微軟(MSFT.US)重回萬億市值，從衰落到崛起未來發(fā)展會如何？

本文來自微信公眾號“美股研究社”。

摘要

計算顯示，微軟(MSFT.US)的大規(guī)模股票回購計劃，為股東回購的每1美元支付了近1.25美元。

微軟約94%的自由現金流用于股息和股票回購。其中超過一半用于購買股票。

如果這種趨勢繼續(xù)下去，預計未來5年將有超過1110億美元的股票回購和800億美元的股息支付。

該股將達到184美元，五年內上漲40%，市值將達到1.27萬億美元，上漲26%。

每花1美元，它的回購就給股東帶來1.25美元。微軟(Microsoft)每年將大量稅后自由現金流用于股票回購計劃。例如，目前微軟金融服務公司正在實施一項于2016年底啟動的400億美元回購計劃:

在截至2019年6月30日的第四財季，微軟金融服務仍有約156億美元的支出。過去三個季度，根據現金流量表，微軟金融服務公司凈回購股票的金額為140億美元，其中包括為沖銷股票期權發(fā)行而回購的股票:

這約占其總自由現金流的54%。股息約占39%。我想看看微軟的大規(guī)?；刭彸兄Z是否值得。是否有可能確定，在股票回購上每花費1美元，就為股東帶來至少1美元的價值?下面是我使用的方法。首先，我分析了微軟金融服務公司派息和股票回購的歷史。然后我試圖確定，如果沒有回購，股票和每股股息會發(fā)生什么變化。這是一種思想實驗，除了我使用的是MSFT的實際數據和比率，除了回購。我將微軟金融服務公司過去15年的歷史，從股東回報的角度，與沒有使用股票回購的情況進行了比較。我發(fā)現，每花1美元回購股票，就有1.25美元返還給股東。

自2003年以來，微軟金融服務公司派發(fā)股息的時間已經有17年左右，因此我利用這段時間研究了該公司在股東價值(股息和回購)方面的總支出。下表和圖表顯示了一些內容。報告顯示，過去15年，股東價值支出平均占自由現金流(FCF)的74%，而過去5年這一比例更高，達到94%。

從上表可以看出，在過去的5年里，MSFT將FCF用于回購的比例從15年的40.5%提高到了54%。

上面的圖表來看，作為對營收增長約6.5%的復合年均增長率(OTCPK CAGR):在過去的15年里(慢5.5%在過去的5年)股息已經穩(wěn)步上升和回購增加,盡管參差不齊,但更高比例的自由現金流量。

這張表顯示，在過去的17年里，93%的自由現金流都花在了股東價值上(股息和回購)。

這些錢都花在了股票上，自微軟金融服務公司開始分紅以來，流通股的數量發(fā)生了什么變化?

所以MSFT現在是一家市值上萬億美元的公司。在過去的15年里，它的股票數量減少了30%，在過去的10年里，它已經支付了每股11.76美元的股息。在此過程中，微軟金融服務公司的現金余額也有所增長。這一點很重要，因為過去15年的凈市盈率(扣除凈現金余額后，也就是扣除債務后)一直沒有名義市盈率那么高。見下表:

不包括股票回購的計算。利用上面的信息，我們可以估計沒有股票回購會發(fā)生什么。一個主要的假設是，股票數量與2003年首次發(fā)放股息時持平。當時的股份總數超過107億股(今天是76億股)。接下來，我們假設現金增加，然后向股東支付特別股息。換句話說，我們保持股息支付不變，讓現金積累。有兩個原因。首先，公司傾向于按凈利潤總額的百分比支付股息。這使得股息保持穩(wěn)定。其次，它允許現金積累。如果沒有回購，它既可以用于大規(guī)模收購，比如微軟在2016年以260億美元現金收購領英，也可以用于特別股息，比如2003年支付的股息。

該表顯示，股票數量保持不變，但現金增加。如果不進行回購，現金將達到2810億美元，而不是如上表所示的585億美元(扣除債務)?，F在，為了完成分析比較，我們假設大部分凈現金都以特別股息的形式支付給了股東，股息比例較高，但初始余額為605億美元:

