天風證券：東正金融（02718）中國汽車金融第一股

本文來自天風證券研報，作者：鄧學、夏昌盛、周沐。

投資要點

中國唯一一家具有經銷商背景的汽車金融公司

東正金融（02718）于 2015 年 3 月在中國成立注冊資本為人民幣 5 億元，由正通汽車及東風汽車分別持有 95%及 5%的股權。2017 年 5 月 27 日，該公司獲中國銀保監(jiān)會批準，將其注冊資本從 5 億元增至 16 億元。H 股上市后仍由正通汽車控股，原有股東正通和東風分別占 71.04%及 3.74%的股權，公眾股東占比 25.22%。公司是中國唯一一家由汽車經銷商控股的汽車金融公司，銀監(jiān)會授予汽車金融牌照，開展汽車貸款及相關業(yè)務。

汽車金融市場仍然藍海，未來競爭利好公司

全國汽車保有量仍有提升空間且汽車消費結構逐步升級，豪華車市場加速擴張。國內汽車金融市場發(fā)展迅速，目前規(guī)模已超萬億;汽車金融滲透率相對發(fā)達國家處于較低水平(中國 40%，美國 86%)，未來仍有發(fā)展?jié)摿涂臻g。在由商業(yè)銀行、汽車金融公司、融資租賃公司及互聯(lián)網金融公司構成的傳統(tǒng)汽車金融市場格局下，融資成本、業(yè)務延展性成為行業(yè)盈利關鍵，公司手握核心牌照資源，未來競爭格局向好。

公司主營汽車貸款業(yè)務隨渠道高速增長

公司主營貸款業(yè)務包含汽車零售貸款業(yè)務和汽車經銷商貸款業(yè)務。其中汽車零售貸款業(yè)務發(fā)展快速(2018 年零售業(yè)務營收同比增長 73%)，汽車經銷商貸款業(yè)務助力公司擴張銷售渠道網絡。公司銷售渠道由正通汽車經銷商(內部經銷商)和外部經銷商構成，外部及內部經銷商網絡已經形成且仍在擴張，截止至 2018 年末內部渠道 113 家門店，外部 1,167 家。

公司壁壘形成，資金、業(yè)務、運營及風控具備核心優(yōu)勢

I)公司具備金融牌照可進行與商業(yè)銀行間的同行拆借，資金來源充沛且利率較低;II)公司與若干正通汽車經銷商和汽車制造商的聯(lián)合促銷產品助力業(yè)務發(fā)展;III)標準化審批流程助力業(yè)務運營高效開展，信息科技結合高新技術強力驅動運營;IV)中國銀保監(jiān)會嚴格監(jiān)管下謹慎全面的風險管理體系結合嚴格的風險管理執(zhí)行保證了公司貸款業(yè)務的穩(wěn)定開展。

投資建議

汽車金融市場穩(wěn)步增長，公司將牌照優(yōu)勢轉化為多元化服務內容，進一步擴張市場滲透率。預計公司 2019-2021 年營業(yè)收入分別為 10.8/16.3/23.9億元 ，對 應 生息 貸 款資 產 134.8/215.7/345.1 億元， 實現(xiàn) 歸母 凈利7.4/11.2/16.7 億元 (同 比 增 速分 別為 63%/52%/49%)， EPS 分 別為0.34/0.52/0.78 元(大約折合 0.40/0.61/0.90 港元)，對應 PE 4.9/3.2/2.2 倍。

公司屬港股多元金融板塊，估值相對行業(yè)中樞明顯低估。自 2014 年 6 月以來，港股多元金融板塊中樞估值(PE TTM)在 8.4~25.1 倍之間波動，目前大盤或處于行情振蕩期，板塊估值在 15.3 倍;公司 PE TTM 僅 9.0 倍，且預測未來三年(2019-2021)年復合增長率大于 50%，估值明顯低估。鑒于目前宏觀經濟增長預期仍存在較多不確定性，板塊風險溢價難以釋放，給予公司 2019 年 10 倍 PE，目標價 4.00 港元。

