以美日韓為鑒：中國乘用車銷量和保有量見頂仍有很大空間

本文來自微信公眾號“金車奉”。

投資建議

2018年中國車市首次出現負增長，復盤美日韓歷史銷量、保有量情況，我們認為銷量下滑是經濟增長、工業(yè)化進程到達一定水平后必經的調整，可能需要一段時間恢復。經濟增長是支撐銷量和保有量擴張的重要動力，社會承載力（人口密度+產業(yè)和城市結構+外部改善）決定保有量的實現高度。國內人均GDP提升，中國車市進入低個位數增長階段，但距離銷量和保有量見頂仍有很大空間。但想要充分釋放車市潛能，還需要大力投入到外部改善（道路建設、停車場建設等）中。

理由

銷量下滑是必經的調整，經濟增長和人口密度構成核心驅動力和制約，中國車市銷量仍有增長空間。日韓銷量首次負增長分別出現在1974年、1998年，時間點均為舉辦奧運會后十年，我們認為有外部因素作為導火索，但本質上是經濟發(fā)展、工業(yè)化進程達到一定水平，汽車消費進入必要的調整階段。參考美日韓的情況，我們發(fā)現：恢復不是一蹴而就的，銷量需要一段時間才能回到下滑前的水平。首次負增長后到銷量見頂，日本乘用車銷量翻倍，而韓國乘用車銷量僅微增，人口密度快速增長抑制韓國車市銷量的重要因素。美國銷量仍未明顯見頂，人均GDP持續(xù)提升是驅動力。反觀我國，我們預計人均GDP保持較快增速，人口密度還不至于形成制約，那么銷量正增長仍將保持很長一段時間（日本在15年）。但考察我國各省份情況，區(qū)域發(fā)展不均衡可能會阻礙車市銷量增長。

經濟發(fā)展與社會承載力是決定保有量走向的重要因素，前者提供汽車需求的增長動力，后者決定保有量的實現高度。從空間來看，目前我國發(fā)達地區(qū)的千人保有量尚不足發(fā)達國家的一半，從歷史經驗看，保有量首次負增長要在銷量見頂后的很長一段時間（日本在20年）。在乘用車普及初期，經濟增長是保有量提升的主要動力，隨著普及度提升，千人保有量與人均GDP的相關度減弱，社會承載力決定了保有量能夠到達的高度。人口密度與千人保有量成反比，制造業(yè)產業(yè)聚集區(qū)、縣域經濟發(fā)達地區(qū)和多中心城市的保有量更高，對于大型城市來說，空間的高效利用、道路建設的合理性及用車環(huán)境改善都能有效重塑保有量的天花板。

集中度提升、行業(yè)出清，車企面臨盈利下滑壓力，著力發(fā)展出口市場是關鍵。銷量增速放緩、行業(yè)競爭加劇，車企需要經歷大逃殺的過程，體現為龍頭市占率提升、劣質產能出清。但在此過程中，車企可能面臨盈利水平下滑的壓力，一方面有能力的車企可以通過精細化管理、加強成本控制的方式改善經營，另一方面，參考日本車企，著力發(fā)展出口市場能夠減少對單一市場波動的暴露，對沖盈利下滑的風險。隨著自主品牌產品競爭力提升，我們認為三類國家可以作為出口重點突破目標：總量規(guī)模非常大的國家，如美國；總量規(guī)模較大同時市場競爭格局良好的國家，如印度、巴西、俄羅斯等；總量規(guī)模小但政策支持的一帶一路沿線國家，如泰國、馬來西亞等。

盈利預測與估值

乘用車板塊，短期國六切換可能造成需求透支、折扣增大的情況，我們建議關注清庫壓力較小、終端折扣穩(wěn)定以及切換準備較充分的車企，如長城(02333)、上汽(600104.SH)等；中長期行業(yè)集中度提升，龍頭車企在新四化、海外市場的投入將逐漸兌現。

風險

乘用車銷量下滑超預期，車企盈利大幅下滑。