城河。

平臺(tái)用戶的規(guī)模效應(yīng)與認(rèn)可度為公司提供了行業(yè)內(nèi)最領(lǐng)先的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái)。線下商戶在傳統(tǒng)被動(dòng)獲取線下客流的基礎(chǔ)上，開辟了線上主動(dòng)營銷獲取用戶資產(chǎn)的新流量來源。

2/ 地網(wǎng)：完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)

即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)是本地生活服務(wù)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。公司通過外賣業(yè)務(wù)建立了全國性的高效率即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，并在訂單規(guī)模方面占據(jù)行業(yè)第一位置。即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的建立需要高密度的訂單支持，2015-2016年資本市場充裕的流動(dòng)性為美團(tuán)配送、餓了么蜂鳥等全國性的即時(shí)配送基礎(chǔ)設(shè)施的建立提供了歷史性的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為在目前的競爭格局及資本環(huán)境下，即時(shí)配送行業(yè)格局已經(jīng)基本穩(wěn)定，公司擁有的完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)已逐漸成為稀缺資源。

我們認(rèn)為美團(tuán)之于生活服務(wù)行業(yè)可以類比淘寶/天貓之于實(shí)物電商行業(yè)的地位。美團(tuán)APP+大眾點(diǎn)評(píng)已經(jīng)在消費(fèi)者心目中形成了類似“萬能的淘寶”的平臺(tái)認(rèn)知。美團(tuán)與淘寶/天貓?jiān)谧儸F(xiàn)方式、營銷體系、物流履約等方面都有相似之處，然而我們認(rèn)為目前階段最值得關(guān)注的是圍繞著美團(tuán)平臺(tái)的生態(tài)服務(wù)商的逐漸成熟。

在以上大框架逐漸清晰的情況下，一些市場共同關(guān)注的問題便有了答案。

外賣賺不賺錢真的重要嗎?

外賣業(yè)務(wù)的扭虧時(shí)點(diǎn)是投資機(jī)構(gòu)共同關(guān)注的問題。從財(cái)務(wù)報(bào)表層面看，外賣在美團(tuán)平臺(tái)交易額與營收中占據(jù)核心位置。根據(jù)我們測(cè)算，外賣單均盈利每增加 1 元，公司整體 EPS 將增加 1.46 元;外賣業(yè)務(wù)超強(qiáng)的盈利彈性無疑對(duì)公司報(bào)表將產(chǎn)生重要影響。

然而我們認(rèn)為外賣在公司戰(zhàn)略中的重要性遠(yuǎn)比中短期的利潤貢獻(xiàn)更為重要。首先，外賣業(yè)務(wù)是獲取餐飲線下商戶資源的重要抓手:通過外賣業(yè)務(wù)，美團(tuán)形成了大眾點(diǎn)評(píng)以外的另一個(gè)營銷交易閉環(huán)，幫助線下商家將推廣費(fèi)用直接落地成交。其次，外賣的大規(guī)模單量幫助公司搭建了完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò):作為新零售的基礎(chǔ)設(shè)施，即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)是承載未來到家板塊各個(gè)業(yè)務(wù)形態(tài)的關(guān)鍵引擎。未來當(dāng)即時(shí)配送業(yè)務(wù)足夠成熟時(shí)，我們認(rèn)為不排除美團(tuán)將即時(shí)配送板塊獨(dú)立拆分的可能性。

摩拜單車真的值得收購嗎?

本地生活服務(wù)線上平臺(tái)為何難做?在 2014-2016 年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)曾經(jīng)出

現(xiàn)過無數(shù)本地生活 O2O 垂直平臺(tái)，然而這些垂直平臺(tái)均已銷聲匿跡的原因在于:除了餐飲，本地生活服務(wù)大多屬于低頻次消費(fèi)需求。美團(tuán)及大眾點(diǎn)評(píng)成為本地生活服務(wù)平臺(tái)龍頭的原因之一就在于公司將各個(gè)低頻需求實(shí)現(xiàn)了聚合，從而提高了消費(fèi)者對(duì)美團(tuán)平臺(tái)的粘性。

然而美團(tuán)目前與阿里巴巴的對(duì)壘，已經(jīng)是本地生活服務(wù)行業(yè)的“總決賽”，阿里的“支付寶”同樣是“低頻變高頻”的典型成功案例。從業(yè)務(wù)布局的角度看，單車業(yè)務(wù)能夠顯著提升用戶對(duì)平臺(tái)的使用頻次，從而對(duì)公司其他業(yè)務(wù)條線貢獻(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

在與阿里的競爭中，美團(tuán)勝算幾何?

阿里巴巴在本地生活服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，但是美團(tuán)的本地生活線上營銷業(yè)務(wù)能夠持續(xù)為創(chuàng)新業(yè)務(wù)輸血從而夯實(shí)自身在餐飲領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。按照 40%凈利率計(jì)算，美團(tuán)到店、旅游及酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)在未來 3 年預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)利潤81/99/119 億元，以充裕的現(xiàn)金流幫助美團(tuán) RMS、快驢進(jìn)貨等其他產(chǎn)品對(duì)商戶實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步滲透。

2、美團(tuán)點(diǎn)評(píng):以“吃”為中心的本地生活服務(wù)平臺(tái)

1，公司簡介:本地服務(wù)生態(tài)布局基本完成

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)由王興、王慧文、穆榮均等創(chuàng)始人在 2010 年成立，成立之初公司從事線上團(tuán)購業(yè)務(wù)，并在 2010-2012 年的“百團(tuán)大戰(zhàn)”中成為了最后的勝利者。然而創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)很快意識(shí)到，團(tuán)購業(yè)務(wù)只是“小組賽”，在未來本地生活服務(wù)線上化的趨勢(shì)中，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)必將在整個(gè)本地生活賽道上與 BAT 級(jí)別的互聯(lián)網(wǎng)公司展開競爭。因此公司通過在“到店”“到家”“異地服務(wù)”“出行業(yè)務(wù)”等領(lǐng)域的布局，已經(jīng)形成了消費(fèi)者在本地及異地的全方位消費(fèi)需求。

1)本地到家:公司以餐飲外賣為起點(diǎn)建立了全國性的即時(shí)配送物流體系，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了美團(tuán)跑腿、美團(tuán)買菜、美團(tuán)閃購等即時(shí)性服務(wù);

2)本地到店:圍繞著大眾點(diǎn)評(píng)多年積累 UGC 點(diǎn)評(píng)內(nèi)容核心資源，公司打造了商家信息、預(yù)訂服務(wù)、代金券營銷、在線點(diǎn)菜等業(yè)務(wù)的到店服務(wù)體系，公司的到店平臺(tái)已經(jīng)在事實(shí)上成為了線下商家借助線上流量進(jìn)行營銷獲客的最重要的工具;

3)異地服務(wù):公司通過美團(tuán)旅行、榛果民宿等產(chǎn)品服務(wù)于消費(fèi)者異地消費(fèi)需求;