風險提示：銀根收縮風險導致資金成本上升;貸款業(yè)務對外部經銷商滲透情況不及預期;生息貸款資產壞賬率提升風險;資產規(guī)?？焖贁U張導致資產減值風險。

1. 唯一非主機廠控股的汽車金融持牌機構

1.1. 公司介紹

東正金融于 2015 年 3 月在中國成立，注冊資本為人民幣 5 億元，由正通汽車及東風汽車分別持有 95%及 5%的股權。根據(jù)中國銀監(jiān)會授予的汽車金融牌照，該公司獲授權從事的業(yè)務包括向終端客戶提供汽車零售貸款及其其他融資服務以購買汽車(即零售業(yè)務)和向經銷商提供貸款，方便經銷商買入汽車(即經銷商貸款)。

正通汽車成立東正金融的目的為大力發(fā)展汽車金融業(yè)務，滿足汽車消費升級需求。該公司的成立及其提供汽車金融服務將使正通汽車經銷商能夠通過預先滿足其終端客戶的融資需求來改善整體客戶體驗，優(yōu)化客戶服務并促進汽車銷售。

東正金融經銷網絡已突破千家門店。2017 年 5 月 27 日，該公司獲銀監(jiān)會批準，將其注冊資本從人民幣 5 億元增至人民幣 16 億元。該增資事項已于 2017 年 9 月完成。截至 2018年12 月31日，東正金融的經銷網絡由 113家正通汽車經銷商及 1167家外部經銷商組成，覆蓋了中國 24 個省 182 個城市，包括北京，上海，深圳，廣州，以及 36 個二線城市與142 個三線及其他次線城市。

1.2. 股權結構

東正金融獨立上市后第一大股東仍為正通汽車。2018 年 5 月 11 日，東正金融將公司轉為股份責任公司。2018 年 5 月 26 日，正通汽車及東風簽署了一份進行轉換的發(fā)起人協(xié)議。

正通汽車及東風均同意將截至 2017 年 12 月 31 人核算的凈值約 77.67%轉換為 16 億股(每股面值人名幣 1 元)，其余為資本儲備;正通汽車及東風汽車亦同意分別持有 15.2 億股及8 千萬股，分別占發(fā)行股本總數(shù)的 95%及 5%。2019 年 4 月 3 日，公司在 H 股獨立上市并發(fā)行 533，336，000 股公眾股權，占總股本的 25.22%;自此，除公眾股東外，原有股東正通及東風分別持有 71.04%及 3.74%的股權。

1.3. 汽車金融牌照稀缺

東正金融公司作為中國唯一一家具有經銷商背景的汽車金融公司，受中國銀保監(jiān)會許可并受其監(jiān)管。汽車金融牌照由銀監(jiān)會審核發(fā)，自 2004 年上汽通用擁有第一塊汽車金融牌照資質以來，銀監(jiān)會共頒發(fā) 25 張牌照。汽車金融牌照歸屬權集中于整車廠，各大整車廠控制了 24 張牌照，唯一非整車廠控股的牌照為東正金融持有，其大股東正通汽車(71.04%)屬于汽車經銷商。

2. 主營貸款業(yè)務隨渠道高速增長

東正金融專注汽車金融領域，業(yè)務分為零售貸款及經銷商貸款兩大板塊。其中零售業(yè)務包含了自營貸款產品以及貸款促成業(yè)務。2018 年，東正金融發(fā)放的豪車品牌汽車零售貸款達31577 筆，總本金金額達人民幣 61.1 億元，占同期發(fā)放的零售貸款總數(shù)的 75.7%即其發(fā)放的零售貸款總本金金額的 86.3%。2017 年，該公司的零售客戶獲得的平均貸款本金金額達人民幣 22 萬元，在國內所有汽車金融公司排名第三，遠高于同期行業(yè)平均貸款本金金額人民幣 9.8 萬元。

