信義能源(03868)：兼具成長性和穩(wěn)定高派息能力的光伏運(yùn)營商，A/H市場獨(dú)一家

投資邏輯

定位純光伏電站運(yùn)營商，主打穩(wěn)定高派息。信義能源(03868)主營光伏發(fā)電，是信義光能（00968）控股子公司，分拆上市后仍由其控股。公司上市前持有光伏電站954MW，IPO募資凈額35.26億港元中90%將用于在上市后一個月內(nèi)向母公司信義光能收購540MW電站，目前已完成該項收購。公司未來將通過持續(xù)向母公司或獨(dú)立第三方收購優(yōu)質(zhì)光伏電站來實現(xiàn)業(yè)績的增長。公司擬采納穩(wěn)定高派息政策，計劃每年將可分派收入的90%~100%分派給股東。

全市場唯一做高派息承諾的新能源發(fā)電運(yùn)營商，具備可靠、可持續(xù)增長的派息能力。我們認(rèn)為，公司作為一家主營業(yè)務(wù)清晰的光伏電站運(yùn)營商，敢于做出持續(xù)高派息承諾賦予了其相比市場上其他同業(yè)公司的獨(dú)特性和稀缺性，而支撐公司能夠做出這種承諾主要源于：

低杠桿的電站財務(wù)結(jié)構(gòu)（IPO前資產(chǎn)負(fù)債率23.7%）；

較低的融資成本（2016-18年平均借款利率3.2%）；

較高的電站質(zhì)量和管理效率（人均管理電站6.2MW，運(yùn)維費(fèi)率3.5%）；

有利于公司的收購款支付政策，母公司分擔(dān)補(bǔ)貼拖欠風(fēng)險（首付50%）。

光伏平價上網(wǎng)時代開啟，優(yōu)質(zhì)光伏運(yùn)營商迎來最好的時代。隨著光伏發(fā)電逐步實現(xiàn)平價上網(wǎng)，補(bǔ)貼占光伏電站收入的比例將持續(xù)下降，作為由國家多項政策保障發(fā)電消納的清潔電源，光伏電站資產(chǎn)的質(zhì)量和價值將穩(wěn)步提升。

盈利預(yù)測、估值與投資建議

按照目前公司完成收購以后的電站持有規(guī)模，我們預(yù)測2019~2021年凈利潤分別為11.13/10.98/10.80億港元，對應(yīng)可分派收入預(yù)測11.3/11.7/11.5億港元；如果按照公司2020/21年分別進(jìn)一步完成380MW/470MW電站收購的合理假設(shè)，則對應(yīng)的2020/21年凈利潤及可分派收入預(yù)測分別上升至13.5/16.4億港元和12.7/14.5億港元。

基于2019年11.3億港元的預(yù)測可分派收入和100%的分派比例假設(shè)，我們給予公司目標(biāo)價3.40港元，對應(yīng)5%股息率、20倍2019PE和2.5倍2019PB，首次覆蓋給予“買入”評級。公司股價上漲動力將來自于：未來進(jìn)一步的電站收購所帶來的可分派收入增長、以及股息率估值水平隨派息能力兌現(xiàn)而逐步向行業(yè)平均水平靠攏。

風(fēng)險提示

補(bǔ)貼下發(fā)速度不及預(yù)期，光伏裝機(jī)量增長不及預(yù)期，并網(wǎng)消納情況惡化。

公司為信義光能旗下光伏電站經(jīng)營平臺。信義光能（0968.HK）為公司控股股東，主營業(yè)務(wù)包括光伏玻璃、光伏電站開發(fā)建設(shè)及運(yùn)營，其中電站相關(guān)業(yè)務(wù)自2014年起開展。2015年6月信義光能成立全資子公司信義能源（即本公司），并將光伏電站資產(chǎn)注入其中。IPO前信義能源持有9個電站合計裝機(jī)規(guī)模954MW。

公司分拆上市后，信義光能仍為控股股東。2015年10月信義能源引入9位股本投資者，合計持股25%，信義光能持股75%。截至分拆上市前，股權(quán)結(jié)構(gòu)未有變化。2019年5月28日信義能源（3868.HK）在港交所上市，公開發(fā)行18.83億股股份，發(fā)行價每股1.94港元，募資凈額35.26億港元。IPO后信義光能持股53.7%，仍為信義能源控股股東。