4)出行業(yè)務(wù):公司以美團(tuán)打車、摩拜單車等業(yè)務(wù)將到店、酒旅等本地/異地服務(wù)進(jìn)行融合，相互導(dǎo)流實(shí)現(xiàn)用戶資源的最大化利用。

2，股權(quán)結(jié)構(gòu):創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，騰訊提供戰(zhàn)略資源支持

阿里與騰訊是公司過去和目前階段最重要的戰(zhàn)略投資者。

阿里巴巴的戰(zhàn)略投資幫助美團(tuán)點(diǎn)評(píng)打造了強(qiáng)大的線下地推能力。2011年 7 月阿里巴巴以 5000 萬美金領(lǐng)投美團(tuán)，是美團(tuán)的當(dāng)時(shí)最重要的戰(zhàn)略投資者。2012-2013 年美團(tuán)由最初的線上團(tuán)購為起點(diǎn)相繼開拓了電影票、酒店預(yù)訂與餐飲外賣業(yè)務(wù)，線下地推能力成為了公司當(dāng)時(shí)新業(yè)務(wù)的主要競爭核心。阿里巴巴為美團(tuán)引入了干嘉偉等具備豐富線下地推經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)管理人才，幫助美團(tuán)實(shí)現(xiàn)了線下地推及商戶管理體系的構(gòu)建。

而騰訊的戰(zhàn)略投資幫助美團(tuán)獲得了線上流量支持。2015 年騰訊通過美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)的合并成為美團(tuán)股東(騰訊在 2014 年投資大眾點(diǎn)評(píng))，并在2016-2017 年連續(xù)領(lǐng)投合并后的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，2018 年美團(tuán)并購摩拜單車，同年騰訊再次作為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的基石投資者向美團(tuán)追加了 4 億美元投資。騰訊為合并后的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)提供了大量流量及入口資源，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在微信九宮格中占據(jù) 2 個(gè)入口;騰訊和微信對(duì)于線下消費(fèi)場景的重視幫助美團(tuán)獲得了強(qiáng)有力的流量支持。

3，組織架構(gòu):持續(xù)調(diào)整加強(qiáng)組織能力

公司從成立之初便持續(xù)通過組織架構(gòu)調(diào)整，在不同的市場和行業(yè)環(huán)境下強(qiáng)化組織能力建設(shè)。2018 年 IPO 之后，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)進(jìn)行了新一輪組織升級(jí), 在戰(zhàn)略上聚焦“Food+Platform”，并以“吃”為核心，組建用戶平臺(tái)，以及到店、到家兩大事業(yè)群。由原來 2017 年年底的四大業(yè)務(wù)體系(到店/大零售/酒旅/出行)，變成了目前的兩大平臺(tái)(用戶平臺(tái)/LBS 平臺(tái))、兩大事業(yè)群(到店/到家)以及兩大事業(yè)部(快驢/小象)。

從此次組織架構(gòu)升級(jí)中我們可以看出:

1/ 強(qiáng)化了到店、到家兩大事業(yè)群的核心地位:從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)角度看，到家事業(yè)群是建立在即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的大零售業(yè)務(wù)，能夠同時(shí)在用戶和商戶端增強(qiáng)客戶消費(fèi)頻次與使用粘性，從戰(zhàn)略層面為公司其他業(yè)務(wù)提供用戶與商戶資源支持;到店事業(yè)群則通過消費(fèi)者流量的再分配為商戶提供線上營銷產(chǎn)品，成為公司利潤與現(xiàn)金流的主要貢獻(xiàn)板塊。

2/ 控制快驢、小象等新業(yè)務(wù)資源投入:公司對(duì)新業(yè)務(wù)布局保持開放態(tài)度，但需要在商業(yè)模型打磨成熟之后才進(jìn)一步加碼推廣。在快驢(B2B 餐飲供應(yīng)鏈平臺(tái))、小象生鮮等業(yè)務(wù)方面公司仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度;快驢業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳旭東于 2019 年 4 月離職;小象生鮮則關(guān)閉 5 家門店，僅留下北京 2 家門店繼續(xù)對(duì)商業(yè)模式進(jìn)行打磨嘗試;在新業(yè)務(wù)前景尚不明朗的情況下公司聚焦主業(yè)夯實(shí)基本功。

3、生活服務(wù)業(yè):空間大+效率低

1，人口密度與收入梯度打開線下服務(wù)市場空間

中國城鎮(zhèn)化率的提高和城市人口的持續(xù)提升將促進(jìn)線下服務(wù)行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。根據(jù)《城市人口聚集與服務(wù)業(yè)發(fā)展》，城市規(guī)模的擴(kuò)大和人口密度的提高對(duì)服務(wù)業(yè)的發(fā)展有正向的促進(jìn)作用，其中對(duì)餐飲等勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)的促進(jìn)作用更加顯著。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)化率將會(huì)持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2023 年城鎮(zhèn)化率將從 2017 年的 60%提升到 67%，與此同時(shí)，中國城市人口的密度也處于持續(xù)提升的狀態(tài)，預(yù)計(jì) 2023 年中國城市人口將達(dá)到2491 人/平方千米。

服務(wù)業(yè)從業(yè)人員的薪資水平也為生活服務(wù)業(yè)的規(guī)模增長提供了基礎(chǔ)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年居民服務(wù)業(yè)就業(yè)人員工資 55,343 元/年，同比增長 9.5%，住宿餐飲業(yè)就業(yè)人員工資 48,260 元/年，同比增長 5.5%;無論從絕對(duì)值和增速的角度來看都處于全社會(huì)較低水平，僅略高于農(nóng)林牧漁行業(yè)。

服務(wù)業(yè)的本質(zhì)是單位時(shí)間薪酬的梯度差異形成的勞動(dòng)力交易。生活服務(wù)業(yè)平均工資處于全社會(huì)低位水平間接說明了服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力的充足供給，從中長期角度看生活服務(wù)業(yè)整體規(guī)模仍將保持穩(wěn)健增長。

隨著生活水平的提高，中國消費(fèi)者在餐飲外賣、到店餐飲及食品零售的消費(fèi)支出越來越多。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，服務(wù)消費(fèi)占居民人均個(gè)人消費(fèi)支出比例持續(xù)提升，2013 年僅為 48.1%，2017 年已提升至 50.8%，預(yù)計(jì) 2023 年這一比例將達(dá)到 53.8%，消費(fèi)支出的增長也將推動(dòng)服務(wù)業(yè)市場規(guī)模的增長。

2，線下服務(wù)業(yè)整體效率存在提升空間

梳理居民生活服務(wù)行業(yè)的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn):