東正金融的主營業(yè)務分為兩大板塊：零售貸款業(yè)務，東正金融通過該業(yè)務為終端客戶購買汽車提供零售貸款及其他金融服務;經銷商貸款業(yè)務，東正金融通過該業(yè)務向經銷商提供貸款，以幫助其購買汽車以售予其終端客戶。從 2018 年各業(yè)務占比來看，零售貸款業(yè)務占據(jù)相當大的比重(2018 年為 91%)。 其中零售貸款業(yè)務發(fā)展迅速，在 2017 年及 2018年同比增速分別為 39.9%及 73.3%;經銷商業(yè)務略有波動，2017 年營收增速 52.8%，而 2018年同比降至-16.3%。

渠道擴張驅動業(yè)務增長，公司銷售網絡內外開花。公司已建立覆蓋中國 24 個省 182 個城市的經銷商網絡以尋找客源及獲得客戶。在運營初期東正金融策略性地將大部分資源及資金用于滿足正通汽車客戶的融資需要。隨著汽車金融行業(yè)快速發(fā)展帶來的商機，東正金融選擇利用自有資源和資金與外部經銷商直接合作以迅速擴展其銷售網絡。東正金融通過與位于一線及二線城市以及較次級城市的經銷商直接合作，與對其附屬經銷商做出的商業(yè)決定具有影響力的經銷商集體及汽車制造商建立合作關系，成立有效率的銷售團隊及委聘若干外部地方代理協(xié)助擴大公司的外部經銷商網絡，以達到擴大經銷商網絡的目的。在可見的將來線下汽車經銷店仍然是常見的汽車銷售渠道，因此東正金融計劃通過繼續(xù)與經銷商直接合作，增聘合資格的銷售人員將經銷商地域覆蓋擴大到較次級城市，同時繼續(xù)專注發(fā)展一二線城市，多元化其經銷商網絡。

自 2016 至 2018 年，東正金融外部經銷商從 135 家增加至 1,167 家，相比于內部經銷商從91 家至 113 家，外部渠道擴張速度更快，可見東正金融重點拓展外部經銷商網絡。而外部經銷商滲透重點在于豪華品牌 4S 門店，二級銷售網絡門店及二手車業(yè)務;公司通過分析經銷商的銷售潛力，考慮經銷商所在城市和特定品牌的區(qū)域飽和度來選定重點合作對象。

2.1. 零售貸款業(yè)務：聯(lián)合貸模式突破傳統(tǒng)格局

零售貸款業(yè)務包含自營零售貸款業(yè)務和零售貸款促成業(yè)務。自營貸款業(yè)務包括標準零售貸款業(yè)務和聯(lián)合零售貸款業(yè)務。就標準零售貸款業(yè)務而言，東正金融以自有資金向客戶發(fā)放零售貸款并收取貸款利息。同時也提供直接租賃付款。就聯(lián)合貸款業(yè)務而言，東正金融會與商業(yè)銀行合作，利用其自有資金以及商業(yè)銀行的資金發(fā)放貸款，向客戶收取利息向商業(yè)銀行收取服務費。就零售貸款促成業(yè)務而言，東正金融會將客戶轉介給商業(yè)銀行，提供其他貸款相關服務，如貸款咨詢及準備提交商業(yè)銀行的貸款申請文件等，并于與商業(yè)銀行簽署貸款協(xié)議時向對方收取服務費。

其中，自營貸款業(yè)務實現(xiàn)高速增長。2017、2018 年自營零售貸款收益同比增長分別 56.1%、98.5%。我們認為，自營零售貸款業(yè)務大幅增長得益于東正金融所提供的定制化服務;通過公司內外部經銷商網絡的推廣和展開，終端客戶在合作經銷商處如有意選用汽車貸款產品，渠道相關員工或派駐經銷商的員工會向客戶推薦切合其個人融資需求的產品(定制化服務包括利率、首付比例、每月還款金額及貸款期限等)。

