跌出的“黃金坑”，布局復(fù)星國(guó)際（00656）的機(jī)會(huì)來(lái)了

大盤(pán)已經(jīng)回調(diào)了一個(gè)多月，很多具有價(jià)值的公司跌出了“黃金坑”，對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這或許是布局優(yōu)質(zhì)股的好機(jī)會(huì)。

下面我們將談一只優(yōu)質(zhì)股：復(fù)星國(guó)際（00656），關(guān)注的理由很簡(jiǎn)單——估值低，公司好。

復(fù)星國(guó)際正被嚴(yán)重低估，市值漲幅水平遠(yuǎn)不及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平，近五年估值基本處于下殺狀態(tài)，目前的PE/PB估值低至5.7/0.7倍，而在業(yè)績(jī)上，近五年收入及凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.4%及18.3%，該公司估值和業(yè)績(jī)產(chǎn)生了背離，明顯存在價(jià)值修復(fù)空間。

從歷史數(shù)據(jù)看，復(fù)星國(guó)際的市值不能反映其價(jià)值，不合理的低估造就了投資機(jī)會(huì)，價(jià)值發(fā)現(xiàn)將使價(jià)值回歸，投資者最需要關(guān)注的問(wèn)題是：公司目前運(yùn)營(yíng)狀況如何，能否維持雙位數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平？未來(lái)又有哪些籌碼可以堅(jiān)定人的信心呢？

千億的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)

表面上，復(fù)星國(guó)際是一家投資控股公司，但更準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，復(fù)星是一家產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)公司。自27年前創(chuàng)立以來(lái)，秉承“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，目前發(fā)展為三大生態(tài)體系（健康生態(tài)、快樂(lè)生態(tài)以及富足生態(tài)），覆蓋醫(yī)藥、大健康、旅游、時(shí)尚、保險(xiǎn)、金融及投資等多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

2018年，復(fù)星國(guó)際的收入突破千億元，為1093.52億元，凈利潤(rùn)為134.06億元，這兩個(gè)指標(biāo)十年來(lái)分別增長(zhǎng)了1.72倍和9倍，復(fù)合增長(zhǎng)率分別為11%和26%。根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP統(tǒng)計(jì)，除去地產(chǎn)行業(yè)，港股市場(chǎng)上滿(mǎn)足凈利潤(rùn)100億元以上、過(guò)往十年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%的，只有騰訊、平安、友邦、中信、宏利、吉利和復(fù)星國(guó)際七家公司。

公司經(jīng)過(guò)多年業(yè)務(wù)的梳理，投資及運(yùn)營(yíng)路線更加清晰，千億產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展脈絡(luò)盡顯無(wú)遺。

以下為該公司三大生態(tài)體系下的產(chǎn)業(yè)圖譜：

圖片來(lái)源：復(fù)星國(guó)際2018年報(bào)

從投資公司的角度看，復(fù)星國(guó)際的投資能力體現(xiàn)在所投標(biāo)的質(zhì)量上。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，復(fù)星重點(diǎn)投資醫(yī)療健康和智能科技的“產(chǎn)業(yè)獨(dú)角獸”，包括復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)宏漢霖、復(fù)星凱特、佛山禪城醫(yī)院、復(fù)星聯(lián)合健康險(xiǎn)、復(fù)星旅文集團(tuán)、豫園股份、復(fù)星時(shí)尚集團(tuán)、復(fù)星金服、云濟(jì)科技、杏脈科技等。

而作為產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)公司，投資只是產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)的手中工具，圍繞著三大生態(tài)體系，公司在不同的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)。比如復(fù)星醫(yī)藥，其業(yè)務(wù)已覆蓋醫(yī)療健康全產(chǎn)業(yè)鏈，特別是在藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)藥分銷(xiāo)與零售等領(lǐng)域已具備深厚的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，正引領(lǐng)著行業(yè)的創(chuàng)新與研發(fā)。

就各個(gè)生態(tài)體系收入貢獻(xiàn)而言，快樂(lè)生態(tài)和健康生態(tài)成為公司收入的核心，也是公司產(chǎn)業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)的重心，2018年合計(jì)收入占比67%，較2017年增加12.54個(gè)百分點(diǎn)。而富足生態(tài)主要為投資類(lèi)工具，包括保險(xiǎn)、金融和投資板塊，按照以往，該板塊收入貢獻(xiàn)最高，但2018年收入貢獻(xiàn)已落后于快樂(lè)生態(tài)。