IPO募資主要用于收購母公司540MW電站，目前已完成收購。公司計劃IPO后從信義光能收購540MW光伏電站，并將90%的募集資金用于支付目標(biāo)電站收購款，剩余10%用作營運(yùn)資金。這批540MW電站已于2019年5月31日收購?fù)戤?，協(xié)定購買價為40.833億港元，收購?fù)瓿蓵r支付50%協(xié)議價。根據(jù)公司披露的收購價格、有息負(fù)債額、歷史融資利率、核準(zhǔn)電價、參考利用小時數(shù)、電站生命周期、營運(yùn)成本及折舊額等數(shù)據(jù)，我們估算得到公司收購這批540MW電站的IRR約為7.2%。

業(yè)務(wù)定位：專注光伏電站運(yùn)營，提供穩(wěn)定高派息。未來公司將專注光伏電站經(jīng)營業(yè)務(wù)，未來將主要通過收購已完工的大型地面光伏電站來實現(xiàn)業(yè)績增長，而信義光能主營光伏玻璃及光伏電站EPC。同時，公司將獲得信義光能光伏電站的認(rèn)購期權(quán)與優(yōu)先購買權(quán)，以保障業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。目前信義光能還持有儲備電站850MW可供公司后續(xù)收購。此外，公司計劃采納穩(wěn)定高派息政策，每年中期及末期將不少于可分派收入的90%以上分派給股東，并有意分派100%可分派收入。

公司2016-18年實現(xiàn)收入9.7、11.2、12.0億港元，凈利潤6.6、7.2、7.5億港元。在此期間公司裝機(jī)量維持954MW，業(yè)績增長的主要原因是電站逐漸投運(yùn)及地區(qū)太陽輻射水平提高帶來的利用率上升，發(fā)電場利用率從2016年的93.4%提高到2018年的107.1%。此外，公司毛利率維持在75%左右，凈利率有所下滑，主要原因是隨著電站運(yùn)營時間增加，部分電站進(jìn)入所得稅“三免三減半”的“減半”時期，減免力度下降。

由于首批電站建設(shè)較早，度電補(bǔ)貼較高，故公司收入的60%左右由補(bǔ)貼組成。公司成本以折舊為主，占總成本的86%左右，占收入的25%左右。運(yùn)維成本主要由經(jīng)營租賃開支、電力成本、雇員福利組成，占成本之比分別為8%、2.8%、3.2%（2018年）。

公司業(yè)務(wù)模式中不計劃自建電站，其未來盈利增長主要依賴于向母公司及第三方收購電站。目前公司尚未公布除上述540MW電站以外的其他收購計劃，鑒于母公司信義光能所持儲備電站質(zhì)量高且規(guī)模充足，預(yù)計2019-2021年公司主要收購信義光能所持電站。

預(yù)測情形一：僅考慮已完成的收購（540MW）。若只考慮目前已從母公司收購?fù)瓿傻哪繕?biāo)電站540MW，暫不考慮未公布的收購計劃，則預(yù)計公司2019-2021年收入為17.97、18.18、18.20億港元，同比增長50%、1.1%、0.1%，凈利潤為11.13、10.98、10.80億港元，同比增長49%、-1.4%、-1.7%。

預(yù)測情形二：合理假設(shè)未來收購進(jìn)度（540MW+380MW+470MW）。信義光能目前持有儲備電站850MW，假設(shè)公司在2020-2021年完成對這些電站的收購，則預(yù)計公司2019-2021年收入為18.0、22.5、27.9億港元，同比增長50%、25%、24%。雖然這批電站的上網(wǎng)電價與公司現(xiàn)有電站相比有所下降，但由于電站成本也顯著下降，故假設(shè)毛利率仍可維持。隨著借款增加后財務(wù)成本上升，以及實際所得稅率在“三免三減半”政策下逐漸升高，凈利率預(yù)計將略有下滑。則2019-2021年預(yù)期凈利潤11.1、13.5、16.4億港元，同比增長49%、21%、22%。

