美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息?9月議息會(huì)議或?yàn)橹匾x項(xiàng)

本文來自微信公眾號(hào)“靜觀金融”，原標(biāo)題《【廣發(fā)宏觀張靜靜】美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息？有何影響？》

投資要點(diǎn)

去年以來市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期分三個(gè)階段：

第一階段：2018年5-10月市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù);

第二階段：2018年11月至今年3月中旬市場預(yù)計(jì)加息周期接近尾聲;

第三階段：2019年3月底以來市場對美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期大幅升溫。

什么因素觸發(fā)了市場對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期的變化?

2018年4Q美股重挫終結(jié)了市場對美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期;今年2次議息會(huì)議為年內(nèi)降息預(yù)期埋下伏筆，鮑威爾講話再次確認(rèn)降息可能;此外，5月以來美國對非美貿(mào)易政策態(tài)度的變化也強(qiáng)化了市場的降息預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息?9月議息會(huì)議或?yàn)橹匾x項(xiàng)。

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)一直注重與市場的溝通，以防止出現(xiàn)明顯的預(yù)期差。截止6月5日21:00市場對于9月降息已經(jīng)給了95.5%的預(yù)期，若未來數(shù)月美聯(lián)儲(chǔ)沒有反向預(yù)期引導(dǎo)，則9月降息靴子落地確實(shí)是大概率。

降息是否說明美國經(jīng)濟(jì)衰退?

美國經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)放緩，目前暫無衰退風(fēng)險(xiǎn)，但貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來不確定性。從就業(yè)和庫存周期的相對位置看，美國經(jīng)濟(jì)大概率已在放緩過程中，但距衰退尚有距離。貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來下一階段放緩斜率的不確定性。

經(jīng)濟(jì)衰退并非是降息唯一理由。1987年11月-1988年2月美聯(lián)儲(chǔ)曾實(shí)施過3次降息，大概率為應(yīng)對1987年10月美股暴跌對經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊。1997-1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)曾導(dǎo)致美國長短端利率倒掛、商業(yè)銀行惜貸，為此美聯(lián)儲(chǔ)在1998年9-11月實(shí)施了三次降息操作。

本次降息與聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表訴求和失業(yè)率前景等因素有關(guān)。2012年QE3就說明美聯(lián)儲(chǔ)購債意圖之一是平衡美債供求。往后看，在稅改背景下美債供給增加，而基于全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能及美國貿(mào)易保護(hù)等諸多因素，非美進(jìn)一步增持美債的能力及概率均降低，美聯(lián)儲(chǔ)需要再次啟動(dòng)QE調(diào)節(jié)美債供求。而降息是防止擴(kuò)表過程利差持續(xù)倒掛的重要手段。此外，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為未來兩年美國失業(yè)率將進(jìn)入小幅回升階段，歷史上失業(yè)率回升都對應(yīng)著降息周期。

假若降息兌現(xiàn)，有何影響?

美債走勢已反映2-3次降息。去年底我們發(fā)布關(guān)于2018年海外宏觀展望報(bào)告《經(jīng)濟(jì)下行，貨幣轉(zhuǎn)向，美債看好》，至今10年期美債收益率已下行70個(gè)bp。目前利率隱含2-3次降息，后續(xù)除非某些風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)、市場進(jìn)一步尋求避險(xiǎn)，否則短期內(nèi)美債收益率進(jìn)一步大幅下行概率已經(jīng)不高。

關(guān)注利率回落對美國房地產(chǎn)的或有提振。除非美國貿(mào)易保護(hù)升級(jí)并導(dǎo)致全球出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，否則美國地產(chǎn)投資和房價(jià)有望于2019年底附近反映出利率走低的提振。

美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入寬貨幣階段，則美元指數(shù)繼續(xù)大幅走強(qiáng)的概率下降。我們在報(bào)告《強(qiáng)美元反映了什么?》中對此有詳細(xì)闡述。