1/ 從規(guī)模角度看，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2018 年居民生活服務(wù)行業(yè)總規(guī)模6.8 萬億，其中餐飲行業(yè) 4.2 萬億，占居民生活服務(wù)行業(yè)整體 61.8%;美容、美發(fā)、洗浴等其他生活服務(wù)領(lǐng)域規(guī)模均在 4000-6000 億左右，占生活服務(wù)行業(yè)整體比例普遍在 10%以下。

2/ 從消費(fèi)頻次看，餐飲行業(yè)服務(wù)于消費(fèi)者一日三餐，相比于美容美發(fā)、洗浴健身等服務(wù)品類顯然占據(jù)了更高頻次的居民需求。

在美團(tuán)新一輪戰(zhàn)略升級(jí)中，王興宣布將在戰(zhàn)略上聚焦“Food+Platform”，并以“吃”為核心對(duì)組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)模塊進(jìn)行新一輪調(diào)整。從居民生活服務(wù)行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)及美團(tuán)的戰(zhàn)略布局我們都可以發(fā)現(xiàn)，餐飲是本地生活服務(wù)的核心領(lǐng)域，而餐飲行業(yè)的效率提升空間也同樣顯而易見。

從行業(yè)集中度角度看，中國餐飲行業(yè)集中度及連鎖化率均遠(yuǎn)低于美國、日本等成熟市場。2017 年中國餐飲行業(yè)百強(qiáng)營收 2865 億元，占比 7.2%;而美國餐飲行業(yè)百強(qiáng)營收 16980 億元，占比高達(dá) 30.8%。同時(shí)，中國餐飲品牌門店數(shù)量規(guī)模仍然普遍較小，前 50 大餐飲品牌中有 62%門店數(shù)量均不到500 家;而美國前 50 大餐飲品牌中有 90%門店數(shù)量規(guī)模在 500 家以上。

外賣行業(yè)數(shù)據(jù)也同樣說明了連鎖化率的提升空間，截至 2018 年 9 月，僅有北京上海兩個(gè)城市餐飲外賣門店品牌化率超過 15%，大多數(shù)城市外賣品牌化率仍然在 10-15%之間。

由于租金、人工成本等固定支出比例較大，餐飲行業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致的關(guān)店率較高情況始終困擾著整個(gè)行業(yè)。

根據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)及各上市餐飲公司公告數(shù)據(jù)，不同品類餐飲公司固定成本支出比例均在 30-40%左右，翠華/百福/呷哺呷哺/海底撈員工福利支出與經(jīng)營租賃開支加總占營業(yè)收入比例分別為 47%/ 41%/ 37%/ 34%。餐飲行業(yè)關(guān)店率數(shù)據(jù)也是行業(yè)集中度較低、固定支出占比較大的另一個(gè)側(cè)面體現(xiàn);根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院《2017 年中國餐飲業(yè)供給側(cè)發(fā)展報(bào)告》，火鍋、川菜、湖海鮮、燒烤等餐飲業(yè)態(tài)關(guān)店率均在 50%以上。

(百福控股:弘毅投資旗下餐飲行業(yè)控股平臺(tái)，旗下餐飲品牌包括和合谷、權(quán)金城、西少爺、遇見小面、好色派沙拉、Seesaw 咖啡等)

4、平臺(tái)+生態(tài):行業(yè)運(yùn)營效率提升的關(guān)鍵

1，平臺(tái)布局:為商戶提供流量平臺(tái)與效率工具

用戶規(guī)模是流量平臺(tái)的基礎(chǔ)。根據(jù)公司公告，美團(tuán)活躍用戶規(guī)模保持快速增長，截至 2019Q1 公司全平臺(tái)活躍用戶數(shù) 4.11 億，同比增長 26.4%;單用戶平均每年交易筆數(shù) 24.8 筆，同比增長 23.8%，用戶規(guī)模與交易頻次的雙重提升促使公司平臺(tái)交易規(guī)模保持快速增長，

全平臺(tái)交易額 2019Q1 達(dá)到 1384 億元，同比增長 27.9%。公司 2018 全年交易額達(dá)到 5157 億元，同比增長 44%;交易筆數(shù) 63.9 億筆，同比增長 56%。

超過 4 億的用戶規(guī)模以及持續(xù)加強(qiáng)的用戶交易頻次使得美團(tuán)有能力為商戶提供生活服務(wù)領(lǐng)域最領(lǐng)先的流量平臺(tái)。傳統(tǒng)線下商戶只能通過向商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主支付租金的方式被動(dòng)的獲得既有線下流量，美團(tuán)線上平臺(tái)為商戶提供的線上流量則使得商戶獲得了主動(dòng)獲取增量流量的新渠道。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)美團(tuán)外賣/大眾點(diǎn)評(píng)/美團(tuán) APP 等用戶端應(yīng)用是線上流量平臺(tái)矩陣;而公司通過自研及投資并購構(gòu)建了一整套商家服務(wù)產(chǎn)品系列，針對(duì)餐飲連鎖公司，公司旗下的屏芯科技、奧琦瑋、天子星等公司為連鎖商戶提供了智能化解決方案;門店管理系統(tǒng)則包含了美團(tuán)收銀、美團(tuán)管家、美團(tuán)服務(wù)員等產(chǎn)品系列;聚合收單及供應(yīng)鏈服務(wù)等產(chǎn)品從支付、進(jìn)貨等餐廳運(yùn)營關(guān)鍵環(huán) 節(jié)切入，利用外賣、到店等業(yè)務(wù)積累的客戶資源，對(duì)商戶日常運(yùn)營管理實(shí)現(xiàn)效率提升。

2，生態(tài)漸起:線上流量運(yùn)營效率提升正當(dāng)時(shí)

當(dāng)外賣平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)日趨完善之后，線下商戶的精細(xì)化運(yùn)營深耕能力并沒有隨著平臺(tái)單量的增長而同步改善。餐飲行業(yè)整體效率的提升仍然需要圍繞著平臺(tái)的各類生態(tài)合作伙伴的共同成長。

外賣代運(yùn)營

餐飲外賣與堂食消費(fèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營在菜品設(shè)計(jì)、營銷策略、出餐流程、用戶復(fù)購等各個(gè)角度都存在較大差異。傳統(tǒng)餐飲品牌商在線下門店運(yùn)營方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，但是餐飲行業(yè)對(duì)線上外賣業(yè)務(wù)的精細(xì)化運(yùn)營的方法論仍然處在逐步積累完善的過程中。專業(yè)的代運(yùn)營服務(wù)商熟悉外賣平臺(tái)運(yùn)營規(guī)則，且能夠幫助餐飲品牌商進(jìn)行線上店鋪診斷、線上菜品設(shè)計(jì)、出餐流程梳理、營銷方案制定等全方位的代運(yùn)營服務(wù)。

