東吳證券：從中煙香港(06055)上市看中國煙草資產(chǎn)證券化

本文來源微信公眾號(hào)“輕飲可樂”，東吳證券輕工制造業(yè)首席分析師史凡可、紡服行業(yè)首席分析師馬莉，原文標(biāo)題《【東吳輕工】從中煙香港上市看中國煙草資產(chǎn)證券化》

事件：6月12日中國煙草全資孫公司中煙香港(06055)掛牌港交所上市，3個(gè)交易日累計(jì)漲幅近40%。中煙香港直屬中國煙草總公司，獨(dú)家經(jīng)營煙葉類產(chǎn)品進(jìn)出口、卷煙出口、新型煙草制品出口等業(yè)務(wù)，本輪IPO募集資金將主要投入于業(yè)務(wù)互補(bǔ)的投資收購、擴(kuò)大東南亞等目標(biāo)市場(chǎng)的銷售渠道、與其他國際卷煙公司戰(zhàn)略合作、負(fù)責(zé)傳統(tǒng)煙草和新型煙草國際業(yè)務(wù)的開展等。

投資要點(diǎn)：

我國煙草實(shí)施專賣制度，市場(chǎng)化程度較低。我國煙草行業(yè)是稅收貢獻(xiàn)主力，2018年煙草行業(yè)上繳工商稅利總額11556萬億人民幣，約合1683.76億美元，常年上繳財(cái)政收入占全國財(cái)政收入6%~8%。同時(shí)，我國是世界少數(shù)堅(jiān)持煙草專賣的國家之一，目前全球?qū)嵤煵輰I的國家僅16個(gè)。在我國的煙草專賣制度下，國家煙草專賣局和中國煙草總公司對(duì)煙草行業(yè)實(shí)行一套工作機(jī)構(gòu)、兩個(gè)機(jī)關(guān)名稱的監(jiān)管：（1）對(duì)所屬企業(yè)的生產(chǎn)、供應(yīng)、銷售、進(jìn)出口業(yè)務(wù)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作實(shí)行集中統(tǒng)一經(jīng)營管理；（2）對(duì)卷煙、雪茄煙、煙絲、復(fù)烤煙葉、煙葉、卷煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機(jī)械實(shí)行專賣；（3）每年制定明確的產(chǎn)銷計(jì)劃，行業(yè)市場(chǎng)化程度較低。

圖1：中國煙草總公司體系架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：中國煙草，東吳證券研究所

煙草行業(yè)資產(chǎn)證券化改革是提升行業(yè)效率的重要手段。國營體制僵化、長期存在低效問題，為改善國有企業(yè)資源配置效率，政府出臺(tái)系列文件推進(jìn)國企混合所有制改革（簡稱“混改”），引入多市場(chǎng)主體、參與市場(chǎng)競爭、加強(qiáng)資本化運(yùn)作。資產(chǎn)證券化改革作為改革最有效的手段，可融合社會(huì)資本、提高國有資產(chǎn)流動(dòng)性。目前央企資產(chǎn)證券化率僅38%，存在較大提升空間。中煙及下屬地方煙草作為央企國企，存在三產(chǎn)拖累效率、資產(chǎn)流動(dòng)性差等問題，2016年煙草專賣局印發(fā)改革指導(dǎo)意見，首次提出混改。