美聯(lián)儲(chǔ)降息將進(jìn)一步帶動(dòng)全球貨幣政策寬松周期開啟的預(yù)期。美中歐等大的經(jīng)濟(jì)體貨幣政策動(dòng)向具有一定標(biāo)志性和信號(hào)意義。若降息落地，將對全球經(jīng)濟(jì)、政策周期和資產(chǎn)價(jià)格帶來廣泛和深刻的影響。

正文

2019年6月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在其講話中釋放了兩點(diǎn)重要信號(hào)：一是美聯(lián)儲(chǔ)正密切關(guān)注貿(mào)易問題及其他因素對美國經(jīng)濟(jì)前景的影響，并會(huì)采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)去維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張;二是他認(rèn)為可以廢除將量化寬松政策作為“非常規(guī)工具”的說法了[1]。第一條信息暗示了美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備對沖經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，第二條信息則表明了未來“量化寬松”與利率工具一樣將成為“常規(guī)貨幣政策工具”。

往后看，美聯(lián)儲(chǔ)為何此時(shí)暗示降息，美聯(lián)儲(chǔ)為何降息?

去年以來市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期分三個(gè)階段

過去一年市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作預(yù)期大致分為三個(gè)階段：預(yù)計(jì)加息周期持續(xù)階段;預(yù)計(jì)加息周期即將結(jié)束階段;預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期階段。

第一階段：2018年5-10月市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)

圖1所示，2018年5-10月市場對于2019年加息預(yù)期始終保持在60%甚至更高水平，且彼時(shí)市場對于2019年12月的加息預(yù)期略高于對于2019年9月的加息預(yù)期，表明此間市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期至少持續(xù)到2019年底。

第二階段：市場預(yù)計(jì)加息周期或已接近尾聲

這一階段發(fā)生在2018年11月至2019年3月中旬。2018年11月開始市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期開始降溫，且市場計(jì)入的2019年12月的加息概率逐漸回落至2019年9月加息概率下方。2019年1Q市場對于2019年的加息預(yù)期逐漸降至個(gè)位數(shù)甚至0。但結(jié)合圖2可知，此間市場對于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期也并不強(qiáng)烈，表明市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的判斷是加息周期進(jìn)入尾聲或已結(jié)束，但是否進(jìn)入降息階段仍需更多信號(hào)。

第三階段：市場對美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)采取降息操作的預(yù)期大幅升溫

2019年3月底以來市場進(jìn)入第三階段。圖2所示2019年3月底至今市場對年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷升溫。截止2019年6月5日21:00，9月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場預(yù)期升至95.5%、12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場預(yù)期升至99.2%。

什么因素觸發(fā)了市場對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期的變化?

在此過程中我們可以看到兩條線索：一是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化;二是美聯(lián)儲(chǔ)對其貨幣政策的預(yù)期引導(dǎo)。但我們認(rèn)為可將風(fēng)險(xiǎn)偏好理解為外生變量、美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)理解為內(nèi)生變量。

2018年4Q美股重挫終結(jié)了市場對美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期

圖3所示，2018年4Q伴隨著美股重挫，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)2019年的加息預(yù)期不斷下降。此外，今年5月美股的調(diào)整也與市場對美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期同步。這在一定程度上說明風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化會(huì)令市場存在更為鴿派的貨幣政策預(yù)期。但同理反推，在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖階段，市場理應(yīng)重新計(jì)入聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，事實(shí)卻并非如此。2-4月美股大幅反彈并創(chuàng)出歷史新高，此間美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息預(yù)期不升反降，3月底以來美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息概率中樞更是不斷上移。也就是說，盡管風(fēng)險(xiǎn)偏好或影響市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景的預(yù)期，但非決定因素。

2次議息會(huì)議為年內(nèi)降息預(yù)期埋下伏筆，鮑威爾講話再次確認(rèn)