2.1.1. 自營零售貸款：產品滲透外網渠道，打開長期天花板

自營零售貸款隨外部經銷商網絡滲透逐漸壯大。外部經銷商客戶貸款金額相對于正通汽車(內部經銷商)比例迅速擴大，自 2016 年的 7.3%擴大至 2018 年的 30.3%。其原因是由于東正金融公正平等對待內外經銷商，并無向正通汽車客戶提供任何優(yōu)惠，包括特別折扣和回扣。從發(fā)放貸款平均金額可以看出，于 2016 年、2017 年及 2018 年，東正金融向外部客戶發(fā)放的貸款平均金額分別為15.1 萬元、16.8 萬元及20.3 萬元，發(fā)放的數(shù)額明顯增大。而向內部客戶發(fā)放的平均金額由 2016 年的 23.2 萬元下跌至 2018 年的 15.8 萬元，其主要原因則是由于聯(lián)合貸款筆數(shù)大幅上升所致。就聯(lián)合零售貸款發(fā)放的貸款金額僅反映東正金融出資的貸款本金額部分。

專注為豪華車品牌客戶提供零售貸款業(yè)務。東正金融在豪華車自營零售貸款業(yè)務突出。根據(jù)往績記錄期間，東正金融為超過 20 個豪華車品牌汽車提供用于買車的自營零售貸款，包括保時捷、寶馬、奔馳、奧迪、捷豹路虎及沃爾沃等。2018 年就購買豪華品牌汽車發(fā)放的貸款平均金額有所下跌是由于東正金融于 2018 年發(fā)放的聯(lián)合零售貸款筆數(shù)大幅上升所致。就通過聯(lián)合零售貸款發(fā)放的貸款在計算時僅取用東正金融出資的貸款本金額部分。

自營零售業(yè)務分為兩種：標準零售貸款業(yè)務和聯(lián)合零售貸款業(yè)務。于 2016 年、2017 年及2018 年東正金融的標準零售貸款業(yè)務產生的利息收入分別為人民幣 25.5 億元、38.6 億元及 70.1 億元。其中也包括了直接租賃服務以更全面地滿足終端客戶不同的融資需求。聯(lián)合零售貸款業(yè)務雖占自營零售業(yè)務比重小，但發(fā)展勢頭較好，2018 年貸款筆數(shù)、金額及利息收入均高速增長。同時，東正金融與商業(yè)銀行合作，利用其自有資金及商業(yè)銀行的資金向新車買家發(fā)放聯(lián)合零售貸款。由于標準零售貸款業(yè)務及聯(lián)合零售貸款業(yè)務的終端客戶風險概況大致相同，在決定是否通過自有資金發(fā)放貸款或同時使用自有資金及商業(yè)銀行的資金發(fā)放貸款時，其主要考慮因素包括資金充足性、流動性及其與商業(yè)銀行的合作條款。東正金融就其發(fā)放資金的貸款部分向終端客戶收取利息項款，并就該部分承擔信用風險，且就提供的若干貸款相關服務向銀行收取服務費。

2.1.2. 零售貸款促成業(yè)務：專業(yè)中介服務，提升傭金收入

東正金融自2015 年推出零售貸款促成業(yè)務以作為自營零售貸款業(yè)務分開銷售的獨立產品。該產品為貸款中介服務產品以滿足客戶融資需求，協(xié)助尋找適合客戶的金融汽車產品，并提供相應的各項行政支援，令貸款申請流程更為簡單便利。所提供的服務類型主要包括貸款咨詢服務、貸款申請準備服務和簽訂貸款協(xié)議服務。汽車買家不一定隨時能在經銷店接觸商業(yè)銀行的貸款產品，商業(yè)銀行也鮮有派遣銷售人員到經銷店為客戶解釋其貸款產品。實際情況下，商業(yè)銀行通常要求貸款人于經銷商店向負責對申請資料的準確性進行必要合適的雇員當面提交貸款申請。一些汽車買家，尤其是沒有時間分析貸款產品或自行準備貸款申請材料的豪華品牌汽車買家會愿意付費使用東正金融的零售貸款促成服務。具體而言，所提供的貸款促成服務類型主要包括貸款咨詢服務、貸款申請準備和簽訂貸款協(xié)議。