1. 估值方法：由于公司具備收益可測及承諾高派息兩大特點，因此我們認(rèn)為公司可按股息率估值。

2. 計算可分派收入：根據(jù)公司給出的定義，2016-18年公司可分派收入分別為5.0、5.94、6.78億港元。我們同樣分兩種情形對公司未來三年的可分派收入進(jìn)行預(yù)測：

預(yù)測情形一：僅考慮已完成的收購計劃（540MW）。公司上市后于2019年5月31日從母公司收購的540MW電站由5家項目公司持有，根據(jù)招股書中披露的該5家公司財務(wù)數(shù)據(jù)，我們制作出2019E年的預(yù)測合并報表，并在此基礎(chǔ)上用財務(wù)模型對2020-2021年公司的財務(wù)情況做進(jìn)一步預(yù)測。結(jié)果顯示，公司2019-2021年可分派收入為11.3、11.7、11.5億港元。

預(yù)測情形二：合理假設(shè)未來收購進(jìn)度（540MW+380MW+470MW）。假設(shè)公司2020-2021年分別向母公司收購380MW和470MW電站，根據(jù)已完成收購的540MW電站的資產(chǎn)及交易狀況估算未來其他目標(biāo)電站的相關(guān)數(shù)據(jù)，同時假設(shè)支付方式依然為首付50%的分期支付，測算得到2019-2021年可分派收入為11.3、12.7、14.5億港元。假設(shè)派發(fā)100%可分派收入，則股息增速66%、12%、14%。

3. 計算目標(biāo)市值與股價空間。我們在A/H股兩地市場選擇所在行業(yè)、業(yè)務(wù)模式、發(fā)展方式類似的風(fēng)電光伏/火電/水電運(yùn)營商作為公司的估值參考。其中大部分公司股息率維持在2%-5%?；谖覀儗?019年可分派收入11.3億港元的預(yù)測、公司2019年100%派息的承諾、以及IPO發(fā)行價1.94港元對應(yīng)的公司市值129億港元，計算得到公司當(dāng)前股價對應(yīng)的2019年股息率達(dá)到8.8%。

我們認(rèn)為，公司未來股價上漲動力來自于：1.未來潛在的新增收購帶來可分派收入的增加。2.隨著上市后派息穩(wěn)定兌現(xiàn)，股息率逐漸向板塊估值中樞靠攏。基于我們對可分派收入的預(yù)測，假設(shè)公司股息率水平逐漸回歸到A/H股公用事業(yè)公司派息率中樞4-5%，則公司未來三年目標(biāo)市值220-360億港元。

基于2019年11.28億港元的預(yù)測可分派收入和100%的分派比例假設(shè)，我們給予公司目標(biāo)價3.4港元，對應(yīng)5%股息率、20倍2019PE和2.5倍2019PB。首次覆蓋給予“買入”評級。

2 光伏平價上網(wǎng)時代開啟，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營商迎來最好的時代

首批光伏平價項目規(guī)模超預(yù)期，顯示大量地區(qū)已具備平價條件，光伏發(fā)電將很快迎來全國范圍內(nèi)平價上網(wǎng)。2019年5月22日，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于公布2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目的通知》，共涉及平價及分布式試點交易項目20.76GW，其中光伏項目14.78GW。雖然根據(jù)項目單位申報的“預(yù)計投產(chǎn)時間”，2019-2020年將分別并網(wǎng)4.7GW、9GW，但由于能源局未給對并網(wǎng)時間給出嚴(yán)格要求，而今年下半年競價項目需求集中釋放將對組件價格形成強(qiáng)力支撐，進(jìn)而給2019年平價項目實施帶來成本上的阻礙。因此預(yù)計首批平價項目中大部分將于2020年實施，對明年裝機(jī)量形成支撐。

首批光伏平價項目來自12個省份，主要集中在III類資源區(qū)中的綠色預(yù)警區(qū)，我們認(rèn)為原因在于該類區(qū)域普遍具備脫硫煤標(biāo)桿電價較高、消納前景較好，這兩項對平價項目實施直觀重要的條件。考慮到I~II類資源區(qū)光伏發(fā)電條件優(yōu)于III類資源區(qū)，而光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的制造成本、雙面發(fā)電等技術(shù)的普及，將推動光伏發(fā)電成本在未來3年保持8~10%的下降速度，從而令全國大部分地區(qū)逐步具備平價上網(wǎng)條件。