外賣代運(yùn)營行業(yè)從 2018 下半年開始加速發(fā)展。從 2018 年初開始包括食亨、掌單、TG 外賣等外賣代運(yùn)營公司連續(xù)獲得融資，其中食亨在 2019年 2 月獲 TPG、紅杉中國等機(jī)構(gòu)數(shù)千萬美元 B+輪融資，公司服務(wù)超過 1200個(gè)連鎖品牌、覆蓋 240 個(gè)城市，單月流水超 4 億元。但即使按照公司目前單月流水規(guī)模計(jì)算，食亨目前在外賣行業(yè)中滲透率仍然只有 1.3%;外賣代運(yùn)營整體滲透率估計(jì)不足 5%。

外賣共享廚房

外賣共享廚房的發(fā)展也同樣是外賣生態(tài)逐漸成熟的標(biāo)志之一。

外賣共享廚房主要服務(wù)于餐飲品牌商，通過在“一線地段、三線位置”租賃物業(yè)并提供廚房裝修、線上運(yùn)營、市場推廣等一體化解決方案，為餐飲品牌商在商圈內(nèi)迅速打開外賣市場提供了便利。典型的外賣共享廚房服務(wù)商包括熊貓星廚、黃小遞、吉刻聯(lián)盟、食云集等。

5、到家業(yè)務(wù):即時(shí)配送的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)

1，即時(shí)配送體系是新零售的核心基礎(chǔ)設(shè)施

美團(tuán)到家業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是公司通過外賣業(yè)務(wù)建立的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)是未來新零售的核心基礎(chǔ)設(shè)施，通過即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)美團(tuán)能夠打開用戶端更多的高頻消費(fèi)觸點(diǎn)，從而進(jìn)一步鞏固公司本地生活服務(wù)平臺(tái)的行業(yè)地位。

正如貝索斯在致股東的信中所寫:用戶身上我最喜歡的特質(zhì)就是，他們永不滿足。用戶的預(yù)期永遠(yuǎn)不會(huì)一成不變，而是會(huì)不斷提高，這是人性使然?；诠就暾咝У募磿r(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，餐飲外賣、美團(tuán)買菜、小象生鮮、美團(tuán)閃購等新零售到家業(yè)務(wù)都能夠得到快速有效的履約配送，從而為美團(tuán)到家業(yè)務(wù)的橫向拓展打開空間。

從目前的即時(shí)配送行業(yè)格局看，美團(tuán)/阿里/京東已經(jīng)形成了三足鼎立的行業(yè)格局。日均單量是衡量即時(shí)配送行業(yè)規(guī)模最直接的指標(biāo)，根據(jù)我們的數(shù)據(jù)梳理，美團(tuán)配送目前日均單量 1990 萬單，而阿里系即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)(包括蜂鳥、點(diǎn)我達(dá)、盒馬、淘鮮達(dá))日均單量約 1146 萬單，達(dá)達(dá)/京東到家日均單量約 1150 萬單。美團(tuán)/阿里/京東系三大巨頭日均總單量達(dá)到 4286 萬單，基本占據(jù)了全行業(yè)即時(shí)配送運(yùn)力的主要組成部分，即時(shí)配送行業(yè)格局已經(jīng)基本確定。

2，核心矛盾:單票配送成本短期難以顯著下降

我們認(rèn)為外賣業(yè)務(wù)(乃至廣義的即時(shí)配送業(yè)務(wù))目前的核心矛盾仍然是單票配送成本難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)顯著下降。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，從 2017 年開始公司餐飲外賣騎手成本與外賣交易單量基本呈同步增長態(tài)勢(shì)，單均騎手配送成本在 2018 年仍然保持在 7.5-8.0 元/單左右。

從中長期看 ，單票配送成本的趨勢(shì)性下降只能依靠 1/ 訂單密度的提升;2/ 無人配送技術(shù)進(jìn)步。由于無人配送在技術(shù)和安全性等方面仍然存在較大不確定性，因此訂單密度的提升是當(dāng)前階段即時(shí)配送成本下降的核心要素。

餐飲外賣是目前即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)需求訂單的主要來源，因此午餐+晚餐時(shí)段所造成的峰谷效應(yīng)是目前訂單密度難以繼續(xù)提升的重要原因。根據(jù)美團(tuán)研究院數(shù)據(jù)，2017 年美團(tuán)午餐+晚餐時(shí)段訂單占比高達(dá) 72%。雖然目前美團(tuán)與餓了么均通過“專送+眾包”的運(yùn)力組織方式處理訂單峰谷問題，但非高峰時(shí)段的訂單密度仍有繼續(xù)提升空間;而非高峰時(shí)段的增量訂單需要通過配送平臺(tái)的開放得以實(shí)現(xiàn)。

隨著美團(tuán)與餓了么相繼開放即時(shí)配送平臺(tái)，未來非外賣訂單占比的提升是觀察單票配送成本能否出現(xiàn)改善的關(guān)鍵。

美團(tuán):公司在 19 年 5 月宣布升級(jí)配送開放平臺(tái)，正式發(fā)布新品牌“美團(tuán)配送”，公司已與家樂福、CFB 集團(tuán)(棒約翰、DQ 等)、百果園、多點(diǎn)、叮當(dāng)快藥等零售作伴達(dá)成合作，美團(tuán)將在技術(shù)平臺(tái)、運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)鏈等方面向生態(tài)伙伴開放多項(xiàng)能力。

餓了么:公司在 19 年 6 月宣布旗下即時(shí)物流平臺(tái)蜂鳥品牌獨(dú)立，并升級(jí)品牌名為蜂鳥即配。餓了么的蜂鳥體系與阿里新零售業(yè)務(wù)融合進(jìn)一步展開，為大潤發(fā)、歐尚、三江、新華都、中百超市、順客隆等全國千余家商超門店提供配送服務(wù)，和阿里健康合作推出 24小時(shí)藥品配送服務(wù)。

3，競爭格局:雙寡頭格局將長期并存

我們從狹義和廣義兩個(gè)層面看美團(tuán)/餓了么兩家公司的競爭格局。狹義層面指兩大公司的核心業(yè)務(wù)餐飲外賣;而廣義層面指建立在即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)上的新零售到家業(yè)務(wù)形態(tài)。

狹義餐飲外賣層面:用戶端爭奪漸告尾聲，商戶端爭奪剛剛開始

我們認(rèn)為餐飲外賣行業(yè)用戶端的爭奪已經(jīng)漸告尾聲。自從 2015 年資本市場寬松的流動(dòng)性為大額外賣補(bǔ)貼提供了良好的外部環(huán)境以來，通過紅包補(bǔ)貼等方式對(duì)新用戶的獲取已經(jīng)基本結(jié)束。目前階段通過用戶激勵(lì)方式獲取新用戶的 ROI 與用戶粘性均較為有限，美團(tuán)與餓了么均開始通過付費(fèi)會(huì)員等方式對(duì)在手會(huì)員進(jìn)行價(jià)值挖掘。(誠然外賣在三四線城市滲透率的提升仍將持續(xù)，然而我們認(rèn)為紅包補(bǔ)貼等方式在低線級(jí)城市的投入產(chǎn)出比更為有限，滲透率的提升將呈現(xiàn)較為長期的態(tài)勢(shì))

