國際原油價格何去何從？

本文來自微信公眾號“林采宜”。

核心觀點(diǎn)：

1. 決定國際油價的因素，中長期趨勢取決于需求、短期波動受市場預(yù)期和交易因素影響，而主導(dǎo)交易因素的預(yù)期仍然取決于短期供需關(guān)系。

2. 原油供給端的變動來自于產(chǎn)量數(shù)據(jù)，而需求端的變動通常來自于市場預(yù)期，現(xiàn)貨基差與貼水、期貨價格結(jié)構(gòu)、裂解價差等數(shù)據(jù)能從不同角度反應(yīng)市場預(yù)期。

3. 目前原油市場基本面處于供過于求的狀態(tài)，供給增長超過需求增長的預(yù)期。同時，庫存的被動增長也對油價趨勢將形成壓制。

一、國際油價的主要決定因素

1. 國際油價的趨勢“長期看需求”

原油作為一種特殊的大宗商品，其價格的中長期趨勢決定于其商品屬性，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的供求因素影響。從中長期看，全球原油供給增速整體高于需求（過去10年供給、需求年均復(fù)合增長率僅分別為1.75%、1.6%），受開采技術(shù)進(jìn)步等因素不斷推動，未來供給能力保持持續(xù)的上升趨勢，因此，影響國際油價的中長期主要因素在需求。

事實(shí)上，全球原油需求已進(jìn)入增速下行時代。一方面，隨著全球能源結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，石油在眾多領(lǐng)域?qū)⒈桓犹烊粴馊〈?，其在能源結(jié)構(gòu)中的比例將趨于下降；另一方面，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)達(dá)國家原油需求下降趨勢明顯（圖2-1），與此同時，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)對原油需求的增長也將伴隨經(jīng)濟(jì)增速下行而相應(yīng)放緩。數(shù)據(jù)顯示，過去10年全球原油需求季度同比增速維持在1%-2.5%，顯著小于供給增速的波動。預(yù)測2025、2035年全球原油總需求分別為1.05、1.1億桶每日，這意味著全球原油中長期需求增速將回落至1%以內(nèi)。

除了上述的常規(guī)因素以外，受地緣政治及其他突發(fā)事件影響所產(chǎn)生的供給端沖擊也會對國際油價，尤其是短期油價產(chǎn)生直接影響。

2. 原油價格的短期波動主要受市場預(yù)期和交易因素影響

從短期來看，油價波動決定于其金融屬性，受市場預(yù)期及交易因素的影響，而主導(dǎo)這種變化的因素仍然取決于短期供需關(guān)系。事實(shí)上，作為短期供需結(jié)構(gòu)中的重要因素，對需求的衡量通常來自于市場預(yù)期，且實(shí)際需求的變動通過改變市場預(yù)期和交易行為，直接影響短期油價波動。影響市場預(yù)期的因素包括EIA公布的原油需求量數(shù)據(jù)、庫存變動數(shù)據(jù)以及機(jī)構(gòu)對于需求缺口的統(tǒng)計，但同時需要結(jié)合其他指標(biāo)綜合反應(yīng)市場預(yù)期。

二、如何分析短期原油需求？

1.現(xiàn)貨基差與貼水是衡量短期原油供需的重要因素

國際油價通常指的是未來一個月連續(xù)期貨結(jié)算價，現(xiàn)貨價格變動反映的是即期原油真實(shí)的供需情況。一般而言，現(xiàn)貨與期貨價格相互影響，兩者差值所代表的現(xiàn)貨基差在大多數(shù)情況下不超過正負(fù)2美元/桶的。然而，和僅有生產(chǎn)商、貿(mào)易商參與的現(xiàn)貨市場相比言，原油期貨市場存在的金融交易屬性會放大地緣政治及其他突發(fā)事件對油價變動影響?？傮w而言，作為衡量國際油價短期供需結(jié)構(gòu)偏離程度的重要因素，負(fù)基差持續(xù)時間越長，油價暴跌風(fēng)險越大。

與此同時，原油現(xiàn)貨通常以基準(zhǔn)油價和貼水來確定的非固定價格進(jìn)行交易，交易中決定原油貼水的因素很多，最核心因素的是供需關(guān)系。以沙特原油出口的現(xiàn)貨貼水為例，貼水的漲跌一方面平滑基差的短期波動，在一定程度上顯示出區(qū)域間原油市場短期供需狀況，并影響油價走勢。數(shù)據(jù)顯示，自2018年一季度開始，沙特至美國、地中海的現(xiàn)貨貼水的回落與基準(zhǔn)油價的上漲出現(xiàn)背離，這種背離與負(fù)基差一同印證當(dāng)期需求偏弱的整體供需結(jié)構(gòu)。

2. 原油期貨價格結(jié)構(gòu)影響市場交易行為從而影響油價

原油期貨價格正常升水結(jié)構(gòu)，是因為遠(yuǎn)期交割的貨物會有利息和倉儲費(fèi)用，使原油遠(yuǎn)月期貨價格高于近月，但若由于短期油價波動導(dǎo)致的遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)加深，超出正常計算利息和倉儲成本的范圍時，將推動“買近拋遠(yuǎn)”的跨月套利。數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)性凈多頭持倉量與遠(yuǎn)月價差變動同向。事實(shí)上，油價由于供給面超預(yù)期的壓力出現(xiàn)大幅下跌的過程（2014.7-2015.2、2015.10-2016.2、2018.10-2019.1），伴隨著升水結(jié)構(gòu)的恢復(fù)，而油價超跌后導(dǎo)致的升水結(jié)構(gòu)加深將通過推動市場跨月套利的交易行為，使得需求得以快速擴(kuò)大改變了短期供需結(jié)構(gòu)，從而主導(dǎo)了油價的快速反彈。