2.2. 經銷商貸款業(yè)務：對公業(yè)務助力經銷商緩解資金壓力

公司開拓對公市場，幫助中小經銷商緩解資金壓力。公司于 2015 年 5 月推出經銷商貸款業(yè)務，向經銷商提供貸款，以供購買新車銷售于終端客戶。經銷商貸款業(yè)務對東正金融的零售貸款業(yè)務起到了輔助作用，其產生的營業(yè)收入比例明顯偏低。經銷商貸款業(yè)務有助于東正金融更加深入了解經銷商的需要并與經銷商建立緊密的業(yè)務關系，從而加強其零售業(yè)務的銷售網絡。其中東正金融對正通汽車經銷商提供的貸款的平均利率要低于提供給外部經銷商的，這是由于在長期的合作中東正金融對正通汽車經銷商信用用度評估更高的原因。

3. 汽車金融藍海市場，競爭格局利于公司發(fā)展

3.1. 乘用車市場仍有空間，汽車消費趨勢升級

中國的汽車保有量仍有上升空間。中國的汽車千人保有量與美國、日本等汽車發(fā)達國家相比仍有較大差距，2018 年中國汽車千人保有量為 172 輛(根據(jù)中國產業(yè)信息網顯示，同期美國汽車千人保有量約 800 輛，歐洲、日本在 500-600 輛左右)，表明中國市場仍有進一步增長的空間。同時，由于消費者可支配收入穩(wěn)定增長為汽車消費升級提供支撐，未來乘用車銷售結構性升級，為汽車金融市場發(fā)展夯實基盤。

消費結構升級，豪華車驅動購買需求穩(wěn)步上升。城鎮(zhèn)居民可支配收入增長驅動汽車消費升級的同時，豪華車還享受政策優(yōu)待;中國財政部宣布，乘用車進口關稅自 2018 年 7 月 1日下調至 15%，汽車零部件進口關稅下調至 6%，而 65%的進口車為豪華汽車。進口關稅的下調將有效地刺激豪華車的消費。同時，汽車金融服務的發(fā)展也令越來越多中國消費者能夠利用金融杠桿購買豪車。憑借多種融資產品，汽車金融服務降低了購車門檻促進人們購買汽車。受消費模式轉變所推動，預計該趨勢將最終支持中國豪華車市場的未來 2~3 年的持續(xù)性增長。

3.2. 汽車金融市場潛力大

中國汽車金融市場潛力大。自 2013 至 2017 年，就發(fā)放貸款數(shù)目而言，汽車金融市場其規(guī)模由 2013 年的 4.8 百萬輛增至 2017 年的 10.4 百萬輛，復合年增長率為 21.5%;從市場規(guī)模來看，零售汽車金融市場規(guī)模(就貸款金額而言)也由 0.4 萬億元增長至 1.0 萬億元。目前來看，汽車金融市場增速逐步放緩至 20%左右，預計到 2022 年市場總規(guī)模將高達到2.4 萬億元。同時，中國汽車金融滲透率逐年提高，2017 年已經達到 40%左右，與全球主要地區(qū)尤其是汽車發(fā)達地區(qū)(美國 86%、德國 75%、法國 70%)對比，仍有較大上升空間，預計中國于 2020 年汽車金融滲透率突破 50%。

3.3. 競爭格局利好汽車金融公司

汽車金融市場目前由商業(yè)銀行、汽車金融公司、融資租賃公司及互聯(lián)網金融公司等四個主要參與者構成。過往，商業(yè)銀行主導汽車金融市場。目前，商業(yè)銀行派駐經銷商門店的銷售人員不足導致其與客戶的溝通受到限制，并且其貸款發(fā)放低于汽車金融公司。因此汽車金融公司逐漸占據(jù)更多的市場份額，越來越多的汽車買家選擇汽車金融公司而非商業(yè)銀行、融資租賃公司及互聯(lián)網金融公司主要由于：汽車金融公司的線下覆蓋更廣可以直接接觸汽車買家，對汽車買家的融資需求也更為了解;汽車金融公司與汽車制造商和經銷商有更密切的業(yè)務關系;更好的產品組合以及整個服務流程中更好的服務質量同樣是汽車金融公司的競爭優(yōu)勢。而相比與汽車金融市場新的參與者互聯(lián)網金融公司和融資租賃公司，汽車金融公司有著更為穩(wěn)定和低成本的資金來源以及更加嚴格的風險管控。截止至 2017 年，汽車金融市場份額分布為：汽車金融公司(包括東正金融)57%，商業(yè)銀行 38%，互聯(lián)網金融公司 4%，融資租賃公司 1%。