圖2所示，3月及5月議息會(huì)議之后，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期都有所增強(qiáng)，而在6月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話后，2019年9月降息預(yù)期已經(jīng)升至95.5%、12月降息預(yù)期升至99.2%(表1)。換言之，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的信號(hào)來自兩次議息會(huì)議和美聯(lián)儲(chǔ)主席的表態(tài)。當(dāng)然，5月以來美國對非美貿(mào)易政策態(tài)度的變化也強(qiáng)化了市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松預(yù)期。

3月議息會(huì)議給出三點(diǎn)指引(詳見2019年3月21日報(bào)告《美緊縮周期即將結(jié)束，有何影響?》)：第一、2019年4Q美聯(lián)儲(chǔ)開始購債(同時(shí)削減MBS，因此美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變);第二、后續(xù)有可能擴(kuò)表，擴(kuò)表時(shí)機(jī)關(guān)注銀行超額準(zhǔn)備金余額變化;第三、未來兩年美國處于失業(yè)率回升階段。在購債和擴(kuò)表暗示下，10年期與3個(gè)月期美債收益率立即倒掛。我們在3月24日報(bào)告《為何全球緊盯美債收益率曲線?》中指出，美債倒掛會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，降息是緩解利差倒掛壓力的重要手段。此外，我們也在報(bào)告《美緊縮周期即將結(jié)束，有何影響?》中指出，經(jīng)驗(yàn)上，美國失業(yè)率回升周期都在降息。也就是說，3月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)給出了降息的預(yù)期引導(dǎo)。

5月議息會(huì)議：調(diào)降銀行儲(chǔ)備金余額利率5BP[3]，相當(dāng)于加速銀行儲(chǔ)備金余額的下行。3月議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)曾提到一旦該指標(biāo)下降至某一閾值，美聯(lián)儲(chǔ)即將擴(kuò)表。此前，美聯(lián)儲(chǔ)紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯預(yù)計(jì)銀行儲(chǔ)備金最終將降至1萬億美元左右[4];美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德[5]及費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克[6]也有類似的觀點(diǎn)。假定1萬億美元是美聯(lián)儲(chǔ)的合意儲(chǔ)備金規(guī)模，則不晚于2020年2Q有可能重啟擴(kuò)表;而5月議息會(huì)議調(diào)降銀行儲(chǔ)備金余額利率的意圖或是加速該指標(biāo)下行、令擴(kuò)表時(shí)點(diǎn)進(jìn)一步提前?；谇拔模I債擴(kuò)表可能會(huì)導(dǎo)致利差進(jìn)一步倒掛，降息是緩解利差倒掛的重要手段，因此5月議息會(huì)議后降息預(yù)期被再次強(qiáng)化。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話：美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)去維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張;QE不再是“非常規(guī)”貨幣政策。6月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話，主要涵蓋了三個(gè)內(nèi)容：一是美聯(lián)儲(chǔ)正密切關(guān)注貿(mào)易問題及其他因素對美國經(jīng)濟(jì)前景的影響，并會(huì)采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)去維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張;二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的歷史演進(jìn);三是他認(rèn)為可以廢除量化寬松政策作為“非常規(guī)工具”的說法了。第一條信息暗示了美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備對沖經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，第二條信息相當(dāng)于用歷史軌跡證明量化寬松的合理性及其積極作用;第三條信息表明了未來“量化寬松”與利率工具一樣將成為“常規(guī)貨幣政策工具”。也即：鮑威爾講話進(jìn)一步暗示未來采取量化寬松的可能性，但一般而言量化寬松會(huì)在利率工具之后使用，因此該講話內(nèi)容進(jìn)一步將9月降息預(yù)期穩(wěn)定在90%以上。

美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息?9月議息會(huì)議或?yàn)橹匾x項(xiàng)

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)一直注重與市場的溝通，通過講話、點(diǎn)陣圖、經(jīng)濟(jì)褐皮書等方式向市場傳遞未來貨幣政策信號(hào)。一旦市場接受到信號(hào)，資產(chǎn)價(jià)格就開始有相應(yīng)的變化。在這個(gè)過程中，美聯(lián)儲(chǔ)不太希望存在明顯的預(yù)期差，否則會(huì)對資產(chǎn)價(jià)格造成較大沖擊。

