華創(chuàng)證券：美降息概率為何起? 如何跟蹤?

本文來自“一瑜中的”，分析師為華創(chuàng)證券張瑜，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

主要觀點(diǎn)

一、近期美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生了什么?

美債大漲、美股大跌、避險(xiǎn)情緒走高、降息預(yù)期抬升。5月至今十年期美國(guó)國(guó)債利率下行40bp，最低創(chuàng)下2017年9月以來新低;10年期與2年期美債期限利差降至20bp附近，最低觸及11bp，為2007年以來新低;標(biāo)普500指數(shù)5月單月下跌5.9%。金融資產(chǎn)波動(dòng)引發(fā)避險(xiǎn)情緒走高：一方面，VIX指數(shù)在19年4月降至12左右的低位后再次出現(xiàn)抬升，目前在18左右;另一方面，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金、日元等價(jià)格均出現(xiàn)上漲。同時(shí)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)2019年降息預(yù)期快速抬升：根據(jù)FedWatch，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)全年的降息概率達(dá)到98.1%，而5月初降息概率僅61.4%。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀如何?

近期數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能疲弱。企業(yè)部門制造業(yè)增長(zhǎng)乏力：制造業(yè)PMI持續(xù)下行，5月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)52.1(前值52.8)，創(chuàng)下2016年10月以來新低，Markit制造業(yè)PMI指數(shù)50.5(前值52.6)，創(chuàng)下2009年9月以來新低，其中新訂單分項(xiàng)49.6，繼2009年8月后再次低于榮枯線。居民部門消費(fèi)疲弱愈發(fā)明顯：4月個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比0.3%，前值1.1%;零售銷售環(huán)比下滑0.19%，前值1.68%，顯示美國(guó)居民消費(fèi)低迷。

我們維持2018年末年報(bào)的判斷(《緊握黃昏中的手表——海外年報(bào)&請(qǐng)回答2019系列之三》)，今年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美債利率、美元指數(shù)、全球經(jīng)貿(mào)增速的拐點(diǎn)年，同時(shí)是美國(guó)期限溢價(jià)的倒掛年，本輪復(fù)蘇將于2019年正式畫上句號(hào)，如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落將再次回到美聯(lián)儲(chǔ)的工作桌面。

三、進(jìn)一步考慮，外部對(duì)美的干擾因素也在增加

德國(guó)近期在5G建設(shè)、以及德國(guó)總理默克爾在《南德意志報(bào)》的表態(tài)，或也暗示了美歐關(guān)系分歧加大。另外，美國(guó)與俄羅斯近期因伊朗和敘利亞問題，關(guān)系也較為緊張。

四、美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息?

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期達(dá)98%，但何時(shí)降息、降息幾次仍存不確定性，我們通過對(duì)歷次聯(lián)儲(chǔ)降息規(guī)律進(jìn)行梳理認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)降息窗口隨時(shí)可打開，通過觀測(cè)美國(guó)兩年期國(guó)債利率與聯(lián)邦基金利率之差可用以跟蹤市場(chǎng)price in程度。

1.歷次加息結(jié)束到開啟降息的間隔是多久?

通過對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)歷次貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的時(shí)間間隔進(jìn)行梳理，美聯(lián)儲(chǔ)由停止加息轉(zhuǎn)為降息的平均間隔約4.75個(gè)月，目前距離美聯(lián)儲(chǔ)上次加息已過了6個(gè)月，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間窗口的確已經(jīng)處于隨時(shí)可打開狀態(tài)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落幅度至關(guān)重要。

2.歷次降息開啟前的措辭有何規(guī)律?

通過對(duì)降息前議息會(huì)議措辭的變化進(jìn)行梳理，可以看到歷史上在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)陡變之下，降息需要更快的落地以期給予經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)更為直接的信心，因此盡管美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議表態(tài)的措辭上會(huì)更為悲觀，但降息落地時(shí)點(diǎn)均較為突發(fā)。

3.近期官員表態(tài)如何?

近期降息已出現(xiàn)在一些聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)中。6月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示“美聯(lián)儲(chǔ)正在密切關(guān)注談判和其他事件的進(jìn)展對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的影響，將采取適當(dāng)行動(dòng)來維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?，為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息埋下伏筆。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)其他官員前期的表態(tài)中也出現(xiàn)支持降息的言論，向市場(chǎng)傳遞一定的降息預(yù)期。

4.如何跟蹤降息預(yù)期和市場(chǎng)price in程度?

