新股速遞 | “送子觀音”錦欣生殖（01951）今日開始認(rèn)購(gòu)

本文來源微信公眾號(hào)“華盛學(xué)院”。

編者注：錦欣生殖6月13日至6月18日招股，預(yù)計(jì)6月25日掛牌上市。

招股信息速覽

資料來源：Wind，華盛證券

核心觀點(diǎn)

錦欣生殖是領(lǐng)先的輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商，2018年在中國(guó)市場(chǎng)中排名第三，在美國(guó)西部輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)中排名第一。

受生育年齡，生活方式和環(huán)境影響，全球不孕癥患病率在不斷上升，全球輔助生殖需求也將不斷增長(zhǎng)，未來有較大發(fā)展空間。

在輔助生殖上，公司具有較高的成功率，高于國(guó)內(nèi)與美國(guó)的平均水平，建立了良好的聲譽(yù)。

公司概況：專治不孕不育，中美結(jié)合，行業(yè)領(lǐng)先

根據(jù)招股書，作為一家輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商，錦欣生殖醫(yī)療是作為僅約23家2018年在中國(guó)進(jìn)行超過5000個(gè)IVF治療周期的獲許可的輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商之一。
公司在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)2018年在中國(guó)市場(chǎng)中排名第三，進(jìn)行了20958個(gè)IVF治療周期。而同期公司收購(gòu)的HRC Fertility則在美國(guó)西部輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)中排名第一，進(jìn)行了4500個(gè)IVF治療周期。

在中國(guó)，公司擁有及經(jīng)營(yíng)成都西囡醫(yī)院、深圳市中山泌尿外科醫(yī)院，同時(shí)共同管理成都錦江區(qū)婦幼保健院生殖中心。通過收購(gòu)等方式，公司還把服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展到了美國(guó)的RSA中心、NexGenomics及HRC Medical。

資料來源：招股書，華盛證券

公司業(yè)務(wù)主要包括三塊，即輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)以及輔助醫(yī)療服務(wù)。由下表公司披露的營(yíng)收構(gòu)成可以看到，輔助生殖服務(wù)占據(jù)了公司絕大部分營(yíng)收。以2017年為例，在公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的約6.63億營(yíng)收中，輔助生殖服務(wù)的占比達(dá)到了接近80％。這一比例在2018年前三季度進(jìn)一步上升到了86.9％。據(jù)了解，錦欣醫(yī)療主要從事的輔助生殖服務(wù)由兩種技術(shù)組成，人工授精和試管嬰兒（IVF），其中，IVF被廣泛使用。

資料來源：招股書，華盛證券

行業(yè)發(fā)展：需求增長(zhǎng)，服務(wù)滲透率低

據(jù)招股書，受首次生育平均年齡上升，以及不健康生活方式及環(huán)境影響，不孕癥在全球越來越普遍。不孕癥患病率是將不育夫婦的數(shù)目除以屬于生育年齡配偶(就女性的定義為15至49歲)的數(shù)目計(jì)算得出，根據(jù)這一算法，全球不孕癥患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，預(yù)計(jì)到2023年將上升至17.2%。

由于不孕癥的增長(zhǎng)，全球輔助生殖需求也將不斷增長(zhǎng)，全球輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)由2013年的187億美元增長(zhǎng)至2017年的234億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.8%，預(yù)計(jì)于2023年進(jìn)一步增長(zhǎng)至到318億美元，自2017年起計(jì)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.2%。

中國(guó)市場(chǎng)受環(huán)境污染、生活方式變化導(dǎo)致的不孕癥患者增加以及國(guó)家鼓勵(lì)生育政策等因素的影響增速明顯更高，2013年至2017年的復(fù)合增速達(dá)到了15.2％。同期的市場(chǎng)規(guī)模則從115億上升到了221億。不過，雖然經(jīng)過了幾年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)目前的滲透率（接受輔助生殖技術(shù)服務(wù)的夫婦數(shù)目除以需要該服務(wù)的不孕癥夫婦數(shù)目）仍然只有約6.5％。