如表1所示，目前市場對于9月降息已經(jīng)給了95.5%的預(yù)期，并且基于前文可知，市場之所以存在如此強(qiáng)烈的降息預(yù)期，是美聯(lián)儲(chǔ)2次議息會(huì)議及官員表態(tài)推動(dòng)的。因此，若后續(xù)沒有反向預(yù)期引導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)在9月落地降息確實(shí)是大概率。

降息是否說明美國經(jīng)濟(jì)衰退?

美國經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)放緩，暫無衰退風(fēng)險(xiǎn)，但貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來不確定性

正如我們報(bào)告《美國經(jīng)濟(jì)究竟處于什么周期階段?》所指出的，美國經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)放緩，目前暫無衰退風(fēng)險(xiǎn)。不過，貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來不確定性。從就業(yè)和庫存周期的相對位置看，美國經(jīng)濟(jì)大概率已在放緩過程中，但距衰退尚有距離。貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來下一階段放緩斜率的不確定性。

美國經(jīng)濟(jì)衰退并非是美聯(lián)儲(chǔ)降息的唯一理由

我們在報(bào)告《除就業(yè)和通脹，F(xiàn)ED還關(guān)注什么?》中指出，除經(jīng)濟(jì)周期外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也會(huì)考慮其他因素。美聯(lián)儲(chǔ)曾在1987年11月4日-1988年2月11日實(shí)施過3次降息操作，從時(shí)點(diǎn)上看大概率是為了應(yīng)對1987年10月美股暴跌。主因是金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì)對居民收入及消費(fèi)產(chǎn)生明顯影響，進(jìn)而干擾美國經(jīng)濟(jì)前景。1997-1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)曾令全球避險(xiǎn)壓低了長端美債收益率，并最終導(dǎo)致美國長短端利率水平于1998年6-7月出現(xiàn)倒掛，商業(yè)銀行惜貸。美聯(lián)儲(chǔ)隨即在1998年9-11月實(shí)施了三次降息操作。此外，2015年8月和2016年初的全球金融市場動(dòng)蕩也均對當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏產(chǎn)生了干擾。也就是說，美國經(jīng)濟(jì)衰退并非是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息的唯一理由。

本次降息與聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表訴求和失業(yè)率或有周期性回升等因素有關(guān)

我們在報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)為何急于年內(nèi)結(jié)束縮表?》指出：美債由美國經(jīng)濟(jì)及供求定價(jià)，若將10年期美債收益率進(jìn)行HP濾波，其周期項(xiàng)反映美國經(jīng)濟(jì)、趨勢項(xiàng)反映供求。外國投資者(非美)是重要的美債需求主體，2012年起外國投資者持有美債占比觸頂回落，為了對沖該需求(占比)下滑帶來的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月實(shí)施了QE3。1976年至今外國投資者及美聯(lián)儲(chǔ)持有美債之和占美國國債總規(guī)模比重對10年期美債收益率(HP濾波)趨勢項(xiàng)解釋力為71.1%，1990年至今該解釋力則進(jìn)一步增加至91.3%。往后看，在稅改背景下美債供給增加，而基于全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能及美國貿(mào)易保護(hù)等多因素，非美進(jìn)一步增持美債的能力及概率均降低。由此，我們找到了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE的長期背景：代替“外國投資者”成為穩(wěn)定長端美債收益率趨勢項(xiàng)的需求力量。降息是防止擴(kuò)表過程利差持續(xù)倒掛的重要手段。

此外，基于報(bào)告《美國經(jīng)濟(jì)究竟處于什么周期階段?》，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)暫無顯著衰退風(fēng)險(xiǎn)，但不排除失業(yè)率周期性小幅回升的可能性，一旦美聯(lián)儲(chǔ)對于美國失業(yè)率預(yù)期兌現(xiàn)，那么階段性降息也在情理之中。