這將導致向股東支付每股20.49美元的特別款項，同時公司資產負債表上仍將保留原來的605億美元。

例如，看看每個表的最終結果，沒有回購，MSFT產生了390億美元的凈收入(與回購相同)，但它的流通股數量更高，達到107億股。這導致每股收益為3.62美元。但如果是股票回購，其分母將減少30%(76億美元)，每股收益為5.11美元。現在，使用相同的現金調整市盈率，不回購的最終價格為每股87.67美元，而今天(2019年6月7日)的價格為131.40美元。今天的價格上漲了50%。此外，在過去10年，如果沒有回購，每股股息僅為9.07美元，而如果有回購，每股股息為11.76美元。同樣，這也是由于發(fā)行在外的股票數量較低。(為了公平起見，我們將在下面的對比中加入特別股息。)

最后一點，要注意的是，沒有回購的市場價值僅為9,440億美元，而有回購的市場價值為1萬億美元。這有幾個原因。首先，市場往往不喜歡現金充裕的股票。它傾向于懲罰他們，因為現金不能賺錢。其次，通過回購，這些資金獲得的股本回報率與企業(yè)相同，幾乎總是高于現金回報率。它通過降低股票數量來實現這一點，從而有效地獲得相同的股本回報率。我們在這兩種情況下都使用相同的市盈率，通過從市值中減去現金余額，然后除以收益來調整市盈率。

這表明，在過去的10年里，有回購的總回報率比沒有回購的高27%。請注意，這種比較甚至包括為無回購計算而支付的20.49美元特別股息。實際上，在過去10年里，微軟金融服務公司的總回報率為每股121.52美元，折合成年率為20.8%。沒有回購，但包括所有額外現金的特別股息，只能返還95.60美元。差額為27%。這意味著，每花在回購上的1美元，就有1.27美元返還給股東。

每花在回購上1美元，就會得到1.24美元的回報。在加權平均的基礎上，每花一美元回購股票，就會給股東帶來1.25美元的價值。即使這個項目每花一美元就能得到一美元的回報，它仍然是值得的?；刭徥怯枚惡竺涝M行的。而股息后來要向股東征稅。如果股息增加，那么每花1美元，它們的價值就會低于1美元。

我們可以預測未來五年使用信息從微軟的巨大的股票回購,其自由現金流量,每年增長5.5%,這一事實回購返回1.25美元每花費1美元,平均花在股票回購54%的自由現金流量,和平均股息收益率為1.4%。下面的表格顯示了它是如何工作的:

(1)自由現金流量每年增長5.5%(過去5年的平均增長率-見上表);(2)股息按自由現金流量(FCF)的百分比(39%)設定，為過去5年的百分比(見上圖);(3)股息除以1.40%(今年的股息收益率)得到市場價值，然后(4)除以股票回購后的新股數(平均股價)確定新股價。影響該模型的主要因素是FCF增長率和所使用的股息收益率。

其結果是，該公司股價在5年后將達到183.44美元。這比今天的價格高出40%。市場價值將達到1.27萬億美元，增長26.7%。股票收益大于市場價值，因為股票回購減少了分母，有效地利用了每股收益。

會出什么問題呢?這個模型對所使用的股息收益率非常敏感。收益率稍高，5年后的股價會更低。例如，過去5年的平均產量是2.2%，而現在是1.4%。如果將模型股息收益率上調一半，至1.80%，每股收益將達到147.51美元，漲幅僅為12.3%。但是市場價值實際上會降低1.5%。這在理論上是可能的，因為分母會隨著股份的減少而降低。但這似乎不現實，該模型設想，基于自由現金流的更快增長，每年每股股息將逐步提高。如果自由現金流量呈下降趨勢，它可能會導致更高的股息收益率。因此，除了自由現金流量增長放緩，股息收益率似乎更有可能保持不變。市場大幅下滑或長期利率上升，都有可能推高所有股票的股息收益率。但在這個模型中，我們保持其他一切不變，包括股息收益率，除非微軟金融服務公司的利潤大幅下滑。

微軟現在不僅擁有一萬億美元的股票，而且基于公司大規(guī)模的股票回購和股息，未來五年按每股計算，它很可能會增長40%。我們已經表明，該公司的股票回購計劃的收益率約為1.25美元，每1美元的股票回購。其結果是，未來五年將有超過1110億美元的股票回購和800億美元的股息，接近2000億美元。按照我們的模型，五年后MSFT的價格將是183.44美元。這相當于每年增長6.9%。包括預期的1.4%的股息收益率，未來五年的年總回報率可能為8.3%。