雖然用戶端的爭奪漸告尾聲，但是商戶端的爭奪才剛剛開始。美團(tuán)與餓了么在商戶端積極推廣的獨(dú)家合作模式就是對(duì)優(yōu)質(zhì)商戶端爭奪的集中體現(xiàn)。在中長期美團(tuán)與餓了么均將通過收銀、支付、門店管理、營銷推廣等一整套B 端產(chǎn)品幫助商戶實(shí)現(xiàn)效率提升，而商戶端產(chǎn)品的競爭力也將成為美團(tuán)與餓了么口碑在未來的商戶端爭奪份額的核心要點(diǎn)。

廣義到家新零售層面:大零售生態(tài)之間的競爭

從廣義的到家新零售層面看，美團(tuán)/阿里/京東均通過完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)獲得了到家新零售的入場券，然而到家業(yè)務(wù)最后的勝者取決于零售生態(tài)之間的競爭。IT 系統(tǒng)對(duì)接、門店布置的調(diào)整、線上訂單流程梳理等均是即時(shí)配送運(yùn)力與線下非餐飲商戶進(jìn)行對(duì)接時(shí)可能遇到的實(shí)際困難，因此廣義到家新零售業(yè)務(wù)的繼續(xù)拓展需要美團(tuán)/餓了么與零售商戶進(jìn)行深層次的業(yè)務(wù)乃至資本層面的協(xié)同;到家新零售業(yè)務(wù)的格局或?qū)⑷Q于大零售生態(tài)之間的競爭。

從季度數(shù)據(jù)看，美團(tuán)外賣 2019Q1 收入 107.06 億元，由于淡季因素環(huán)比下降 2.7%;餓了么口碑 2019Q1 收入 52.66 億元，環(huán)比增長 2.1%。環(huán)比增速差異的主要原因在于美團(tuán)外賣收入口徑不包括增速較快的美團(tuán)閃購、美團(tuán)買菜等創(chuàng)新業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)?？紤]口徑一致性，則美團(tuán)/餓了么營收規(guī)模格局基本一致。

6、到店/酒旅業(yè)務(wù):行業(yè)領(lǐng)先的線下商家線上營銷平臺(tái)

1，到店?duì)I銷業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)變現(xiàn)率持續(xù)提升

從 B 端商戶滲透率角度看，截至 2018 年美團(tuán)平臺(tái)覆蓋活躍商戶 580 萬，占央行口徑銀行卡聯(lián)網(wǎng)商戶數(shù)超過 20%;若按招股說明書中 Frost-sullivan口徑則覆蓋商戶比例接近 50%;從 C 端用戶覆蓋面看，美團(tuán)與點(diǎn)評(píng) APP 安裝滲透率遠(yuǎn)高于競爭對(duì)手。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2018 年 8 月美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)APP 安裝滲透率分別為 33.98%與 10.87%，大幅高于口碑、糯米等競品 APP。從到店服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域看，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)也同樣占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位。

本地生活服務(wù)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中只有餐飲消費(fèi)頻次較高，休閑娛樂、美容美業(yè)、教育培訓(xùn)等垂直領(lǐng)域用戶均屬于低頻應(yīng)用。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)綜合平臺(tái)將低頻需求進(jìn)行聚合，有效的提升了平臺(tái)用戶的消費(fèi)頻次及使用粘性，也據(jù)此打造了平臺(tái)的競爭壁壘。

未來公司到店及酒旅業(yè)務(wù)的空間在于貨幣化率的提升。

到店業(yè)務(wù)收入主要由傭金及營銷收入組成。到店業(yè)務(wù)傭金主要指商家在美團(tuán)平臺(tái)上售出的代金券、優(yōu)惠券及訂票產(chǎn)生的傭金收入;而營銷收入指美團(tuán)平臺(tái)通過其流量平臺(tái)提供給商家的在線營銷服務(wù)，客戶僅當(dāng)消費(fèi)者點(diǎn)擊平臺(tái)上客戶的鏈接或?qū)崿F(xiàn)厘定數(shù)量的用戶瀏覽相關(guān)信息時(shí)，才會(huì)向公司付款;公司按照 CPC/CPM/CPT 等形式確認(rèn)收入

公司到店及酒旅業(yè)務(wù)變現(xiàn)率在 2018 年達(dá)到 8.4%，同比提升 1.7 Pct;變現(xiàn)率的持續(xù)提升主要是由營銷業(yè)務(wù)的推廣帶來的，2018 年公司到店及酒旅業(yè)務(wù)收入增長 46%，其中傭金收入增長 27%，而營銷服務(wù)收入增長 84%，營銷業(yè)務(wù)高速增長推動(dòng)到店板塊變現(xiàn)率持續(xù)提升。

公司到店業(yè)務(wù)營銷收入由美團(tuán)點(diǎn)評(píng)廣告平臺(tái)承載。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)廣告平臺(tái)的前身是大眾點(diǎn)評(píng)智能營銷平臺(tái);2014 年大眾點(diǎn)評(píng)首次推出“推廣通”，開始為商戶提供搜索廣告和推薦廣告產(chǎn)品，并在 2015 年相繼上線聯(lián)盟廣告、展示廣告，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)合并后，推廣通開始介入美團(tuán)平臺(tái)并服務(wù)于兩大平臺(tái)數(shù)億用戶。從廣告產(chǎn)品類型上看，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)相繼上線的“搜索廣告”“展示廣告”“聯(lián)盟廣告”可以分別對(duì)應(yīng)淘寶/天貓平臺(tái)的“直通車”“鉆展”“淘寶聯(lián)盟”等廣告產(chǎn)品。公司生活服務(wù)領(lǐng)域營銷平臺(tái)已經(jīng)日臻完善。

3，酒旅業(yè)務(wù)逐漸向中高端滲透拓展

美團(tuán)酒旅業(yè)務(wù)成立于 2014 年，彼時(shí) OTA 市場中攜程、去哪兒已經(jīng)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先位置。美團(tuán)從學(xué)校/醫(yī)院周邊的即時(shí)性酒店需求切入，迅速在酒店OTA 市場打開了空間。從本質(zhì)上說，學(xué)校/醫(yī)院周邊的即時(shí)性鐘點(diǎn)房需求與商旅用戶的消費(fèi)場景具有較大差別，而與餐飲消費(fèi)更為相似。美團(tuán)存量用戶資產(chǎn)也為酒旅業(yè)務(wù)的崛起提供了流量支持。