東正金融未來有望占據(jù)非銀行/主機廠渠道，并一定程度滲透銀行/主機廠市場份額。相對于商業(yè)銀行，東正金融具備汽車消費的場景優(yōu)勢(經銷商合作網絡超 1,000 家);相對于主機廠旗下的汽車金融公司，東正金融業(yè)務更加靈活，不受指定品牌或指定產品限制;相對于融資租賃公司，東正金融在融資成本及風險管控上具備較強優(yōu)勢。

4. 公司核心壁壘形成，進一步滲透市場份額

汽車金融牌照的稀缺性造就了公司四大核心壁壘：資金優(yōu)勢、業(yè)務優(yōu)勢、運營優(yōu)勢以及風控優(yōu)勢。在競爭格局幾乎固化的汽車金融市場，商業(yè)銀行壟斷或將結束，公司作為汽車經銷商背景的汽車金融公司，業(yè)務模式更加靈活，未來有望進一步搶占市場份額。作為一家擁有經銷商背景的汽車金融公司，東正金融可以更靈活地為各種不同的汽車品牌提供貸款產品，而其大部分的競爭對手卻只能為其特定的品牌提供貸款產品，導致產品供應種類有限，終端客戶的貸款選擇效益較低。此外，東正金融與國內其他汽車金融公司的服務模式不同，其他公司通過代理模式擴寬業(yè)務，而東正金融則通過與經銷商直接合作及直接接觸終端客戶擴展業(yè)務。與經銷商和客戶的直接接觸能加強其對銷售網絡的控制，另一方面能讓其持續(xù)了解市場情況和消費者需求的變化，并因這些轉變迅速調整公司產品。

4.1. 資金優(yōu)勢：類銀行牌照提供同業(yè)拆借融資渠道

東正金融穩(wěn)定且多元化的資金來源。東正金融自成立開始就一直尋求不同的資金來源以支持公司的增長。作為一家獲中國銀保監(jiān)會許可的汽車金融公司，東正金融可以較低的資金成本獲得非中國銀保監(jiān)會許可的實體無法獲得的各種資金來源。作為一家獲許可的非銀行金融機構，東正金融獲準接受東正汽車境內全資成員公司三個月或以上的定期存款，開展同業(yè)拆借業(yè)務，并在批發(fā)貸款業(yè)務下接受經銷商的保證金。此外，東正金融在 2017 年 3月獲中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心批準加入了中國銀行間同業(yè)拆借市場。其中東正金融與多家商業(yè)銀行建立及保持穩(wěn)定的關系，并向它們取得信貸融資。東正金融的拆入資金余額或未動用信貸融資涉及的商業(yè)銀行數(shù)目由截至 2015 年 12 月 31 日的八家增至截至 2018 年 12 月 31 日的 30 家。除此之外，東正金融還從一家信托融資公司取得人民幣 287.5 百萬元的融資。由于其多元化的資金來源，東正金融的總貸款余額有截至 2016年 12 月 31 日的 37.74 億元增至截至 2018 年 12 月 31 日的 86.77 億元。

多元化資金來源的進一步擴展。東正金融計劃在 2019 年在全國銀行間同業(yè)拆借市場發(fā)行資產抵押證券及金融債券以進一步拓寬其資金來源及降低融資成本。于 2016 年、2017 年及 2018 年，相比于其拆入資金的平均利率范圍分別為 4.0%至 6.3%、5.0%至 8.0%及 5.2%至8.5%，汽車金融公司發(fā)行的資產抵押證券或金融債券的市場利率一般低于拆入資金利率的最高值。此外，東正金融將致力于以最有效的方式運用資金并優(yōu)化生息資產及計息負債的組合，減少期限錯配，降低融資成本及流動性風險。

