美聯(lián)儲(chǔ)：下一次衰退 我還有彈藥

2019年以來全球經(jīng)濟(jì)不太平。

歐洲政治一波三折，美債收益率曲線的屢次倒掛更是引起了市場(chǎng)的恐慌。

如今晦暗不明的市場(chǎng)境況，不禁讓人去回想十年前次貸危機(jī)的慘狀。那時(shí)，傳統(tǒng)貨幣政策工具已無用武之地，美聯(lián)儲(chǔ)被迫走上了漫漫的量化寬松之路，新貨幣政策工具雖然帶來了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也留下了近乎為零的聯(lián)邦基金利率和肥胖的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。

十年過去，資產(chǎn)負(fù)債表尚未正?；?，美國經(jīng)濟(jì)卻離周期末端更近。已經(jīng)祭出了幾乎所有武器的美聯(lián)儲(chǔ)，不得不為如何迎接下一次衰退未雨綢繆。

貨幣政策框架，可以理解為央行的一套工作流程。美聯(lián)儲(chǔ)要用一些工具和策略來達(dá)成充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期防止經(jīng)濟(jì)過熱，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為美國經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。

實(shí)際上，就雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)來看，失業(yè)率近四十多年來最低，通貨膨脹水平接近2%，貌似一切安好。那么美聯(lián)儲(chǔ)緣何要?jiǎng)诱{(diào)整框架的心思？

嚴(yán)格來看，美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的貨幣政策框架目前并不是完美無缺的。

首先，在原有貨幣政策框架下，通脹率鮮少達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。

或許有人反問，那又如何？就業(yè)充分，消費(fèi)者信心強(qiáng)，只是一個(gè)目標(biāo)數(shù)而已，是否達(dá)到又有什么關(guān)系？低通脹如果不妨礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，似乎反而對(duì)人們購買力有益。不過，長(zhǎng)期低于設(shè)定的2%的目標(biāo)，也會(huì)令人對(duì)這一目標(biāo)是否合適產(chǎn)生懷疑。

更重要的是，這一輪加息僅到2.25-2.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去加息周期頂點(diǎn)，如果未來經(jīng)濟(jì)疲弱，當(dāng)前的貨幣政策框架很難勝任刺激經(jīng)濟(jì)的功能。

2008年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零點(diǎn)，并大行量化寬松貨幣政策，才勉強(qiáng)將通貨膨脹水平拉到了接近2%的目標(biāo)水平。然而，盡管政策利率經(jīng)過9次上調(diào)，卻仍然較低，如果遇到衰退需要降息，很容易再次觸及零利率。這就是美聯(lián)儲(chǔ)常討論的零利率下限，或者說有效下限（Zero Lower Bound/Effective Lower Bound，以下簡(jiǎn)稱ELB）的問題。

2000年至今有效聯(lián)邦基金利率水平

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，云鋒金融

如今，加息未幾，衰退卻已風(fēng)雨欲來。

歐洲政治不穩(wěn)定。是否進(jìn)入衰退仍舊眾說紛壇，但全球經(jīng)濟(jì)放緩已是不爭(zhēng)的事實(shí)，美國很難獨(dú)善其身。更何況，美國自身市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也并沒有太多底氣，走強(qiáng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)無法掩蓋服務(wù)業(yè)PMI初值創(chuàng)3年新低和美股盈利后續(xù)乏力。若經(jīng)濟(jì)再度低迷，美聯(lián)儲(chǔ)還有哪些彈藥呢？

另外，美聯(lián)儲(chǔ)的中性利率（這個(gè)概念詳見“深層次分析美債收益率為何將趨于上行|【答爾聞】”）下降，意味著，處于不冷不熱狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)體如果遇到經(jīng)濟(jì)下行，降息空間會(huì)更小。最終美聯(lián)儲(chǔ)仍繞不過去ELB問題。