配額制落地，顯示平價時期頂層依然堅定的扶持態(tài)度。2019年5月15日，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機(jī)制的通知》，“配額制”體系最終落地。隨著“配額制”實施、消納得到保障、綠證交易釋放新能源電力隱含價值、增加發(fā)電收益，I~II類區(qū)域光伏平價項目建設(shè)積極性也將提高。

隨著平價上網(wǎng)的實現(xiàn)，成本和經(jīng)濟(jì)性將不再是風(fēng)電光伏發(fā)展的最大阻礙，取而代之的將是項目并網(wǎng)和電網(wǎng)消納能力的考驗。“配額制”政策顯示出政府對保障新能源健康發(fā)展、貫徹我國能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的堅定態(tài)度和全力措施，體現(xiàn)出頂層的堅定態(tài)度。

平價后補(bǔ)貼拖欠的壓力及影響將逐漸減小，光伏電站資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化。根據(jù)第六批、第七批補(bǔ)貼目錄光伏電站項目補(bǔ)貼發(fā)放速度來看，補(bǔ)貼延遲一般在2年左右，造成光伏運(yùn)營企業(yè)應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流情況較差。隨著平價逐步實現(xiàn)，新建電站資產(chǎn)的收益質(zhì)量將得到優(yōu)化，光伏運(yùn)營企業(yè)的財務(wù)狀況也有望逐步好轉(zhuǎn)：

平價后補(bǔ)貼缺口更加可控，資產(chǎn)證券化有望盤活萬億沉淀資產(chǎn)。隨著光伏高速發(fā)展，一方面電站建設(shè)資金需求快速增長，另一方面光伏企業(yè)普遍負(fù)債率較高，而行業(yè)過去沉淀資產(chǎn)已在萬億以上，因此資產(chǎn)證券化或是解決存量光伏電站資金困局的有效手段之一。

ABS發(fā)行的關(guān)鍵是“基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流”，由于過去巨額的補(bǔ)貼拖欠，使光伏電站資產(chǎn)“未來電費(fèi)收入”的實現(xiàn)能力和實現(xiàn)時間存在較大的不確定性。平價后，新增項目將不再需要補(bǔ)貼，電費(fèi)收入穩(wěn)定可預(yù)期。每年應(yīng)發(fā)補(bǔ)貼不會再繼續(xù)增加，意味著整個行業(yè)所需補(bǔ)貼可測性及可控性增強(qiáng)，進(jìn)而通過資產(chǎn)證券化等方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的可行性也將提高。

補(bǔ)貼在電價中所占比例顯著下降，減小對財務(wù)狀況的拖累。第六、七批光伏電站的電價中，補(bǔ)貼占比約可達(dá)到60%左右。隨著所需補(bǔ)貼減少，補(bǔ)貼在發(fā)電企業(yè)收入中的占比也逐漸下降，則應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升，公司財務(wù)及現(xiàn)金流壓力將顯著緩解。平價后，光伏發(fā)電將不再需要補(bǔ)貼，在沒有補(bǔ)貼拖欠的情況下，電站的現(xiàn)金流完全穩(wěn)定可靠，因此平價之后的光伏電站雖然利潤率可能會略低于高電價時期，但實際上會是高質(zhì)量的現(xiàn)金牛資產(chǎn)。

我們測算，全球主要國家將在2019-2027年陸續(xù)實現(xiàn)光伏發(fā)電側(cè)平價及對存量火電裝機(jī)的替代，進(jìn)而推動全球光伏裝機(jī)的新一輪快速增長。預(yù)計2025年起，新增裝機(jī)超過400GW/年，2026年達(dá)到約440GW/年的第一個需求峰值。（詳情請參考我們2019年1月3日發(fā)布的報告《光伏平價上網(wǎng)系列報告之三——全球光伏平價大幕開啟，海外需求多點開花》）。

中國將依然是全球光伏裝機(jī)增長的主引擎，貢獻(xiàn)50%左右裝機(jī)增量，2026-28年新增裝機(jī)量達(dá)到峰值230GW以上。國內(nèi)運(yùn)營商有望在平價時代實現(xiàn)規(guī)模的增長。