從間夜量角度看，目前美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)接近甚至超過攜程去哪兒，然而從酒店業(yè)務(wù) ADR 以及單間夜貢獻(xiàn)傭金收入角度看美團(tuán)與攜程去哪兒仍有較大差距。2018 年美團(tuán)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)量 2.84 億間夜，攜程去哪兒酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)量 2.72 億間夜;而由于平臺(tái)酒店 ADR 較低，美團(tuán)單間夜貢獻(xiàn)傭金收入僅 13.3 元，與攜程去哪兒 42.6 元/間夜有較大差距。第三方機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)也可以間接說明美團(tuán)酒店的行業(yè)位置，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017 年美團(tuán)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)按間夜量計(jì)算市場份額 31%，而按 GTV 計(jì)算市場份額約 18%。

我們認(rèn)為目前攜程去哪兒在中高端酒店領(lǐng)域的地位仍然穩(wěn)固，美團(tuán)酒旅業(yè)務(wù)在鞏固低端市場的基礎(chǔ)上向中高端滲透拓展是一個(gè)較為中長期的過程。

7、創(chuàng)新業(yè)務(wù):快驢進(jìn)貨打開長期增長空間，出行業(yè)務(wù)增強(qiáng)用戶粘性

1，快驢進(jìn)貨:規(guī)模致勝的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)

快驢進(jìn)貨從標(biāo)品切入餐飲商戶日常采購需求。目前快驢為商戶提供的主要產(chǎn)品包括米面糧油、酒水飲料、餐具紙巾等;同時(shí)公司通過積極布局生鮮產(chǎn)業(yè)鏈源頭資源向蔬菜、水果、及肉蛋魚等類目進(jìn)行橫向拓張，通過食材集采發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低食材流通環(huán)節(jié)成本。從上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，典型餐飲公司原材料成本占營收比例均在 30-45%左右，假設(shè)行業(yè)平均原材料成本占比為 35%，則快驢切入的食材供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模達(dá) 1.47 萬億(根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù) 2018 年餐飲行業(yè)總規(guī)模 4.2 萬億計(jì)算)。

從2018 年開始，快驢進(jìn)貨業(yè)務(wù)開始規(guī)?；\(yùn)作。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，截至 2018 年 10 月快驢已經(jīng)在全國布局了 21 個(gè)省，38 座城市，350 個(gè)區(qū)縣，年活躍商戶數(shù)約 45 萬(約占美團(tuán)外賣總商戶的 10%)，單月銷售額破 4 億并持續(xù)保持快速增長。

雖然美團(tuán)不逐季披露快驢業(yè)務(wù)規(guī)模增速，但是我們可以從公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“存貨”項(xiàng)目對(duì)快驢業(yè)務(wù)進(jìn)行粗略跟蹤。2018 年以前公司存貨不超過 1 億元，截至 2019Q1 公司存貨金額為 2.87 億。美團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)中對(duì)存貨項(xiàng)產(chǎn)生貢獻(xiàn)的主要有:1/ 酒旅業(yè)務(wù);2/ 小象生鮮;3/ 快驢業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)小象與酒旅業(yè)務(wù)對(duì)庫存項(xiàng)貢獻(xiàn)均在 1 億元以下;同時(shí)公司酒旅業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)增長，而小象業(yè)務(wù)在 19 年戰(zhàn)略收縮，因此我們認(rèn)為最近幾個(gè)季度公司存貨項(xiàng)的波動(dòng)基本代表了快驢業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況。

快驢供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)空間巨大，但是基于種種原因?qū)е鹿?yīng)鏈業(yè)務(wù)需要長期耐心才能夠看到顯著成效。

1/ 社會(huì)化同城配送物流體系尚未成熟

國內(nèi)社會(huì)化同城配送物流體系仍然尚不健全。淘寶網(wǎng)的崛起離不開“三通一達(dá)”的共同成長，同樣餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)的快速增長也同樣離不開同城配送物流體系的成熟。成立于 2014 年的美菜目前在餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)中處于領(lǐng)先位置，由于起步較早公司只能選擇自建物流配送體系的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其重資產(chǎn)的模式雖然保證了商戶體驗(yàn)，但也因此導(dǎo)致公司需要持續(xù)融資從而保持?jǐn)U張速度。

2/ 類目之間橫向可復(fù)制性較弱

餐飲行業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)品類眾多，米面糧油、水果蔬菜、肉禽魚蛋等各種食材原料都對(duì)應(yīng)著截然不同的供應(yīng)鏈邏輯與價(jià)值分布。供應(yīng)鏈服務(wù)商在某些類目上積累的效率提升經(jīng)營，難以橫向復(fù)制到另一些類目中。因此供應(yīng)鏈服務(wù)商需要針對(duì)各個(gè)類目供應(yīng)鏈逐個(gè)突破，甚至需要通過戰(zhàn)略投資或并購等方式實(shí)現(xiàn)品類間的橫向擴(kuò)張。

3/ 互聯(lián)網(wǎng)與供應(yīng)鏈行業(yè)的思維/文化差異

從美國供應(yīng)鏈巨頭的歷史看，多數(shù)垂直供應(yīng)鏈行業(yè)的巨頭均出身于區(qū)域經(jīng)銷商。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司過去賴以成功的“小步迭代”“單點(diǎn)突破”等策略在供應(yīng)鏈行業(yè)的適用性具有不確定性。2019 年初美團(tuán)快驢業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳旭東離職，也說明了快驢業(yè)務(wù)仍然處在不斷探索試錯(cuò)的階段。

美團(tuán)在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)方面的核心優(yōu)勢(shì)在于行業(yè)中領(lǐng)先的客戶儲(chǔ)備基礎(chǔ)。外賣業(yè)務(wù)、到店?duì)I銷以及 RMS 等 B 端產(chǎn)品持續(xù)加強(qiáng)餐飲商戶對(duì)美團(tuán)平臺(tái)的使用粘性?？祗H業(yè)務(wù)在誕生之初就具備了向供貨方上游強(qiáng)大的議價(jià)能力，期待快驢在供應(yīng)鏈效率方面的持續(xù)打磨能夠逐漸獲得商戶的進(jìn)一步認(rèn)可。

2，出行業(yè)務(wù):增強(qiáng)用戶粘性的重要產(chǎn)品

摩拜單車:折舊基本完成，會(huì)員打通實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

公司在 2018 年 4 月完成對(duì)摩拜單車的收購。單車業(yè)務(wù)雖然對(duì)公司盈利端貢獻(xiàn)較為有限，但是出行業(yè)務(wù)在用戶使用頻次對(duì)美團(tuán)平臺(tái)和美團(tuán)旗下其他業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，因此在美團(tuán)中長期戰(zhàn)略版圖中具有重要位置。

對(duì)于市場關(guān)注的摩拜業(yè)務(wù)單車資產(chǎn)折舊問題，我們進(jìn)行了定量測(cè)算。美團(tuán)在 2018 年 4 月對(duì)摩拜完成收購時(shí)，公司單車資產(chǎn)賬面凈值約 51.5 億元，2018Q2-2019Q1 四個(gè)季度公司物業(yè)廠房設(shè)備折舊均在 13-15 億左右，截至2018 年末公司單車資產(chǎn)賬面凈值約 16.6 億。我們預(yù)計(jì)公司單車資產(chǎn)在2019Q1 已基本完成賬面折舊，折舊項(xiàng)目對(duì)公司報(bào)表的影響將從 2019Q2 開始進(jìn)入尾聲。

