Salesforce(CRM.US)收購(gòu)Tableau的啟示：美股軟件公司進(jìn)入整合期

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”

美國(guó)云計(jì)算SaaS龍頭Salesforce(CRM.US)在6月10日宣布收購(gòu)行業(yè)領(lǐng)先的數(shù)據(jù)可視化平臺(tái)Tableau，交易是Salesforce公司有史以來(lái)最大單并購(gòu)案例，亦反映了美股軟件板塊正進(jìn)入整合階段。收入增速放慢、估值相對(duì)合理的上市公司有可能成為科技巨頭尋找業(yè)務(wù)協(xié)同及外延式增長(zhǎng)的核心收購(gòu)標(biāo)的。

交易概覽：157億美金全股票方式收購(gòu)，收購(gòu)估值相當(dāng)于13倍P/S(2018)

Salesforce本次收購(gòu)體量比谷歌剛剛收購(gòu)Looker及2016年私有化的Qlik要大(分別為26億和29億美金)。市場(chǎng)經(jīng)歷長(zhǎng)期牛市，此次收購(gòu)估值比2016年類似交易上漲較多(Qlik為5x)，但對(duì)比目前一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的(Looker為20x)，Tableau的13x估值相對(duì)有吸引力。本次交易中的報(bào)價(jià)相對(duì)消息公布前10天平均收盤(pán)價(jià)格溢價(jià)48%。近年業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長(zhǎng)性以及公司估值擴(kuò)張也讓Salesforce在手上只有64億美金現(xiàn)金及等價(jià)物的情況下能以全股票方式收購(gòu)Tableau。

收購(gòu)原因：收購(gòu)方向從前端業(yè)務(wù)功能轉(zhuǎn)移到后臺(tái)開(kāi)發(fā)及數(shù)據(jù)工具

大數(shù)據(jù)前端(對(duì)接用戶界面)和后端(后臺(tái)數(shù)據(jù)處理、整合、分析)成為軟件板塊高關(guān)注度的領(lǐng)域。直接面向客戶的可視化解決方案成為了商業(yè)軟件關(guān)注度很高的一環(huán)。從Salesforce近年的并購(gòu)類別來(lái)看，公司最初的收購(gòu)主要以拓展市場(chǎng)和用戶為目的，因此前端應(yīng)用和新功能為前期主要收購(gòu)內(nèi)容。

當(dāng)前端應(yīng)用比較齊備了，公司開(kāi)始引入開(kāi)發(fā)和管理平臺(tái)工具，應(yīng)用層也逐步往垂直行業(yè)延伸。當(dāng)公司業(yè)務(wù)逐漸成熟，沉淀的數(shù)據(jù)越來(lái)越多時(shí)，數(shù)據(jù)分析和人工智能相關(guān)工具和算法成為此階段的主線，也正是Tableau能補(bǔ)足Salesforce產(chǎn)品線的地方。

行業(yè)展望：軟件板塊高增速將放慢，產(chǎn)品種類單一且高估值企業(yè)將承壓

美股軟件板塊的收入增速?gòu)?016年的3%穩(wěn)步上升至2018年的14%，有力支撐著板塊3年間的估值擴(kuò)張。市場(chǎng)預(yù)測(cè)2019年增速將回落至12%，其中大市值企業(yè)的放緩最明顯，從14.4%下降到11.5%。

納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普科技板指數(shù)的企業(yè)價(jià)值/收入估值倍數(shù)(3.0和4.3倍)均較過(guò)去十年平均值高。軟件板塊的估值比科技行業(yè)的更高，并且往大市值公司集中：市值大于100億美金的公司為7.6倍，市值30-100億的是6.8倍，市值10-30億的為3.8倍。

軟件板塊里面，由于更高成長(zhǎng)性以及更穩(wěn)定的商業(yè)模式，SaaS云計(jì)算企業(yè)平均估值達(dá)10.7倍。另外，從2018年初至今上市的25家科技公司的平均估值為9.4倍，雖然不及SaaS領(lǐng)域的高，但已明顯超出軟件板塊7.3倍的平均值。

投資建議：行業(yè)整合背景下尋找美股二級(jí)市場(chǎng)具成長(zhǎng)性與戰(zhàn)略意義的軟件標(biāo)的

美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)目前并不缺乏資金，初創(chuàng)公司極力希望把留在一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)間加長(zhǎng)從而獲得條件更好的融資方案，這趨勢(shì)也把近年一級(jí)市場(chǎng)的公司估值抬高，出現(xiàn)估值倒掛。

另外，在互聯(lián)網(wǎng)與智能時(shí)代的交替過(guò)程中，傳統(tǒng)科技公司主業(yè)增速下滑但估值停留在高位，因此頭部公司希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)。而對(duì)于近年收入增速、估值雙高但實(shí)際業(yè)務(wù)天花板相對(duì)較低的細(xì)分領(lǐng)域軟件公司來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)且整合進(jìn)大平臺(tái)將是個(gè)可行的方案。

在需求和供應(yīng)端都有足夠動(dòng)力的環(huán)境下，我們判斷美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)軟件板塊將進(jìn)入并購(gòu)的高潮階段。成長(zhǎng)性充足以及具備戰(zhàn)略意義的數(shù)據(jù)、人工智能、云SaaS公司值得關(guān)注。

中國(guó)啟示：對(duì)國(guó)內(nèi)軟件企業(yè)的啟發(fā)

國(guó)內(nèi)2B端企業(yè)軟件的生態(tài)發(fā)展與國(guó)外相差好幾年，但國(guó)內(nèi)科技巨頭資源更集中，意味著當(dāng)客戶需求真正增長(zhǎng)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)公司更有能力在短期內(nèi)開(kāi)發(fā)出可行方案。我們建議投資人持續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)軟件公司發(fā)展情況和速度，并用較長(zhǎng)線的眼光挑出真正有產(chǎn)品化能力與經(jīng)驗(yàn)的公司。