合理定價助理業(yè)務開展。東正金融的零售貸款產品的利率乃根據(jù)客戶的信譽、自身融資成本、潛在減值損失、目標營業(yè)利潤、市場上同類產品利率以及貸款利率的監(jiān)管要求厘定。實際情況中，在東正金融利率分別為 9.98%、10.98%、11.98%、12.98%、13.98%及 14.98%的貸款產品中，其銷售人員可向信用風險被視為較高的潛在客戶推薦利率較高的貸款產品，反之亦然。隨著信譽評估體系和風險管控能力的進一步發(fā)展，東正金融計劃在未來采用根據(jù)貸款申請人個別信用狀況量身定制的定價機制。就零售貸款促成業(yè)務而言，東正金融向客戶收取的服務費一般介于商業(yè)銀行發(fā)放的貸款金額的 2%至 4%。 根據(jù)地區(qū)的競爭格局和市場情況，東正金融會就該地區(qū)設定一系列服務費率。其銷售人員然后根據(jù)通過與潛在客戶互動獲得的資料提供服務費范圍內的費用報價。

4.2. 業(yè)務優(yōu)勢：主機廠與經銷商合作促銷模式

東正金融與汽車制造商的聯(lián)合促銷。東正金融與兩家豪華品牌汽車制造商建立戰(zhàn)略合作關系，并與其簽訂僅通過正通汽車經銷商進行的聯(lián)合促銷協(xié)議。根據(jù)其與該等汽車制造商訂立的聯(lián)合促銷協(xié)議，汽車制造商將承擔東正金融就終端客戶購買其若干汽車型號而向終端客戶收取的部分利息。根據(jù)該等協(xié)議，終端客戶僅需支付經補貼的每月付款。一家汽車制造商同時也向東正金融提供技術支援及咨詢服務以進一步促成之間的合作，費用僅為每月相應貸款發(fā)放金額的 0.3%。

與正通汽車（01728）經銷商的聯(lián)合促銷。根據(jù)東正金融與正通汽車經銷商的聯(lián)合促銷安排，正通汽車經銷商向其客戶提供利息補貼，該等客戶于東正金融獲得融資購買若干汽車型號。東正金融根據(jù)該安排收取的利率與其標準利率相同。東正金融代終端客戶將貸款額匯寄到正通汽車經銷商時，將直接從貸款額扣除相當于正通汽車經銷商利息補貼的金額。東正汽車經銷商未與其他汽車金融公司簽訂任何類似的聯(lián)合促銷安排。

4.3. 運營優(yōu)勢：標準化流程提升運營效率

標準化審批流程助力業(yè)務運營高效開展。東正金融已建立了一套用于篩選、審查及批準自營零售貸款申請的標準化流程。貸款一經批準，東正金融就會與客戶簽訂貸款協(xié)議并發(fā)放貸款，并將于發(fā)放貸款后積極監(jiān)控及管理貸款且已制定簡化的貸款催收流程。東正金融會定期派遣業(yè)務專員前往經銷商的經銷店推廣自身的產品，并派駐員工到經銷店提供培訓但并無在經銷店設立任何辦公室。東正金融的貸款批準流程一般需時少于兩個小時，該所用時間遠快于 2017 年汽車金融公司行業(yè)平均 12 小時的時間。審批時間上的差異主要是由于東正金融實行自動化的零售審批系統(tǒng)，為銷售人員及零售貸款審批人員提供全面培訓、及時審查貸款申請以及持續(xù)提升其風險控制系統(tǒng)。貸款獲批后，貸款發(fā)放程序一般可于一日內完成而同行平均時長介于一至兩日。