印度、美國將成為海外市場增長的主要區(qū)域，貢獻(xiàn)約30%增量。海外需求高增長為國內(nèi)光伏制造類企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、盈利增長提供支撐，刺激研發(fā)動力與投入，進(jìn)而促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈成本持續(xù)下降。

3 全市場唯一做高派息承諾的新能源發(fā)電運(yùn)營商，具備穩(wěn)定、增長的派息能力

光伏發(fā)電利用小時數(shù)取決于光照資源，波動較??；公司電站選址于消納前景良好的地區(qū)、國家“配額制”等消納政策落地、保障性收購已實施多年，多方面因素確保公司發(fā)電量可售出；上網(wǎng)電價固定20年不變，由國家信譽(yù)擔(dān)保，且近期政策表明國家對光伏依舊持強(qiáng)力扶持態(tài)度，故我們認(rèn)為承諾20年固定電價基本無違約風(fēng)險；成本以折舊為主，運(yùn)維成本占收入比例較低（公司該比值低于4%），無原材料價格波動風(fēng)險，意味著電站建設(shè)時的一次性投入之后，后續(xù)運(yùn)營支出非常少。

基于以上考慮，我們認(rèn)為公司收益透明度高、穩(wěn)定性與保障性強(qiáng)，且投入集中在建設(shè)期，建成后運(yùn)營支出少，具備采納穩(wěn)定高派息政策的基礎(chǔ)。公司計劃每年將可分派收入的90%-100%分派給股東，其中2019-2020年按100%分派，是目前全市場唯一做出高派息承諾的新能源發(fā)電運(yùn)營商。

A/H股兩地市場中有多家新能源光伏/風(fēng)電運(yùn)營企業(yè)，然而在公司之前，市場上沒有出現(xiàn)過高派息型光伏運(yùn)營商，我們認(rèn)為原因是：因現(xiàn)金流吃緊，大部分企業(yè)不具備高派息能力：

光伏電站的成本主要由建設(shè)期的設(shè)備采購和建造成本構(gòu)成，建造時自有資金出資率通常占20%-40%左右，奠定了大量光伏電站高負(fù)債率的基礎(chǔ)，后續(xù)債權(quán)融資空間較小。

由于補(bǔ)貼拖欠嚴(yán)重，電網(wǎng)即時支付的基礎(chǔ)電價部分在早期上網(wǎng)電價較高的電站收入中占比較小，造成光伏電站運(yùn)營商的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流入持續(xù)顯著小于營業(yè)收入。然而由于建造初期負(fù)債率已較高，疊加補(bǔ)貼拖欠嚴(yán)重，令市場資金方擔(dān)憂光伏運(yùn)營企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）的償債能力，導(dǎo)致融資成本普遍較高。

因此，我們認(rèn)為，公司的獨(dú)特性并非來自業(yè)務(wù)模式，與其他公司本質(zhì)上的不同（即其敢于做出高派息承諾的根本原因）在于： 1.低杠桿的電站財務(wù)結(jié)構(gòu)； 2.較低的融資成本； 3.較高的電站質(zhì)量和管理效率； 4.實際派息能力不直接受到經(jīng)營現(xiàn)金流狀況影響；5.通過制定寬松的收購款分期支付政策，由母公司分擔(dān)現(xiàn)金流壓力。

實際上，自2018年531政策以來，光伏電站交易活躍，雖然其中有部分制造類公司出售電站是因為看好光伏平價后前景、專注主業(yè)、套現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)，但也有大量企業(yè)是因為現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)困難不得不出售電站，其中不乏大型領(lǐng)先光伏運(yùn)營商。維持經(jīng)營尚有困難，遑論持續(xù)可靠高派息。