ELB問題的嚴(yán)重性主要在于限制貨幣政策刺激的有效性上，并且可能使得通脹偏離目標(biāo)。紐約聯(lián)儲(chǔ)總裁John C Williams這樣闡釋：假如80%的時(shí)間內(nèi)，有效利率下限不會(huì)限制政策，央行可以實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)通脹率，但是在20%的情況下，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，ELB限制政策效果，通貨膨脹率只有1%。那么，期間的平均通貨膨脹率約為1.8%。因此，長(zhǎng)期平均水平會(huì)固定在1.8%，低于預(yù)期的2%目標(biāo)。（如下表所示）

Kiley和Roberts（KR）研究得出，在對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策實(shí)施的一些假設(shè)下，未來30%-40%的時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)施的有效性會(huì)受ELB問題的阻礙。這一研究結(jié)果引起了伯南克和耶倫等一路大佬的重視。

若KR研究所得的30%-40%的時(shí)間預(yù)測(cè)為真，那么長(zhǎng)期平均通脹水平可能只有1.6%左右。

預(yù)期通脹水平的下行還會(huì)對(duì)真實(shí)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平產(chǎn)生二次影響，進(jìn)一步削弱貨幣政策刺激力度。當(dāng)政策受制于ELB時(shí)，通脹預(yù)期的下行會(huì)抬高真實(shí)利率，進(jìn)一步削弱貨幣刺激程度，進(jìn)而帶動(dòng)通脹的進(jìn)一步下跌。

“當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退到來時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)比過去更加難以通過降低利率去刺激經(jīng)濟(jì)，這說明未來ELB問題會(huì)愈加頻繁。因此，央行亟需找到方法來解決伴隨ELB而來的低通脹綜合癥問題。”

——美聯(lián)儲(chǔ)主席 鮑威爾

那怎么辦呢？繼續(xù)資產(chǎn)購買？的確，資產(chǎn)購買是有效的，并已被耶倫納入了貨幣政策工具箱中。但資產(chǎn)購買似乎不是萬能藥。大腹便便的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表至今無法回到正常體重，在目前不確定諸多的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)更是不敢輕易提瘦身，甚至已經(jīng)忘記了正?！斌w重“應(yīng)當(dāng)幾何(鴿王美聯(lián)儲(chǔ)的逃生之路)。

近十年來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模

（單位：百萬美元）

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)

未雨綢繆，探索更靈活的貨幣政策框架，是應(yīng)對(duì)未來危機(jī)的正確姿態(tài)。

貨幣政策框架要不要調(diào)整、如何調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)已展開了熱烈的討論。

美國目前的通脹目標(biāo)有有以下兩個(gè)特征：

1)目標(biāo)通貨膨脹率為2%；

2)“Bygones as bygones”，即既往不咎，美聯(lián)儲(chǔ)只需關(guān)注當(dāng)下和未來價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而可以忽略過去的通脹表現(xiàn)。我們將它稱為“無記憶性”。

此次貨幣政策框架目標(biāo)調(diào)整的討論，就是主要討論，如何改變以上兩個(gè)特征，從而保證衰退時(shí)期的貨幣政策的有效性，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有效地刺激，同時(shí)保證價(jià)格穩(wěn)定。為此，主要有兩種方法。

調(diào)整方法1：提高目標(biāo)通貨膨脹水平

提高目標(biāo)通脹最直接的好處是，加息空間增加了，在加息之后，那么相應(yīng)地降息空間也增加了，這樣就可以盡量避免陷入ELB困境，傳統(tǒng)貨幣政策可以繼續(xù)有效地刺激經(jīng)濟(jì)。

然而，弊端顯而易見。首先，提高通脹目標(biāo)治標(biāo)不治本，同時(shí)高通脹歷來是人民深惡痛絕的。再者，原本2%的目標(biāo)水平難道是拍腦袋瓜想出來的嗎？必然不是！而是多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)所得。改變這個(gè)”錨“很困難，如果實(shí)施不當(dāng)，還很可能使得通脹預(yù)期失控。