圖片來(lái)源：復(fù)星國(guó)際2018年報(bào)

復(fù)星國(guó)際已從原先偏重于投資的企業(yè)，轉(zhuǎn)向“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”，戰(zhàn)略定位非常清晰，收入結(jié)構(gòu)變化證明了這一切。且在利潤(rùn)貢獻(xiàn)上，也出現(xiàn)了一些變化，2018年健康生態(tài)和快樂(lè)生態(tài)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)40.52億元，同比增長(zhǎng)18.7%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率30.2%，較2017年增加4.3個(gè)百分點(diǎn)。

在6月5日的2019復(fù)星論壇暨復(fù)星投資者開(kāi)放日，CEO汪群斌就提出，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)周期里，復(fù)星是最有機(jī)會(huì)的，“因?yàn)橐诋a(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域成功，首先要有非常強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)又要對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)這一工具的運(yùn)用非常成熟，并有深刻的理解。以前復(fù)星更多是通過(guò)2B再2C，實(shí)際是2B業(yè)務(wù)。現(xiàn)在復(fù)星會(huì)嘗試直接2C，加強(qiáng)不同品牌和客戶(hù)之間的互動(dòng)”。

下面我們將分析解刨公司的三大生態(tài)的具體情況。

三大生態(tài)的成長(zhǎng)潛力

首先我們來(lái)聊聊健康生態(tài)，復(fù)星國(guó)際的健康生態(tài)主要包括醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)和健康管理以及健康消費(fèi)品三大產(chǎn)業(yè)，代表公司如復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)、寶寶樹(shù)等。近年來(lái)公司大力并購(gòu)世界各地優(yōu)秀的醫(yī)療銷(xiāo)售和研發(fā)企業(yè)，健康板塊的總資產(chǎn)規(guī)模和收入占比持續(xù)上升。

2018年該板塊收入290.93億元，同比增長(zhǎng)29.4%，股東凈利潤(rùn)14.847億元，同比增長(zhǎng)14.1%。在該板塊中，最具代表性的是復(fù)星醫(yī)藥，2018年，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入人民幣249.18億元，同比增長(zhǎng)34.45%。

而健康板塊下的復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)成立僅兩年，經(jīng)營(yíng)效果卻非常突出，目前已經(jīng)取得北京、上海以及四川地區(qū)的營(yíng)業(yè)牌照，2018年已推出60多款產(chǎn)品，累計(jì)服務(wù)客戶(hù)超過(guò)55萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)746%，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入5.2億元，同比增長(zhǎng)782%。此外，寶寶樹(shù)于2018年11月份在港股上市。

再來(lái)看快樂(lè)生態(tài)，這里主要圍繞中產(chǎn)階層的需求及體驗(yàn)的內(nèi)容、產(chǎn)品和文化，包括旅游及休閑、時(shí)尚和體驗(yàn)式產(chǎn)品及服務(wù)三大產(chǎn)業(yè)，代表分別為復(fù)星旅文、復(fù)星時(shí)尚集團(tuán)、豫園股份以及百合佳緣。

該板塊起步較晚，但收入增長(zhǎng)迅猛，2018年收入441.55億元，同比增長(zhǎng)73.5 %，收入貢獻(xiàn)40.4%，超越富足板塊，站在收入排行榜第一位置，股東凈利潤(rùn)25.675億元，同比增長(zhǎng)21.5%。

復(fù)星旅文是該板塊的亮點(diǎn)企業(yè)，該集團(tuán)主要從事度假村及旅游目的地運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，客戶(hù)群體面向中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)群體，以近三年看，收入、毛利及經(jīng)調(diào)整的EBITDA復(fù)合增長(zhǎng)率分別為22.8%、44.1%以及81.4%，2018年該公司扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)盈利5.8億元。

而豫園股份堅(jiān)定踐行“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)秉承快樂(lè)、時(shí)尚的發(fā)展理念，面向新興中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者，2018 年豫園股份實(shí)現(xiàn)收入337.77 億元，股東凈利潤(rùn)30.21億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為41.9%和151%。

最后是富足生態(tài)，復(fù)星國(guó)際將該板塊重分類(lèi)，將原保險(xiǎn)和金融板塊拆分成為保險(xiǎn)板塊和金融板塊，包括保險(xiǎn)、金融和投資板塊。2018年該板塊收入368.785億元，同比下滑9.49%，股東凈利潤(rùn)93.542億元，同比下滑4.03%，不過(guò)金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為35.2%和13.1%。