1. 公司IPO前資產(chǎn)負(fù)債率僅23.7%，債權(quán)融資空間為現(xiàn)金流提供可靠安全墊。公司所持電站均進(jìn)入第六、七批補(bǔ)貼目錄，2016年12月以來國家加快補(bǔ)貼發(fā)放速度。隨著補(bǔ)貼陸續(xù)收到，公司財務(wù)狀況顯著改善，不僅現(xiàn)金儲備充足，2018年資產(chǎn)負(fù)債率更降至僅23.7%，顯著低于同類新能源發(fā)電運(yùn)營企業(yè)60%-85%的資產(chǎn)負(fù)債率。未來外部債務(wù)融資將成為公司繼續(xù)收購及股息派發(fā)的重要資金來源。公司目前凈資產(chǎn)約84億港元，若負(fù)債率提升至65%，則可通過債務(wù)融資獲得約35億港元資金。若信義光能850MW儲備電站的單W收購價格與首批540MW電站相同，則估算收購價約72.5億港元，若同樣采取首付50%的分期付款方式，則35億港元債權(quán)融資基本可滿足850MW電站收購所需資金要求。

2. 背靠“信義系”+健康的財務(wù)結(jié)構(gòu)使公司融資成本優(yōu)勢突出。依托于信義玻璃及信義光能等公司在香港市場多年良好經(jīng)營打下的基礎(chǔ)，以及公司優(yōu)質(zhì)的財務(wù)結(jié)構(gòu)所展現(xiàn)出的低風(fēng)險性，公司可獲低成本融資。2018年公司銀行借款利率僅3.93%。國內(nèi)光伏運(yùn)營商以民營企業(yè)為主，融資成本通常在7%左右，公司融資優(yōu)勢十分顯著。此外，母公司信義光能2018年銀行借款利率僅3.85%，較低的融資利率可降低建設(shè)成本。建設(shè)及運(yùn)營階段融資低成本都有助于公司提高電站收益率與經(jīng)營現(xiàn)金流。

3. 公司管理效率、銷售成本均較同類公司有明顯優(yōu)勢。2016-18年，公司運(yùn)維成本（經(jīng)營租賃開支、電力成本、雇員福利開支）占收入之比分別為3.16%、3.69%、3.5%，低于行業(yè)均值，根據(jù)2016年和2017年上網(wǎng)電價水平，中國光伏電站平均年度運(yùn)維成本占年收入之比為5.1%以下、5.88%-7.06%。此外，2018年底公司運(yùn)營電站規(guī)模954MW，員工人數(shù)僅155人，員工人均管理電站規(guī)模為6.15MW/人，高于同行業(yè)其他公司2-4.3MW/人，公司運(yùn)營及管理效率較高。

基于經(jīng)調(diào)整EBITDA計算股息，母公司收購政策寬松分擔(dān)現(xiàn)金流壓力，確保股息長期可靠發(fā)放。公司對“可分派收入”給出了明確定義，其計算基礎(chǔ)是EBITDA而非實際現(xiàn)金流，可以減少補(bǔ)貼延遲發(fā)放帶來的波動，從而保持股息穩(wěn)定性。通過減去名義長期償債本金的方式，將計息負(fù)債的還款壓力平均分?jǐn)?，確保股息派發(fā)能力及可持續(xù)性。此外，公司未來和信義光能的收購均將采用分期付款方式，參考將收購電站的電價調(diào)整付款，將對價支付和現(xiàn)金流匹配，合理分配財務(wù)資源，保障股息穩(wěn)定性。

預(yù)計未來光伏補(bǔ)貼拖欠情況將有所好轉(zhuǎn)。2018年公司收到第六、七批電價補(bǔ)貼合計6.84億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增加，對2018年可分派收入的覆蓋率達(dá)到164%。未來隨著平價時代到來，新增項目收入中補(bǔ)貼占比將下降，甚至將不再需要補(bǔ)貼，則公司現(xiàn)金流及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將持續(xù)優(yōu)化。

對540MW目標(biāo)電站的收購短期內(nèi)不會對公司現(xiàn)金流造成壓力，還可為后續(xù)收購繼續(xù)補(bǔ)充彈藥。公司IPO后募資凈額約35.26億港元，540MW電站的協(xié)定目標(biāo)價為40.83億港元，公司收購?fù)瓿蓵r僅需支付50%協(xié)定目標(biāo)價，剩余部分將于上市日期第四周年或目標(biāo)組合發(fā)電電價調(diào)整（即補(bǔ)貼部分）收取后以較早發(fā)生者為準(zhǔn)分期結(jié)清。以上政策意味著首批收購電站至少四年內(nèi)不會對公司現(xiàn)金流造成壓力，且IPO募資支付完50%目標(biāo)價后還有剩余，可繼續(xù)強(qiáng)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