資料來源：招股書，華盛證券

據(jù)招股書，中國(guó)2017年大約有4770萬對(duì)不孕癥夫婦，不孕癥患病率達(dá)到15.5%，預(yù)期將于2023年增加至5620萬對(duì)，患病率達(dá)到18.1%，而2017年只有52.7萬名患者在中國(guó)接受輔助生殖服務(wù)，并預(yù)期于2023年增加至95.6萬名，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到10.4%。具體上，國(guó)內(nèi)進(jìn)行IVF治療周期數(shù)將會(huì)大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在2023年達(dá)到142.4萬個(gè)。按照2017年15.5%、2023年18.1%的不孕癥患病率來看，中國(guó)2017年每7對(duì)夫婦中就有一對(duì)無法生育，而2023年將會(huì)達(dá)到每6對(duì)就有一對(duì)無法生育。

資料來源：招股書，華盛證券

由于開展輔助生殖服務(wù)需要取得AID（以供體精子人工授精）、AIH（以丈夫精子人工授精）、常規(guī)IVF-ET（體外受精-胚胎移植）、通過ICSI（卵胞漿內(nèi)單精子注射）進(jìn)行IVF（體外受精）以及PGD（植入前遺傳學(xué)診斷）/PGS（植入前遺傳篩查）這五類批準(zhǔn)證書，因此行業(yè)存在一定的準(zhǔn)入門檻。截至2016年底，國(guó)內(nèi)獲許可的輔助生殖機(jī)構(gòu)共有451家，其中的327家持有IVF（體外受精）牌照。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總體是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，獲牌的民營(yíng)機(jī)構(gòu)只有35家。公立醫(yī)院中，山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院以及上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院較為領(lǐng)先。而公司和中信湘雅生殖與遺傳?？漆t(yī)院在民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)份額上，2018年國(guó)內(nèi)的前十名和前二十名分別占據(jù)了26％和36％，錦欣生殖排在全市場(chǎng)第三名。

資料來源：招股書，華盛證券

而美國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)相對(duì)分散，主要由私營(yíng)醫(yī)院機(jī)構(gòu)組成，以2018年來自輔助生殖服務(wù)診所的收入及所進(jìn)行的IVF治療周期計(jì)，HRC分別是美國(guó)市場(chǎng)的第二大及第五大參與者，市場(chǎng)份額分別為2.5%及1.9%。

資料來源：招股書，華盛證券

財(cái)務(wù)簡(jiǎn)析：增長(zhǎng)較快，毛利率較同行偏低

據(jù)招股書，錦欣生殖醫(yī)療集團(tuán)的收益主要來自提供輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)及輔助醫(yī)療服務(wù)。于2016年、2017年及2018年，公司收益分別為3.464億元（人民幣，下同）、6.628億元、9.22億元。

具體而言，公司收入除了輔助生殖服務(wù)、還有管理服務(wù)及輔助醫(yī)療服務(wù)，2018年輔助生殖服務(wù)收入8.01億元，占總收入86.9%，管理服務(wù)費(fèi)為8974.1萬元，占比9.7%，輔助醫(yī)療服務(wù)為3100.1萬元，占比3.4%。

資料來源：招股書，華盛證券

由于輔助生殖醫(yī)療服務(wù)成本較低，固定資產(chǎn)投入較少，公司在毛利率方面表現(xiàn)尚可，2016年至2018年毛利分別是1.33億元、3.02億元和4.13億元，毛利率分別為38.3%、45.6%、44.8%。

資料來源：招股書，華盛證券

不過，由于生殖中心設(shè)立受限，我國(guó)生殖中心每年供給的輔助生殖周期數(shù)與需求長(zhǎng)期處于不匹配狀態(tài)。以2016年為例，市場(chǎng)對(duì)輔助生殖周期的潛在需求為500萬周期/年，而實(shí)際上市場(chǎng)供給僅有106萬周期/年。加上輔助生殖的成本相對(duì)較低，因此行業(yè)中公司毛利率最高可以達(dá)到90%以上，而行業(yè)平均毛利率也在70%左右，說明公司相對(duì)盈利能力還有待進(jìn)一步提升。