保險(xiǎn)和金融業(yè)務(wù)是公司富足板塊業(yè)務(wù)核心，2018年合計(jì)收入261.5億元，收入占比23.9%，凈利潤(rùn)36.3億元，利潤(rùn)占比27.1%，但受到金融環(huán)境影響，整體情況略有下滑。

值得注意的是，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)和葡萄牙商業(yè)銀行（Millennium BCP）貢獻(xiàn)顯眼，2018年，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入47.7億歐元，同比增長(zhǎng)14%，股東凈利潤(rùn) 2.94 億歐元，同比增長(zhǎng)36%，而葡萄牙商業(yè)銀行(Millennium BCP)實(shí)現(xiàn)股東凈利潤(rùn)3億歐元，同比增長(zhǎng)61.5%。

 至于投資業(yè)務(wù)，由于部分標(biāo)的已經(jīng)上市，受二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，該板塊收入及股東凈利潤(rùn)均有所下滑。此外，科技投資是復(fù)星國(guó)際非常重要的投資板塊之一，2018年成立科技創(chuàng)新中心并擬在3年內(nèi)投入不少于200億元。

以下為復(fù)星在科創(chuàng)領(lǐng)域的部分品牌：

復(fù)星國(guó)際三大生態(tài)的具體剖析簡(jiǎn)析完畢，無(wú)論從整體生態(tài)上，還是具體項(xiàng)目上，健康生態(tài)及快樂(lè)生態(tài)均是其未來(lái)重點(diǎn)投資布局的領(lǐng)域；與此同時(shí)，公司也在圍繞著三大生態(tài)，進(jìn)行C2M 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。

打造1+N產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

C2M強(qiáng)調(diào)客戶(hù)參與到產(chǎn)品服務(wù)和內(nèi)容從設(shè)計(jì)到最后呈現(xiàn)的全過(guò)程，復(fù)星國(guó)際開(kāi)展“有叻”幸福家庭會(huì)員計(jì)劃，作為復(fù)星 C2M戰(zhàn)略的一站式服務(wù)入口，2018 年覆蓋會(huì)員數(shù)達(dá) 1.7 億人。4月22日該公司公告任命原首席財(cái)務(wù)官（CFO）王燦為首席發(fā)展官（CGO），著重推進(jìn)復(fù)星C2M生態(tài)之產(chǎn)品品牌、營(yíng)銷(xiāo)會(huì)員和智能中臺(tái)核心運(yùn)營(yíng)能力。

復(fù)星在三大生態(tài)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)投資，一方面提升產(chǎn)品力和品牌力，另一方面締造了一個(gè)個(gè)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，即打造1+N的組織結(jié)構(gòu)，即“1”個(gè)生態(tài)系統(tǒng)和“N”個(gè)能夠形成深度產(chǎn)業(yè)整合與運(yùn)營(yíng)能力產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，且將以智能中臺(tái)和專(zhuān)業(yè)化能力，連接和賦能每個(gè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

當(dāng)然，復(fù)星國(guó)際的投資也并非只投不出，看到好的投資項(xiàng)目，原先的投資項(xiàng)目，回報(bào)率達(dá)到理想預(yù)期就會(huì)撤出，回籠資金并進(jìn)行優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資金部署。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2018年，該公司對(duì)外投資共計(jì)285億元，超過(guò)70個(gè)投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目退出，比如對(duì)分眾傳媒、太陽(yáng)紙業(yè)以及石大勝華等資產(chǎn)處置，回籠資金有171億元。

目前該公司在投資這一塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)是最大的，2018年實(shí)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)42.7%，為公司主要資金回籠再投資的板塊。退出的收益反映了公司投資能力以及投后管理能力，不過(guò)這一塊未來(lái)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能有下降的趨勢(shì)，因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變——從投資向產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)向。

估值低存向上修復(fù)空間

復(fù)星國(guó)際的業(yè)務(wù)構(gòu)架我們已經(jīng)了解了，一個(gè)大的戰(zhàn)略方向，“深度產(chǎn)業(yè)投資+產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)”，加上具備強(qiáng)大的投資團(tuán)隊(duì)，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)不斷成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)千億營(yíng)收或只是公司成長(zhǎng)的開(kāi)始。