美團(tuán)打車:聚合打車模式實(shí)現(xiàn)輕模式擴(kuò)張

美團(tuán)打車業(yè)務(wù)在 2019 年初實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，由自營打車模式轉(zhuǎn)向聚合打車模式，從而實(shí)現(xiàn)輕模式擴(kuò)張。

高德地圖是聚合打車模式的典型應(yīng)用。通過聚合連接行業(yè)中各大網(wǎng)約車產(chǎn)能供給方(曹操打車、AA 租車、神州租車、首汽約車等)，高德地圖以其用戶規(guī)模和場景優(yōu)勢(shì)迅速實(shí)現(xiàn)了規(guī)模增長。根據(jù)我們估計(jì)，高德打車模式目前業(yè)務(wù)規(guī)模約 500 萬單/日，而滴滴出行規(guī)模約 2500 萬單/日左右，聚合打車模式已經(jīng)初步證明了其商業(yè)邏輯的可復(fù)制性。美團(tuán)打車與高德地圖均具有用戶規(guī)模和打車場景方面的天然優(yōu)勢(shì)，目前美團(tuán)打車 APP 已經(jīng)在 AppStore 和各大安卓商店下線，打車業(yè)務(wù)的入口被集中到了美團(tuán)及大眾點(diǎn)評(píng)APP，從而實(shí)現(xiàn)打車業(yè)務(wù)與本地生活服務(wù)其他業(yè)務(wù)的融合與協(xié)同。

8、與阿里巴巴的競爭關(guān)系

討論美團(tuán)的投資價(jià)值時(shí)，繞不開的一個(gè)問題便是:怎樣看待美團(tuán)與阿里巴巴之間的競爭?我們認(rèn)為不管在狹義的餐飲外賣還是在廣義的本地生活領(lǐng)域，美團(tuán)與餓了么口碑之間雙寡頭共存的格局將長期持續(xù)。阿里巴巴在廣義本地生活新零售層面占據(jù)生態(tài)協(xié)同方面的優(yōu)勢(shì);而美團(tuán)則在本地生活服務(wù)最核心的餐飲領(lǐng)域具備更強(qiáng)的行業(yè)競爭力。

阿里巴巴在本地生活服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)在于生態(tài)體系的協(xié)同。以蜂鳥配送的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)設(shè)施，聯(lián)合阿里巴巴新零售參股/控股的各大合作伙伴，能夠在最大程度上發(fā)揮阿里在本地生活新零售方面的協(xié)同效應(yīng)。目前蜂鳥配送已經(jīng)開始幫助盒馬生鮮、淘鮮達(dá)等阿里體系零售伙伴實(shí)現(xiàn)運(yùn)力協(xié)同，未來隨著大潤發(fā)、百聯(lián)、新華都等公司 IT 系統(tǒng)與阿里巴巴的逐步打通，協(xié)同效應(yīng)將更加明顯。

美團(tuán)的優(yōu)勢(shì)則在于本地生活服務(wù)業(yè)最核心的餐飲行業(yè)。本地生活服務(wù)總計(jì) 6.8 萬億市場規(guī)模中，餐飲行業(yè)占據(jù) 4.2 萬億。公司除了以美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng) APP 等 C 端產(chǎn)品牢牢抓住消費(fèi)者需求之外，在 B 端產(chǎn)品方面同樣通過并購與自研形成了完整的商家服務(wù)產(chǎn)品體系，從而有望獲取更多優(yōu)質(zhì)餐飲商家資源。

9、盈利預(yù)測(cè)與估值

1，關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

到家業(yè)務(wù)(餐飲外賣)

(由于美團(tuán)報(bào)表中將美團(tuán)閃購、美團(tuán)買菜等到家性質(zhì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)歸入“新業(yè)務(wù)及其他”類別，因此我們?cè)诒竟?jié)中僅討論到家板塊中的餐飲外賣業(yè)務(wù))

外賣業(yè)務(wù)高速增長期已經(jīng)接近尾聲，但是低線城市需求仍將支撐外賣業(yè)務(wù)繼續(xù)保持中高速增長。我們預(yù)計(jì)公司外賣業(yè)務(wù) GTV 在 2019-2021 年分別增長 32.9%/ 30.5%/ 29.4%;變現(xiàn)率分別提高至 14.3%/ 14.8%/ 15.2%;預(yù)計(jì)外賣業(yè)務(wù)在未來三年分別實(shí)現(xiàn)收入 538/ 729/ 963 億元;毛利率則分別提高至 14.2%/ 17.1%/ 19.5%。

到店、旅游及酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)

到店與酒旅業(yè)務(wù)整體將保持平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司到店與酒旅整體交易額在 2019-2021 年分別增長 11.4%/ 10.8%/ 10.7%;整體變現(xiàn)率由2018 年的 9.0%增長至 10.3%/ 11.4%/ 12.3%;整體毛利率分別為 89.07%/89.78%/ 89.88%。

到店及旅游業(yè)務(wù)業(yè)績的主要驅(qū)動(dòng)力來自變現(xiàn)率的提升。預(yù)計(jì)公司到店及旅游業(yè)務(wù) 2019-2021 年保持年均復(fù)合增速 5%，而變現(xiàn)率則從 2018 年的 9.65%分別提升至 11.9%/ 13.8%/ 15.7%。變現(xiàn)率的改善能夠有效提升公司到店及旅游業(yè)務(wù)營業(yè)收入及毛利增速，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年到店及旅游業(yè)務(wù)毛利同比增長 29.8%/ 21.9%/ 19.6%。

酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)向中高端的滲透與拓展是一個(gè)中長期的過程，我們預(yù)計(jì)公司未來兩年酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力仍將主要來自于間夜量的提升。預(yù)計(jì)公司酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)交易金額在 2019-2021 年分別增長 25%/ 22%/ 20%，變現(xiàn)率穩(wěn)定維持在 7.2%，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年酒店預(yù)訂毛利同比增長 21.7%/26.2%/ 20.5%。

新業(yè)務(wù)板塊 公司在 2019 年對(duì)新業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)了大幅度優(yōu)化，小象生鮮戰(zhàn)略收縮只保留北京門店繼續(xù)做模式探索;打車業(yè)務(wù)由自營轉(zhuǎn)型聚合模式，大幅提高了資源利用效率;摩拜單車則開始提高騎行單價(jià)并開始為美團(tuán)旗下其他 APP實(shí)現(xiàn)導(dǎo)流。我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年新業(yè)務(wù)板塊總交易規(guī)模分別增長30%/ 35%/ 40%，變現(xiàn)率分別為 23%/ 24%/ 25%，毛利率分別為-9%/ -8%/-7%。