調(diào)整方法2：采用“平均通脹目標(biāo)水平“或價(jià)格水平目標(biāo)

這一調(diào)整方法是對(duì)原始框架目標(biāo)第二個(gè)“既往不咎”的特性的調(diào)整。

“平均通脹目標(biāo)水平”強(qiáng)調(diào)，通脹是“有記憶的”，因此通貨膨脹水平應(yīng)是對(duì)稱的。具體而言，在設(shè)定了一個(gè)通脹目標(biāo)水平之后，如果長(zhǎng)期低于這個(gè)目標(biāo)，那么當(dāng)下和未來應(yīng)該允許實(shí)際的通脹水平超出通脹目標(biāo)一段時(shí)間，以彌補(bǔ)此前的通脹過低。

為了避免落入第一種方法導(dǎo)致通脹預(yù)期超調(diào)的弊端，伯南克、耶倫和鮑威爾等前任和現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席都給出了補(bǔ)充性政策（“Makeup Policy”）的概念，強(qiáng)調(diào)只可能是暫時(shí)性地采用上述的調(diào)整方法。例如，伯南克提出暫時(shí)性價(jià)格水平（Temporary Price Level Targeting，簡(jiǎn)稱為TPLT），認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以基本維持目前基本的貨幣政策框架不變，但是在ELB時(shí)期采用上述的調(diào)整方法。簡(jiǎn)而言之，正常時(shí)期一切照舊，非常時(shí)期非常辦法。雖然具體辦法未有定論，但其基本思想為“Lower for Longer”。

有了“Lower for Longer”，當(dāng)貨幣政策進(jìn)入無法再降息的ELB困境的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)和民眾們做一個(gè)承諾，維持這個(gè)零水平的利率更長(zhǎng)的時(shí)間，比泰勒規(guī)則所指示的維持低利率的時(shí)間還要長(zhǎng)，直到經(jīng)濟(jì)回暖（如通脹恢復(fù)目標(biāo)水平或失業(yè)率降至自然水平），利率才可以離開零水平。

在諸多貨幣政策框架提案中，“Lower for Longer”有顯而易見的優(yōu)勢(shì)：

1）在保持長(zhǎng)期通脹目標(biāo)不變的情況下，還可以獲得更為靈活的通貨膨脹框架； 2）易于理解，有助于實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的良好增長(zhǎng)；

3）有利于鎖定通脹預(yù)期。

——美聯(lián)儲(chǔ)前主席 耶倫

顯而易見，由于采用“平均通貨膨脹水平目標(biāo)”或“價(jià)格水平目標(biāo)”，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹水平的上漲會(huì)有更大的容忍度。此前衰退期通脹過低，未來通脹則有了超調(diào)的空間（圖中橘色箭頭方向），從而仍舊保證長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。有了這種”平均通脹率“框架，能進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，也為短期的經(jīng)濟(jì)過熱問題提供了合理的解釋。

來源：云鋒金融

調(diào)整之后？

繞了一大圈，目前最有可能的貨幣政策框架的調(diào)整方案，就是在ELB時(shí)期保持更長(zhǎng)時(shí)間的零短期利率，并在零利率結(jié)束前后，實(shí)行平均通脹目標(biāo)水平或價(jià)格水平。

這樣的調(diào)整，最主要的含義是，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策傾向更鴿了。

我們此前已經(jīng)多次討論過美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向（后臺(tái)回復(fù)數(shù)字”4“查看美聯(lián)儲(chǔ)系列）?？梢钥吹?，如果貨幣政策框架按當(dāng)前的討論去調(diào)整，聯(lián)儲(chǔ)在鴿王之路將越走越遠(yuǎn)。從3月和10年期美國國債收益率的倒掛加深看，這一話題已經(jīng)更加迫切、也更具現(xiàn)實(shí)意義了。

