復(fù)盤(pán)日本1975~1984：家電多牛股

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“家電先生”。

1.日本經(jīng)濟(jì)增速換擋，從70年代中期開(kāi)始

1975~1984年，日本處于中速發(fā)展階段。經(jīng)歷過(guò)60年代“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”的高增長(zhǎng)繁榮后，日本經(jīng)濟(jì)增速在70年代換擋，GDP增速(2010不變價(jià))從60年代的平均10.4%下降至1975~1984年的平均4.1%。在此之后，日本經(jīng)歷了“廣場(chǎng)協(xié)議”之后的泡沫期，以及“失去的十年”。我們認(rèn)為，“廣場(chǎng)協(xié)議”之前的十年有較好的可比性。

經(jīng)濟(jì)增速換擋期，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)量跌價(jià)漲。受日本經(jīng)濟(jì)調(diào)整影響，日本新建房屋開(kāi)工量在1975~1984年間相對(duì)低迷，年均復(fù)合增速-1.5%，其中1980、1981年下滑幅度較大，到1984年，日本年新開(kāi)工套數(shù)比1975年下降12.5%。與新開(kāi)工量有別的是，日本的房?jī)r(jià)調(diào)整周期相對(duì)更短，期間僅1975年短暫下跌，到1976年即重新恢復(fù)了上漲，1984年相比1975年，日本全國(guó)平均地價(jià)指數(shù)上漲44.6%，年復(fù)合漲幅4.2%。

2. 日本家電不換擋，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品繼續(xù)升級(jí)

經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展階段，日本家電消費(fèi)勢(shì)頭未停歇。日本經(jīng)濟(jì)增速換擋并未打消日本民眾的家電消費(fèi)積極性：其一，以黑白電視機(jī)、洗衣機(jī)和電冰箱“三大神器”為代表的耐用消費(fèi)品基本完成大普及后，“3C”成為社會(huì)流行的“新三大神器”[1]，彩電迅速完成對(duì)黑白電視的替代;其二，繼大家電之后，部分廚電、小家電和影音產(chǎn)品亦逐步興起，比如微波爐、暖氣機(jī)、磁帶錄像機(jī)、音響等;其三，冰洗產(chǎn)品向著大容量、高端化的方向演進(jìn)，價(jià)格提升明顯。1975~1984年，日本彩電、吸塵器等家電在高普及率基礎(chǔ)上繼續(xù)提升，處于成長(zhǎng)期的空調(diào)、微波爐、暖氣機(jī)、磁帶錄像機(jī)等產(chǎn)品普及率提升趨勢(shì)不變甚至有所加速;同時(shí)，隨著技術(shù)進(jìn)步，黑白電視、煤油取暖爐等則逐步被新興產(chǎn)品所替代。

日本家電市場(chǎng)總規(guī)模保持增長(zhǎng)。經(jīng)我們測(cè)算，在1975~1984年的中速發(fā)展階段，日本家居耐用品市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為5.0%，相比60年代10.5%的復(fù)合增速(1963~1969年)，雖然增速下滑，但仍然保持增長(zhǎng)，且增速高于同期GDP增速中樞(參見(jiàn)圖1)。期間，1980年日本耐用品市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)了下滑，我們認(rèn)為與當(dāng)時(shí)的樓市低迷有一定關(guān)系(參見(jiàn)圖4)。

看單個(gè)家庭，家電消費(fèi)支出保持增長(zhǎng)，占家庭總體消費(fèi)支出的比例略有下降。在日本家計(jì)消費(fèi)調(diào)查中，家電歸類在家居耐用品之中。在家庭消費(fèi)支出中，家居耐用品占比從1975年的2.0%下降到1984年的1.6%，但家居耐用品支出絕對(duì)額仍保持增長(zhǎng)。其他大類支出中，食品、服裝的占比下降較多，占比增長(zhǎng)較快的則是交通通訊、教育、文娛等代表新生活方式所需的產(chǎn)品[2]。

3. 日本家電企業(yè)的戰(zhàn)略：相關(guān)多元化+國(guó)際化

日本家電需求的高速增長(zhǎng)，催生了一批全球知名的家電企業(yè)，比如夏普、索尼（SNE.US）、松下等等。經(jīng)濟(jì)中速發(fā)展，日本的家電企業(yè)本土收入增長(zhǎng)雖減速但仍保持快于行業(yè)的增長(zhǎng)，相關(guān)多元化和國(guó)際化則是那個(gè)時(shí)代的顯著特征。

夏普以相關(guān)多元化為主，國(guó)際化為輔，收效顯著。FY1976~FY1985，夏普收入復(fù)合增速21.5%;凈利潤(rùn)復(fù)合增速34.7%，凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于FY1961~FY1970期間8.9%的復(fù)合增速[3]。分地域來(lái)看，F(xiàn)Y1976~FY1985，夏普在日本本土收入復(fù)合增速16.8%，增速僅較FY1961~FY1970下滑0.6pct;期間出口復(fù)合增速26.3%，較60年代下滑7.6pct。

夏普的相關(guān)多元化方向包括新式家電、商用電器。

夏普在國(guó)內(nèi)的高增長(zhǎng)首先得益于其在家電領(lǐng)域“新生活產(chǎn)品戰(zhàn)略”的成功。夏普在1976年推出了“新生活產(chǎn)品戰(zhàn)略”，將營(yíng)銷目標(biāo)定位在新家庭(NewFamily)、戰(zhàn)后出生的年輕階層的新生活方式，開(kāi)發(fā)滿足新生活方式價(jià)值觀的“NL新生活產(chǎn)品”。首件NL產(chǎn)品——1976年4月發(fā)售的彩電成功后，夏普相繼推出冰箱、吸塵器、影碟機(jī)、收錄機(jī)等產(chǎn)品，依靠功能創(chuàng)新、高性價(jià)比實(shí)現(xiàn)熱賣。