戰(zhàn)略性地理位置，限電風(fēng)險低。公司首批電站及目標(biāo)收購電站位于安徽、湖北、福建、天津、河南等限電風(fēng)險低的戰(zhàn)略位置，無光伏限電記錄。

電站平均單體容量大，有助于降低運(yùn)維成本。公司首批9個電站中7個電站規(guī)模高于100MW ，合計954MW電站平均單體容量達(dá)到106MW，540MW目標(biāo)電站平均單體容量90MW，顯著高于同業(yè)，有利于形成規(guī)模效益，在建設(shè)階段降低單W接網(wǎng)成本，在運(yùn)營階段降低運(yùn)維及管理成本。

存量及目標(biāo)電站均應(yīng)用雙玻、跟蹤軸等優(yōu)質(zhì)技術(shù)。公司光伏電站應(yīng)用優(yōu)質(zhì)高效技術(shù)，如雙玻組件（首批電站954MW中600MW，目標(biāo)電站540MW全部）、太陽能追蹤系統(tǒng)（首批電站中13.24MW，目標(biāo)電站中156.7MW）。

雙玻組件雙面使用高強(qiáng)度鋼化玻璃封裝，耐候性、發(fā)電效率都優(yōu)于傳統(tǒng)組件，尤其是在濕度較高、酸雨、鹽霧或風(fēng)沙較大地區(qū)優(yōu)勢顯著。由于性能優(yōu)異、衰減率低，雙玻組件可收獲更大功率和發(fā)電量，同時使用壽命延長至30年。

安裝追蹤系統(tǒng)后的光伏電站能夠跟蹤太陽，在最大程度上保證組件與太陽光光線的始終垂直，從而提升發(fā)電功率與發(fā)電量。

母公司儲備電站充足、開發(fā)能力強(qiáng)，簽署光伏電站協(xié)議確保公司優(yōu)先收購。短期來看，信義光能擁有850MW儲備項目，其中830MW取得補(bǔ)貼指標(biāo)，20MW為平價項目。中長期來看，信義光能融資成本低、電站開發(fā)建設(shè)實力強(qiáng)大、經(jīng)驗豐富，除自建電站外還向第三方提供EPC服務(wù)，截止2018年，信義光能開發(fā)、建成且并網(wǎng)的電站總規(guī)模達(dá)到2244MW，有能力持續(xù)為公司提供可收購的優(yōu)質(zhì)電站資源。此外，隨著平價后光伏需求增長，從第三方收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也將成為公司業(yè)績及股息增長的重要手段。

公司與信義光能已訂立太陽能發(fā)電廠協(xié)議，擁有信義光能光伏電站認(rèn)購期權(quán)及優(yōu)先購買權(quán)。根據(jù)協(xié)議，信義光能需按季度向公司提供電站清單，公司可隨時要求收購，第三方向信義光能下屬電站提出收購要約時，公司有權(quán)優(yōu)先購買，且付款方式靈活可分期。保障公司免受與其他光伏運(yùn)營商競爭的影響。

補(bǔ)貼下發(fā)速度不及預(yù)期。若補(bǔ)貼拖欠情況惡化，公司或需在債權(quán)市場融資來獲得派息或收購所需資金，進(jìn)而增加財務(wù)成本。但鑒于公司資產(chǎn)負(fù)債率較低、融資空間大、往期融資成本低，故認(rèn)為公司派息能力無憂、財務(wù)成本可控。

光伏裝機(jī)量增長不及預(yù)期。公司未來主要通過收購已并網(wǎng)電站來實現(xiàn)業(yè)績增長，若光伏裝機(jī)量增長不及預(yù)期，可能會影響可供選擇的電站數(shù)量及質(zhì)量。但公司前期將主要收購母公司信義光能儲備電站，故認(rèn)為該項風(fēng)險影響有限。

并網(wǎng)消納情況惡化。若電網(wǎng)對光伏等新能源的消納能力下降，可能限制新增項目規(guī)?；虺霈F(xiàn)存量項目限電風(fēng)險。