從公司整體角度看，我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 GTV 分別為6457/8072/10141 億元，營業(yè)收入分別增長至 909/1220/1623 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-52.4/-11.7/30.4 億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后 EPS-0.92/-0.20/0.53 元。

2，相對(duì)估值

由于美團(tuán)業(yè)務(wù)板塊之間差異較大，我們采用分部估值法進(jìn)行價(jià)值判斷。

在外賣業(yè)務(wù)領(lǐng)域，我們選取目前全球已上市的三家外賣業(yè)務(wù)公司Grubhub、JustEat 與 Delivery Hero 作為對(duì)標(biāo)公司;由于三家公司均未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；覀儾扇?PS 估值法進(jìn)行估值判斷。對(duì)標(biāo)公司 2019 年平均 PS為 4.5 倍，預(yù)計(jì)美團(tuán) 2019 年外賣業(yè)務(wù)收入 538.9 億元，給予 2425 億元估值。

在到店及旅游業(yè)務(wù)領(lǐng)域，市場上大多數(shù)機(jī)構(gòu)均采用 Groupon 與 Yelp 作為對(duì)標(biāo)公司進(jìn)行測(cè)算。然而我們認(rèn)為:

1/ 美團(tuán)到店業(yè)務(wù)早已超越了早年團(tuán)購業(yè)務(wù)的范疇，成為了商戶線上推廣的核心平臺(tái)，因此與美國專注于團(tuán)購券業(yè)務(wù)的 Groupon 可比性不大;

2/ 美團(tuán)及點(diǎn)評(píng) APP 在國內(nèi)本地生活到店領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)收入利潤增長穩(wěn)健;而 Yelp 在美國則與Google 等競爭對(duì)手的激烈競爭導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)欠佳?；诿缊F(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)屬于本地服務(wù)電商廣告范疇，其業(yè)務(wù)模式(搜索排名、展示廣告等)與潛在利潤率與實(shí)物電商平臺(tái)較為接近，我們使用阿里巴巴與拼多多作為到店及旅游業(yè)務(wù)可比公司。預(yù)計(jì)美團(tuán) 2020 年到店及旅游業(yè)務(wù)凈利潤 76.1 億元(假設(shè) 40%凈利潤率)，則根據(jù)對(duì)標(biāo)公司平均 35 倍 PE，給予 2660 億元估值。

在酒店預(yù)訂領(lǐng)域，我們選取攜程與 Booking 兩家公司作為對(duì)標(biāo)，預(yù)計(jì)公司 2019 年實(shí)現(xiàn)收入 47.3 億元，根據(jù)對(duì)標(biāo)公司平均 2.9 倍 PS，給予 137 億元估值。

對(duì)于摩拜單車、美團(tuán)打車、快驢進(jìn)貨、小象生鮮等新業(yè)務(wù)板塊，由于尚處于發(fā)展早期，未來發(fā)展方向及業(yè)績難以預(yù)測(cè);且部分業(yè)務(wù)獨(dú)立營利能力具有較大不確定性，其戰(zhàn)略意義在于公司層面的協(xié)同效應(yīng)，因此我們對(duì)新業(yè)務(wù)板塊暫不給予估值。

綜上所述，我們根據(jù)分部估值法對(duì)對(duì)美團(tuán)各個(gè)業(yè)務(wù)板塊估值進(jìn)行加總。由于美團(tuán)各個(gè)業(yè)務(wù)板塊未來發(fā)展仍然具有不確定性，我們給予 30%折價(jià)得出合理估值為 3655 億人民幣(折合港幣市值 4133 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià) 71.85 港幣/股)。

3，絕對(duì)估值

關(guān)于基本假設(shè)的幾點(diǎn)說明:

1、 長期增長率:美團(tuán)已經(jīng)成為了本地生活服務(wù)電商平臺(tái)的代表，因此在長期維度美團(tuán)業(yè)績?cè)鏊賹⒅饾u向電商整體乃至居民消費(fèi)增速靠攏，因此長期增長率我們?nèi)≈? 5%;

2、 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu):雖然目前公司外賣及新業(yè)務(wù)板塊仍然需要一定資本投入，但是由于到店、旅游及酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流支持，我們預(yù)計(jì)公司不需要過多的債務(wù)融資，假設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為 10%

3、 稅率:我們假設(shè)公司未來稅率為 30%。

根據(jù)如上假設(shè)，我們計(jì)算出公司合理市值為 3604 億人民幣，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值 62.65 人民幣/股或 70.83 港幣/股。

4，估值結(jié)論與投資評(píng)級(jí)

我們根據(jù)相對(duì)估值法得出公司 2019 年合理估值為 71.85 港幣/股，根據(jù)絕對(duì)估值法得出公司 2019 年合理估值為 70.83 港幣/股，審慎起見我們?nèi)∑骄?71.34 港幣/股。

美團(tuán)以即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)與線上營銷平臺(tái)為核心壁壘，圍繞線下商戶提供了一整套效率提升工具，隨著餐飲行業(yè)服務(wù)生態(tài)的逐漸完善，美團(tuán)在本地生活服務(wù)行業(yè)已經(jīng)開始形成類似阿里在實(shí)物電商領(lǐng)域的角色地位。雖然本地生活服務(wù)對(duì)于阿里巴巴來說同樣是“兵家必爭之地”，但是我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)雙寡頭共存的格局將長期共存。我們預(yù)測(cè)公司 2019-2021 年經(jīng)調(diào)整虧損/盈利為-52.4 億/-11.7 億/30.4 億人民幣。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 71.34港幣/股。

10、風(fēng)險(xiǎn)分析

1/ 監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn):基于可能出現(xiàn)的食品衛(wèi)生及安全事件，監(jiān)管部門或集中出臺(tái)關(guān)于外賣行業(yè)及餐飲外送業(yè)務(wù)的工商、消防、質(zhì)檢等各類政策措施。若監(jiān)管措施出臺(tái)及執(zhí)行過于嚴(yán)格，或?qū)?duì)公司外賣業(yè)務(wù)造成階段性負(fù)面影響。

2/ 競爭風(fēng)險(xiǎn):目前本地生活服務(wù)行業(yè)是公司與阿里巴巴形成的雙寡頭格局。雖然我們已論證認(rèn)為行業(yè)內(nèi)雙寡頭的格局將長期共存，但不排除阿里巴巴為了占據(jù)市場份額采取較為激進(jìn)的推廣政策。

3/ 新業(yè)務(wù)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn):公司新業(yè)務(wù)板塊中快驢供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要長期投入，在中短期或?qū)⒂龅侥Ｊ秸{(diào)整、團(tuán)隊(duì)變動(dòng)等各種風(fēng)險(xiǎn);閃購、美團(tuán)打車、RMS等業(yè)務(wù)也或?qū)⒂龅竭M(jìn)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。