Facebook(FB.US)、谷歌(GOOG.US)稱霸數(shù)字廣告，亞馬遜(AMZN.US)如何“虎口奪食”？

本文來自微信公眾號“美股研究社”。

摘要

我們提供對亞馬遜(AMZN.US)零售和 AWS 當前動態(tài)和未來增長潛力的評論。

我們對亞馬遜的股票價格進行了公允價值的估算，并使用SOTP分析對其進行了保守估計，計算出了14%的漲幅。

我們強調(diào)亞馬遜新的增長計劃，并相信廣告業(yè)務(wù)將是它的下一件大事。

我們將亞馬遜評為購買級。

由于在長期增長市場的領(lǐng)導(dǎo)地位和有前途的舉措，我們將亞馬遜評為購買級別。我們相信，亞馬遜在其所有的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)上都有一條長長的增長道路，而且，亞馬遜的盈利能力將超過其收入增長，從而為未來投資者做出更大貢獻，其中最賺錢的部分是 AWS 和廣告業(yè)務(wù)，增長最快。我們喜歡這個估價，并且是目前水平的買家。

我們認為亞馬遜是一個由多種相互排斥的業(yè)務(wù)和機會組成的企業(yè)集團。亞馬遜的核心業(yè)務(wù)是零售和云商務(wù)，并具有成長性，因此很難估值。

在本文中，我們試圖分別對亞馬遜的兩大主要業(yè)務(wù)進行估值，以使股價接近公允價值。我們對這兩項業(yè)務(wù)的估值，都是基于其同行的EV/未來EBITDA倍數(shù)，突顯出亞馬遜的巨大增長。此外，我們對公司未來的增長杠桿進行了評論。

01 未來的EBITDA估計顯示，AWS將超過零售業(yè)

亞馬遜成功地將超常的營收增長與更好的盈利能力結(jié)合起來。從2016年到2018年，該公司營收增長31%，EBITDA利潤率從8%左右提高到11%左右。這主要歸功于AWS在這段時間內(nèi)45%的CAGR的巨大增長，以及穩(wěn)定的+50%的EBITDA利潤率。

預(yù)計這一總趨勢將繼續(xù)下去。很難相信在如此高的股價表現(xiàn)之后，亞馬遜的兩個市場仍然滲透不足。美國人口普查局的數(shù)據(jù)顯示，美國電子商務(wù)銷售額僅占零售總額的10%左右(來源:美國人口普查局)。我們估計，在美國以外，這個數(shù)字要低得多，并預(yù)計未來電子商務(wù)將在全球零售業(yè)中占據(jù)更大的比例。毋庸置疑，這對亞馬遜來說是一個非常有利的趨勢，因為它擁有約50%的市場份額。

同樣的低滲透在云計算領(lǐng)域也是如此。Gartner預(yù)計，從2018年到2022年，云計算市場的CAGR將增長16%。亞馬遜擁有全球近三分之一的市場份額，也將從這一趨勢中受益。

華爾街意識到了這種趨勢。分析師估計，從2018年到2021年，CAGR在18%左右，EBITDA在16%左右。我們懷疑AWS貢獻的增長趨勢也將繼續(xù)下去。我們正在為AWS建模35%的EBITDA CAGR，我們認為這是相對保守的。AWS EBITDA 2017年增長35%，2018年增長51%，我們用較低的數(shù)字來給牛市理論中的估值施加壓力。按照普遍的EBITDA預(yù)測，AWS 2021年的EBITDA為328億美元，其余零售業(yè)務(wù)為279億美元。

02 重視零售

在我們的分析中，我們使用領(lǐng)先的零售商作為一個同行群體，特別是沃爾瑪(WMT.US)和Costco (COST.US)。使用這些傳統(tǒng)品牌的倍數(shù)是非常保守的，因為他們沒有表現(xiàn)出類似的增長，亞馬遜零售業(yè)務(wù)的最高線CAGR約30%。但是正如前面提到的，我們在分析時更傾向于保守。使用這兩種方法，EV/2021年EBITDA的平均倍數(shù)約為13.4倍。綜合我們的EBITDA預(yù)測和市盈率，零售業(yè)務(wù)的價值約為3720億美元。