從盈利的角度來(lái)看，2018年復(fù)星國(guó)際的毛利率38.1%，同比增加1.8個(gè)百分點(diǎn)，近四年來(lái)看，毛利率一直處于逐年上升的趨勢(shì)，2018年毛利率較2015年提升15.7個(gè)百分點(diǎn)，2018年凈利率15.6%，同比有所下降，但較2015年提升1.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，該公司股東回報(bào)率保持相對(duì)穩(wěn)定，ROE往年維持在12%的水平。

毛利率逐年提升反映了公司產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)的路線，ROE保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)則是業(yè)務(wù)策略保持了公司成長(zhǎng)及盈利的同時(shí)，也滿(mǎn)足股東回報(bào)最優(yōu)，不會(huì)盲目的投資導(dǎo)致弱化ROE水平，這也是該公司產(chǎn)業(yè)投資能力非常強(qiáng)的表現(xiàn)。

公司目前被低估的狀況，也被董事長(zhǎng)郭廣昌看在眼里，在他看來(lái)，“復(fù)星國(guó)際的市值確被低估了，所以我們也在不斷地回購(gòu)，但不會(huì)考慮私有化”。

在今年6月5日舉行的2019復(fù)星論壇暨復(fù)星投資者開(kāi)放日上，郭廣昌表示：“最重要的一點(diǎn)，復(fù)星深耕產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)轉(zhuǎn)型為一家消費(fèi)類(lèi)的公司。估值模型，將勢(shì)必向產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)型公司、向以科技引領(lǐng)的消費(fèi)型公司的估值模型轉(zhuǎn)變。相較于現(xiàn)在5倍多的PE，若以消費(fèi)型公司的模型對(duì)復(fù)星估值，是無(wú)論如何不會(huì)那么低的。因此，只要大家認(rèn)可了新的估值模型，那我們整個(gè)估值空間就出來(lái)了。當(dāng)然，最根本的一點(diǎn)，還是要把企業(yè)做好。真正好的企業(yè)，大家總是會(huì)認(rèn)可的?！?br/>

既然公司具備十分強(qiáng)勁的成長(zhǎng)及盈利能力，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略也十分明晰，我們就要對(duì)其的估值進(jìn)行重估，而作為一名價(jià)值挖掘者，智通財(cái)經(jīng)以EV（企業(yè)價(jià)值）以及PE綜合對(duì)該公司進(jìn)行市值調(diào)整。

考慮公司的投資基因，我們以富途牛牛投資及資管行業(yè)的估值15倍PE測(cè)算理論估值，考慮到公司是產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)公司，若以丹納赫為對(duì)標(biāo)的話(huà)，PE估值達(dá)到近40倍，為了保守評(píng)估，我們以投資及資管行業(yè)的估值作為評(píng)估基礎(chǔ)。

從2019及2020年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，若采用行業(yè)15倍的PE，該公司市值將分別為2688億港元及3180億港元，較6月22日市值有213%和270%的漲幅，而價(jià)值倍數(shù)維持在9倍的水平，保持相對(duì)合理的位置。

不過(guò)預(yù)測(cè)整體估值和實(shí)際估值存在較大的誤差，我們以實(shí)際投資回報(bào)作為研究入口。作為二級(jí)市場(chǎng)投資者，實(shí)際的投資回報(bào)率即E（r）=股息率+資本溢價(jià)，在投資之前，投資者會(huì)有一個(gè)期望回報(bào)率，并希望通過(guò)公司成長(zhǎng)及盈利帶來(lái)超額的資本溢價(jià)回報(bào)。

2017年恒指大牛，復(fù)星國(guó)際的成長(zhǎng)得到體現(xiàn)，資本溢價(jià)65.2%，而2018年恒指走熊，也給優(yōu)質(zhì)股帶來(lái)的估值的下殺，期間資本溢價(jià)-33.6%，不過(guò)若公司成長(zhǎng)及盈利持續(xù)，資本溢價(jià)回報(bào)仍會(huì)非常可觀。經(jīng)智通財(cái)經(jīng)測(cè)算，若理論價(jià)格成立，2019及2020年資本溢價(jià)將達(dá)到167.9%及11.7%。

無(wú)論從企業(yè)價(jià)值法、PE法以及投資回報(bào)率看，復(fù)星國(guó)際怎么看都是非常優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，潛在的非?？捎^的投資收益，這主要通過(guò)兩方面帶動(dòng)，一方面主要是該公司低估值帶來(lái)的估值修復(fù)，另一方面是由于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值提升。

綜上看來(lái)，復(fù)星國(guó)際的未來(lái)充滿(mǎn)期待。