相反，原油期貨價格呈現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，意味著市場預(yù)期未來原油需求下降，近月價格則會出現(xiàn)相應(yīng)的下跌?；仡?018年油價走勢，雖然受地緣政治等因素導(dǎo)致供給側(cè)沖擊影響，近月價格基本未變，但無論是現(xiàn)貨還是遠(yuǎn)月價格在2018.7時已發(fā)生明顯下移（圖7）。事實(shí)上，2018第三季度開始的經(jīng)濟(jì)增長信心已出現(xiàn)下滑，此后2018.10的遠(yuǎn)月價格實(shí)際已嚴(yán)重背離，此外，由于前期原油期貨價格一直處于貼水結(jié)構(gòu)，所導(dǎo)致的生產(chǎn)商拋盤保值增產(chǎn)時間前移，而逐漸釋放的供給端壓力最終使得油價在2018.10觸頂后出現(xiàn)崩盤。

3.裂解價差是對原油需求趨勢判斷的重要因素

裂解價差為煉油制品與油價的差值，即原油精煉的利潤值，其通過主導(dǎo)原油需求趨勢進(jìn)而影響油價。裂解價差漲跌導(dǎo)致企業(yè)采購原油煉制積極性發(fā)生變化，從而影響未來原油需求量，并與當(dāng)期供給面一起決定油價的走勢，事實(shí)上，除地緣政治等因素導(dǎo)致的供給沖擊外，供給的變動較為平緩，因此從原油需求可以判斷出油價短期趨勢。數(shù)據(jù)顯示，WTI原油3月期的裂解差價滯后2個月的值與美國原油需求量具有顯著正相關(guān)性，而該裂解價差滯后4月的值與WTI油價呈現(xiàn)一定正相關(guān)性。

4. 短期庫存變化是對原油供需結(jié)構(gòu)的驗證

短期庫存變動是反應(yīng)即期原油供需關(guān)系的結(jié)果，即庫存變動為短期供給與需求的差額，而其對油價影響在于庫存變動的預(yù)期差。事實(shí)上，原油期貨價格結(jié)構(gòu)本身隱含了市場庫存預(yù)期變化的判斷，若油價呈現(xiàn)遠(yuǎn)月升水及現(xiàn)貨負(fù)基差的趨勢時，會使貿(mào)易商預(yù)期建立庫存會有收益，從而主動補(bǔ)庫存，例如2018.12-2019.2（圖9-1），而此后官方公布的庫存變動實(shí)際值則是對這種供需結(jié)構(gòu)預(yù)期的驗證。

此外，原油期貨價格結(jié)構(gòu)變化對長期庫存總量也同樣具有影響，原因在于升水結(jié)構(gòu)趨勢性加深在增加短期需求的同時刺激供給端增產(chǎn)，逐漸釋放的產(chǎn)能推動庫存總量增長。數(shù)據(jù)顯示，美國商業(yè)原油庫存量與WTI期貨升水程度長期呈正相關(guān)。

結(jié)論：國際油價走勢中期趨于下行

國際油價自去年大幅下跌以來，OPEC+持續(xù)履行減產(chǎn)對原油供需結(jié)構(gòu)的預(yù)期影響支撐期2019年油價逐漸回暖，然而原油市場現(xiàn)貨情況與期貨價格所顯示的供需面有所背離，顯示在年初以來持續(xù)的現(xiàn)貨負(fù)基差（圖4）。目前原油市場基本面處于供過于求的弱平衡，供給端上，OPEC+產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到此前減產(chǎn)協(xié)議范圍，未來各方進(jìn)一步減產(chǎn)動力已減弱，伴隨美油產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長，供給增長的沖擊正不斷顯現(xiàn)；需求端上，在全球經(jīng)濟(jì)增長動能減弱下原油需求增長的預(yù)期受阻，同時，從裂解價差所預(yù)測未來短期原油需求上看，也并無明顯增長（圖8-1）?？梢酝茢啵瑖H油價走勢趨于下行。

事實(shí)上，原油期貨價格曲線變化也顯示出原油市場供需基本面的變化。2019年一季度，油價的穩(wěn)步上升并未影響顯著影響期貨價格升水的結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)顯示，自4月起原油市場月均期貨價格結(jié)構(gòu)由升水轉(zhuǎn)為貼水，即使此后油價出現(xiàn)回落，價格結(jié)構(gòu)依然維持貼水狀態(tài)，顯示出，伴隨遠(yuǎn)期原油需求正不斷減弱、市場基本面將處于供過于求的狀態(tài)，油價中長期趨勢下行是大概率。

于此同時，貼水狀態(tài)所導(dǎo)致的生產(chǎn)商拋盤保值增產(chǎn)時間前移的壓力逐漸顯現(xiàn)，自4月開始美國原油庫存持續(xù)超預(yù)期走高，當(dāng)前庫存的不斷增長并非是廠商主動補(bǔ)庫存所需（期貨價格處于貼水），而被動增長的庫存將對油價形成壓制。