信息科技驅動運營效率。東正金融的科技系統(tǒng)為其運營的關鍵部分，并支持整個交易過程，包括貸款申請?zhí)幚砑皩彶?、發(fā)放貸款及還款管理、以及風險管理及內部監(jiān)控。其開發(fā)的一個穩(wěn)健且可擴展的技術基礎架構具有足夠的靈活性以配合公司的快速增長。東正金融的技術基礎設施主要包括信用資料數(shù)據(jù)庫、專有信用風險評估模型、自動逾期風險監(jiān)控系統(tǒng)、客戶關系管理系統(tǒng)、貸款審查及管理系統(tǒng)以及移動平臺。此外，東正金融采納多種信息科技保安措施以加強其信息安全管理，包括防火墻、虛擬私人網絡、防毒軟件、加密及入侵偵測。同時亦采取措施為其系統(tǒng)及溝通網絡的數(shù)據(jù)做了備份以減低系統(tǒng)失效的風險。東正金融亦計劃繼續(xù)優(yōu)化核心管理系統(tǒng)，并進一步利用光學字元辨認技術等先進技術提升運營效能及風險管理能力。除了提升自身技術能力外，東正金融還計劃與深圳正源汽車科技有限公司(正通汽車旗下專門從事金融科技及大數(shù)據(jù)風險控制的附屬公司)合作，利用其人工智能和大數(shù)據(jù)分析工具的研發(fā)能力、開拓征信數(shù)據(jù)庫多樣化來源，并加強信用風險評估模型的適用性及準確性，從而加強自動篩選符合貸款申請人的能力。

4.4. 風控優(yōu)勢：銀保監(jiān)會監(jiān)管體系保證核心資產質量

中國銀保監(jiān)會嚴格監(jiān)管下謹慎全面的風險管理體系。東正金融建立了智能風險控制系統(tǒng)，旨在不斷優(yōu)化信貸審批流程。東正金融基于大數(shù)據(jù)分析的信用風險決策模型，利用中國人民銀行征信系統(tǒng)及公安系統(tǒng)等八個外部數(shù)據(jù)庫收集數(shù)據(jù)，提取有效風險評估變量，深入分析實際業(yè)務，進行評分建模和有效智能決策。東正金融同時還通過不斷增加數(shù)據(jù)來源，挖掘各種風險特征、優(yōu)化模型決策計算等方式，定期對信用風險決策模型進行升級。其反欺詐系統(tǒng)利用黑名單資料、信用評級及申請人的債務資料自動識別欺詐性貸款申請。貸款發(fā)放后，還會利用對客戶貸款期間的風險情況進行緊密監(jiān)控，當客戶信用出現(xiàn)惡化時就能夠及時預警。如出現(xiàn)拖欠貸款，該公司的經銷商背景有利于更準確地評估收回汽車的殘值，方便采取有效的車輛回收機制以回收并處置違約客戶所購買的汽車。

謹慎的風險管理保證了公司貸款業(yè)務的穩(wěn)定開展。東正金融已成立分線管理委員會且由三名董事組成，為邵永駿先生，劉偉良先生及林帆先生。林帆先生現(xiàn)擔任風險管理委員會的主席。東正金融已實行并維持謹慎的風險管理標準。在其風險管理體系下，可通過貸前風險管理程序調查申請人的信用記錄，通過審查程序進一步控制風險及通過全面的催收系統(tǒng)改善拖欠貸款的催收情況及減少損失。

5. 投資建議

汽車金融市場穩(wěn)步增長，公司將牌照優(yōu)勢轉化為多元化服務內容，進一步擴張市場滲透率。預計公司 2019-2021 年營業(yè)收入分 別為 10.8/16.3/23.9 億元，對應生息貸款資產134.8/215.7/245.1 億元，實現(xiàn)歸母凈利7.4/11.2/16.7 億元(同比增速分別為63%/52%/49%)，EPS 分別為 0.34/0.52/0.78 元(大約折合 0.40/0.61/0.90 港元)，對應 PE 為 4.9/3.2/2.2 倍。

公司應歸屬港股多元金融板塊，相對行業(yè)中樞公司估值明顯低估。自 2014 年 6 月以來，港股多元金融板塊估值(PE TTM)在8.4~25.1 倍之間波動，目前大盤或處于行情振蕩期，板塊估值在 15.3 倍;公司 PE TTM 僅 9.0 倍，且未來三年(2019-2021)年預測年復合增長率大于 50%，估值明顯低估。鑒于目前宏觀經濟增長預期仍存在較多不確定性，板塊風險溢價難以釋放，給予公司2019 年 10 倍 PE，目標價 4.00 港元。

6. 風險提示

銀根收縮風險導致資金成本上升;貸款業(yè)務對外部經銷商滲透情況不及預期;生息貸款資產壞賬率提升風險;資產規(guī)?？焖贁U張導致資產減值風險。