新式家電之外，夏普的商用電器拓展亦取得成效。從計(jì)算器起步，夏普推出了“元器件產(chǎn)業(yè)”和“信息通信設(shè)備”領(lǐng)域的產(chǎn)品，在1970~1984年間相繼推出了新型計(jì)算器(液晶顯示計(jì)算器、太陽(yáng)能電池計(jì)算器)、計(jì)算機(jī)(辦公用電腦、個(gè)人電腦、袖珍電腦)、收音機(jī)、復(fù)印機(jī)、電子翻譯機(jī)、文字處理機(jī)、傳真機(jī)等產(chǎn)品，倡導(dǎo)“工作中的新商務(wù)樣式”。

索尼的戰(zhàn)略以國(guó)際化為主，相關(guān)多元化為輔。FY1975~FY1984，索尼總收入復(fù)合增速13.5%，業(yè)績(jī)復(fù)合增速17.4%，分別較60年代下滑11.3pct、18.7pct[4]。分地域來(lái)看，期間索尼在日本本土收入復(fù)合增速7.1%、日本以外的地區(qū)收入復(fù)合增速高達(dá)16.9%;FY1984相比FY1975，索尼在美國(guó)、歐洲的收入分別增長(zhǎng)3.1倍、2.8倍。分產(chǎn)品看，十年之間，索尼增速最快的是影碟機(jī)，F(xiàn)Y1984比FY1975增長(zhǎng)了15.7倍，而同期音響和電視分別增長(zhǎng)0.7、1.0倍，這也佐證了當(dāng)時(shí)社會(huì)消費(fèi)對(duì)新家電產(chǎn)品的需求。FY1980，日本宏觀經(jīng)濟(jì)承壓導(dǎo)致索尼在日本本土收入增速下滑，但索尼在日本以外的收入保持了快速增長(zhǎng)，且規(guī)模超過(guò)日本本土，使得索尼在此期間得以“逆市”增長(zhǎng)。

4. 日本家電股：既有絕對(duì)收益，又有相對(duì)收益

中速發(fā)展階段的日本家電股，既有絕對(duì)收益，又有相對(duì)收益。從1975~1984年，我們所取7家在70~80年代以家電產(chǎn)品為主的日本企業(yè)，其中6家公司股價(jià)漲幅超過(guò)日經(jīng)225指數(shù)。漲幅居前的個(gè)股中，即使不考慮富士通將軍在1984年底的短期內(nèi)較大漲幅，經(jīng)營(yíng)大家電的企業(yè)——夏普、松下、大金工業(yè)、三菱電機(jī)、東芝相對(duì)日經(jīng)225指數(shù)都有60pct以上的超額收益。在1980~1982年日本經(jīng)濟(jì)受沖擊增速下滑期間，家電上市企業(yè)股價(jià)受產(chǎn)業(yè)景氣影響回調(diào)，但除索尼以外的公司股價(jià)都在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后得以修復(fù)。

日本80年代初的股市整體估值水平與當(dāng)前中國(guó)A股在可比區(qū)間。參照PE來(lái)看，日本80年代初的市場(chǎng)估值水平整體略高于當(dāng)前中國(guó)A股：1980~1984年，日本東證1部上市公司平均市盈率在20~40倍之間;2011年至今，中國(guó)全部A股市盈率(整體法)大致在14~25倍之間，如剔除權(quán)重大、估值偏低的銀行股，同期A股市盈率大致也在17~40倍之間。

日本家電股中，索尼、松下的估值水平也與中國(guó)當(dāng)前家電股大致可比。參照PE估值：1980~1984年，索尼市盈率20~55倍，1983、1984年，松下的市盈率分別為15、11倍;2011年至今，中國(guó)申萬(wàn)家電行業(yè)市盈率在15~25倍，龍頭市盈率格力7~14倍、美的10~20倍。

優(yōu)秀的公司能夠享受估值溢價(jià)。夏普的估值有別于當(dāng)時(shí)的日本傳統(tǒng)家電企業(yè)，1980~1984年，夏普的PE超過(guò)100倍。夏普獲得了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均的估值溢價(jià)，與夏普在60~80年代初經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)優(yōu)異有關(guān)，其在家電相關(guān)多元化、向商用電器上的拓展上成效卓著。

綜合來(lái)看，家電企業(yè)的股價(jià)上漲主要驅(qū)動(dòng)力還是來(lái)自業(yè)績(jī)。1985年底相比1975年初，市值漲幅夏普421%、索尼108%;凈利潤(rùn)增幅，F(xiàn)Y1986/FY1976，夏普1219%、索尼332%。

[1]“3C”指的是空調(diào)Cooler、彩電Color TV、小轎車Car，被稱為日本“新三大神器”。

[2]注：此處統(tǒng)計(jì)的是兩人及以上家庭，不包括農(nóng)、林、漁業(yè)家庭。家庭耐用品分類，主要包含空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、微波爐、電飯煲、燃?xì)庠睢⑽鼔m器、照明器具等家電，也有一些室內(nèi)家具、裝飾用品，如餐桌、毛布。

[3]注：FY1975統(tǒng)計(jì)區(qū)間1974.4.01~1975.3.31，其他年份以此類推。

[4]注：FY1975統(tǒng)計(jì)區(qū)間1974.11.01~1975.10.31，其他年份以此類推。