表1：三輪國企混改進(jìn)程

數(shù)據(jù)來源：和訊財(cái)經(jīng)，搜狐財(cái)經(jīng)，東吳證券研究所

中煙香港登陸資本市場(chǎng)，加速煙草資產(chǎn)證券化改革進(jìn)程。2018年12月31日，中國煙草子公司中煙香港向香港交易所遞交上市材料，并于6月12日掛牌上市，是煙草行業(yè)資產(chǎn)證券化重要節(jié)點(diǎn)。該公司成立于2004年，是中國煙草總公司的全資孫公司，主要負(fù)責(zé)資本運(yùn)作及國際業(yè)務(wù)拓展。中煙香港原控股股東為天利持股（原負(fù)責(zé)煙葉產(chǎn)品的進(jìn)出口貿(mào)易、后加入優(yōu)質(zhì)卷煙品牌進(jìn)出口業(yè)務(wù)并包含新型煙草進(jìn)出口銷售），上市后持有公司75%股權(quán)。從募集說明書披露來看，中煙香港登陸資本市場(chǎng)募集的資金將主要用于進(jìn)行業(yè)務(wù)互補(bǔ)的投資收購、擴(kuò)大東南亞等主要目標(biāo)市場(chǎng)的銷售渠道、與其他國際卷煙公司戰(zhàn)略合作等。我們認(rèn)為，目前中國煙草的年出口占煙草總營收比僅為3%左右，中煙香港上市之后其全球化戰(zhàn)略將加速落實(shí)，且參與國際市場(chǎng)競爭有望持續(xù)提升我國煙草產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作程度。

圖2：中煙香港股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所

圖3：中煙香港IPO募集資金用途

數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所

掌握獨(dú)家經(jīng)營權(quán)，上市資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)。中煙香港自1989年已經(jīng)開始通過全資子公司天利國際經(jīng)貿(mào)公司從事煙草制品進(jìn)出口。此后于2018年3月中國煙草發(fā)布60號(hào)通知，指定中煙香港為中國煙草的國際業(yè)務(wù)拓展平臺(tái)（此前中國煙草總公司共有23家子公司從事煙草出口），獨(dú)家經(jīng)營四項(xiàng)業(yè)務(wù)：（1）煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口（津巴布韋外）；（2）銷售煙葉類產(chǎn)品至東南亞及港澳臺(tái)地區(qū)；（3）負(fù)責(zé)銷售卷煙類產(chǎn)品至中國香港、澳門、內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外以及泰國、新加坡等免稅店，其中主要品牌包括中華、玉溪、云煙、紅塔山、芙蓉王、利群，均為體系中典型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；（4）負(fù)責(zé)銷售新型煙草制品（僅包括加熱不燃燒煙草產(chǎn)品）至全球（中國內(nèi)地除外）。

圖4：中煙香港發(fā)展歷程

數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所

煙葉類產(chǎn)品主導(dǎo)，新型煙草嶄露頭角。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司主要的收入來源依次是煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口（占比約60-70%）、煙葉類產(chǎn)品出口、卷煙出口，此外18年新型煙草制品出口開始貢獻(xiàn)收入（18年中煙系HNB產(chǎn)品貿(mào)易額1689萬港元）。此外值得注意的是，公司18年的收入下滑主要是由于同年3月中國煙草總局60號(hào)通知導(dǎo)致中煙香港進(jìn)行業(yè)務(wù)重組所致：（1）重組后部分煙葉類產(chǎn)品出口合約僅將金額0.5%-1%的傭金計(jì)入收入（此前按100%計(jì)入）；（2）重組后卷煙出口從直銷（至免稅店）模式逐漸轉(zhuǎn)為經(jīng)銷模式，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)毛利率下降至7.57%（17年同期為37.28%）。

表2：中煙香港重點(diǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽（單位：百萬港元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

鑒于我國煙草產(chǎn)值空間較大（占比全球煙草規(guī)模的43%、稅利規(guī)模超萬億），旗下?lián)碛斜姸鄡?yōu)質(zhì)的三產(chǎn)公司，對(duì)該市場(chǎng)的證券化有利于通過混改激活體系活力、優(yōu)化資源配置。我們認(rèn)為，中煙香港上市是中煙資產(chǎn)證券化的重要節(jié)點(diǎn)，表明中國煙草市場(chǎng)化和國際化的立場(chǎng)，客觀也催化國內(nèi)新型煙草的產(chǎn)品儲(chǔ)備加速推出，建議持續(xù)關(guān)注該產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的勁嘉股份、集友股份、中煙香港!

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期，國際業(yè)務(wù)競爭激烈