03 評估AWS

為了評估AWS，我們使用了已有的企業(yè)供應(yīng)商Salesforce (CRM.US)和Adobe (ADBE.US)。我們發(fā)現(xiàn)他們的服務(wù)和領(lǐng)導(dǎo)地位是相似的，尤其是Salesforce。根據(jù)平均21.3倍的市盈率和我們的EBITDA預(yù)測，我們計算出AWS的估值高達6980億美元。

04 亞馬遜的每股價值約為14%

合并這兩家公司以及凈現(xiàn)金頭寸，再除以已發(fā)行股票，就能得到亞馬遜每股2171美元的價格。這帶來了約14%的上漲。

我們警告說，這是一個保守的預(yù)測。使用2021年EBITDA強調(diào)的是亞馬遜的短期增長潛力，而不是長期增長。這應(yīng)該反映在AWS的倍數(shù)上，而不是零售。我們使用傳統(tǒng)零售商的原因是缺乏可比較的同行?？紤]到亞馬遜的市場領(lǐng)先地位及其相對未開發(fā)的市場，人們很容易就會主張?zhí)岣吖乐怠４送?，高利潤、高增長的廣告業(yè)務(wù)(下文將討論)也有我們所忽略的價值。我們的分析應(yīng)該被用作檢驗亞馬遜是否相對被低估的試金石，而且似乎確實如此。

05 亞馬遜正在探索為其增長引擎增加另一個驅(qū)動力

亞馬遜在創(chuàng)造未來增長方面有很多選擇。該公司正致力于無人機送貨業(yè)務(wù)，這將大幅提升其零售利潤率。它是領(lǐng)先的電子競技廣播公司Twitch的所有者，Twitch是一個快速增長的利基市場。作為一個獨立的實體，它的prime會員可能會呈現(xiàn)出不同的形態(tài)。

亞馬遜可能不會在這些舉措中取得成功，但在其中一項上取得成功可能會讓AWS感到厭煩。它們都是在相對較大的潛在市場上進行交易的。它們很好地利用了該公司為渴求增長的投資者提供的大量自由現(xiàn)金流。

此外，亞馬遜還將廣告業(yè)務(wù)納入了另一個類別，即亞馬遜新推出的AWS。亞馬遜最近推出了進入Alphabet(谷歌)(GOOG.US)和Facebook(FB.US)寶貴空間的廣告。我們相信，亞馬遜在這方面能夠取得非常成功。我們的信念基于兩個主要原因:1)廣告客戶很可能已經(jīng)在亞馬遜市場上，這將大大提高他們的成功率，僅僅因為方便。2)就像廣告收入之王Facebook和Alphabet一樣，亞馬遜擁有豐富的消費者信息。這對于定向廣告至關(guān)重要，它使亞馬遜能夠克服主要的進入障礙，3)目標買家是在亞馬遜上購買的，可能有購買歷史。

Alphabet和Facebook允許更廣泛的受眾，這是一種優(yōu)勢。但是，對廣告客戶來說，能夠接觸到有意愿、有能力的受眾，而不僅僅是有能力的受眾，是一個巨大的價值主張。亞馬遜已經(jīng)利用這些來增加其超過36%的廣告收入(來源:2019年第一季度收益電話會議記錄)。鑒于銷售廣告的典型優(yōu)勢，我們預(yù)計未來廣告業(yè)務(wù)將在亞馬遜的收入和利潤中占據(jù)重要份額。

06 結(jié)論

亞馬遜是一家極其罕見的公司，因為它作為絕對領(lǐng)導(dǎo)者，暴露在多個尚未開發(fā)的市場中。在過去，它已經(jīng)成功地進行了幾次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，我們相信，今后它仍然具有這樣做的靈活性。我們喜歡新的倡議，也喜歡現(xiàn)有的倡議。我們也喜歡這個價格。我們發(fā)現(xiàn)，該公司是任何投資組合的核心持股，并敦促投資者購買。