公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額與除稅前利潤(rùn)之間的差額較大，2016年、2017年以及2018年分別達(dá)到了109.3百萬、241.6百萬以及276.6百萬。對(duì)于這一現(xiàn)象，公司在2017年的解釋是營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)以及已付中國(guó)企業(yè)所得稅人民幣21.6百萬元所致。其中，營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)主要包括應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款增加159.3百萬元以及應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)增加人民幣100.8百萬元。未來需要跟蹤觀察公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能否持續(xù)改善。

資料來源：招股書，華盛證券

在公司的發(fā)展過程中，進(jìn)行了多次的海內(nèi)外收購(gòu)，比如2017年1月對(duì)深圳中山醫(yī)院的收購(gòu)，公司2017年的賬面商譽(yù)和無形資產(chǎn)金額為197.1百萬元以及651.5百萬元。2018年收購(gòu)了Willsun BVI，商譽(yù)和商標(biāo)增加并獲得提供管理服務(wù)的合約權(quán)利。

資料來源：招股書，華盛證券

核心競(jìng)爭(zhēng)力及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：較高的成功率，面臨較多風(fēng)險(xiǎn)

公司是民營(yíng)企業(yè)中少數(shù)的持有相關(guān)牌照的公司，在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額位居前列。在輔助生殖上，公司具有較高的成功率，建立了很好的聲譽(yù)。2018年公司國(guó)內(nèi)的成功率達(dá)到54%，高于國(guó)內(nèi)平均的45%。同時(shí)，2016年，HRC的成功率達(dá)到62%，高于美國(guó)平均水平53%。

公司面臨較多風(fēng)險(xiǎn)，包括商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，如果未來這兩項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生減值，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)公司還面臨醫(yī)療糾紛或者訴訟賠償風(fēng)險(xiǎn)，在2016年、2017年以及2018年，公司在中國(guó)共產(chǎn)生了6宗、13宗以及19宗醫(yī)療糾紛，支付的和解總額分別達(dá)到了614萬、2萬元以及55.48萬元。此外，行業(yè)也面臨倫理道德風(fēng)險(xiǎn)，試管嬰兒一直以來存在較大的倫理爭(zhēng)議，受利益驅(qū)使，一些非法代孕機(jī)構(gòu)、美女卵子庫(kù)、名人精子庫(kù)孕育而生，給行業(yè)發(fā)展蒙上陰影。

估值對(duì)比及申購(gòu)策略

從市場(chǎng)的角度，全球不孕癥患病率一直在提高，隨著人們對(duì)輔助生殖服務(wù)的認(rèn)知提升和可負(fù)擔(dān)性日益提升，輔助生殖的需求將會(huì)越來越大。但國(guó)內(nèi)醫(yī)療巨頭如通策醫(yī)療、華大基因、萬孚生物等企業(yè)也會(huì)開始布局，國(guó)際醫(yī)療巨頭肯定也想分一杯羹，錦欣生殖想繼續(xù)在國(guó)內(nèi)和美國(guó)市場(chǎng)保持斐然的成績(jī)存在一定挑戰(zhàn)。

對(duì)比同行，錦欣生殖的營(yíng)收增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率均處于領(lǐng)先水平，業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)突出，市盈率與綜合性醫(yī)院接近，但與同樣提供輔助生殖服務(wù)的茂宸集團(tuán)和兒科醫(yī)院新世紀(jì)醫(yī)療等?？漆t(yī)院對(duì)比，估值相對(duì)偏低，所以未來或許有一定的溢價(jià)空間，投資者可以關(guān)注。

資料來源：Wind，華盛證券

（編輯：劉瑞）