10年-3個(gè)月 美國國債利差

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架真的如此調(diào)整，那么無疑進(jìn)一步提升了降息的可能性。

再者，有“記憶”的貨幣政策框架更是提高了對(duì)通脹偏離目標(biāo)水平的容忍度。就支持者最多的“暫時(shí)性價(jià)格水平目標(biāo)”（TPLT）來說，自上世紀(jì)90年代設(shè)立2%的通脹目標(biāo)以來，核心消費(fèi)價(jià)格通脹高于目標(biāo)的時(shí)候僅占24%，那么根據(jù)平均通貨膨脹率或價(jià)格水平目標(biāo)的理論，未來則會(huì)有超過一半的時(shí)間允許通脹高出2%的目標(biāo)水平。

若真是這樣，這完全就是美聯(lián)儲(chǔ)在就未來寬松貨幣政策和”暫時(shí)的“更高通脹給市場(chǎng)打預(yù)防針。

不過，聯(lián)儲(chǔ)這一針，可謂是打得尤為謹(jǐn)慎和漫長(zhǎng)。近兩年，伯南克、耶倫和鮑威爾等美聯(lián)儲(chǔ)的各路大佬，反反復(fù)復(fù)地在各種場(chǎng)合和各種媒介中提貨幣政策調(diào)整的設(shè)想，并且歡迎各位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其進(jìn)行研究和發(fā)聲。

究其原因，美聯(lián)儲(chǔ)一方面想在鴿子的路上越走越遠(yuǎn)，一方面還想要保住自己的公信力。

自上世紀(jì)80年代以來，美國享受了長(zhǎng)期的低通脹時(shí)期，被稱為”great moderation“。這一切離不開當(dāng)年沃克爾”打斷通脹脊梁“，樹立了穩(wěn)定的通脹預(yù)期。長(zhǎng)期積累的央行獨(dú)立、透明、能夠維持物價(jià)穩(wěn)定的”公信力“（credibility），是”美聯(lián)儲(chǔ)最可貴的資產(chǎn)“（鮑威爾今年5月講話）。要改貨幣政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)最顧慮兩方面因素。

顧慮之一：貨幣政策框架向一個(gè)容許推高通脹的方向偏離，可能推高通脹預(yù)期。目前偏低的通脹預(yù)期雖然也不能說是什么好事，但是顯然民眾會(huì)更厭惡一個(gè)支持通脹上漲的中央銀行。

顧慮之二：美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心被認(rèn)為是受到政治壓力而變鴿。特朗普不時(shí)抱怨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過緊，而美聯(lián)儲(chǔ)一直對(duì)自己獨(dú)立公正的形象引以為豪。此次調(diào)整傾向和降息預(yù)期和特朗普一直的訴求不謀而合。美聯(lián)儲(chǔ)需要用更多有力的論據(jù)去支持這樣一個(gè)鴿向動(dòng)作。

行動(dòng)往往需要勇氣，這在危急時(shí)刻顯得更加突出。

——美聯(lián)儲(chǔ)前主席 伯南克

總之，降息已經(jīng)呼之欲來。美國聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格顯示，今年九月的降息概率可能性高達(dá)近90%。

不同聯(lián)邦基金利率目標(biāo)（bps）未來的概率

資料來源：芝商所，云鋒金融

昨天，澳洲央行降息開了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降息的窗口。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息也成為大概率事件，而美國貨幣政策框架的調(diào)整的討論更加為未來通脹上升開了一扇門。

回到投資者最關(guān)心的問題，以上討論的投資含義如何呢？ 比對(duì)歷次加息末期（2019年海外宏觀經(jīng)濟(jì)和策略展望），美國國債仍然可以在動(dòng)蕩中保值；而美國更加鴿派的貨幣政策、以及通脹的上行壓力，都對(duì)黃金更加有利。