美國(guó)兩年期國(guó)債利率與聯(lián)邦基金利率之差可作為跟蹤price-in程度的指標(biāo)，2019年3月20日以來美國(guó)2年期國(guó)債與聯(lián)邦基金利率利差開始出現(xiàn)倒掛，且在五月份倒掛迅速走深，截至6月3日倒掛已達(dá)56bp，隱含年內(nèi)降息預(yù)期達(dá)2次(25bp一次)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前結(jié)束、美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑

報(bào)告正文

 一、近期市場(chǎng)發(fā)生了什么?美債大漲，降息預(yù)期增加

近期美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，具體體現(xiàn)在美債大漲、美股大跌、避險(xiǎn)情緒走高、降息預(yù)期抬升。

美債大漲、美股大跌：2018年11月以來美債收益率出現(xiàn)下跌，5月至今十年期國(guó)債利率下行40bp，最低創(chuàng)下2017年9月以來新低;并且在較弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹預(yù)期之下，10年期與2年期美債期限利差降至20bp附近，2018年底以來最低觸及11bp，為2007年以來新低，與倒掛近在咫尺。與之相反，美股則在2019年5月以來出現(xiàn)下跌，標(biāo)普500指數(shù)5月單月下跌5.9%。

避險(xiǎn)情緒走高，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲：美債收益率大幅下跌、美國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)沖突加劇帶來外部不確定性提升引發(fā)了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的走高，一方面，VIX指數(shù)在19年4月降至12左右的低位后再次出現(xiàn)抬升，目前在18左右;另一方面，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金、日元等價(jià)格均出現(xiàn)上漲：黃金價(jià)格自5月21日起開始上漲，至6月4日漲幅達(dá)4.4%，已突破1300美元/盎司;日元兌美元匯率自4月24日開始升值，至6月4日升值約3.6%。

市場(chǎng)對(duì)2019年降息預(yù)期快速抬升：除資產(chǎn)價(jià)格外，近期市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息預(yù)期快速提升，根據(jù)FedWatch，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)全年的降息概率達(dá)到98.1%，而5月初降息概率僅61.4%。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀如何?近期數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能疲弱

企業(yè)部門：制造業(yè)PMI持續(xù)下行，顯示美國(guó)制造業(yè)表現(xiàn)疲弱。近期公布的5月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)52.1(前值52.8)，創(chuàng)下2016年10月以來新低，其中新訂單分項(xiàng)持續(xù)雖小幅反彈至52.7，但趨勢(shì)上仍在下行區(qū)間，產(chǎn)出分項(xiàng)繼續(xù)回落至51.3，顯示出制造業(yè)仍較為疲弱。Markit制造業(yè)PMI指數(shù)50.5(前值52.6)，創(chuàng)下2009年9月以來新低，其中新訂單分項(xiàng)49.6，繼2009年8月后再次低于榮枯線。

居民部門：消費(fèi)疲弱愈發(fā)明顯。美國(guó)4月核心PCE同比1.6%，較前值略有回升，但仍低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。同時(shí)，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比0.3%，前值1.1%;4月零售銷售環(huán)比下滑0.19%，前值1.68%，也顯示美國(guó)居民消費(fèi)低迷。

綜上：我們依然維持2018年末年報(bào)的判斷(《緊握黃昏中的手表——海外年報(bào)&請(qǐng)回答2019系列之三》)，今年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美債利率、美元指數(shù)、全球經(jīng)貿(mào)增速的拐點(diǎn)年同時(shí)是美國(guó)期限溢價(jià)的倒掛年，由于始于2015年的本輪加息是基于非過熱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行的，因此經(jīng)濟(jì)本身就是弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，加息到達(dá)高位后，利率敏感性經(jīng)濟(jì)部分(消費(fèi)、房地產(chǎn))已經(jīng)早在2018年年中就開始出現(xiàn)明顯的疲弱，由于當(dāng)年仍存在較強(qiáng)的減稅脈沖效應(yīng)，因此并未顯現(xiàn)在總量數(shù)據(jù)上的拖累。隨著減稅脈沖的消退、前期數(shù)年緩慢加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)相效應(yīng)滯后顯現(xiàn)，本輪復(fù)蘇將于2019年正式畫上句號(hào)，如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落將再次回到美聯(lián)儲(chǔ)的工作桌面。

