中信證券：美聯(lián)儲年末或重啟降息 短期將利好風險資產(chǎn)

本文來自微信公眾號“CITICS宏觀研究”，原標題為《【中信證券宏觀】美聯(lián)儲未來貨幣政策變化的“喜”與“憂”——2019年6月4日美聯(lián)儲主席演講點評》

核心觀點

美聯(lián)儲貨幣政策面臨前所未有的困境，貨幣政策態(tài)度的搖擺不定增加了市場預期的波動。我們認為，美聯(lián)儲選擇年末降息的概率顯著增大，這在短期將利好風險資產(chǎn)，但這將有礙市場對美聯(lián)儲獨立性的信任程度，并在中期顯著加大金融風險。

事項

2019年6月4日晚，美聯(lián)儲主席鮑威爾在芝加哥舉行的FedListens(美聯(lián)儲在傾聽)中發(fā)表講話表示“美聯(lián)儲將采取恰當?shù)拇胧┚S持經(jīng)濟擴張，正密切監(jiān)控貿(mào)易局勢對美國經(jīng)濟前景的影響，嚴肅對待通脹預期下行的風險”。鮑威爾講話蘊含降息可能，美股等風險資產(chǎn)隨即上漲顯著(納指、道指等分別上漲2.65%和2.06%)。

正文

從基本面看，美國經(jīng)濟并不支持美聯(lián)儲的降息動機，但美聯(lián)儲主席鮑威爾短期態(tài)度扭轉(zhuǎn)迅速，表明美聯(lián)儲貨幣政策的“錨”不僅有物價，也更多開始考慮對政治與經(jīng)濟利益、短期利益與長期風險的權(quán)衡。我們對于美聯(lián)儲實際需要降息的行為保持謹慎。美國近期的通脹下行是結(jié)構(gòu)性的因素造成的，周期性因素推升的通脹持續(xù)上行。且美國經(jīng)濟基本面相對比較強勁，就業(yè)、消費等指標顯示經(jīng)濟增長動力符合預期。單從基本面角度評判，并不能夠推斷出美聯(lián)儲存在降息的動機。此外，我們認為降息也無法解決當前貿(mào)易戰(zhàn)帶來的制造業(yè)衰退、經(jīng)濟疲弱、通脹預期走低等結(jié)構(gòu)性問題，只會再次促使金融資產(chǎn)價格抬升，為長期的金融穩(wěn)定埋下隱患。但自去年末以來，我們關(guān)注到美聯(lián)儲對貨幣政策取向的判定工具出現(xiàn)變化。美聯(lián)儲去年末貨幣政策的轉(zhuǎn)向便是在資產(chǎn)價格發(fā)生大幅下跌時開始的，而此次的口徑變化也是在目前美國資產(chǎn)價格再次出現(xiàn)較大波動的背景之下。疊合近期中美貿(mào)易的外部不確定性增大，我們認為美聯(lián)儲在貨幣政策的考量上會加大對政治與經(jīng)濟利益、短期利益與長期風險的權(quán)衡。

關(guān)于貨幣政策目標框架的討論反映出美聯(lián)儲當前貨幣政策面臨的困境。最近關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策框架的討論很多，集中在美聯(lián)儲是否放棄通脹目標，或者改變目標以實現(xiàn)更加激進的通脹水平(更高的經(jīng)濟增長)。直白的表達就是，要不要進一步降息或者其他貨幣寬松。我們認為貨幣框架的調(diào)整就是為降息找名正言順的理由，其中主要包括現(xiàn)代貨幣理論(MMT)和平均物價目標理論。MMT認為政府為滿足充分就業(yè)，不該顧及平衡預算，國家可以無限制印鈔還債而不會面臨最終破產(chǎn)清算。而平均物價目標理論認為美聯(lián)儲的通脹目標可以由2%變?yōu)椤捌骄S持在2%”，即如果美國在過去十年中通脹都低于2%，那么后十年是可以容忍物價高于2%的目標水平，因此美聯(lián)儲可以容忍通脹而不加息。目前來看，通脹目標的適當放寬或為大概率事件，但我們認為無論采取哪種理論，一旦實施會帶來金融市場的不穩(wěn)定和對美聯(lián)儲不信任的增強，加大中長期的金融風險。