假若降息兌現(xiàn)，有何影響?美債走勢已反映2-3次降息

從兩個(gè)指標(biāo)看，市場已經(jīng)反映了美聯(lián)儲(chǔ)2-3次降息預(yù)期。一來，表1所示市場預(yù)計(jì)2019年12月議息會(huì)議降息累計(jì)概率是99.2%，但是預(yù)計(jì)屆時(shí)基準(zhǔn)利率落在2-2.25%區(qū)間的概率僅為8%，落在1.75-2%區(qū)間和1.5-1.75%區(qū)間的概率分別為26.6%及37.7%，甚至落在1.25-1.5%區(qū)間的概率也有22.6%。這表明截止2019年6月5日21:00市場對未來一段時(shí)間降息2-3次的預(yù)期比較強(qiáng)烈。

此外，2年期美債收益率基本圍繞基準(zhǔn)利率波動(dòng)。截止2019年6月4日，2年期美債收益率為1.88%，低于基準(zhǔn)利率(2.25-2.5%)下限37BP，相當(dāng)于兩次降息的結(jié)果。

盡管我們不能排除未來美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的可能性，但短期看，除非某些風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)、市場進(jìn)一步尋求避險(xiǎn)，否則美債收益率進(jìn)一步大幅下行的概率已經(jīng)不高。也就是說，隨著美債收益率走低，此類資產(chǎn)的性價(jià)比也在下降。

關(guān)注利率回落對美國房地產(chǎn)的或有提振

我們在報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)為何急于年內(nèi)結(jié)束縮表?》中指出，美國房地產(chǎn)大概率是此輪美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、降息的受益者。

經(jīng)驗(yàn)上，美股與美國房價(jià)指數(shù)比值呈現(xiàn)長周期波動(dòng)特征。目前美股與美國房價(jià)指數(shù)比值以及美國居民部門持有的金融資產(chǎn)占比均處于歷史較高水平。往后看，美股相對地產(chǎn)的性價(jià)比正在下降。

邏輯上，2016年2H美國住房自有率開始回升，表明美國人或已從金融危機(jī)的陰霾中走出來、不再排除地產(chǎn)。且目前住房自有率及居民部門杠桿仍處較低水平，一旦美聯(lián)儲(chǔ)階段性寬貨幣，地產(chǎn)或受提振。2018年10月以來10年期美債收益率已出現(xiàn)兩波大幅回落，而30年期抵押貸款利率走勢與10年期美債收益率基本一致。考慮到地產(chǎn)投資和房價(jià)或滯后于利率變化，因此預(yù)計(jì)美國地產(chǎn)投資和房價(jià)或?qū)⒂?019年底附近獲得支撐。當(dāng)然，若美國對非美貿(mào)易進(jìn)一步施加壓力導(dǎo)致全球出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則美國地產(chǎn)市場的回升周期或?qū)⒈煌七t。

美元指數(shù)繼續(xù)大幅走強(qiáng)的概率下降

我們在報(bào)告《強(qiáng)美元反映了什么?》中指出，一旦美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入寬貨幣階段，美元高位回落的概率就將上升。由于市場提前消化了美聯(lián)儲(chǔ)4Q購債和下半年或有的降息預(yù)期，因此不排除美元指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入高位回落階段的可能性。但更合適的理解是，目前美元指數(shù)繼續(xù)大幅走強(qiáng)的概率下降。

美聯(lián)儲(chǔ)降息將進(jìn)一步帶動(dòng)全球政策寬松周期開啟的預(yù)期

我們在報(bào)告《強(qiáng)美元反映了什么?》中指出，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期漸進(jìn)尾聲之際，為緩解自身的經(jīng)濟(jì)下行壓力，部分非美經(jīng)濟(jì)體已先于美國進(jìn)入貨幣寬松周期。往后看，一旦美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，或?qū)⑦M(jìn)一步帶動(dòng)全球貨幣政策寬松周期開啟的預(yù)期。