三、外部對(duì)美干擾因素增加

除了美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)疲弱，在美國(guó)對(duì)外問題持續(xù)擴(kuò)散的背景下，外部對(duì)美的干擾因素也在增加。德國(guó)近期在5G建設(shè)的表態(tài)上也表現(xiàn)了對(duì)美國(guó)的不滿，而5月德國(guó)總理默克爾在《南德意志報(bào)》上談到對(duì)歐盟未來的擔(dān)憂，稱歐洲各國(guó)應(yīng)聯(lián)合起來應(yīng)對(duì)中美俄等世界大國(guó)帶來的挑戰(zhàn)，或也暗示了美歐關(guān)系的分歧加大。另外，美國(guó)與俄羅斯近期因伊朗和敘利亞問題，關(guān)系也較為緊張，針對(duì)美國(guó)對(duì)伊朗的打擊，俄羅斯在立場(chǎng)上并不支持美國(guó)。

四、美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息?從歷史上美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)的轉(zhuǎn)變看近期降息概率

(一)歷次加息結(jié)束到開啟降息的間隔是多久?

美聯(lián)儲(chǔ)由停止加息轉(zhuǎn)為降息的平均間隔約4.75個(gè)月，貨幣政策的轉(zhuǎn)向周期往往較快。通過梳理美聯(lián)儲(chǔ)歷次貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的時(shí)間間隔，可以觀察到，美聯(lián)儲(chǔ)由最后一次加息轉(zhuǎn)為降息的時(shí)間間隔通常并不會(huì)很長(zhǎng)，約3.75個(gè)月;而在1984年、1989年、2000年與2006年的四次貨幣政策較長(zhǎng)時(shí)間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為降息的時(shí)間間隔平均為6.25個(gè)月。目前距離美聯(lián)儲(chǔ)上一次加息已過了6個(gè)月，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間窗口的確已經(jīng)處于隨時(shí)可打開狀態(tài)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落幅度至關(guān)重要。

(二)歷次降息開啟前的措辭有何規(guī)律?

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向前，其議息會(huì)議聲明中會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵問題的措辭更為悲觀。我們?cè)賹?duì)美聯(lián)儲(chǔ)1984年、2000年與2006年的3次貨幣政策主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)的議息會(huì)議聲明進(jìn)行梳理，可以看出在降息前3次的議息會(huì)議中，越臨近降息日，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中所面臨的關(guān)鍵問題表態(tài)越為悲觀，從而向市場(chǎng)傳遞出一定的降息預(yù)期。但實(shí)際降息落地時(shí)點(diǎn)卻較為突發(fā)，特別是2007年與2001年，降息前更是通過電話會(huì)議的形式向市場(chǎng)傳遞降息信號(hào)、或是宣布降息。

綜上：加息更加在意金融市場(chǎng)的接受度，因此一般將進(jìn)行措辭指引和較長(zhǎng)時(shí)間的預(yù)期引導(dǎo)，以達(dá)到“never surprise”之目的。但降息不同，可以看到歷史上在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)陡變之下，降息需要更快的落地以期給予經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)更為直接的信心。當(dāng)下經(jīng)貿(mào)摩擦頻繁且有跨議題擴(kuò)圍的跡象，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊逐漸顯現(xiàn)且具有不確定性，因此存在一定的陡變窗口。

(三)近期官員表態(tài)如何?

降息已經(jīng)出現(xiàn)在一些聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)中。6月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在“貨幣政策策略、工具和溝通做法會(huì)議”中表示“美聯(lián)儲(chǔ)正在密切關(guān)注談判和其他事件的進(jìn)展對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的影響，將采取適當(dāng)行動(dòng)來維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?，為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息埋下伏筆。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)其他官員前期的表態(tài)中也出現(xiàn)支持降息的言論，向市場(chǎng)傳遞一定的降息預(yù)期。

(四)如何跟蹤降息預(yù)期和市場(chǎng)price in程度?

美國(guó)兩年期國(guó)債利率與聯(lián)邦基金利率之差可作為跟蹤price in程度的指標(biāo)，2019年 3月20日以來美國(guó)2年期國(guó)債與聯(lián)邦基金利率利差開始出現(xiàn)倒掛，且在五月份倒掛迅速走深，截至6月3日倒掛已達(dá)56bp，隱含年內(nèi)降息預(yù)期達(dá)2次(25bp一次)。

(編輯：朱姝琳)